apan
Monetaire
sanering in
Japan
Sinds de zomer van vorig jaar maakt
de Japanse economic pas op de
plaats. De groei van het bruto nationaal produkt (bnp), die vijf jaar lang
meer dan 4% bedroeg, was in het
laatste kwartaal van 1991 tot nihil teruggelopen. Opvallend is bovendien
dat er geen sprake is van een door
het buitenland aangestoken ‘verkoudheid’: de uitvoercomponent
van de groei is na enkele jaren juist
weer positief.
Naast winstdalingen, neerwaarts bijgestelde investeringsplannen en een
vrij sterk afgenomen industriele produktie (februari t.o.v. een jaar eerder
-4,2%) concentreert de zorg om de
Japanse economic zich steeds meer
rond de zeer gedrukte stemming op
de aandelenbeurs van Tokio. Dit
hangt samen met de aangetaste positie van het bankwezen, dat nu de
prijs betaalt voor een ongebreidelde
kredietexpansie in de tweede helft
van de jaren tachtig. Het buitenland
is met name bevreesd voor een contractie van de internationale kredietverlening en hogere kapitaalmarktrentes wanneer ‘s werelds grootste
crediteur zich terugtrekt. Bij dit alles
dient echter niet uit het oog te worden verloren dat de fundamenteel
sterke positie van de Japanse economic niet is aangetast. Veeleer is nu
sprake van een noodzakelijke, tijdelijke aanpassing van verstoorde verhoudingen.
Zeepbel
De huidige financiele problemen
van het Japanse bankwezen vinden
hun oorsprong in de beleidsreacties
op de scherpe yenappreciatie die optrad na het Plaza-akkoord van September 1985. Ter afremming en compensatie van het verlies van
concurrentiekracht voerden de Japanse autoriteiten een forse verruiming van het monetaire beleid door:
het disconto werd in ruim een jaar
tijd verlaagd van 5% tot 2,5%, zodat
de transformatie van een exporteconomie in een door binnenlandse be-
stedingen geleide economic versnelde1.
Kromp de industriele produktie in
1986 nog met 0,2%, in 1988 werd alweer een groei bereikt van 9,6%. De
expansie van de kredietverlening
versnelde en daarmee de monetaire
expansie, resulterend in een forse
stijging van de liquiditeitsquote. De
sterke groei van kapitaal en spaardeposito’s2 en de appreciate van de
yen stelden de grote handelsbanken
bovendien in staat zich steeds vaker
op de internationale markten te laten zien. Hierbij stond het veroveren
van een groter marktaandeel centraal, wat veelal ten koste ging van de
winst- en risicomarges.
In eigen land deden een oplopende
bezettingsgraad en toenemende arbeidsmarktkrapte de vrees voor inflatie, die sinds de yenappreciatie nog
geen procent per jaar had bedragen,
langzaam maar zeker opleven. Maar
een duidelijkere uiting van de excessen van de goedkoop-geldpolitiek
vormden de explosieve prijsstijgingen van financiele activa en vastgoed (zie figuur 1).
Pas in 1989 bleek de tijd rijp voor
verkrapping van het monetaire beleid. Yasushi Mieno, net aangetreden
als centrale-bankpresident, kreeg
zelfs publieke steun toen hij de bestrijding van de inflatie in de vermogenssfeer presenteerde als een dringende sociale taak. De enorme
prijsstijgingen van vastgoed leidden
immers tot een tweedeling van de
samenleving in grondbezitters enerzijds en huurders/pachters anderzijds. De geldmarktrente werd in rap
tempo verhoogd (zie figuur 2) en de
kwantitatieve kredietrestricties werden aangescherpt. Prompt bleek dat
de almaar stijgende aandelenkoersen hun top hadden bereikt. De
vicieuze cirkels van kredietverlening, aandelen- en vastgoedaankopen, prijsstijgingen en kredietverlening op basis van toegenomen
onderpandswaarde werden doorbroken.
Maar ook andere factoren hebben
de beursstemming negatief bei’nvloed. Denk aan de schandalen bij
effectenhuizen en in de politick, het
vervallen van de omvangrijke bedragen aan convertibele obligaties,
waarbij het recht op omzetting in
aandelen bij het huidige koersniveau niet wordt uitgeoefend, zodat
duurdere herfinanciering noodzakelijk is en de verkoop van bij bedrijven aangehouden aandelen ter
compensatie van tegenvallende
bedrijfsresultaten.
Figuur 1. Grondprijzen Tokio en
Nihkei-index, index 1982 – 100 36,000
300
— Grondprijzen
(sehaal links)
250
/:.
•-•• Nlkkel225 ‘ .•••/
30.000
Cschaal rechts) •
200
24.000
150
18.000
100
123000
50
82
6.000
84
86
88
90
92
Twee-en-een-half jaar na de beleidsomslag is de Nikkei-index terug op
het niveau van 1986. Daarmee is de
koers-winstverhouding overigens
nog altijd ongeveer tweemaal zo
hoog als in Europa.
Positie bankwezen
Bedroeg de groei van het nationale
liquiditeitsbegrip M2+CD (certificaen
van deposito’s) in 1990 nog 12%, in
1991 was de monetaire expansie gemiddeld 3,5%. Niet alleen trad matiging van de kredietvraag op, tegelijkertijd waren de banken steeds
minder geneigd aan kredietaanvragen te voldoen. Deels was dit het gevolg van in het algemeen toegenomen debiteurenrisico’s ten gevolge
van de conjuncturele neergang,
maar de belangrijkste oorzaken van
deze terughoudendheid hingen samen met de scherpe prijsdaling van
financiele activa. Ten eerste dienden
voorzieningen te worden getroffen
voor wanbetalingen in de vastgoedsector – schattingen van de totale
bancaire ‘exposure’ in vastgoed varieren van 10 tot 40%. Ten tweede
werden de kapitaalreserves van de
banken aangetast door een drastische afname van de ongerealiseerde
koerswinsten op aandelenpakketten
in hun bezit (‘cross-holdings’), die
1. Zie Maekawa e.a., The Report of the Advisory Group on Economic Structural Adjustment for International Harmony, Documents on Japan’s Economic Structural
Adjustment, Ministry of Foreign Affairs,
1987.
2. Ondanks lage depositorentes was het
rendement na belastingen hoog door een
spaarrentevrijstelling. Zie A. Mikuni, Mikuni on Banking, Mikuni and Co., 1987
3. De te vervallen warrants vertegenwoordigen een waarde van naar schatting ¥ 4
bin (0,8% bnp) in 1992 en ¥ 10 bin (2%
bnp) in 1993.
voor 45% tot het tier-II-capital wor-
den gerekend4.
De verzwakking van de bancaire vermogensposities werd deels beantwoord met het aantrekken van achtergesteld vreemd vermogen.
Bovendien remden de banken de
sterke groei van hun uitstaande activa – allereerst in het buitenland – af.
Zo verminderde de Internationale
kredietverlening van Japanse banken – waarvan de grootste vijf ook
de grootste vijf ter wereld zijn – in
de periode van eind 1989 tot medio
1991 met 5%, waarmee hun aandeel
in de internationale markt terugliep
van 35 tot 32%.
Nieuw begin
Sinds het voorjaar van 1991 zag de
Bank van Japan om de volgende redenen mogelijkheden voor een geleidelijke versoepeling van het beleid:
– de groei nam af van gemiddeld
1,5% per kwartaal tot nihil in het
vierde kwartaal van 1991;
– de inflatie, die in januari 1991 met
4% een pick bereikte, daalde
gaandeweg naar 2% ruim een jaar
later;
– de geldgroei en kredietexpansie
stagneerden; en
– het handelsbalansoverschot nam
toe bij een steeds sterker wordende yen (ruilvoetwinst zonder sterke invoervolumegroei).
Een ommekeer in de ontwikkeling
van de geldgroei bleef nochtans echter uit. Afgezien van de beschreven
aanbodfactoren blijft de kredietexpansie beperkt doordat de conjunctuur vrij zwak is en investeringsplannen, mede door een verwachting
van steeds lagere rentetarieven, wor-
den uitgesteld. Van een voelbare
‘credit crunch’ is dan ook nauwelijks
sprake, maar de situatie zou ernstiger kunnen worden wanneer de kredietvraag weer snel stijgt, bij voorbeeld bij een opleving van de
binnenlandse vraag.
Nu de monetaire maatregelen naar
het oordeel van de regering niet snel
genoeg werken en de negatieve kanten van de noodzakelijke aanpassingsfase steeds meer zichtbaar worden, worden ook budgettaire
middelen ingezet ter stimulering van
de conjunctuur. Zo is besloten tot
het vervroegen van overheidsinvesteringen in publieke werken. Bovendien wordt de mogelijkheid van een
aanvullende begroting, met hogere
uitgaven en een groter tekort van de
centrale overheid, bezien. Overigens
is het vorderingensaldo van de tota-
ESB 22-4-1992
le overheid – inclusief sociale fondsen – positief (1991 2,3% bnp). Maar
dit is nodig volgens de Japanse autoriteiten, die terecht rekening houden
met een snelle vergrijzing van de bevolking vanaf medio jaren negentig,
wil worden voorkomen dat de belas-
Figuur 2. Monetaire ontwihhelingen
%bnp
16
— Korte rente
120
— – M2 + CD’s
—•••••• Liquidfteitsquote
(schaal rechts)
12
•A ‘
110
ting- en premiedruk al te zeer op-
loopt. Het is bovendien sterk de
vraag of omvangrijke stimulansen
wel nodig zijn:
— Japanse recessies zijn over het algemeen minder diep dan elders ,
door: a) automatische correctie in
de loonvorming via het bonusstelsel (winstdeling), wat Japan behoedt voor een loon-prijsspiraal
waardoor al vrij snel renteverlagingen kunnen worden doorgevoerd;
b) onderlinge bescherming van
bedrijven (‘keiretsu’); c) ‘sub-contracting’, waarbij inkrimping van
produktiecapaciteit wordt afge-
wenteld op de informele sector;
— lagere rentetarieven, lagere grondprijzen en het – na speculatie vrijkomen van land voor produktieve doeleinden maken nieuwe
investeringen mogelijk (overigens
zijn de investeringen met 25% bnp
al anderhalf maal hoger dan in
Duitsland en ruim tweemaal hoger dan in de VS);
— de groei van de consumptieve be-
stedingen kan bij een reele uurloonstijging van nog altijd 3%
weer snel op gang komen.
Conclusies
De verkrapping van het Japanse monetaire beleid was effectief, maar had
een behoorlijke ‘time lag’. Met name
de omvangrijke liquide posities van
de bedrijven, opgebouwd bij sterk
toegenomen winsten in de tweede
helft van de jaren tachtig, waren voor
deze vertraagde doorwerking verantwoordelijk. Voor de grote bedrijven
100
90
80
82
84
86
88
90
92
taalratio’s en de accumulatie van ‘bad
debt’ bij depreciatie van onderpand.
De noodzakelijke monetaire sanering bracht risico’s met zich mee
voor de conjuncturele ontwikkeling.
Toen de inflatie verminderde en de
groei afnam, werd dan ook geleidelijk weer verruimd. De geldvraag reageerde nog niet onmiddellijk op de
lagere rentetarieven: negatieve ver-
mogenseffecten en een tanend producentenvertrouwen overheersten.
Een ‘slump’ in de reele sfeer is echter niet waarschijnlijk. Ondanks loon-
matiging is door het afnemen van de
inflatie het koopkrachtverlies namelijk zeer gering. Bovendien is nog
altijd sprake van een krappe arbeidsmarkt, zodat de drang naar verhoging van de produktiviteit (arbeids-
besparende investeringen) blijft
bestaan. Voorts heeft Japan een dynamische bedrijfssector, met een
voorsprong op het gebied van inno-
vaties en efficientie, en structured
gezonde overheidsfinancien. Thans
wordt daar een stabiele monetaire
ontwikkeling, waaraan het lang had
ontbroken, aan toegevoegd.
verliep de transmissie van de ver-
hoogde financieringslasten naar de
Raymond Moonen
geldvraag voor een belangrijk deel
via de stand van de aandelenmarkt.
Een negatief beurssentiment leidde
eerst tot intering op liquide posities
en vervolgens tot reductie van investeringen. De kredietvraag van kleinere bedrijven werd zowel direct bei’nvloed door hogere marktrentes als
indirect door een hogere opslag op
de debettarieven ten gevolge van de
verzwakking van de kapitaalbases
van de banken. Bovendien beperkten banken, enige tijd op verzoek
van de Bank van Japan maar ook ter
wille van hun ‘ratings’, het kredietaanbod. Deze ‘ratings’ staan nog altijd onder druk vanwege de lage kapi-
De auteur is werkzaam bij de afdeling
Internationale zaken van De Nederlandsche Bank. Dit artikel is op persoonlijke
titel geschreven.
4. Volgens de solvabiliteitsvereisten die in
1988 tussen centrale banken in het kader
van de Bank voor Internationale Betalingen zijn overeengekomen, dienen vanaf
1993 het kernkapitaal (eigen vermogen
en gepubliceerde reserves, tier-I) en de
stille reserves plus het achtergestelde
vreemde vermogen (tier-II) te zamen ten
minste 8% van de naar risico gewogen uitzettingen te dekken.
5. R. Moreno, Japan’s Recessions, FED
San Francisco Weekly Letter, number 9210, 6 maart 1992.