Hedging versus verzekeren
Financiele markten zijn markten voor bet overdragen van risico ‘s.
Het verspreiden van risico’s over beleggers en andere marktparticipanten
is de belangrijkste karakteristiek van
nagenoeg alle financiele transacties.
Zo wordt het ondernemingsrisico van
een eenmanszaak gedeeltelijk verschoven van de ondernemer naar beleggers in de markt op het moment
dat deze zich ontwikkelt tot een besloten vennootschap en aandelen
gaat uitgeven. Hiervan is ook sprake
als de eenmanszaak een banklening
afsluit; de bank accepteert dan ondernemingsrisico. Natuurlijk verschillen
beide transacties aanzienlijk. Bij een
lening neemt de verschaffer van het
vermogen slechts het neerwaartse risico over. De aandeelhouders daarentegen dragen een zeer substantieel deel
van het ondernemingsrisico. In tijden
dat het goed gaat krijgen zij een hoge
vergoeding. In tijden dat het slecht
gaat blijft de vergoeding geheel achterwege. Wat is het belang van deze
herallocatie van risico’s?
Een antwoord is dat ondernemingen slechts bereid zijn risicovolle projecten te ondernemen, indien de risico’s in voldoende mate kunnen
worden afgewenteld. De aanwezigheid van financiele markten stelt hen
daartoe in staat. Maar niet alleen bij
uitgifte van aandelen of obligaties
treedt er herallocatie van risico op,
ook als beleggers handelen in reeds
eerder uitgegeven vermogenstitels.
De koper van een vermogensobject
neemt dan het risico over van de verkoper. Daarnaast verminderen beleggers het risico door verschillende vermogensobjecten te combineren.
Voor beleggers is niet alleen het risico van hun beleggingsportefeuille
relevant, maar ook moeten allerlei meer persoonlijk getinte – risico’s in
beschouwing worden genomen. Zo
is bij voorbeeld voor individuen het
inkomen op latere leeftijd onzeker. In
Nederland verzekert bijna iedereen
zich dan ook van een pensioen. Alleen geld opzij leggen en dit niet aanwenden is niet voldoende; het risico
van geldontwaarding is hiermee niet
afgedekt. Door het gebruik van financiele instrumenten kan dit risico voor
een groot deel worden verminderd
en is voor het individu ook op latere
leeftijd een zekere koopkracht gegarandeerd, Beide voorbeelden laten
het belang zien van financiele markten voor herallocatie van risico’s.
Markt voor risico
Maar lang niet voor alle risico’s bestaan er liquide markten en/of instrumenten. Het heralloceren van risico’s
is namelijk onderhevig aan beperkingen. Er zijn weliswaar risico’s die
door diversificatie als sneeuw voor
de zon verdwijnen of doorgeschoven
kunnen worden (risico-herallocatie),
maar evenzeer zijn er risico’s die niet
afgewenteld kunnen worden. Zo is
conjunctuur-risico niet diversificeerbaar, maar kan het wel doorgeschoven worden. Dit risico beinvloedt namelijk de gehele economic, en moet
dus door iemand worden gedragen.
Bepaalde andere risico’s kunnen
echter maar moeilijk worden afgewenteld, omdat dit oneerbaar gedrag
in de hand zou kunnen werken. Stel
bij voorbeeld dat er een financiele
markt zou zijn waarop individuen
zich van een gegarandeerd inkomen
zouden kunnen verzekeren (de recente discussie over het ‘bijverzekeren’
van de gekorte WAO-uitkeringen lijkt
hier op). Een dergelijk contract
neemt bij werknemers de prikkel
weg om zich in te zetten. Sterker
nog, er zal een grote kans bestaan
dat deze werknemers op allerlei manieren zullen proberen zich (al dan
niet materieel) te verrijken. Dit wordt
veroorzaakt doordat het gedrag (in
het bijzonder de inzet) van werknemers niet volledig is te beheersen.
Enerzijds kan men hierbij denken aan
een meetbaarheidsprobleem, bij voorbeeld het ontbreken van betrouwbare informatie over de werkelijke inzet
van de werknemer. Anderzijds is het
misschien wel mensonwaardig om de
werknemer door middel van een con-
tract te dwingen om zijn arbeidsmarktkeuze en de invulling hiervan
voor een lange termijn vast te leggen.
Dit laatste zou wel gewenst zijn om
tot een realistische premiebepaling te
komen.
Het gebrek aan beheersbaarheid
van het gedrag en de te maken keuzes van aspirant-verzekerden hebben
drastische consequenties. In het bijzonder zullen verzekeraars – in het
geval van de inkomensgarantieverzekering — nu moeten anticiperen op
een mogelijk gebrek aan inzet. Ook
zullen juist werknemers die zich het
meest opportunistisch gedragen, zich
aanmelden voor deze verzekering.
Immers, zij profiteren het meest van
de inkomensgarantie. Dit betekent
dat de verzekeringspremies zeer
hoog moeten zijn waardoor de verzekering voor ‘bonafide’ werknemers zij die zich niet opportunistisch gedragen – te duur wordt. Hierdoor worden de mogelijkheden voor het succesvol introduceren van een
inkomensgarantieverzekering zeer beperkt. Het succes van vele andere
verzekeringen en financiele instrumenten geeft aan dat deze in veel
mindere mate voeding geven aan
bovenstaande perverse neigingen.
Nu zijn verzekeringscontracten,
zoals de genoemde inkomensgarantie, strikt genomen geen financiele
instrumenten. Ze lijken er echter verdacht veel op en ze bewerkstelligen
evenzeer een risico-herallocatie. Een
mogelijk onderscheid tussen verzekeringscontracten en financiele instrumenten is dat eerstgenoemde niet
verhandelbaar zijn, terwijl financiele
instrumenten dat vaak wel zijn (maar
ook niet altijd; vergelijk de markt
voor ‘over the counter’-instrumenten). Een ander onderscheid betreft
het onderliggende risico; bij een verzekering is dit veelal een bepaalde
gebeurtenis, op financiele markten
eerder het risico van een prijsverandering. Belangrijker dan het onderkennen van verschillen is dat verzekeringscontracten en financiele
instrumenten vaak juist complementairzi]n. Zo heeft de geweldige
explosie in het aantal beschikbare financiele instrumenten een positieve
uitwerking gehad op de te verzekeren risico’s. Een voorbeeld is het
risico dat als gevolg van een orkaanschade ontstaat. Traditioneel herverzekeren verzekeringsmaatschappijen
zich meestal •waardoor een grotere
groep risico’s is te verzekeren. De
economische gevolgen van (natuur)rampen in de westerse wereld zijn
«fifppig|firlcten
dan die van de onderliggende effecten (zoals de aandelen- en obligatie-
voor verzekeraars echter steeds gro-
markten). Dit wordt enerzijds veroor-
ter geworden. Zo is de mogelijke financiele schade als gevolg van bij
voorbeeld een orkaan door de toegenomen welvaart en bevolking van risicovolle gebieden exponentieel gestegen. De consequentie hiervan is dat
verzekeraars en herverzekeraars in
toenemende mate op zoek gaan naar
manieren om dit risico te delen met
anderen. Financiele instrumenten maken het mogelijk deze risico’s beter
te spreiden. Een goed voorbeeld hiervan is de introductie op de Chicago
Board of Options Exchange van een
futures- en optiecontract voor herverzekeraars van calamiteiten. Hiermee
is het mogelijk om de risico’s die uit
claims kunnen voortkomen beter te
managen. Dit voorbeeld is interessant
omdat het laat zien dat financiele
innovaties niet alleen de mogelijkheden voor risico-herallocatie vergroten, maar ook traditionele instrumenten, zoals verzekeringscontracten,
nieuw leven inblazen.
zaakt door enkele spectaculaire
gevallen waarbij treasurers van ondernemingen als gevolg van de handel
in derivaten extreem grote verliezen
behaalden. Maar ook is wel betoogd
dat afgeleide instrumenten een destabiliserende werking op de economic
zouden hebben. Een voorbeeld hiervan vormen de recente EMS-crises.
Op de valutamarkt bestaat bijna 50
procent uit transacties in afgeleide instrumenten. Afgeleide instrumenten
werden door sommigen dan ook aangewezen als schuldige aan het uiteenvallen van het EMS. Een zelfde reactie was waarneembaar na de
beurskrach van 1987. Bovendien bestaat de vrees dat afgeleide financiele
instrumenten als gevolg van de enorme omvang van deze markt een bedreiging voor het bankwezen vormen. Doordat een groot deel van
deze handel zich afspeelt tussen banken zou volgens sommigen het gevaar bestaan dat er een domino-effect
ontstaat in het geval er een bank niet
meer aan haar verplichtingen kan voldoen. Op basis van deze — vaak niet
onderbouwde – argumenten zijn er
veel tegenstanders van markten in afgeleide instrumenten. Toch vormen
juist deze instrumenten een belangrijke schakel in de optimalisatie van de
risico-herallocatie.
Voor beleggers heeft het afdekken
van risico’s of het aanpassen van het
risico-profiel van een beleggingsportefeuille met afgeleide financiele instrumenten verschillende voordelen.
Zo is het veelal goedkoper – lagere
transactiekosten, en mogelijk een grotere liquiditeit van de markt – om met
optics en futures het risicoprofiel van
een beleggingsportefeuille te wijzigen dan met het kopen en verkopen
rente herfinancieren. Deze hypotheekbank loopt dan ook een groot
risico bij rentedalingen. Een mogelijke manier van de hypotheekbank om
zich tijdelijk tegen deze rentedalingen te beschermen is door middel
van optics op staatsobligaties. Een
call optie op staatsobligaties bij voorbeeld, geeft de bank een recht op
koop tegen een van te voren vastgestelde prijs. Bij een rentedaling zal de
koers van de obligaties oplopen, en
kan de hypotheekbank verdienen op
de optie en zodoende het verlies op
haar hypotheekactiviteiten compenseren. Het voordeel is nu tweeledig:
allereerst kan de bank door het bestaan van afgeleide instrumenten aan
de client het recht verlenen van vervroegde aflossing, maar tevens kan
zij de client een variabele rente aanbieden. Op deze manier stellen financiele markten particulieren in staat
om mee te profiteren van gunstige
rente-ontwikkelingen. In het algemeen kan gesteld worden dat het bestaan van derivaten financiele instellingen in staat stelt zich beter tegen
risico’s te beschermen. Hierdoor zijn
zij eerder bereid risico’s te aanvaarden, waardoor zij de clientele beter
van de effecten. Dit stelt een beleg-
van dienst kunnen zijn.
ger in staat om — voor zover hij dat
wil — actief in te spelen op wijzigingen in economische omstandigheden, of te ‘profiteren’ van zijn visie.
Voor financiele instellingen is het
belang van afgeleide instrumenten
wellicht nog groter. Door de aard van
de activiteiten van deze instellingen
worden ze geconfronteerd met een
dagelijks sterk veranderend risicoprofiel. Neem bij voorbeeld een hypotheekbank, die zich financier! op de
kapitaalmarkt met langlopende leningen en hypotheken verstrekt met een
mogelijkheid van vervroegde aflos-
Industriele ondernemingen echter
zijn recent met derivaten voor enorme bedragen de mist ingegaan. Dit
heeft een belangrijke vraag opgeworpen: is het wenselijk dat ondernemingen hedgen, en zo ja wanneer wel en
wanneer niet? Hierover gaat deel 3.
Belang van derivaten
Terwijl bij bankleningen of het uitgeven van aandelen of obligaties het
heralloceren van risico’s wordt – of in
ieder geval ooit is – gecombineerd
met een geldstroom voor de financiering van veelal reele activiteiten (‘de
bedrijfsactiviteit’), staat op de markt
voor afgeleide financiele instrumenten (derivaten) het heralloceren van
risico’s sec centraal. Afgeleide instrumenten worden zo genoemd omdat
de onderliggende waarde van deze
instrumenten bepalend is voor de
prijs. De optie op het aandeel KLM is
een voorbeeld hiervan. De onderliggende waarde van de optie is het aandeel KLM; het instrument is een afgeleide van het aandeel. Beleggers
kopen optics, futures of andere geavanceerde instrumenten om risico’s
af te dekken (‘hedging’), maar soms
ook om juist risico’s te nemen (‘speculatie’). Ook ondernemingen en banken participeren in toenemende mate
op deze markten. De markt voor derivaten vertoont een sterke groei; de
uitstaande onderliggende waarde
bedroeg in 1994 naar schatting zo’n
$ 16.000 mrd.
De wenselijkheid van de markten
voor afgeleide financiele instrumenten (een optiebeurs bij voorbeeld)
staat wellicht nog meer ter discussie
ESB 8-2-1995
rt^f yati faianeiele mark
/sftsf a;<4e alfceatie -ran
stjl bij
rl^HipIRn jBipetea hedii vtM WjviBi ^en liet
sing. Bij een scherpe daling van de
rente zullen vele hypotheeknemers
gebruik maken van dit recht. Dit kost
ze weliswaar wat geld (de boete die
betaald moet worden), maar zij kun-
nen zich vervolgens tegen een lagere
A.W.A. Boot en J.E. Llgterink
Arnoud Boot is hoogleraar Financiering
aan de UvA en als Fellow verbonden aan
CEPR (Londen) en de Stockholm School of
Economics.
Jeroen Ligterink is universitair decent bij
de vakgroep Financieel Management aan
deUvA