Derivaten, een gruwel?
In de goede oude tijden wist een chef Financien van
een gemeente of provincie precies hoe te financieren. In de jaarlijkse kapitaalbehoefte werd via de
twee of drie bankrelaties voorzien, met vaste leningen tegen lange looptijden. We spraken niet over
treasury en cash management, over Wijchenconstructies, over medium term notes of commercial papers,
over renteswaps of – erger — swaptions, laat staan
over derivaten. In een paar jaar is er veel veranderd
in de financien op het stadhuis en in het ziekenhuis.
Het is opmerkelijk dat de zo voor de hand liggende rentebesparende constructie die in 1985 in Wijchen bedacht werd, voor die tijd nergens werd toegepast. De Wijchenconstructie heeft zich inmiddels als
een olievlek over bestuurlijk Nederland uitgebreid,
en werkt als volgt. Een gemeente heeft in 1985 een
lening afgesloten met een looptijd van twintig jaar tegen een rente van 9%. Vervroegde aflossing is toegestaan in 1996, met een boeteclausule. In 1994 is de
rente laag. De gemeente neemt nu voor dezelfde
hoofdsom een lening op voor de resterende looptijd
van de oude lening (of langer) tegen zeg 6,5%, en zet
deze lening tijdelijk uit tegen 4,5% tot 1996, waarna
het bedrag wordt gebruikt om de oude lening vervroegd af te lossen. De constructie komt dus neer op
een soort voorfinanciering van vervroegde aflossing.
Uit het voorbeeld wordt duideljk dat de constructie
voordelig is, tenzij de boeteclausule erg zwaar is1.
In 1993 of 1994 heb ik de minister van Financien
gevraagd waarom zijn ministerie geen gebruik maakte van de lage rentestand om vervroegde aflossing tegen lagere rente te voorfinancieren. Het antwoord
was verbazingwekkend: Financien wil dat niet, onder
andere omdat er sprake zou zijn van speculatie. Dat
nu is onjuist, omdat bij de Wijchenconstructie anders
dan bij speculatie gebruik wordt gemaakt van bestaande renteverschillen. Uiteraard werkt men wel
met een rentevisie: in het voorbeeld wordt gewerkt
met de veronderstelling dat de rente in 1994 laag is
en vermoedelijk gaat stijgen; als de rente echter gelijk blijft of verder daalt zal het rentevoordeel groter
zijn zonder toepassing van de Wijchenconstructie.
Omdat op het moment van de voorfinanciering precies kan worden berekend wat het rentevoordeel is,
is er geen sprake van speculatie. Het is daarom jammer dat Financien het instrument niet hanteert om de
nationale rentelasten wat te drukken. Een ander argument zou kunnen zijn dat de voorfinanciering de rentestanden marginaal kan opdrijven; theoretisch is dat
denkbaar, doch minder waarschijnlijk gelet op de
marginale betekenis op de totale omzet op de vermogensmarkten.
Kan de Wijchenconstructie gezien worden als een
traditionele vorm van rentelastenmanagement, modernere vormen doen zich voor met derivaten. Deze
zijn in de belangstelling gekomen door geruchtmakende verliezen die daarmee zijn geleden in de VS
door Orange County, en in Nederland door een wo-
ESB 8-2-1995
ningbouwcorporatie in Enschede
en de gemeente Deventer. Een pikante bijkomstigheid is dat de organisaties hierbij adviezen kregen van
een adviesbureau. De corporatie en
Deventer hebben gebruik gemaakt
van renteswaps, doch zijn daarbij
een stap te ver gegaan door te gaan
handelen en speculeren. Op zich
zelf is een renteswap, een van de
derivaten, een zinvol instrument
voor publieke organisaties met een
redelijk omvangrijke schuldportefeuille. Het instrument werkt als
volgt. Een gemeente, X, heeft een
forse schuld uitstaan tegen een redelijk hoge vaste rente van zeg 8%.
P.B. Boorsma
X denkt dat de rente omlaag zal gaan en sluit een
renteswap af met bij voorbeeld een pensioenfonds.
In deze swap wordt afgesproken dat het pensioenfonds aan X een vaste rentevergoeding van 8% over
de fictieve hoofdsom betaalt, terwijl X aan het pensioenfonds de variabele marktrente betaalt. Zolang de
marktrente lager is dan 8% heeft X voordeel, en anders een nadeel dat beperkt blijft. Bij deze swap is
door X een vaste hoge rentelast omgezet in een variabele rentelast, en voor het pensioenfonds geldt het
omgekeerde . Bij deze wijze van gebruik, mogelijk
bij een gewone bank, blijven de risico’s beperkt.
Onlangs noemde professor Van der Nat een potentieel zeer interessante toepassing voor Financien .
Zoals bekend is het feitelijke financieringstekort in
1994 extreem laag geworden door de versnelde aflossingen van hoogrentende woningwetleningen. Corporaties hadden het recht van vervroegde aflossing zonder boeteclausule. Financien had volgens Van der
Nat een swap kunnen afsluiten om de nu optredende
derving in rente-inkomsten te compenseren. Ik kan
me nog wel voorstellen dat Financien dat niet heeft
willen doen, maar toch … Na de perikelen in Orange
County, Enschede en Deventer ligt de reactie in de
publieke sector voor de hand om de renteswap direct en onbewust te associeren met risico’s en verlies,
zoals ook aanvankelijk vele gemeenten (en Financien nu nog) de Wijchenconstructie associeerden met
speculatie. Dat zou een overreactie zijn, die verbetering van het rentemanagement in de weg staat.
1.Voor de liefhebbers verwijs ik naar B.C. de Groot en P.B.
Boorsma, De Wychen-constructie gewikt en gewogen,
Openbare Uitgaven, 1993, nr. 5.
2. Voor hen die meer willen weten over de fascinerende wereld van rentemanagement, over instrumenten als een cap,
een floor, een collar, een swaption, verwijs ik naar de scriptie van J.T. Dijkstra, Geintegreerd renterisicomanagement
in Nederlandse gemeenten, uitgegeven door de Stichting
Moretfonds, 1994.
3. Tijdens een besloten ABN-Amro seminar voor leden van
de Tweede Kamer, Den Haag, 30 januari 1995.