Kind of badwater?
Het EMS bleek eind vorige week niet langer tegen de
druk van de financiele markten bestand. In een ultieme poging om het EMS overeind te houden, hebben
de ministers van financien en centrale bankiers van
de Europese Gemeenschap in het weekend besloten
om de bestaande bandbreedtes van het wisselkoersmechanisme tijdelijk op te rekken tot 15% in beide
richtingen. De enige uitzondering betreft de bandbreedte tussen de gulden en de D-mark, die op bilaterale basis op 2,25% zal worden gehandhaafd. In de
toelichting bij het officiele communique wordt verwezen naar de exceptionele aard en omvang van de
speculatieve bewegingen. Waar komen deze vandaan, en zal verbreding van de fluctuatiemarges de
druk van de ketel kunnen halen?
De speculatieve aanvallen van de afgelopen
week zijn in de eerste plaats te wijten aan het feit dat
beleidsdilemma’s in zowel Duitsland als Frankrijk
werden opgelost ten gunste van interne doelstellingen. Met het oog op de recessie weigerde Frankrijk
de rente voldoende te verhogen om de positie van
de frank in het EMS veilig te stellen. Omgekeerd was
de Bundesbank, gegeven de aanhoudend hoge binnenlandse geldgroei en inflatie, niet bereid om de
Franse frank met een renteverlaging te ondersteunen.
Daarmee werden de financiele markten uitgedaagd
om de buit binnen te halen. Beide landen hadden immers te kennen gegeven dat het verdedigen van de
bilaterale wisselkoers op de tweede plaats kwam!
De verschillende interne beleidsprioriteiten weerspiegelen uiteenlopende economische ontwikkelingen, die op hun beurt weer een teken zijn dat de
beoogde convergentie op weg naar de EMU achterwege blijft. En dit brengt ons bij de tweede aanleiding voor de speculatieve kapitaalstromen: de relatie
die de markt legt tussen de geloofwaardigheid van
de EMU en de pariteiten van het EMS. Tot medio vorig jaar bestendigde het vertrouwen in de EMU het
vertrouwen in het EMS. De markten waren zelfs op
grote schaal in zwakke maar hoogrenderende valuta’s gestapt, die dankzij deze belangstelling bovenin
het EMS terechtkwamen. Deze situatie was ronduit
paradoxaal, omdat de toenmalige kracht van de lire
en de peseta geen enkel verband hield met onderliggende economische ontwikkelingen. Sinds het vertrouwen van de markt in de EMU is omgeslagen, is er
sprake van een omgekeerde paradox. De markten
zijn er zo heilig van overtuigd dat het EMS op springen staat, dat ze geen oog meer hebben voor het feit
dat de economieen van de overgebleven EMS-valuta’s er doorgaans beter voorstaan dan ankerland
Duitsland. Het probleem is echter dat ook deze keer
de marktverwachting-zichzelf waarmaakt: door massaal uit de Franse frank, de Belgische frank en de
Deense kroon te stappen, worden gezonde valuta’s
vanzelf verzwakt.
De markt wordt in haar opvattingen nog gesterkt
door de omstandigheid dat het nastreven van wissel-
ESB 4-8-1993
koersstabiliteit via het EMS het bereiken van de overige EMU-criteria bemoeilijkt. Voor de Bundesbank
geldt de negatieve invloed van solidaire renteverlagingen en interventies op de inflatiebestrijding. De
meeste overige EMS-landen kampen met het feit dat
hoge rentevoeten leiden tot hogere rentelasten over
de staatsschuld en een diepere recessie; beide staan
de sanering van de overheidsfinancien overeenkomstig de begrotingscriteria van Maastricht in de weg.
Een laatste reden voor de speculatie tegen het
EMS heeft te maken met de inherente kwetsbaarheid
van een stelsel van vaste (maar aanpasbare) wisselkoersen in een wereld met vrij kapitaalverkeer. Smalle bandbreedtes bevorderen niet alleen de wisselkoersstabiliteit, maar ook de mogelijkheden voor
speculanten om deze te ondermijnen. Het opwaartse
koersrisico bedraagt immers maximaal 2,25%, terwijl
een devaluatie doorgaans veel meer oplevert. Bijgevolg kan ook een stelsel waarin de wisselkoersen de
onderliggende concurrentieverhoudingen weerspiegelen, van tijd tot tijd met grote valuta-onrust worden
geconfronteerd.
In het licht van het bovenstaande is het tijdelijk
en buitensporig oprekken van de fluctuatiemarges
een goede strategic. Lidstaten krijgen meer ruimte
om interne prioriteiten na te streven, waaronder het
tijdig voldoen aan EMU-criteria als prijsstabiliteit en
gezonde overheidsfinancien. Financiele markten worden gedwongen om bij de koersvorming meer acht
te slaan op de onderliggende economische verhoudingen. Dit kan ertoe bijdragen dat de bestaande pariteiten serieuzer worden genomen dan voorheen, zonder dat daar een irrealistisch hoge rente voor moet
worden betaald. Daarnaast zullen de hogere fluctuatiemarges speculatie tegen de bestaande pariteiten
ontmoedigen en ook op die manier de marktverwachtingen stabiliseren. Tenslotte kon dankzij deze tijdelijke maatregel structurele schade worden voorkomen
uit hoofde van ongerechtvaardige devaluaties en/of
opschortingen van het EMS-lidmaatschap.
Daar staat tegenover dat deze voordelen alleen
spelen als het oprekken van de bandbreedtes inderdaad een tijdelijke maatregel betreft, vooral gericht
op het stabiliseren van de marktverwachtingen op
korte termijn. Als dit niet het geval blijkt te zijn, kunnen de nadelen alsnog de doorslag geven. Beleidsmakers kunnen de verworven ruimte voor interne
doelstellingen misbruiken om noodzakelijke aanpassingen uit te stellen. Van de gewenste convergentie
komt dan niets terecht, en daarmee staat het einddoel op het spel. In plaats van een munt zal de interne markt rond de eeuwwisseling te maken hebben
met koersschommelingen van maar liefst 30%. Als
het zo ver komt begrijpt niemand meer waarom in de
zomer van 1993 het kind (wisselkoersstabiliteit) met
het badwater (speculatie) werd weggegooid.
A.R.GJ. Zwiers
Auteur
Categorieën