De bevordering van investeringen in ontwikkelingslanden
A. Chhibber, M. Dailami en N. Shafik (red.), Reviving private investment in developing countries; empirical studies and policy lessons,
North-Holland, Amsterdam, 1992, 245 + X biz.
Het onderwerp particuliere investeringen in ontwikkelingslanden staat de
laatste jaren in het middelpunt van de
belangstelling. De economische crisis
die de ontwikkelingslanden trof in
het begin van de jaren tachtig, resulteerde in veel landen in een negatieve groei. Met name de investeringen
daalden sterk in de meeste landen.
Het structurele aanpassingsbeleid onder andere bestaande uit devaluaties, hervormingen van overheidsfinancien, versterking van het marktmechanisme door het terugdringen
van handelsbeperkingen en overheidsinterventies – was crop gericht
de efficientie en concurrentiekracht
van de economic te versterken en aldus een basis te scheppen voor hernieuwde groei. Uit studies blijkt nu
dat veel ontwikkelingslanden aanzienlijke voortgang hebben geboekt bij
het uitvoeren van dit aanpasingsbeleid, maar dat, tot dusver, het herstel
van investeringen en economische
groei achterblijft bij de verwachtingen.
Deze feiten hebben geleid tot een
snel groeiend aantal studies naar het
investeringsgedrag in ontwikkelingslanden en met name naar de invloed
die beleidsmaatregelen crop zouden
kunnen uitoefenen. Vele van deze studies zijn uitgevoerd door de staf van
het IMF en de Wereldbank of door
aan deze instellingen geaffilieerde onderzoekers.
Ook het hier te bespreken boek
komt uit de Wereldbank-hoek. Het
IMF en de Wereldbank hebben speciale redenen voor hun interesse in het
investeringsgedrag. De harde maatregelen van de aanpassingsprogramma’s, die door deze instellingen aan
ontwikkelingslanden worden opgelegd, worden gerechtvaardigd met
het argument dat het medicijn op de
korte termijn weliswaar pijn doet,
maar dat dit noodzakelijk is om op de
middellange termijn de vruchten te
kunnen plukken in de vorm van een
versterking van uitvoer, particuliere
investeringen en van de groeivoet.
Daarnaast is er de ideologische overtuiging van deze instellingen dat vrije
markten en de particuliere sector de
enige gezonde basis voor economische ontwikkeling vormen; overheidsbedrijven en, in het algemeen, overheidsingrijpen hebben gefaald. Er is
deze instellingen dus veel aan gelegen aan te kunnen tonen dat de particuliere sector inderdaad die gezonde
basis is en om uit te vinden welke
maatregelen dit kunnen bevorderen.
Tot dusver zijn de resultaten niet
overtuigend. Zoals onlangs nog werd
vastgesteld in een andere publikatie
van de Wereldbank:
“… in many countries, macroeconotnic adjustment has not improved the
response of private investment. Even
when substantial progress has been
made in correcting imbalances and
restoring profitability- often through
drastic cuts in real wages- the effect
on private investment has been weak
and slow to appear. Many of these issues are difficult to explain in the context
of conventional investment theories.
Aandachtspunten
Dit is tevens de problematiek die in
de titel van het boek zeer expliciet
wordt aangekondigd. Er zijn, na een
korte inleiding, zeven hoofdstukken
die elk een landenstudie presenteren.
In het laatste hoofdstuk wordt de problematiek vanuit een vergelijking van
landen benaderd2.
De meeste econometrische studies
naar particulier investeringsgedrag in
ontwikkelingslanden gaan uit van
conventionele vergelijkingen zoals
die voortvloeien uit bestaande investeringstheorieen, gebaseerd op gedragsmodellen voor ondernemingen
in rijke landen. De standaardvergelij-
king bevat drie elementen waardoor
de investeringsvraag wordt bei’nvloed: de verwachte vraag; de kosten
van kapitaal; en de beschikbare financiele middelen3.
Deze elementen vindt men ook
terug in de investeringsvergelijkingen
die worden geschat voor ontwikkelingslanden. De speciale omstandigheden van de ontwikkelingslanden
worden dan gevat in specifieke variabelen die aan de investeringsvergelijking worden toegevoegd. In eerdere
studies hebben met name drie factoren aandacht ontvangen: (1) de relatie tussen overheidsinvesteringen en
particuliere investeringen, (2) de invloed van de beschikbaarheid van
harde valuta op het niveau van investeringen en (3) de grote en langdurige onzekerheid over toekomstige
winstverwachtingen in vele ontwikkelingslanden .
De benadering die hierboven geschetst is, wordt grotendeels ook gevolgd in dit boek. De meeste hoofdstukken bevatten een econometrische
analyse op basis van eenvoudige modellen voor particuliere investeringen
(in de meeste gevallen bestaande uit
een vergelijking), waarin de standaardvariabelen — verwachte vraag,
kosten en financiele beperkingen worden aangevuld met specifieke variabelen die van belang worden geacht voor het land in kwestie. In het
boek worden met name drie aspecten
belicht: de invloed van de depreciatie
van de reele wisselkoers, de rol van
overheidsinvesteringen, en de invloed van onzekerheid op het investeringsgedrag.
1. L. Serven en A. Solimano, Private investment and macroeconomic adjustment: a
survey, World Bank Research Observer,
1992, biz. 95-114.
2. Aan de orde komen studies over Chili,
Colombia, Egypte, Indonesie, Marokko,
Turkije en Zimbabwe.
3. Voor een recente analyse langs deze lijnen van het particuliere investeringsgedrag in de Verenigde Staten zie S.M. Fazzari, R.G. Hubbard en B.C.Petersen, Financing constraints and corporate investment, Brookings Papers on Economic Activity, I, 1988.
4. Voor recente bijdragen zie bij voorbeeld J. Greene en D. Villanueva, 1991,
Private investment in developing countries, an empirical analysis, IMF Staff Papers, jg. 38; L. Serven en A. Solimano,
op.cit., 1992; E.V.K FitzGerald, K. Jansen
en R. Vos, External constraints on private
investment decisions in developing countries. Institute of Social Studies, Working
Paper, 1992.
Devaluatie
Wat het netto resultaat is van al deze
effecten, is een empirische kwestie.
Als onderdeel van het aanpassingsbeleid hebben bijna alle ontwikkelingslanden zeer omvangrijke devaluaties
doorgevoerd die hebben geleid tot
een aanzienlijke depreciatie van de reele wisselkoers. In het laatste hoofd-
De studies over Chili en Indonesie
concluderen dat de devaluatie een negatief effect heeft op de particuliere
investeringen. In het geval van Indonesie wordt geconstateerd dat op de
langere termijn (dat wil zeggen na
stuk wordt aangetoond dat dit welis-
twee of drie jaar) de positieve effec-
waar heeft geleid tot verbeteringen
ten overheersen.
van de handelsbalans van vele landen, maar dat dit gepaard is gegaan
grondstoffen en halffabrikaten nemen
ook toe. Deze kostenverhoging heeft
boek (Colombia en Zimbabwe) is
geen sprake van financiele ‘crowdingout’ en betogen de auteurs dat de particuliere sector, vanuit eigen midde-
len of krediet, een hoger niveau van
investeringen zou hebben kunnen fi-
nancieren dan zich in feite voordeed.
Overheidsinvesteringen
met een recessie. De verschillende
hoofdstukken suggereren een groot
aantal kanalen waarlangs de depreciatie de particuliere investeringen kunnen bei’nvloeden:
• de kosten van gei’mporteerde
kapitaalgoederen nemen toe;
• de kosten van gei’mporteerde
op de beschikbare financiele middelen op te nemen, maar geen van de
studies doet dit.
In tenminste twee studies in het
Op basis van de uitkomsten zou
men voorzichtig kunnen concluderen
Een stijging van de overheidsinvesteringen kan twee effecten op de particuliere investeringen hebben. Overheidsinvesteringen ter versterking
van de infrastructuur zullen de produktiekosten verlagen en de winstvooruitzichten verbeteren. Maar de
stijging van de overheidsinvesterin-
dat het positieve ‘infrastructuur’-effect
het negatieve ‘financierings’-effect
overheerst.
Onzekerheid
Onzekerheid is een cruciale factor in
gen kan een toename van het begro-
elke investeringstheorie na Keynes.
In geschatte investeringsfuncties
een negatief effect op de winstgevenheid van de ‘non-tradeable’ sectoren,
terwijl de ‘tradeable’ sectoren – en
met name de exportsector — hun
marktpositie kunnen versterken na de
tingstekort met zich meebrengen, hetgeen kan leiden tot rentestijging of
kredietrantsoenering (crowding out).
wordt de invloed van Onzekerheid
veelal gemeten door het toevoegen
aan de vergelijking van de variantie
een aantal hoofdstukken naar voren.
len (bij voorbeeld de variantie in de
depreciatie. De verbetering van de
De studies vinden, in het algemeen,
inkomensgroei).
winstvooruitzichten van de ‘tradeable’ sectoren kunnen een stijging
van de investeringen uitlokken
• de devaluaties doen de kosten van
de externe schuldendienst, uitgedrukt
in lokale valuta, toenemen. Dit doet
de winsten van ondernemingen met
buitenlandse schulden afnemen;
• de binnenlandse rentevoet kan veranderen. Op een open financiele
markt wordt het niveau van de binnenlandse rentevoet bepaald door de
een positieve invloed van infrastructurele investeringen op de particuliere
investeringen (bij voorbeeld in Egypte en Turkije). In de studie over Turkije worden de overheidsinvesteringen opgesplitst in infrastructurele
investeringen en overige investeringen en wordt betoogd dat de overige
Overheidsinvesteringen een negatief
effect hebben.
Het overheidstekort dat kan voortvloeien uit een hoger niveau van
internationale rentevoet en de ver-
Overheidsinvesteringen wordt niet direct in de analyse opgenomen, maar
in een aantal hoofdstukken wordt de
wachte depreciatie van de valuta. In-
dien de doorgevoerde devaluatie de
verwachting van toekomstige devaluaties doet afnemen, zou de binnenlandse rente kunnen dalen. Anderzijds
kan de devaluatie leiden tot binnenlandse prijsstijgingen die een rentever-
hogend effect kunnen hebben;
De verschillende effecten komen in
beschikbaarheid van krediet voor de
particuliere sector als variabele aan
de investeringsvergelijking toegevoegd, bijna altijd met een positief en
significant effect.
Toch kan men zich afvragen of dit
• daarnaast kan een devaluatie een
aantal indirecte effecten op de investeringsvraag uitoefenen. Een devaluatie zal gevolgen hebben voor de over-
de beste weg is om de financiele
heidsfinancien, kan leiden tot een
de investeringsvraag kan een stijgen-
daling van de reele loonvoet, en kan
keiden tot een toename van het uitvoervolume. Een stijging van de uit-
de kredietvraag met zich meebrengen. En de beschikbare hoeveelheid
krediet kan het niveau van de investeringen beperken. In beide gevallen
zal men een positieve relatie tussen
de twee variabelen vaststellen, maar
de onderliggende werkelijkheid is totaal anders. Het verdient dan ook de
voorkeur om een directere weergave
van het beslag van de publieke sector
voerverdiensten kan een gunstig effect hebben op de beschikbare
hoeveelheid harde valuta en dat zal,
met name in landen met zeer grote
betalingsbalansproblemen, tot een
toename leiden van de investeringen
die gerealiseerd kunnen worden.
ESB 2-6-1993
‘crowding out’ te meten. De relatie
tussen investeringen en krediet kan
twee kanten opgaan. Een stijging van
over tijd in enkele belangrijke variabeIn recente jaren worden ook wel
enkele andere variabelen gebruikt en
die zien we ook terug in deze studie.
Een belangrijke factor daarbij is de externe schuldenlast. Een hoge schul-
denlast ondermijnt het vertrouwen
van de investeerder: hij weet immers
dat de rentelasten en terugbetalingsverplichtingen nog vele jaren op de
economic zullen drukken en wellicht
aanleiding zullen geven tot belastingverhogingen en/of betalingsbalansproblemen. In het hoofdstuk over Marokko en in het landenvergelijkende
laatste hoofdstuk wordt de schuldenlast als een van de voornaamste factoren aangewezen die de investeringen
laag houden.
In een aantal andere landenstudies
(bij voorbeeld Chili en Zimbabwe)
wordt crop gewezen dat ook onzekerheden die voortvloeien uit plotselinge veranderingen in, of onduidelijkheden in, het overheidsbeleid de
particuliere investeringen laag kunnen houden.
Beperkte modellen
In bijna alle hoofdstukken wordt het
investeringsgedrag bestudeerd aan de
hand van zeer eenvoudige modellen,
meestal bestaand uit slechts een vergelijking. Alleen in de studie over Indonesie wordt gebruik gemaakt van
een wat completer model. Deze bena-
dering is teleurstellend. Zoals duidelijk zal zijn uit de voorgaande discussie zijn de kanalen waarlangs bij voorbeeld de reele wisselkoers of de
overheidsinvesteringen de particuliere investeringen be’invloeden talrijk
en complex. Bovendien moet rekening worden gehouden met vele indirecte effecten. Zulke complexe interacties vragen om completere modellen. Completere modellen zullen ook
tie van de investeringen is toegeno-
Zimbabwe genoemd). In zulke lan-
men, met name in een aantal rijkere
ontwikkelingslanden (dat wil zeggen
die landen die industriele goederen
uitvoeren), maar niet in de meeste andere landen. Deze relatie tussen investeringen en groei zou ook meer
aandacht verdienen.
den domineren de ‘externe variabe-
len’ het investeringsgedrag en zou
het beter zijn deze meer expliciet in
de analyse op te nemen .
Evaluatie
vragen, die in dit boek onvoldoende
De beleidsconclusies die uit de studie
voortvloeien, zou ik, in mijn eigen
Samenvattend: dit is een boek dat
een actueel probleem aan de orde
stelt. Zowel in probleemstelling, als
in benadering, als in bevindingen
sluit het boek nauw aan bij andere
aandacht krijgen, te beantwoorden.
woorden, als volgt formuleren:
studies over dit onderwerp die in de
De eerste vraag betreft de houdbaarheid of stabiliteit van het investeringsherstel. In de Indonesie-studie
wordt gesteld:
“How did that higher private investment get financed? According to the
• de depreciatie van de reele wisselkoers die in veel landen heeft plaatsgevonden was onvermijdelijk. Nochtans moet worden vastgesteld dat
deze depreciatie, mede door de ongunstige economische omstandigheden waaronder ze werd doorgevoerd,
vooralsnog een overwegend negatief
model simulations, partly through
effect heeft gehad op de particuliere
higher private savings, but primarily
investeringen. Dit is geen argument
om de reele wisselkoers niet te handhaven, maar wel een waarschuwing
om voorzichtig te zijn met het wisselkoersinstrument;
mij de uitgebreide analyse van de invloed van devaluaties op het investeringsgedrag. Ik begon deze bespreking met een citaat, waarin werd
gesteld dat het trage herstel van de investeringen moeilijk te verklaren is.
Weten we nu meer? Hoewel deze
vraag niet expliciet wordt gesteld in
het boek, leiden de verschillende
hoofdstukken wel tot een aantal suggesties. Het niveau van de particuliere investeringen blijft laag omdat in
beter in staat zijn om twee cruciale
wordt opgemerkt dat particuliere investeringen gestegen zijn en de vraag
through greater foreign borrowing….
The availability of foreign financing
was therefore a key aspect of the recovery in private investment” (.biz. 118).
Beleidsconclusies
laatste jaren zijn verschenen. Het be-
langrijkste ‘nieuwe’ element was voor
• de boodschap dat de overheid zich
vele ontwikkelingslanden de groei
Deze interactie tussen particuliere investeringen, besparingen en internationale financiele stromen wordt in
het best kan concentreren op het zor-
van de (binnenlandse en buitenland-
gen voor een goed functionerende in-
se) vraag laag is, maar ook omdat de
frastructuur is welgekozen. In alle na-
geen van de hoofdstukken aan de
druk in de afgelopen jaren op het
orde gesteld. Nochtans is dit, in mijn
terugdringen van de overheid en van
het begrotingstekort is wel eens over
het hoofd gezien dat een behoorlijk
devaluaties de kosten van in te voeren kapitaalgoederen hebben doen
stijgen, omdat de infrastructurele
voorzieningen onvoldoende zijn, en
niveau van overheidsvoorzieningen
en beleidsonzekerheden het vertrouwen van investeerders ondermijnen.
In een aantal landen zijn de betalingsbalansproblemen dermate acuut dat
er geen geld is om investeringsgoederen in te voeren.
De tweede vraag betreft de relatie
tussen investeringen en groei. Het uiteindelijke doel van het aanpassings-
een onontbeerlijke voorwaarde is
voor economisch herstel;
• de stelling dat het overheidsbeleid
voorspelbaar moet zijn en niet zelf
een bron van onzekerheid moet worden is, op zichzelf, juist. Men moet
echter ook erkennen dat in veel gevallen de verschuivingen in het overheidsbeleid ontstonden in reactie op
onverwachte externe schokken. In
het algemeen zou men kunnen stellen dat de studies in dit boek de nei-
beleid is het herstel van de economi-
ging hebben de nadruk te leggen op
sche groei. Dit herstel kan worden
bereikt door het opvoeren van de investeringsquote en door het opvoeren van de groei-efficientie van de investeringen. In het boek wordt
verwezen naar de vele micro-econo-
interne factoren en beleid. Dat is juist
in zoverre dat dit de enige variabelen
ogen, een centrale vraag: is het mogelijk de besparingen zover te doen toenemen dat deze, samen met het kapitaal dat op lange termijn van de rest
van de wereld mag worden verwacht
en met inachtneming van het deel
van de middelen dat nodig is om het
overheidstekort te financieren, het gewenste niveau van investeringen kun-
nen financieren? Het bestuderen van
deze vraag vereist completere model-
len dan hier worden aangeboden.
mische maatregelen die in het kader
van de aanpassingsprogramma’s zijn
omdat de buitenlandse schuldenlast
Kareljansen
De auteur is verbonden aan het Institute of
Social Studies te Den Haag.
zijn waarop beleidsmakers invloed
kunnen uitoefenen. Maar het is niet
altijd de beste weg om inzicht te krijgen in de determinanten van particuliere investeringen. In zeer veel ontwikkelingslanden worden zowel de
doorgevoerd en die tot doel hebben
lopende produktie als de investerin-
de efficientie van de economic te ver-
gen in sterke mate beperkt door de
hogen (bij voorbeeld handelsliberali-
schaarste aan harde valuta om de
satie, hervormingen van het financiele systeem, privatisering). Het laatste
hoofdstuk constateert dat de efficien-
noodzakelijke invoer te financieren
(dit wordt ook als de voornaamste
oorzaak voor de lage investeringen in
5. Dit hebben wij gedaan in een recente
studie waarin wij, uitgaande van hetzelfde
basismodel voor de investeringsvergelij-
king, de schaarste aan harde valuta en de
invoerafhankelijkheid centraal hebben gesteld. Dit leidt dan tot een investeringsfunctie waarin variabelen als exportop-
brengsten, buitenlandse kapitaalstromen
en schuldenlast als de voornaamste verklarende variabelen naar voren komen. Zie
E.V.K. FitzGerald, K. Jansen en R. Vos,
op.cit., 1992.