Internationaal
De aandelenwet in Belgie
DR. A. MOMMEN
Inleiding
De laatste tijd is veel kritiek te horen op
het door het vorige kabinet-Martens geinitieerde beleggingsvriendelijke beleid. Dat
beleid zou te zeer zijn afgestemd op het begunstigen van de aandeelhouders en minder op het laten intervenieren van de openbare investeringsmaatschappijen. Deze
kritiek heeft inmiddels enige weerklank gevonden doordat in ernstige macroeconomische studies reeds is bewezen dat
de nogal liberate wijze van het tegemoettreden van de beleggers niet de gewenste effecten heeft gehad op het investeringsgedrag. In dit artikel zullen we pogen na te
gaan of dit inderdaad het geval is.
Financiele structuur van de ondernemingen
Toen de regering-Martens in december
1981 gevormd werd, bestond reeds een mime concensus over de wenselijkheid te
sleutelen aan de ongunstige financiele
structuur waaronder het Belgische bedrijfsleven te lijden had. De levensvatbaarheid van de ondernemingen werd immers
bedreigd door de zware schuldenlast die
vooral in de jaren zeventig ontstaan was.
Daarbij was de rentestand in 1981 al extreem hoog, waardoor de lasten van de leningen zwaar begonnen te drukken op de
resultatenrekening van de ondernemingen.
De financiele verplichtingen van de ondernemingen waren in 19802,5 maal hoger
dan in 1971. Over dezelfde periode waren
de schulden (obligatieleningen en kredietverbintenissen) van de ondernemingen van
Bfr. 600mrd. tot Bfr. 1.500 mrd. gestegen.
Vooral vanaf 1974 was de situatie erg verslechterd, doordat vanaf dat moment de
lasten van de leningen pijlsnel toenamen
onder druk van de oplopende rentestand.
De hoge rentestand werkte ook verlammend op de investeringsneiging 1). Daarbij
kwamen nog de ongunstige conjuncturele
vooruitzichten en de verslechtering van de
internationale concurrentiepositie van het
Belgische bedrijfsleven. Het plaatsen van
nieuwe aandelen via de beurs was praktisch uitgesloten. Zelfs de grote holdingmaatschappijen, die traditioneel nooit grote moeite hadden om de beleggers voor een
nieuwe emissie te interesseren, moesten
voortaan afzien van kapitaalsverhogin1262
gen. Ook zij moesten nun activiteiten financieren door het steeds weer introduceren van obligatieleningen op de kapitaalmarkt.
De onmogelijkheid nieuwe aandelen uit
te geven had ook te maken met de bescheiden dividenden die de ondernemingen vanaf 1974 onder druk van de crisis nog maar
konden uitkeren. Winstherstel voor de ondernemingen en het hervatten van het uitbetalen van dividenden was 66k een voorwaarde voor het doen slagen van aandelenemissies.
Doch omdat de in december 1981 aangetreden regering-Martens voorzag dat de
komende jaren de rentestand toch hoog
zou blijven, wilde men niet wachten op het
winstherstel van de ondernemingen. Een
kleine fiscale prikkel zou de beleggers moeten stimuleren terug te keren naar risicodragende beleggingen. Vandaar dat er al
snel een aandelenwet op stapel werd gezet.
De aandelenwet
De aandelenwet Cooreman-De Clercq,
zo genoemd naar de ontwerpers van de
maatregelen, bestaat uit een Monory-luik
dat de aankoop van aandelen binnen bepaalde grenzen en onder bepaalde voorwaarden fiscaal aftrekbaar maakt, en een
Correman-luik dat voor nieuw uit te geven
aandelen een aantrekkelijk fiscaal statuut
ontwierp.
De doelstelling van de aandelenwet
Cooreman-De Clercq was drieledig:
1. het beleggen in aandelen bevorderen;
2. het bevorderen van de investeringen in
industriele ondernemingen;
3. het verbeteren van de financiele structuur van de ondernemingen.
Alvorens we de effecten van de aandelenwet zullen bespreken, is het nodig enkele technische aspecten te belichten.
Zo was bij voorbeeld het Monory-luik
een maatregel om de beursactiviteiten te
stimuleren (naar de Monory-wet uit 1978
in Frankrijk). Het Monory-luik regeldedat
gedurende vier jaar (1982- 1985) het aankopen van bestaande of inschrijven op
nieuwe Belgische aandelen of deelbewijzen
van speciaal daartoe opgerichte gemeenschappelijke beleggingsfondsen tot een zeker maximum bedrag (Bfr. 40.000 plus
Bfr. 10.000 per persoon ten laste) fiscaal
aftrekbaar zou zijn. Het fiscaal voordeel
zou pas definitief zijn nadat men de aangekochte aandelen ook vijf jaar had behouden.
Het Cooreman-luik, dat tot eind 1983
van kracht was, wilde dekapitaalverhogingen en de oprichting van nieuwe ondernemingen stimuleren. Daartoe werden aandelen van een nieuw type geschapen die onder bepaalde voorwaarden bijzondere belastingvoordelen zouden opleveren. De
nieuwe aandelen zouden recht geven op
een superdividend bovenop het gewone dividend doordat de winst van de onderneming in kwestie vrijgesteld zou zijn van
vennootschapsbelasting ten belope van 13
percent van het nieuw ingebrachte kapitaal. De nieuwe aandelen werden ook vrijgesteld van successie- en schenkingsrechten. De fiscale voorheffing zou slechts 20
percent (tegen normaal 25 percent) bedragen en verder zouden de uitgekeerde dividenden niet meer meetellen voor het
vaststellen van het belastbaar inkomen.
De effecten van de aandelenwet zijn inmiddels niet gering geweest. Dat blijkt tenminste uit de publikaties die de effecten ervan hebben trachten te evalueren.
Het Cooreman-luik heeft bij voorbeeld
de uitgifte van nieuwe aandelen in sterke
mate bevorderd. Gedurende de 21 maanden (1982-1983) dat het Cooreman-luik
van kracht was, zouden de ondernemingen
voor meer dan Bfr. 300 mrd. aan nieuwe
aandelen hebben geplaatst. Hiervan werd
voor Bfr. 83 mrd. via de beurs geplaatst
(openbare uitgiften). Andere bronnen
spreken zelfs van Bfr. 362 mrd. nieuwe
bruto uitgiften. Omdat sommige ondernemingen met hun nieuwe middelen evenwel
intekenden op kapitaalverhogingen van
ondernemingen, zijn er nogal wat dubbeltellingen. Netto zou men dan uitkomen op
zeker Bfr. 300 mrd. ree’le verhoging van het
aandelenkapitaal.
Senator Cooreman, die de ,,uitvinder”
is van dit deel van de aandelenwet, legde
ook de nadruk op het gunstige effect van
zijn aandelenwet voor de kleine ondernemingen en voor het oprichten van nieuwe
ondernemingen. Er werd met gebruikmaking van het Cooreman-luik in 1982 voor
Bfr. 70 mrd. aan onderhandse uitgiften gedaan en in 1983 zelfs voor Bfr. 201,1 mrd.
Het betrof hier uitgiften van niet op de
beurs genoteerde maatschappijen.
Het Monory-luik verhoogde de activiteiten van de Brusselse effectenbeurs sterk en
stimuleerde de hausse van de aandelenkoersen. In 1983 alleen al steeg de beursindex met 35 percent. De beurs kon ook de elkaar opvolgende nieuwe emissies gemakkelijk verteren. Dat kwam behalve door
het Monory-luik, dat het aankopen van
aandelen fiscaal aantrekkelijk maakte,
ook door de dalende rentetarieven. Beleggers weken nu gemakkelijker uit naar
aandelen.
Het Monory-luik had in de ogen van de
ontwerpers ook tot doel het aandelenbezit
1) Rente en ondernemingsrendabiliteit,
bank Weekberichten, 36ejg., nr. 51, 4 September 1981.
te democratiseren. Omdat de kleine spaarder veelal niet geneigd is risico’s te lopen en
tevens onkundig is nopens de gang van za-
ken op de aandelenmarkt, werd op 11 mei
1982 door de minister van Financien een
zestal beleggingsfondsen erkend waarvan
de deelbewijzen in aanmerking zouden komen voor de belastingaftrek vervat in het
Monory-luik. Die fondsen waren in 1982
goed voor Bfr. 8,7 mrd. aan nieuwe middelen (inschrijving tegen dagkoers) en in 1983
voor Bfr. 13,9 mrd. Inmiddels stegen de
beursnoteringen en bedroegen de ingezamelde middelen respectievelijk Bfr. 9,4
mrd. in 1982 en Bfr. 16,9 mrd. in 1983.
Wat het spreidingseffect betreft van het
aankopen van aandelen, becijferde de Kre-
dietbank in een studie dat het aantal gezinnen met aandelenbezit was gestegen van 4
naar 10 percent 2). In 1985 zouden in totaal
400.000 gezinnen in het bezit zijn van aandelen. Andere studies zijn nog optimisti-
scher en gewagen van een half miljoen
gezinnen.
De aandelenwet zou dus voor het Belgische bedrijfsleven een echte zegen zijn geweest. De nieuwe kapitalen vloeiden bin-
nen en brede delen van de bevolking konden zich interesseren voor beleggingen in
aandelen. De Belgische schatkist moest wel
een veer laten door deze operatic, doch de
hele economic zou een weldadige stimulans
hebben gekregen door het feit dat de ondernemingen met het vers ingezamelde
geld hun investeringen weer op niveau konden brengen.
Toch moet men kritisch blijven ten aanzien van de ree’le effecten die uitgingen van
de Belgische aandelenwet. Vragen die
spontaan opkomen zijn:
– is er sprake van een echte spreiding van
het aandelenbezit of hebben de traditionele beleggers in aandelen door mid-
del van een kunstgreep niet kunstmatig
geprofiteerd van de aandelenwetten?
– is de opleving van de Brusselse beurs-
koersen alleen maar te verklaren door
de aandelenwetten?
– hebben de aandelenwetten de investeringen inderdaad bevorderd?
Alvorens aan de hand van deze drie vragen de effecten van de aandelenwetten kritisch te onderzoeken, past het eerst na te
gaan of de aandelenwetten het eigen ver-
mogen van de ondernemingen hebben helpen versterken. Als we de solvabiliteitsra-
tio (de verhouding van de eigen middelen
tot het balanstotaal) van de ondernemingen in 1983 bekijken, dan merken we een
duidelijke verbetering in vergelijking met
1981. Voor de Industrie bedroeg deze ratio
28,83 in 1983 tegen slechts 26,68 in 1981.
Voor de Industrie zonder de staalindustrie
en de steenkolenmijnen was de verbetering
zelfs opmerkelijk, nl. van 27,77 in 1981
naar 30,56 in 1983. Voor de handelsonder-
nemingen ten slotte liep de solvabiliteitsra-
Spreiding van het aandelenbezit
Wat de spreiding van het aandelenbezit
betreft, spreken de meeste commentatoren
van een ree’le democratisering. Het aantal
aandeelhouders zou door middel van de
aandelenwet tot 500.000 gezinnen zijn toe-
lenbezitters op vrij eenvoudige wijze in de
Aandelenkoersen
plaats van zich zelf konden treden. Wie
voor 1982 aandelen bezat kon die aandelen
onder het regime van het Monory-luik zonder hinderpalen op de beurs verkopen en
daarna weer terugkopen. Zonder een cent
extra te beleggen en door de kosten van een
beursoperatie voor lief te nemen konden de
bestaande
aandelenbezitters profiteren
van het belastingvoordeel vervat in het
Monory-luik. Deze vestzak-broekzakoperatie verhoogde uiteraard de activiteit
op de beurs en gaf de indruk dat nieuwe
groepen van beleggers toestroomden.
Juiste cijfers over deze slimme manier van
belastingvoordeel binnenhalen bezit men
niet. Wel zijn er indicaties van de properties die de oneigenlijke operatic heeft aangenomen. In samenwerking met de Bank
Brussel Lambert hebben een aantal universitaire onderzoekers een enquete gehouden
en kunnen constateren dat in 78,8 percent
van de gevallen waarbij nieuwe aandelen
werden uitgegeven, het de familieleden van
de bestaande aandeelhouders waren die deze aandelen hebben gekocht 4).
Een indicatie voor de geringe effecten
van de Monory-formule op de spreiding
van het aandelenbezit is ook het succes van
De aandelenwetten zouden een gunstig
effect gehad hebben op de aandelenkoersen op de Brusselse effectenbeurs. In financiele en beurskringen wordt met nadruk gewezen op de flinke stijgingspercentages van de algemene index op de contante
markt. Het is onmiskenbaar dat de aande-
lenkoersen zich te Brussel sinds 1982 behoorlijk hersteld hebben, dit na een perio-
de van grote malaise. De algemene index
van de Belgische waarden steeg in 1983 met
17,93 percent en in 1984 met 16,26 percent.
Tabel. Beurs van Brussel, algemene index
op de contante markt (1963 = 100)
Einde periode
Index
Groei-
percentages
1980
1981
1982
1983
1984
83,13
87,24
102,88
136,16
158,30
+ 4,95
+ 17,93
t 32,35
+ 16,26
Bron: beurscommissie van Brussel.
de beleggingsfondsen die de fiscale voordelen van de aandelenwet mogen gebruiken.
Deze opmerkelijke stijgingspercentages
doen inderdaad vermoeden dat de Belgische belegger weer het volste vertrouwen
De echte aandeelhouders, d.w.z. individu-
heeft gekregen in het Belgische aandeel.
en die zich interesseren voor een onderne-
Doch of dat zuiver en alleen het gevolg is
ming, kopen over het algemeen geen deelbewijzen in beleggingsfondsen. De kopers
van de aandelenwet moet toch genuan-
van deze deelbewijzen zijn in de regel de
ceerd worden. Ook op de Amsterdamse effectenbeurs stegen de koersen met gelijke
kleine beleggers die uit zijn op een goed
percentages in de beschouwde periode.
rendement. In het geval van de beleggingsfondsen die van de aandelenwet mogen
profiteren mogen we aannemen dat de kopers van deze deelbewijzen uitsluitend uit
waren op de fiscale voordelen. Wanneer de
termijn zal verstreken zijn om nog in aanmerking te komen voor dat voordeel, zullen deze beleggers wellicht hun stukken
verkopen.
In de marge van dit alles zou men zich
kunnen afvragen in welke mate de aandelenwetten inderdaad de oprichting van
nieuwe ondernemingen hebben bevorderd.
Ten aanzien van de beurs in Brussel bleven
Is er werkelijk sprake geweest van een lawine aan stichtingen van nieuwe ondernemingen?
Onder het regime van de aandelenwet
zijn vele nieuwe NV’s opgericht. Doch vele
alleen de koersen in Hong-Kong, New
York, Tokio en Londen achter. In landen
waar men in dezelfde periode ook overging
tot het uitvaardigen van aandelenwetten in
zin van de Belgische was het effect ervan
2) Twee jaar aandelenwet, Kredietbank Weekberichlen, 39e jg., nr. 14, 6 april 1984.
3) De meeste studies spreken over een herstel
van het eigen vermogen der ondernemingen. Zie
o.a. De Belgische economic twee jaar na de devaluatie, Kredietbank Weekberichten, 39e jg., nr.
11, 16 maart 1984; Financie’le en ekonomische
portretten van de verwerkende nijverheid
1977-1983, Paribas, Ekonomische Berichlen,
nr. 28, december 1984; Rentabiliteitsontwikkcling in de Belgische industriele bedrijven
1979- 1983, Weekberichten, 40e jg., nr. 27, 2
van deze vennootschappen zijn niet echt
augustus 1985; De rentabiliteit van de Belgische
nieuw. Ze waren reeds voordien actief,
maar dan onder een andere juridische
chemiein 1984: herkenbaar succes, maarinspanningen moeten voortgezet worden, Informaties,
17juni 1985.
4) Th. Bellefontaine e.a., Cooreman-luik van
de Koninklijke Besluiten nrs. 15 en 150 ter aanmoediging van het risicodragend kapitaal in belgie: konklusies van een enquete uitgevoerd door
de BBL-FDNP-RUG, Accountancy en Bedrijfskunde, jg. 9, 1984, nr. 1, biz. 36-42.
vorm. Of ze werden geliquideerd en daarna
opnieuw opgericht om te kunnen profite-
emissies plaatsen. Ook vele kleine en min-
veel ondernemingen van de aandelenwetten om hun converteerbare obligatieleningen om te zetten in aandelen. Dat mocht
ESB 11-12-1985
nen van het label ,,aandeel met fiscaal
voordeel”. Slechts weinig verzoeken werden afgewezen.
Niet alleen de meest rendabele ondernemingen konden via de aandelenwetten
ruimschoots aan hun trekken 3).
Belgie produktieve investeringen werden
verricht om in aanmerking te komen. Bovendien reageerde het Ministerie van Financien steeds zeer soepel bij het toeken-
genomen. Dit volgens de meest optimistische schatting. Is dat zo? De aandelenwet
was evenwel zodanig geformuleerd dat niet
kon worden belet dat de bestaande aande-
tio op van 23,39 in 1981 naar 25,85 in 1983.
der winstgevende ondernemingen kwamen
immers. Het was voldoende dat voor 60
percent van het ingezamelde kapitaal in
ren van de aandelenwet. Ook profiteerden
1263
op de beursindex evenwel groter dan in
Brussel. Oslo klom met 122 percent en Kopenhagen met 112 percent.
Met koersverloop wordt uiteraard niet
bepaald door slechts een factor. Belangrijk
is de te verwachten termijn rentevoet op
langere duur, het koersverloop op de beurs
in New York, de effectieve wisselkoersen
en het verloop van de conjunctuur. Vooral
voor de Brusselse beurs zijn het Internationale beursklimaat en de binnenlandse conjunctuur van overwegend belang. Ook de
verwachting dat de politick van de
regering-Martens ondernemersvriendelij k
zou zijn, stimuleerde de interesse voor het
beleggen in aandelen. De belegger hoopte
immers dat de dividenden ook de hoogte
breiding van de activiteiten, voor meer
schuld met minimaal Bfr. 142 mrd. Een
pessimistische prognose komt uit op Bfr.
werkgelegenheid. In welke mate hebben de
191 mrd.
aandelenwetten nu gezorgd voor meer
werkgelegenheid? Uit dezelfde enquete
verricht door de Bank Brussel Lambert
blijkt dat 70 percent van de ingezamelde
middelen gebruikt werd voor investeringen
doch dat daarvan slechts 22 percent gebruikt werd voor het creeren van meer arbeidsplaatsen. De rest werd gebruikt voor
het behoud van de bestaande werkgelegenheid of desnoods voor automatisering
waarbij wel eens werkgelegenheid zou kun-
Omdat de Belgische staat toch al enorme
bedragen moet lenen om aan de lopende
verplichtingen te voldoen en daardoor
sinds 1979 voortdurend beroep moest doen
nen verloren gaan.
testand nog ongunstiger worden en dit zal
investeringen, als ze bestemd zijn voor uit-
op buitenlandse leningen, zou de regeringMartens nooit dergelijke belastingvoordelen hebben mogen toekennen. Door het laten toenemen van het tekort moet de overheid immers een beroep doen op de kapitaalmarkt, die daardoor nog meer overspannen zal raken. Hierdoor zal de rendan weer een negatief effect hebben op de
ondernemingen die in de toekomst voor de
delenwet moet dus sterk gerelativeerd
worden.
Nieuwe investeringen
Een belangrijke doelstelling van de aandelenwet was de ondernemingen de gelegenheid te geven in ruime mate nieuwe
middelen aan te trekken om nieuwe investeringen te kunnen verrichten. Wat is
hiervan terechtgekomen? Hebben de ondernemingen inderdaad meer gei’nvesteerd
en hebben ze dat gedaan op grond van
overwegingen eigen aan het Cooremanluik?
Wat het verloop van de investeringen in
de Industrie betreft, zijn de cijfers zonder
meer teleurstellend geweest. Op grond van
de BTW-aangiften in 1982 en 1983 zijn de
investeringen nauwelijks toegenomen. In
lopende prijzen voor alle uitgiften samen
was de stijging 11,6 percent in 1982 en 0,1
percent in 1983. Voor 1983 betekende dat
dus een reele daling van de investeringen.
De investeringsneiging was bepaald zwak
in de nijverheid met een stijging van 9,4
percent in 1982 en een daling van 0,2 percent in 1983 (in lopende prijzen), terwijl de
investeringen in de niet-industriele sectoren sterker toenamen: respectievelijk een
toename van 14,1 percent in 1982 en 3,3
percent in 1983.
We moeten wachten tot 1984 voordat de
investeringen werkelijk iets aantrekken,
maar dan is het effect van de Cooremanwet al voorbij. In 1984 lagen de investeringen in de nijverheid 11,8 percent hoger dan
in 1983 en in de overige zelfs met 20,6 percent. Hierdoor kwam men op een gemiddelde stijging van 16,5 percent in 1984 ten
aanzien van 1983 5).
De investeringsneiging is dus niet of
nauwelijks geprikkeld door de aandelenwet. Tot die conclusie komt ook de reeds
geciteerde studie verricht door de Bank
Brussel Lambert. Degeenqueteerde ondernemingen uit de steekproef Helen weten dat
voor 76,6 percent van de investeringen de
beslissing niet was bepaald door de aandelenwet. Ook in 80 percent van de gevallen
dat een nieuwe onderneming werd gesticht,
gebeurde dit onafhankelijk van de
aandelen wet.
Investeringen kunnen in de meeste gevallen zorgen voor extra activiteit in de sector van de kapitaalgoederen. Ook zorgen
1264
De effecten van de Belgische aandelen-
financiering van hun investeringen weer
naar de kapitaalmarkt moeten. De enige
uitweg is dan weer komen met een nieuwe
wet zoud wel eens minder gunstig kunnen
zijn dan over het algemeen in de financiele
zouden inschieten. Het effect van de aan-
aandelenwet, wat uiteindelijk uitmondt in
een niet meer te stuiten waterval van fiscale
pers werd aangenomen. Ten eerste zouden
de aandelenwetten niet of nauwelijks een
factor zijn geweest bij het stimuleren van
de economische heropleving. Ten tweede
voordelen voor de beleggers. Een gunstig
effect op de korte termijn zou daarom wel
eens op de lange termijn kunnen zorgen
voor een niet meer in de hand te houden be-
heeft de aandelenwet zeker niet direct bij-
grotingsperikelen.
Conclusie
gedragen tot het populariseren van het beleggen in risico-dragend kapitaal. Veel
Andre Mommen
spaarders en beleggers werden alleen aangelokt omwille van het snelle voordeel en
zullen op afzienbare termijn weer terugkeren naar de hun vertrouwde vormen van
,,veilig” beleggen in vastrentend papier.
Ten derde hebben de aandelenwetten een
ongunstig effect gehad op de schatkist, die
immers vele miljarden franken aan inkomsten uit de vennootschaps- en de divi-
dendbelasting verloren zag gaan. Dat verlies aan belastinginkomsten moet in elk geval via het aangaan van nieuwe leningen
opgevuld worden.
In een onlangs door het Belgische Ministerie van Economische Zaken gepubliceerde studie wordt trouwens sterk de na-
druk gelegd op de fiscale en budgettaire gevolgen van de zo geroemde aandelenwet 6).
In deze studie wordt onder andere gesteld
dat de aandelenwet vooral voordelig is uitgevallen voor de bestaande aandeelhouders die – hoe dan ook – koerswinsten
boekten op hun bezit en daarbij nog eens
extra voordelen binnenhaalden via het
Monory-luik. De aandeelhouders moet
men
vooral
zoeken
in
de
hogere-
inkomensgroepen en hier tikken de belastingvoordelen extra aan onder invloed
van
de
progressiviteit
van
de
inkomstenbelasting.
Doch dit alles is nog niet het enige effect.
De belastingvoordelen zouden een negatief
effect hebben op het begrotingsevenwicht.
Door de aandelenwet zou het verlies aan
opbrengsten voor de schatkist uitkomen
opminimaalBfr.23,1 mrd. Daarde lopende begroting in Belgie inmiddels gewend is
jaarlijks een tekort te tonen van rond de
Bfr. 300 mrd., zou een dergelijke aderlating onverantwoord zijn. De reeds ge-
noemde studie rekent ook nog eens voor
welke de gevolgen op lange termijn zullen
zijn van de belastingvoordelen. Bij een ongewijzigde toestand zou het cumulatief effect ervan voor 1995 te becijferen zijn op
een extra stijging van de Belgische staat-
5) Nationale Bank van Belgie, Verslagen, 1982,
1983, 1984.
6) E. van Wesemael, De aandelenwet: een evaluatie, Dossier 4/85, Ministerie van Economische Zaken, Brussel.