esb .Ingezonden
De def’mitie van de geldmarkt
Na in zijn analyse allereerst te hebben
geconstateerd dat het looptijdcriterium
niet kan leiden tot een zinvolle en duid~
lijke afbakening van de geldmarkt en kapitaalmarkt, introduceert Faber vervolgens als alternatief een benadering welke
gebaseerd is op het liquiditeitskarakter
van het geld. Onder verwijzing naar mijn
studie De afbakening van het liquiditeitsbegrip stelt Faber voor de geldmarkt
te definiëren als de markt waar gelden
DR. F. E. KLIJN
worden aangeboden met een bestedingsliquiditeitskarakter en de kapitaalmarkt
als de markt waar beleggingsgelden worden aangeboden.
Hoewel het mij verheugt te mogen b~
Inleiding
ceerd werd in ESB van 9 januari jl.
merken dat mijn voorstelde liquiditeitendraagt op een aantal punten bij in het in- massa af te bakenen aan de hand van het
Zeer lage en extreem hoge tarieven
zicht in de wijze waarop de bankier
aanhoudingsmotief, blijkbaar zo positief
– hoog naar Nederlandse maatstadenkt en handelt in het geldmarktgebeuis ontvangen dat thans voorgesteld
ven – hebben elkaar afgewisseld op de
ren. Bij een aantal passages van meer wordt ook de geld- en kapitaalmarkt af
Nederlandse geldmarkt in de afgelopen
theoretische aard zijn bij mij evenwel een te bakenen aan de hand van het aan houjaren. In deze periode werd tevens (opaantal vragen gerezen, welke ik graag bij
dingsmotief, vraag ik mij af of deze toenieuw) duidelijk hoezeer de Nederlandse
wijze van reactie in dit tijdschrift kenpassing geheel terecht is. Ons voorst~l
geldmarkt geïntegreerd is met de interbaar maak. Naar ik hoop zullen deze
was dat – gelet op de vele problemen die
nationale geldmarkt. Mede onder druk
vragen een bijdrage kunnen leveren in de
thans bestaan bij de afbakening van het
van deze turbulente ontwikkelingen
behoefte aan meer inzicht in het geldliquiditeitsbegrip – wellicht een opeheeft De Nederlandsche Bank in deze pemarktgebeuren. In het navolgende zal ik
ning zou kunnen worden gevonden voor
riode een aantal instrumenten’ toegein het bijzonder ingaan op:
de oplossing van dit vraagstuk door het
voegd aan haar geldmarktbeleidsinst~• de door Faber voorgestelde en in de
liquiditeitsbegrip af te ba~enen a~n de
mentarium. Genoemd kunnen worden m
rest van zijn betoog ook gehanteerde
hand van de aanhoudmgsmotleven.
dit verband de introductie van de contingeldmarktafbakening, t.W. de identifiSlechts de liquide financiële activa die
genteringsregeling, speciale beleningen,
catie van de geldmarkt met de liquididoor het publiek en het bedrijfsleven
en swap-arrangementen.
teitenmassa;
worden aangehouden uit hoofde van
Zoals ons inziens terecht werd gesteld
• de opmerking van Faber met betrekin het voorwoord van het NIBE-preadking tot het geldmarktbeleid van De het transactie- en voorzorgskasmotief
– door ons aangeduid met de term bevies 1977 I) zullen deze ontwikkelingen
Nederlandsche Bank waarin hij stelt
stedingsliquiditeiten – zouden .volgens
in zowel het geldmarktmechanisme met
dat het rente-instrument in de jaren
deze invalshoek deel mogen Uitmaken
haar hoge rentetarieven alsook het be1973/1974, 1976 en 1978 goed heeft
van het liquiditeitsbegrip. Liqu.idefinanleid van de Bank niet steeds duidelijk zijn
gewerkt;
ciële activa, die door het publIek en h~t
geweest voor de niet-specialisten. De be• de constatering van Faber (blz. 30) dat
bedrijfsleven worden aangehouden Uit
staande literatuur gaf door voornoemde
de banken in toenemende mate op de
ontwikkelingen onvoldoende inzicht en
kapitaalmarkt lenen wat zij op de hoofde van het beleggingsspeculatiemotief – door ons aangeduid met de term
was daarmede grotendeels verouderd.
geldmarkt niet in de vorm van deposibeleggingsliquiditeiten – zijn qua kaGelukkig is in deze leemte voor een beto’s kunnen aantrekken. Dit betekent,
rakter besparingen en zouden derhalve
langrijk deel voorzien door het reeds eer~
aldus Faber, dat de belangrijkste geldder genoemde NIBE-preadvies, alsmede
markt partijen geen specifiek geld- in analogie met de eigenlijke spaargelden en andere aan de banken to.everdoor de recent verschenen studie van
markt beleid hebben, maar opereren
trouwde middelen met een kapItaalVan Eekelen 2).
vanuit een beleid, dat de gehele finanmarktkarakter buiten het liquiditeitsbeOok het artikel van Faber dat gepubliciële markt omvat.
grip kunnen worden gehouden. Dit onderscheid heeft Faber doorgetrokken
naar de geld- en kapitaalmarkt.
Los van de vraag of Faber mijn terminologie op de juiste wijze heeft geïnterpreteerd en toegepast, ben ik van mening
dat de door Faber gekozen invalshoek
niet kan leiden tot een doelmatige afbakening van de geldmarkt. Een van de belangrijkste criteria waaraan voldaan
moet zijn, opdat een financieel activum
Geldmarktpartijen en
geldmarktbeleid
I) H. Th. M. Bevers, P. C. Timmerman,
J. eh. ESlourgie, Het functioneren van de
Nederlandse geldmarkt. NIBE-publikatie
nr. 30, Amsterdam, 1977.
2) L. J. van Eekelen, Inleiding tot de geldmarkt en het geldmarktbeleid. 2e druk, Delft,
1977.
288
gerekend kan worden tot de liquiditeitenmassa is dat het betreffende activum
in handen is van andere houders dan
geldscheppende instellingen. Door de
geldmarkt te definiëren als liquiditeitenmassa zouden op grond van ditcriterium
de interbancaire deposito’s en bankiers
call-gelden buiten beschouwing moeten
worden gelaten. Een consequentie die
naar mijn smaak niet in de bedoeling
heeft gelegen van Faber. Anderzijds is
een consequentie van de door Faber gekozen invalshoek dat het publiek – houder van termijndeposito’s bij het bankwezen – als marktpartij had moeten
worden vermeld in de paragraaf betreffende de structuur van de geldmarkt.
Een consequentie overigens welke volledig in strijd zou zijn met de opvattingen
in het bankwezen en in de literatuur
betreffende de structuur van de geldmarkt. Hoewel ik het met Faber eens ben
dat een exacte afbakening van de geldmarkt niet gemakkelijk is, acht ik de
door hem ondernomen en naar mijn mening mislukte poging niet illustratief
voor deze conclusie. Te weinig is naar
mijn indruk bij het kiezen van de invalshoek rekening gehouden met de vraag
waarom er überhaupt een geldmarkt bestaat, hoe de geldmarkt zich heeft ontwikkeld in de afgelopen jaren, en welke
specifieke functie(s) de geldmarkt vervult voor één (of meerdere) geldmarktpartij(en).
Tot welke onjuistheden de identificatie
van de geldmarkt met de liquiditeitenmassa kan leiden, wordt duidelijk geïllustreerd uit de omschrijving van Faber
van het kredietrestrictiebeleid. Faber
stelt dat het huidige systeem van kredietbeheersing inhoudt dat de kredietexpansie van het bankwezen voor zover deze met geldmarktmiddelen wordt gefinancierd, beperkt is en wel voor 1979
tot 9% De kredietrestrictie zoals deze
door De Nederlandsche Bank in overleg
met de representatieve organisaties van
het bankwezen en de Postgiro-Rijkspostspaarbank is vastgesteld, luidt daarentegen dat de groei van de korte kredieten aan de particuliere sector en de lange
uitzettingen, voor zover niet gefinancierd met kapitaalmarktmiddelen, spaargelden en andere lang aangetrokken
middelen in 1979 beperkt moest worden
tot 9% Uit het feit dat enerzijds De Nederlandsche Bank als lang aangetrokken
middelen slechts middelen wil aanmerken met een looptijd van ten minste 2
jaar terwijl anderzijds Faber bij zijn analyse van het looptijdcriterium vaststelt
dat op de geldmarkt zowel termijndeposito’s van I en 3 maanden worden verhandeld alsook termijndeposito’s van 2,
3,4 en 5jaar, wordt duidelijk dat de door
Faber gekozen formulering van het kredietrestrictiebeleid niet geheel gelukkig
gekozen is. Vermoedelijk heeft in zijn
keuze van formuleren zijn poging de
geldmarkt te identificeren met de liquiditeitenmassa een belangrijke rol gespeeld.
ESB 5-3-1980
Het geldmarktbeleid van De
Nederlandsche Bank
De mededeling dat het rente-instrument
zo goed heeft gewerkt, is naar mijn mening niet volledig in overeenstemming
met de visie van De Nederlandsche
Bank. Bestudering van de jaarverslagen
van De Nederlandsche Bank alsmede de
studie van Timmerman, Het interventiebeleid van De Nederlandsche Bank in de
geldmarkt. leiden naar mijn smaak tot de
conclusie dat het beleid primair een volumebeleid is, ondersteund door het rentebeleid in de vorm van discontopolitiek.
“De discontopolitiek is als het ware een
begeleiding van de contingenteringsregeling” zo schrijft Timmerman in zijn
studie. Aangezien de opmerking van Faber dat de banken op de kapitaalmarkt
lenen wat zij niet op de geldmarkt kunnen aantrekken, impliciet elke betekenis
van een geldmarktvolumebeleid ontkent,
krijg ik de indruk dat het noemen van
het rente-instrument zonder vermelding
van het volumebeleid in deze bewust is
geweest. Mocht deze indruk juist zijn,
dan zou ik graag de vraag willen voorleggen of de door velen zo benadrukte
betekenis van het contingenteringsbeleid
en het instrument van de speciale beleningen als geldmarktinstrument door Faber
ontkend wordt, en zo ja op grond van
welke overwegingen.
In nauwe samenhang met deze vraag
zou ik tevens de vraag willen stellen of
Faber de omvang van de geldmarkt voor
de collectiviteit van het bankwezen als
een gegeven grootheid voor het bankwezen beschouwt (welke slechts zal wijzigen als gevolg van fluctuaties in de bankbiljettencirculatie, betalingen van of aan
‘s Rijks Schatkist, contante deviezentransacties met De Nederlandsche Bank)
dan wel als een grootheid welke onder
meer wordt bepaald door de renteverschillen op de geld- en kapitaalmarkt en
de behoeften van het bankwezen.
Is er sprake van een specifiek geldmarktbeleid van het bankwezen?
In zijn slotparagraaf
concludeert
Faber, dat de belangrijkste geldmarktpartijen geen specifiek geldmarktbeleid
hebben, maar opereren vanuit een beleid
dat de gehele markt omvat. Zij lenen op
de kapitaalmarkt wat zij op de geldmarkt
niet kunnen aantrekken. Ook hierbij zou
ik graag enkele vraagtekens willen plaatsen. Naar ik heb begrepen uitde literatuur
alsmede uit de gesprekken met enkele
bankiers dient de geldmarkt te worden
beschouwd als de markt waar de banken
“dagelijks” proberen hun liquiditeitspositie op het gewenste niveau te brengen.
Voortdurend dient er immers een deel
van de toevertrouwde middelen aanwezig
te zijn ten einde aan opvragingen te
kunnen voldoen.
Dagelijks wordt er via geldmarkt-
transacties
getracht liquiditeitsoverschotten en -tekorten over en weer glad
te strijken. Aangezien de liquiditeitsoverschotten en -tekorten qua omvang
dagelijks en wekelijks kunnen veranderen, komt het mij wat vreemd voor, dat
een kortstondige behoefte gedekt zou
worden door middelen aan te trekken op
lange termijn. Naar mijn indruk doorbreekt een dekking van een kortstondige
behoefte met kapitaalmarktmiddelen
het termijn- en rente-evenwicht Р̩̩n
van de “hot issues” in het bankbedrijf,
naar ik heb begrepen.
Een tweede vraag welke bij mij is gerezen naar aanleiding van deze passage is
hoe het grote renteverschil tussen de
geld- en kapitaalmarkt verklaard dient te
worden, indien de banken er geen specifiek geldmarktbeleid op na zouden houden, doch bij eventuele tekorten op de
geldmarkt overgaan tot het aantrekken
van de vereiste middelen op de kapitaalmarkt. Naar mijn mening zou een dekkingsmogelijkheid als hier gesuggereerd,
automatisch moeten leiden tot aanzienlijk geringere verschillen tussen de gelden kapitaalmarktrente dan thans waargenomen kunnen worden.
F. E. Klijn
Naschrift
De reactie van dr. Klijn op mijn artikel
Geldmarktpartijen en geldmarktbeleid
stel ik zeer op prijs. Het is een indicatie
voor de actualiteit van de behandelde
problematiek en vormt tevens een aanleiding om het een en ander te verduidelijken, daar waar dat blijkbaar gewenst
is. Om de schrijver alle recht te doen, zal
ik de door hem aangegeven volgorde van
onderwerpen kiezen.
Allereerst het geldmarktbegrip. Wij
staan voor het probleem dat onduidelijk
is wat de geldmarkt nu in feite is en ik
kom dan ook tot de conclusie dat de
geldmarkt zich moeilijk laat afbakenen.
Wat is er aan de hand? Er. is een geldmarkt, waarop oorspronkelijk slechts
banken, makelaars en de overheid opereerden. Thans zijn ook de institutionele
beleggers en enige grote ondernemingen
hier actief. In zoverre weten de praktici
wel wat de geldmarkt is. Echter, wie het
volume van de geldmarkt in beschouwing neemt en met name het volume zoals dat voor het bankwezen relevant is,
realiseert zich dat vele andere partijen
mede het geldmarktgedrag van de banken beïnvloeden. Het zijn bijvoorbeeld
de bedrijven die bij de banken rekeningcourantsaldi aanhouden en de particulieren die op korte termijn opvraagbare
deposito’s bij de banken plaatsen. Zij
beïnvloeden de liquiditeitspositie van het
bankwezen en daarmede het gedrag van
de banken op de geldmarkt.
Het volume van deze geldmarkttransacties vormt voor het bankwezen dan
ook slechts een deel van de voor het
liquiditeitsbeheer noodzakelijke infor-
289
matie, zodat de gedachte om de liquiditeitenmassa geheel aan de geldmarkt te
relateren mij dan ook vreemd is. Anderzijds heb ik gemeend termijndeposito’s
met een looptijd van meer dan tweejaar
als “geldmarktachtige” transacties te
moeten typeren.
Belangrijker dan wellicht door dr.
Klijn wordt verondersteld, is het kredietrestrictiebeleid van De Nederlandsche
Bank. Hierdoor is er bij het bankwezen
een meer dan normale belangstelling
voor middelen die een looptijd van ten
minste tweejaar kennen. Overigens heeft
Klijn t.a. v. de passage over de toegestane
kredietexpansie in het kader van de kredietrestrictie gelijk. Bij herlezing blijkt
de formulering in het artikel in ESB op
dit punt iets te bondig.
Ondanks een zorgvuldig beleid, gericht op de naleving van de kredietrestrictieregeling, is het in omstuimige tijden mogelijk dat de collectiviteit van het
bankwezen de gestelde norm overschrijdt, zoals eind 1978 en 1979 in beperkte mate het geval was. Het door mij
gebruikte voorbeeld van de regenwolk,
die door een sterke wind zich niet precies
boven de verwachte, door de liquiditeitscriteria aangewezen weilanden ontlaadde, bleek daarmee andermaal actueel te
zijn.
Daarmee kom ik op het tweede door
dr. Klijn gestelde vraagteken. Heeft De
Nederlandsche Bank nu een volume- of
een rentebeleid? Deze vraag acht ik niet
relevant. Immers, De Nederlandsche
Bank heeft te maken met een situatie
waarin de lopende rekening een tekort
laat zien en waar op de kapitaalrekening
enkele autonome kapitaaluitvoercomponenten (b.v. directe investeringen in
het buitenland en ontwikkelingshulp)
voorkomen. De guldensrente moet dan
ook aantrekkelijk zijn om voldoende
kapitaalinvoer mogelijk te maken. In
1979 is dit beleid effectief geweest. Zelfs
in tijden van valutaonrust, eind 1978en
1979,is het rente-instrument een belangrijk wapen in de standvastige strijd van
De Nederlandsche Bank voor de handhaving van de guldenskoers geweest.
Dit beleid vertaalt zich op de binnenlandse geldmarkt in onder meer de contingenteringsregeling, die overigens De
Nederlandsche Bank in staat stelt een
zeer grote invloed op de geldmarkt uit te
oefenen. Daarmee is het volumebeleid
een instrument dat via het rentemechanisme primair is gericht op de valutaprijsbeheersing. Ook ten aanzien van het
geldmarktbeleid van de bank mag ik de
vraag van -dr. Klijnbeantwoorden met
een verwijzing naar de bankpraktijk. Het
bankvak wordt door hem als te simplistisch voorgesteld, als zou er een absolute
scheiding tussen geld- en kapitaalmarktbeleid denkbaar zijn.
Ik wees al op de kredietrestrictieregeling. Indien de banken bijvoorbeeld op
basis van deze regeling een behoefte hebben aan lange passiva dan zullen zij dit
in hun prijsstelling tot uitdrukking bren290
gen. Het is daarbij onze ervaring dat de
renteverschillen die hierdoor kunnen
ontstaan een verschuiving in de onderlinge omvang van de componenten van
de geld- en kapitaalmarkt teweeg brengen. Een hogere lange rente kan bijvoorbeeld de gemiddelde looptijd van de termijndeposito’s doen toenemen. De kredietrestrictieregeling kan daarmee zeer
wel van invloed zijn op de rentestructuur
in ons land.
Het heeft overigens altijd tot de taak
van het bankwezen behoord om transformatie van termijnen tot stand te brengen. Volgtijdelijke renterisico’s moeten
hierbij goed worden bedacht. Signalering van verschillen in rentefixatietermijnen aan de actief- versus de passiefzijde is daarbij van essentieel belang. Het
streven naar een zo goed mogelijke synchronisatie is dan ook een onderwerp dat
de banken bezighoudt maar in een periode van kredietrestrictie zoals thans gehanteerd, is een netto lang passief onontkoombaar.
De gevolgen van de grotere interesse
van de banken voor lange middelen ma-“
nifesteert zich niet direct in het liquiditeitsbeleid. Achteraf kan men wellicht
eens proberen te ontdekken hoe bepaal-.
de transacties toegerekend kunnen worden bij analyse van de dagelijkse grote
in- en uitgaande stromen.
Ten slotte mag ik – de volgorde van de
vragen van dr. Klijn aanhoudend opmerken dat juist omdat de banken er
geen specifiek geldmarkt beleid op nahouden en een geïntegreerd geld- en
kapitaalmarktbeleid volgen (overigens
mede mogelijk geworden door de door
dr. Klijn in zijn dissertatie bestudeerde
branchevervaging in de financil!le sector), de renteverschillen tussen de geld-en
de kapitaalmarkt de laatste jaren gemiddeld genomen relatief geringer zijn dan.
vroeger dikwijls het geval was.