Vermogensmarkt en
ondernemingsstrategie
J.W.F. Kaptein”
E
en van de stellingen van het ESB-congres ‘Strategic in beweging’ luidde-. “De tucht
van de markt is in toenemende mate de tucht van de vermogensmarkt. Dat heeft
duidelijke gevolgen voor de ondernemingsstrategie”. Waarom bestaat deze tucht?
Wordt de tucht groter en zoja, waardoor? En hoe passen ondernemingsstrategieen
en deze tucht bij elkaar?
Bijna 300 jaar geleden, aan het begin van de 18e
eeuw, schreef Isaac Newton: “I can calculate the
movements of the heavenly bodies, but not the madness of people”1. Dezelfde Newton verloor £ 13.000
met speculatie in ‘zuidzee’-aandelen. Ondanks zijn
IQ van 190, kwam Newton hardhandig in aanraking
met de tucht van de markt.
Het verhaal over Newton speelt zich lang geleden
af, maar de tucht van de markt is ook vandaag
springlevend. Denkt u maar aan de recente beurscrashes en aan verschillende ondernemingen die de
laatste jaren kennis maakten met voor hen ongekende tucht. Op deze laatste tucht, die van de vermogensmarkt op ondernemingen, zal ik ingaan. Daarbij heb ik niet de pretentie te tonen dat er geen
‘madness’ meer bestaat. Wel wil ik aangeven hoe de
tucht van de vermogensmarkt en de strategic van de
onderneming elkaar bei’nvloeden.
Tucht en vermogensmarkt
De tucht van de vermogensverschaffer richt zich op
het disciplineren en uitlokken van wenselijk gedrag
van de vrager van vermogen, de onderneming. Dat
de vermogensverschaffer tucht wil uitoefenen ligt
voor de hand. Hij heeft geld ter beschikking gesteld
en wil daarvoor worden beloond. De tucht van vermogensverschaffers samen kunnen wij opvatten als
de optelsom van het gedrag van de individuele aanbieders. Het resultaat is een collectieve tucht, de
tucht van de markt.
De tucht zal voor de vragers van vermogen altijd
een regulerend element in zich hebben. Het antwoord op de vraag hoe de tucht wordt ervaren, zal
in de tijd en per onderneming wisselen. Het zal
sterk afhangen van de positie van de onderneming
ten opzichte van haar vermogensverschaffers. Voelt
ze zich comfortabel of juist bedreigd? Het antwoord
ligt in ‘the eye of the beholder’.
Vermogensverschaffers
Hebben vermogensverschaffers toenemende redenen om tucht te willen uitoefenen en welke redenen hebben ze daarvoor?
1062
Het begrip vermogensverschaffers kan daarbij allereerst opgesplitst worden naar aandeelhouders en
niet-aandeelhouders zoals banken die krediet verlenen, leveranciers die betalingstermijnen gunnen en
clienten die vooruit betalen. Deze niet-aandeelhouders hebben als gemeenschappelijk kenmerk dat ze
vermogen verschaffen tegen een vaste vergoeding.
De hoogte van deze vergoeding heeft een element
van tucht in zich. Harde tucht zal deze groep willen
uitoefenen wanneer men ziet aankomen dat een onderneming niet aan haar – vaste – verplichtingen zal
voldoen.
Het belang van de aandeelhouders is vanzelfsprekend anders van aard. Betere prestaties van de onderneming vertalen zich voor hen in een hogere beloning. De vraag hoe aandeelhouders tucht bezien,
komt voor vier groepen aan de orde: de particuliere
aandeelhouder, het buitenland, institutionele beleggers en ‘ondernemende aandeelhouders’, aandeelhouders die niet alleen vermogen ter beschikking
stellen, maar die actief willen meeondernemen.
Particulieren
Particuliere aandeelhouders bezitten met ongeveer
45% het grootste aandeel in de in Amsterdam genoteerde ondernemingen . De zeer brede spreiding
van het bezit beperkt hun rol als ‘tuchtrechter’.
Nochthans hebben particuliere beleggers de laatste
jaren steeds vaker van zich laten horen. De verdubbeling van het ledental van de Vereniging van Effectenbezitters tot circa 12.000, samen met het gaandeweg actiever optreden van deze vereniging,
signaleren de wil om actiever voor het eigen belang
op te (laten) komen.
Twee ontwikkelingen suggereren dat de rol van particuliere beleggers als tuchtrechters zal afnemen. In
* De auteur is directeur van het effectenbedrijf van Pierson,
Heldring en Pierson nv.
1. Deze anecdote kwam ik tegen in S. Maital, Minds, markets & money, Basic Books, New York, 1982.
2. Centraal Planbureau, De waarde van het aandelenbezit,
enkele ramingen, werkdocument nr. 21, Den Haag, 1987.
Figuur 1. Ef-
de eerste plaats wortelt de toenemende activiteit
van particulieren in de veranderende tijdgeest van
de jaren tachtig. Zij is daarmee deels van tijdelijke
aard. Daarnaast zal het directe belang van particulieren op de kapitaalmarkt (verder) afnemen. De groei
van de institutionele vermogens en de trend om indirect, via beleggingsinstellingen, te beleggen wijzen in dezelfde richting.
fectenverkeer
met bet buiten-
land (mrd.
gld.). Bron:
I
I
Amsterdamse
effectenbeurs
Buitenlandse partijen
Binnenlandse partijen
Buitenlanders
Met een belang van ongeveer 40% vormen buitenlandse beleggers de op een na grootste categoric
aandeelhouders op onze beurs. Deze groep omvat
een breed spectrum aan partijen, van de buitenlandse particulier tot aan de allergrootste institutionele
vermogens ter wereld. Angelsaksische partijen zijn
sterk vertegenwoordigd.
Buitenlandse partijen hebben veelal andere opvattingen over de rol en positie van de aandeelhouder.
Met name de Angelsaksen zijn gewend aan actiever
aandeelhoudersschap dan in Nederland gebruikelijk
is. Onvertrouwd als ze zijn met de specifiek Nederlandse omstandigheden en gegeven het kleine belang dat Nederland voor hen veelal vertegenwoordigt, zullen ze weinig direct zichtbaar hun tucht
uitoefenen. Wel leggen buitenlanders een grote mobiliteit aan de dag, ze komen en gaan steeds gemakkelijker. Dit geldt overigens ook voor Nederlandse
beleggers. Die gaan ook vaker de grens over.
Figuur 1 illusteert deze trend.
Van belang voor de tucht is verder dat buitenlanders, gegeven hun andere opvattingen over de rol
van de aandeelhouders, veelal weinig bezwaar zullen hebben tegen een actieve rol van binnenlandse
aandeelhouders. De laatsten worden op hun beurt
stellig be’invloed door wat zich elders afspeelt.
Institutionele beleggers
Met een aandeel van 15 a 20% in de beurswaarde
vormen institutionele beleggers qua omvang de derde categoric beleggers. Zij zijn evenwel belangrijker
dan de 15 a 20% suggereert. De contractuele besparingen groeien snel, niet alleen in absolute zin,
maar ook als aandeel van de totale besparingen. Binnen de beleggingsportefeuilles groeit bovendien de
proportie zakelijke waarden. Ten slotte is onder
instituten sprake van aanzienlijke concentratie.
Hier bestaan werkelijk ‘machtige handen” (zie figuur
2 en 3).
Behalve het bestaan van grote aandeelhouders is
een aantal ontwikkelingen, vooral in combinatie
met elkaar, van belang. Ik doel op de ontwikkeling
van kwantitatieve beleggingsconcepten , gepaard
aan de toenemende mogelijkheden deze concepten
ook daadwerkelijk in de praktijk te brengen, samen
met de groeiende druk op beleggers om resultaten
te halen.
Kenmerkend voor de gehele moderne beleggingsleer is de strikt kwantitatief analytische aanpak. Zij
expliciteert het beleggingsvraagstuk en maakt zo
van de kunst – althans gedeeltelijk – een kunde. De
keuze van geschikte methoden blijft een kunst, de
uitvoering wordt meer kunde. Het kunnen vindt zijn
toepassing niet alleen bij het beleggen zelf, maar
ook bij de evaluatie achteraf. Performance-meting
maakt het mogelijk beleggingsresultaten te ontleden
naar hun componenten. Per component, bij voor-
ESB 23-10-1991
81
82
83
84
85
86
57
88
59
9O
Figuur 2. Be-
legd vermogen
van verzeheraars en pensioenfondsen
(mrd. gld.).
Bron: De Nederlandsche
Bank
Binnenland
Buitenland
Figuur 3. Aandelen als percentage van
het totaal belegd vermogen
van verzekeraars en pensioenfondsen.
Bron: De Ne-
derlandsche
Bank
beeld de keuze van ‘landen’ of van individuele aandelen, kan worden vastgesteld, hoe ze hebben bijgedragen aan risico en resultaat.
De ontwikkeling van het kwantitatieve denken
brengt het asset-liabilitymanagement op portefeuilleniveau binnen bereik. Voor het beleggen zal dit vermoedelijk leiden tot verdere groei van het gebruik
van zakelijke waarden door institutionele beleggers.
De verspreiding van de beleggingsleer kon nooit
plaats vinden zonder de verbreiding van de benodig-
de kennis en rekencapaciteit. Beide dateren in
Nederland uit de jaren ’70. Dan beginnen onze universiteiten de theorie te onderwijzen en komt bovendien de onontbeerlijke pc beschikbaar. In de jaren
’80 bereikt het kwantitatieve beleggen de praktijk.
Vooral het gebruik ervan als hulpmiddel neemt snel
toe4. Dat het expliciete karakter van de kwantitatieve benadering goed aansluit bij de onpersoonlijke
aard van de institutionele belegger komt daarbij
goed van pas.
De kwantitatieve benadering van het beleggen kan
zich verspreiden omdat ze beschikbaar is. Maar
3. Een toegankelijke inleiding in de moderne theorie is te
vinden bij E.G. Malkiel, A random walk down Wall Street,
W.W. Norton & Company, New York, 1985.
4. Vorig jaar en dit jaar enqueteerden schrijver dezes en collega prof. mr. dr. F.J. Ballendux met medewerking van
prof. dr. Chr. Wolff institutionele beleggers over het gebruik van kwantitatieve methoden.
1063
Figuur 4.
. Nederland
Handelspartners
Koers/cas bflow
-verbouding in
Nederland en
bij de bandelspartners.
Bron: Morgan
Stanley
81
82
83
8*
85
nen. De ontwikkeling van het kwantitatief denken
helpt hem zijn beleggingsproces te expliciteren en
bevordert bovendien de groei van zijn beleggingen
in zakelijke waarden. Voor buitenlandse instituten is
een actieve rol van de aandeelhouder veelal vanzelfsprekender dan in Nederland gebruikelijk. De actievere rol van de particuliere aandeelhouder is wellicht van meer conjuncturele aard, terwijl de
ondernemende aandeelhouders er juist zijn omdat
zij tucht willen uitoefenen.
Vermogensverschaffers en tucht
Figuur 5. Ge-
middelde van
door banken
Nederland
Handelspartners
berekende
rentepercen-
aandeelhouder die verkoopt sluit de kraan, de koper van het aandeel opent hem overigens weer.
tages in Nederland en de bandelspartners.
Bron: Pierson,
Hierdoor komt voortdurend een prijs tot stand: de
beurskoers. In de theorie van financiele markten is
Heldring &
Pierson
waardoor wordt de verspreiding gedreven? Het expliciete karakter ervan, passend bij de aard van de
institutionele belegger, werd hier al genoemd. Belangrijker nog is de argumentatie die recent door Peters naar voren werd gebracht: de institutionele belegger is zelf meer en meer onderworpen aan tucht.
Veel van de premies die worden afgedragen aan institutionele beleggers zijn onderdeel van de loonkosten voor werkgevers. Het gaat hierbij om aanzienlijke kosten die opgebracht worden door
ondernemingen die toenemend – ook met hun kos-
teniveau – moeten concurreren in internationale
markten. In deze context betekenen betere beleggingsresultaten gunstiger uitkeringsvoorwaarden, lagere premies of een combinatie van beide. De ge-
noemde performance-meting bevordert bovendien
het systematisch uitoefenen van tucht. Tegen deze
achtergrond bezien, zal de tucht op institutionele beleggers zelf dan ook nog eerder toe- dan afnemen.
Ondernemende aandeelhouders
Veruit de kleinste catagorie aandeelhouders tenslotte, vormen de ‘ondernemende aandeelhouders’, aandeelhouders die niet alleen vermogen ter beschik-
king stellen, maar actief willen (mee- )ondernemen.
Ondernemende aandeelhouders zijn van oordeel
dat een onderneming meer waard is dan zijn huidige beurswaarde. Het verschil wordt ‘value gap’ genoemd. Naar hun achtergrond en bedoelingen ver-
schillen deze aandeelhouders sterk.
Ondernemingen die strategische belangen koeste-
ren en raiders die snel willen incasseren kunnen wij
hier beschouwen als uitersten. Voor ons onderwerp
evenwel is van belang dat het steeds gaat om aandeelhouders die tucht uitoefenen. Waarom ze er
zijn, en met name waarom ze in sommige perioden
veel actiever zijn dan in andere, komt verderop aan
de orde.
Samengevat kan over de beleggers het volgende
worden gezegd. Met name de institutionele aandeelhouder heeft aan de tucht die hem wordt opgelegd
een goede reden om zelf eveneens tucht uit te oefe-
1064 i
Vermogensverschaffers oefenen hun tucht uit door
het openen en sluiten van de financieringskraan.
Niet alleen een bank kan de kraan sluiten, ook de
deze beurskoers de contante waarde die Vermogensverschaffers willen betalen voor het recht op de toekomstige uitkeringen aan diezelfde Vermogensverschaffers. De (impliciet) verwachte uitkeringen,
worden dus verdisconteerd tot de beurskoers. De
hoogte van de disconteringsvoet is hierbij afhankelijk van het risico dat de markt toekent aan een bepaalde stroom opbrengsten.
Voor de onderneming geldt het spiegelbeeld. Gegeven de beurskoers en de verwachte uitkeringen resulteert de disconteringsvoet. Voor een onderneming representeert deze de vermogenskosten voor
het betreffende financieringsinstrument. In de theorie liggen de vermogenskosten dus verankerd in alle
toekomstige uitkeringen aan Vermogensverschaffers. In de discussie van alledag, wordt als benadering veelal de koers/winst-verhouding gebruikt.
Algemeen verbreid is de klacht dat Nederlandse ondernemingen te laag worden gewaardeerd, waardoor de vermogenskosten onevenredig hoog zijn in
vergelijking tot buitenlandse concurrenten. Als ruwe
indicatie van de verschillen kan de informatie in de
figuren 4 en 5 dienen. Het waarderingsniveau van
het aandelenvermogen is in de jaren tachtig niet alleen sterk gestegen, maar tendeert bovendien met
onderbrekingen naar het gemiddelde van dat van
onze handelspartners . Voor vastrentende financiering zijn de verschillen stabieler. De komst van de
EMU zal hier stellig ook voor convergentie zorgen.
Strategisch belangrijk voor ondernemingen is de
convergentie van de waarderingsniveaus. Het is
overigens van belang in het oog te houden dat de
gemiddelden de onderlinge verschillen tussen ondernemingen verhullen, terwijl bovendien de kapitaalintensiteit van bedrijf tot bedrijf sterk wisselt.
In de redenering tot zover is de onderneming alleen
passief bij de vermogensmarkt betrokken. Een andere situatie ontstaat wanneer de onderneming zich actief tot de vermogensmarkt wendt. Voorzover daar5. J.F.M. Peters, Institutionele beleggers: een actievere opstelling in de Nederlandse financiele markt, in de Nederlandse onderneming en kapitaalmarkt naar waarde geschat, Pre-adviezen NIBE-jaardag 1991, NIBE, Amsterdam,
1991.
6. De gebruikte koers/cashflow verhoudingen geven door
grote verschillen in afschrijvingsgewoonten een betere vergelijking dan de eerder genoemde koers/winstverhouding.
bij het optreden van de onderneming in de prijs van
haar vermogenstitels wordt verwerkt, wordt de
tucht uitgeoefend zoals beschreven bij de dagelijkse
koersvorming. Vermogensverschaffers kunnen nu
ook een andere vorm van tucht uitoefenen door
hun steun te weigeren. Te denken valt hier met
name aan emissies die niet door de markt worden
geaccepteerd. De tucht neemt dan een harde, bedreigende vorm aan.
Bij de derde vorm van tucht treden de vermogensverschaffers op als ‘ondernemende aandeelhouders’. Afhankelijk van het optreden van de ondernemende aandeelhouders is hier snel sprake van
harde tucht. Conflictstof ligt voor het oprapen en es-
calatie dreigt voortdurend.
Belangrijk is de vraag waaraan de ‘ondernemende
aandeelhouders’ hun oordeel, dat een onderneming
Strategieen voor ondernemingen.
Welke consequenties heeft de tucht van de vermogensmarkt voor de strategic van de onderneming?
Welke keuzen kan de onderneming maken?
Onttrekken
Stellen wij ons eerst voor dat een onderneming zich
bewust zoveel mogelijk onttrekt aan de tucht van de
vermogensmarkt. Als onderdeel van deze strategic
zal ze zich maximaal beschermen. De waarde van
de onderneming zal dalen omdat de claims van de
Vermogensverschaffers worden beknot. De vermogenskosten stijgen evenredig aan de waardedaling,
hetgeen voor de onderneming overigens zonder
praktisch gevolg blijft zolang ze maar geen beroep
doet op de vermogensmarkt. Doet ze dat wel, dan
meer waard is, ontlenen . Hiervoor bestaan in ieder
betaalt ze hogere vermogenskosten. Gevaarlijk
wordt de waardedaling wanneer de Value gap’ zo
geval twee redenen. Ofwel men is van oordeel dat
groot wordt dat zij readies uitlokt van ondernemen-
een onderneming in zijn bestaande gedaante inefficient wordt geleid, ofwel de aandeelhouder is er
van overtuigd dat de activa van een onderneming,
anders gegroepeerd, meer opleveren. Worden deze
de aandeelhouders. Paradoxaal genoeg lokt deze
strategic dus ook uit wat ze juist wil voorkomen.
Tot zover laat de analyse niets positief zien. Aandeelhouders verliezen waarde, en de onderneming raakt in het defensief met hogere vermogenskosten en een grotere kans op een actieve
aandeelhouder. Maar er is meer. Het is ook denkbaar dat onttrekken aan de tucht van de vermogensmarkt juist waardevol is voor aandeelhouders
of onderneming. Voor de aandeelhouder kan gedacht worden aan de onderneming die, ondanks
de afscherming, toch wordt overgenomen. Wanneer dat gebeurt, resulteert voor de aandeelhouder een betere prijs naarmate de onderneming
beter is beschermd. Dit komt omdat de onderhandelingspositie van het management sterker is naarmate de onderneming beter is beschermd.
Beschermen is aantrekkelijk voor de onderneming
zelf wanneer zij betere informatie c.q. voorspel-
oordelen door voldoende andere vermogensverschaffers gedeeld, dan ontstaat de mogelijkheid te
proberen om het gepercipieerde waardeverschil te
realiseren door het opkopen van een onderneming
en het daarop aansluitende proces van ‘opschudden’ en hergroeperen.
Het bestaan van de ondernemende aandeelhouder
is op zichzelf niets nieuws. Aan het begin van deze
eeuw bij voorbeeld, was hij zeer actief in zowel de
Verenigde Staten als het Verenigd Koninkrijk. Verschil tussen toen en nu is dat eerder vooral prive-entrepreneurs actief waren. Nu is dat bijvoorbeeld ook
in Zuid-Europa nog het geval, maar de groei van ondernemingen en institutionele vermogens veroorzaakte ook een institutionalisering van het ondernemende aandeelhouderschap.
De bestaansredenen voor de ondernemende aandeelhouder verklaren waarom deze aandeelhouder
sommige periodes zeer nadrukkelijk aanwezig is en
andere perioden niet van zich laat horen. Vooral tij-
den waarin zich in de reele sfeer diepgaande veranderingen voordoen, zijn voor de ondernemende aandeelhouders aantrekkelijk. Relatief veel
ondernemingen zullen te laat de veranderingen om
zich heen begrijpen en verwerken. Hier functioneert de ondernemende aandeelhouder als waakhond en jager tegelijk. In een stabiele reele sfeer
kracht heeft dan haar Vermogensverschaffers. De onderneming kent dan beter dan haar aandeelhouders
de waarde van haar assets van nu en later. De ‘domme’ Vermogensverschaffers profiteren hier later van,
namelijk wanneer de onderneming haar kennis gebruikt en de aandeelhouders inmiddels het oordeel
van de onderneming hebben overgenomen. Deze
strategic is wel riskant. Heeft de onderneming het
mis, dan wordt ze door de daling van haar waarde
alleen maar kwetsbaar.
Financiele Strategieen
daarentegen heeft de ondernemende aandeelhou-
Wanneer de onderneming zich niet alleen maar wil
der weinig te zoeken.
onttrekken aan de tucht van de markt, kan ze zich
De tucht die door de ondernemende aandeelhouder wordt uitgeoefend is ondertussen vooral de
tucht van de angst. Het aantal ondernemingen dat
met hem te maken krijgt is klein, maar vrijwel iedere onderneming vraagt zich af of ze in potentie
geen doelwit is. Gelet op de motieven van ondernemende aandeelhouders is hierbij vooral het verschil tussen het feitelijek en het potentiele rende-
afvragen of de tucht te behandelen is in uitsluitend
de financiele sfeer. De strategic zal zich dan richten
op de financiele structuur, de vermogensverhoudin-
vestiging voor de stelling dat financiele markten
ment van belang. De absolute hoogte speelt een
zich niet laten misleiden door financiele construc-
veel mindere rol.
Samengevat kan worden gezegd dat de vermogensverschaffer zijn tucht op drie manieren uitoefent:
door de koersvorming, door het geven of onthouden van steun, of door te willen meeondernemen.
De laatste tucht is vooral de tucht van de angst.
7. Een uitvoerige beschrijving hiervan is te vinden bij T. Co-
ESB 23-10-1991
gen en het dividendbeleid. De financiele theorie en
belangrijker nog toetsing daarvan in de echte wereld, geven zuiver financiele Strategieen weinig
kans tegen de tucht van de markt. Er bestaat veel be-
peland, T. CollerenJ. Murrin, Valuation, measuring and
managing the value ofcompenies, John Wiley, New York,
1990.
1065
ties en boekhoudkunst . De stelling van Modigliani
en Miller dat de waarde van een onderneming onafhankelijk is van haar financiele structuur blijkt houdbaar! Ditzelfde is ook omgekeerd te zien. Wanneer
de onderneming zich met financieel beleid kan onttrekken aan de tucht van de vermogensmarkt, dan
kan de tucht niet bestaan.
Structured aandeelhouderschap
Structured aandeelhoudersschap: een stabiele, langjarige relatie tussen vermogensverschaffers en onderneming is aan de orde in het overgangsgebied
tussen de financiele en de reele sfeer. Recent deed
managementgoeroe Drucker een bijna emotioneel
beroep op de grote institutionele belegger. Hij betoogt dat steeds grotere institutionele beleggers de
goede en kwade kansen van de kapitaalmarkt in
een schadelijk kaartspel onderling onnodig uitwisselen. Is het niet veel beter wanneer ze stabiele aan-
deelhouders zijn, de goede en kwade kansen krijgen ze samen toch?
Tegen deze gedachtengang kunnen twee bezwaren
worden opgeworpen. De eerste is dat in een wereld
waarin financiele markten snel meer liquide worden
het adagium ‘can sell’ ook voor grote instituten
steeds meer praktische betekenis krijgt. Van meer
fundamentele aard is het tweede bezwaar. Functioneren ondernemingen met rustige en trouwe kapitaalverschaffers wel zo effectief? Verdwijnt er zo
juist geen dynamiek uit de reele sfeer? Of dringt
Drucker’s oplossing institutionele beleggers in de
rol van ondernemende aandeelhouders? Moeten ze
eigenlijk ondernemer worden?
Met structureel aandeelhoudersschap door een andere onderneming, komen wij in de reele sfeer. Hier
zijn synergie-effecten denkbaar. Deze blijken overigens veelal moeizaam te realiseren. Wordt synergic
gerealiseerd, dan verhoogt ze de waarde van de onderneming en verlaagt ze daarmee de vermogenskosten. De onderneming ontkomt echter niet aan de
tucht van de markt. De tucht neemt een andere verschijningsvorm aan, maar waarom zou een onderneming als aandeelhouder minder hoge eisen stellen
dan een passieve aandeelhouder?
De reele sfeer
besteden van activiteiten is de laatste jaren snel gegroeid. Te denken valt hierbij niet alleen aan bewaking en bedrijfsrestaurant maar ook aan logistiek en
rekencentra. Ook het afstoten van zwakke, of juist
het versterken van krachtige activiteiten is aan de
orde van de dag.
Echt gecompliceerd en snel bedreigend worden de
consequenties voor ondernemingen waar zich ‘value gaps’ in de kernactiviteiten voordoen. Hier
vraagt de tucht van de vermogensmarkt om een
nieuwe definitie van het hele bedrijf.
De beschreven mogelijkheden wekken wellicht de
suggestie dat de tucht van de markt steeds leidt tot
afslanking c.q. concentratie op kernactiviteiten. Dat
hoeft echter geenszins het geval te zijn. Een effectief gebruik van activa is ook vaak mogelijk met allianties en joint ventures. Zelfs voor het bouwen van
conglomeraten is er plaats. Een harde voorwaarde
daarvoor is wel dat de administratieve kosten in het
centrum worden terugverdiend in de reele sfeer,
met name door superieure managementcapaciteiten. In het algemeen echter zal de groei van intermediaire en internationale markten strategieen die zich
richten op kernactiviteiten bevorderen. De opkomst
van intermediaire markten stimuleert de ontbundeling van activiteiten, internationale markten bezorgen de onderneming nieuwe concurrenten. De
groei van beide soorten markten creeert nieuwe
mogelijkheden, maar bevordert ook de tucht in de
reele sfeer.
Welke van de genoemde strategische richtingen zinvol zijn voor de onderneming, hangt dus af van haar
uitgangspositie. Ze moet zelf de strategic ontwikkelen die haar past en die haar activa effectief gebruikt. Zo bezien is de tucht van de financiele markt
voor de onderneming niets anders dan de spiegel
van haar mogelijkheden in de reele markt.
Had Newton zich dit gerealiseerd, dan had hij ook
de betekenis van deze stelling voor de vermogensverschaffer gezien. Voor hem is de tucht in de reele
markt de spiegel voor zijn mogelijkheden op de financiele markt. Met dit inzicht had Newton waarschijnlijk de harde tucht ontlopen en een fortuin behouden.
J.W.F. Kaptein
Wat zijn tenslotte de mogelijkheden in de reele
sfeer? Generaties lang hebben managers gewerkt
met planningsconcepten die strategieen uitdrukken
in en toetsen aan de vermogenskostenvoet van hun
activiteit of onderneming. Zolang de onderneming
verwacht dat strategieen meer verdienen dan hun
vermogenskosten, moeten ze worden uitgevoerd,
luidt de bijbehorende beslisregel. Maar deze aanpak
gaat voorbij aan mogelijke ‘value gaps’. Orn die te
vermijden en daarmee de hardhandige tucht van de
markt te ontlopen, is een ander planningsconcept
nodig: het toetsen van het (potentiele) gebruik van
activa aan hun optimale gebruik. Dat is het gebruik
dat de •waarde van activa maximaliseert.
Het waarde-uitgangspunt impliceert de noodzaak
voor de onderneming om onbevangen om zich
heen te kijken en om de bestaande produkt-marktcombinaties niet te vanzelfsprekend als constanten
te beschouwen. Ondernemingen doen dit ook niet.
Motto’s als ‘terug naar de kernactiviteiten’ horen inmiddels bijna bij het gewone spraakgebruik. Het uit-
1066 K&»’
8. Zie hiervoor verschillende bijdragen in C. Jensen en
C.W. Smith jr. (red.), The modern theory of corporate finance, McGraw-Hill, New York, 1984 en T.E. Copeland en J.F.
Western, Financial theory and corporate policy, Addison
Wesley, Reading, Mass., 1979.
9. P.P. Drucker, Reckoning with the pension fund revolution, Harvard Business Review, maart-april 1991.