Statistiek

statistiek
Internationaal

Anique Huizinga (Ministerie van Financiën)

reactie van de renteverschillen leidde. Het kenmerk
van zo’n overreactie is dat deze gevolgd wordt door
een langzame correctie, naar het niveau dat recht
doet aan Nederlandse staatsleningen, als gelet
wordt op de fundamentele kenmerken. Het zal een
tijd duren voordat het renteverschil met Duitsland
weer terugkomt op het algemene niveau van voor de
kredietcrisis begin 2007, namelijk van minder dan
10 basispunten.

Rente en renteverschil tussen Nederland en Duitsland
bij 10-jaars staatsobligaties.
5,0

120
110

4,5

100
90

4,0

80
3,5

70
60

3,0

50
40

2,5

Renteverschil (basispunten)

Afgelopen februari heeft de Nederlandse staat een nieuwe tienjaarsstaatslening
uitgeven. De Duitse tienjaarsstaatslening diende hierbij als referentie vanwege
haar historische reputatie in de eurozone. Het renteverschil tussen deze twee
specifieke leningen is sinds de uitgifte gedaald van 75 basispunten (0,75%)
tot 44 basispunten eind mei (figuur). Dit betekent dat een investering in de
tienjaars­ taatslening meer rendement heeft opgeleverd dan een vergelijkbare
s
Duitse staatslening. Maar ook ten opzichte van Franse staatsleningen en de
swaprente zijn de renteverschillen kleiner geworden.
Renteverschillen in de eurozone worden over het algemeen bepaald door verschillen in kredietrisico en liquiditeitsrisico. In tijden van onzekerheid hechten
beleggers veel waarde aan liquiditeit. De liquiditeit van de ene obligatie is groter
dan van een andere obligatie als bij gelijkblijvend aanbod de prijsbewegingen
kleiner zijn. In het begin van dit jaar beïnvloedde onzekerheid het sentiment ten
aanzien van andere dan Duitse staatsleningen negatief. Zowel de credit rating
(beide AAA) als de premie voor verzekeren tegen faillissement op de Duitse
en Nederlandse staatsleningen, zoals blijkt uit credit default swaps, duiden op
een min of meer gelijke kredietwaardigheid. Desondanks had de sterk toegenomen onzekerheid een plotselinge en grote stijging van het renteverschil tussen
Nederland en Duitsland tot gevolg; volgens beleggers een indicatie dat Duitse
staatsleningen liquider zijn. Dat Nederland, vergeleken met Duitsland, al veel
heeft gedaan om de bancaire sector te ondersteunen, heeft geleid tot een relatieve vermindering van de onzekerheid. Terugkijkend kan voorzichtig de conclusie worden getrokken dat de onzekerheid in het begin van dit jaar tot een over

Rente (in procenten)

Vooruitzichten voor Nederlandse staatsleningen relatief gunstig

30
2,0
maart ’09
Renteverschil (rechteras)

20
juni ’09

april ’09
Duitsland (linkeras)

Nederland (linkeras)

Bron: Bloomberg

Monetaire Zaken

Martin Admiraal (DNB)

Buitenlands houderschap van Amerikaanse overheidsschuld
Bijna 50% van het Amerikaanse overheidsschuldpapier is in handen van buiten­
landse investeerders. Overheidspapier, en zeker Amerikaans overheidspapier,
werd altijd als de minst risicovolle investering gezien die kon worden gedaan.
Veel landen die een overschot op de betalingsbalans met het buitenland hebben
en daarmee hun valutareserves zien toenemen, beleggen daarom een deel van
deze reserves in dit overheidspapier. Maandelijks publiceert de Amerikaanse
Treasury een overzicht aan welke landen zij verplichtingen heeft uitstaan.
In 2007 en 2008 zagen niet alleen de olieproducerende landen (de Opec en
Rusland), maar ook het grondstofrijke Brazilië, dankzij de hoge grondstofprijzen hun betalingsbalansoverschot en daarmee hun valutareserves flink stijgen.
Een belangrijk deel van deze reserves is vervolgens geïnvesteerd in Amerikaans
overheidspapier. Ook bij de financiële offshore-centra in het Caribisch gebied en
onder andere Luxemburg komt veel van dit overheidspapier terecht. Nederland
speelt een bescheiden rol. De bulk van het Amerikaanse schuldpapier komt
echter terecht in Azië.
Tot eind 2007 waren Japanse ingezetenen verreweg de grootste houder van
Amerikaans overheidspapier. Per ultimo maart 2009 ging het om een waarde van
687 miljard dollar; dit is bijna 70 procent van de totale Japanse ­ alutareserves.
v
In 2008 nam China de positie van grootste investeerder over. De Chinese valuta­
reserves die met 1.954 miljard dollar de omvangrijkste ter wereld zijn, groeiden
sinds 2002 met gemiddeld 38 procent per jaar. Een groot deel van deze aanwas
is geïnvesteerd in Amerikaans overheidspapier. Per ultimo maart 2009 was dan
ook ruim 20% van de Amerikaanse buitenlandse overheidsschuld in handen van
China. Waar Japan zich sinds 2005 meer terughoudend opstelt met aankopen
is het Chinese investeringsgedrag juist steeds expansiever geworden omdat,
­

368

ESB

94(4562) 12 juni 2009

Houderschap van Amerikaanse staatsschuld
(miljard dollar).
China
Japan
Overig Azië
Verenigd Koninkrijk
Nederland
Overig Europa
Opec
Caribisch gebied
Rusland
Brazilië
Overigen
Totaal buitenlandse houders

2008
727
626
294
131
15
376
186
198
116
127
280
3.077

2009 mrt
768
687
303
128
18
385
192
214
138
127
306
3.265

Bron: Treasury international capital reporting system

volgens Chinese autoriteiten, er vrijwel geen alternatieven zijn om de groeiende reserves te ­ eleggen.
b
Deze opstelling hebben China en de Verenigde
Staten wederzijds ­ fhankelijk gemaakt. De Verenigde
a
Staten hebben voor de financiering van hun stijgende overheidstekort China nodig. En elke verandering van Chinees beleggings­ eleid heeft potentieel
b
grote gevolgen voor de wisselkoers van de dollar en
kan daardoor de waarde van de Chinese dollarbeleggingen sterk beïnvloeden.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

Financiële Markten

Yuri Stoutjesdijk (FDA)

Marktconforme verbetering van
dekkings­­
graad pensioenfondsen
Na aanvankelijk markten en financiële instellingen
te hebben geraakt eist de financiële crisis nu steeds
meer haar tol op de publieke sector in de vorm van
verslechterende overheidsfinanciën. Om een ineenstorting van het financiële systeem en een sterke
terugval van de economie te voorkomen, treffen
overheden vergaande maatregelen teneinde enige

15-jaars interbancaire swaprente (in procenten).
5,2
5,0
4,8
4,6
4,4
4,2
4,0
3,8
3,6
3,4
3,2

Jan
2008

Apr

Jul

Oct

Jan
2009

Apr

stabiliteit te bewerkstelligen. De keerzijde van dergelijke inspanningen is evenwel
een sterke stijging van het overheidstekort en een oplopende staatsschuld.
Daarmee verslechtert de kredietwaardigheid van overheden en zullen beleggers
een hogere compensatie eisen voor dit toegenomen risico, wat tot uitdrukking
komt in een stijging van de lange rente op overheidspapier in de komende jaren.
Terwijl de opwaartse druk op de lange rente negatief uitwerkt voor de financieringskosten van overheden, is de stijgende rente een positieve ontwikkeling voor
pensioenfondsen. Ingevolge het Financieel Toetsingskader dat is neergelegd in
de Pensioenwet, wordt de contante waarde van huidige en toekomstige pensioenverplichtingen vastgesteld op basis van een door DNB gepubliceerde actuele
rentetermijnstructuur. Voor de berekening van de dekkingsgraad wordt daarmee
door pensioenfondsen de interbancaire swaprente gebruikt als discontovoet voor
pensioenverplichtingen. De binnenlandse rentestructuur brengt met zich mee dat
de swaprente in de regel meebeweegt met de overheidsrente. In het afgelopen
jaar is de swaprente sterk gedaald en in combinatie met afnemende beleggingsopbrengsten is daarmee de dekkingsgraad van pensioenfondsen fors teruggevallen, tot gemiddeld ongeveer 95% per ultimo 2008. Een dergelijke onderdekking
noopte pensioenfondsen tot het indienen van herstelplannen bij DNB voor 1
april, waarbij de renteverwachtingen echter eveneens zijn gebaseerd op de door
DNB vastgestelde rentecurve. Sindsdien is de swaprente echter alweer enigszins
gestegen (figuur) en hebben aandelenmarkten een zekere mate van herstel vertoond, waarmee de dekkingsgraad van pensioenfondsen reeds is verbeterd. Bij
een verwachte verdere rentestijging zal de dekkingsgraad dan ook snel verbeteren, waarmee de herstelplannen nu reeds achterhaald zijn.

Bron: FDA

Economie en Samenleving

Joost Poort (SEO Economisch Onderzoek)

Onbetaald downloaden en kopen door internetpopulatie
en totaal.
Onbetaald
d
­ ownloaders

40

4,3

70

9,4

13

1,4

54

7,3

Absoluut
(
­ miljoenen)

Absoluut
(
­ miljoenen)

Muziek
Film, exclusief
b
­ ioscoopbezoek
Games

Als percentage
van de internetgebruikers

Als percentage
van de internetgebruikers

Kopers

9

Totaal (N=1.500)

1,0

28

3,8

44

4,7

84

11,3

BRON: SEO rapport 2009-02A geschreven in samenwerking
met TNO en IVIR

Nog altijd meer kopers dan downloaders
Zo’n 44% van de Nederlandse internetpopulatie
downloadt wel eens muziek, films of games zonder
daarvoor te betalen. Dat bleek uit een representatieve enquête onder 1.500 internetgebruikers die in
het voorjaar van 2008 werd gehouden. Zoals blijkt
uit de tabel wordt muziek het meest gedownload:
40% van de internetpopulatie heeft in het voorafgaande jaar onbetaald muziek gedownload; voor
films is dit 13% en voor games 9%. Toch zijn er nog

altijd beduidend meer kopers dan downloaders. 84% van de internetpopulatie
gaf aan in het voorgaande jaar muziek op cd, films op dvd of games te hebben
gekocht in een winkel of als betaalde download.
Aangezien ongeveer 80% van de Nederlanders van 15 jaar en ouder toegang
heeft tot internet is een schatting te maken van het aantal mensen in Nederland
dat in het afgelopen jaar wel eens onbetaald heeft gedownload. Totaal blijken
dat dan ongeveer 4,7 miljoen Nederlanders te zijn. Het koopgedrag van de
internetpopulatie kan op vergelijkbare manier worden vertaald naar de gehele
Nederlandse bevolking van 15 jaar en ouder, ervan uit gaande dat de internet­
populatie in zijn koopgedrag representatief is voor de totale bevolking. Dat
resulteert in een totaal aantal kopers van 11,3 miljoen.
Downloaden en kopen sluiten elkaar niet uit maar gaan samen. In dezelfde
enquête is gekeken naar het aantal cd’s, dvd’s en games dat downloaders kopen
in vergelijking met mensen die zeggen nooit te downloaden. Dan blijkt dat
downloaders van films en games gemiddeld meer kopen dan niet-downloaders.
Een kopende downloader van films kocht gemiddeld bijna 12 dvd’s, terwijl de
niet-downloaders er gemiddeld ruim 7 kochten. Een kopende gamesdownloader
kocht gemiddeld meer dan 4 games, een niet-downloader minder dan 3. Voor
muziek is er geen verschil in mate van aankopen tussen downloaders en nietdownloaders.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders

te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

ESB

94(4562) 12 juni 2009

369