Geldvraag en vermogen in de Europese Unie

Geldvraag en vermogen in de Europese Unie
Aute ur(s ):
Vanthoor, W.F.V. (auteur)
Winder, C.C.A. (auteur)
De auteurs zijn verb onden aan de afdeling Wetenschappelijk Onderzoek en Econometrie van De Nederlandsche Bank.
Ve rs che ne n in:
ESB, 82e jaargang, nr. 4122, pagina 744, 1 oktober 1997 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
monetaire, economie

De geldhoeveelheid neemt al geruime tijd opvallend toe. Toch is de inflatie gering. Op zoek naar een verklaring.
De raad van bestuur van de volgend jaar op te richten Europese Centrale Bank (ECB) zal voor de start van de derde fase van de EMU op
1 januari 1999 een beslissing moeten nemen over de te voeren monetaire beleidsstrategie. In het Verdrag van Maastricht is vastgelegd
dat prijsstabiliteit de finale doelstelling van het gemeenschappelijke monetaire beleid zal zijn.
De actuele discussie betreft de vraag of een geldhoeveelheidsbeleid dan wel een beleid dat zich rechtstreeks richt op de
inflatiedoelstelling, gekozen moet worden 1. De keuze van de strategie zal cruciaal zijn voor de presentatie van monetaire
beleidsmaatregelen en daarmee direct van invloed zijn op de mate van transparantie van het beleid van de ECB en de mate waarin zij
verantwoordelijk gesteld kan worden voor ongewenste ontwikkelingen.
In het verlengde hiervan raakt de strategiekeuze dus ook de toekomstige geloofwaardigheid van de ECB. Aspecten als transparantie en
geloofwaardigheid zullen daarom zwaar meewegen bij de strategie-keuze. Daarnaast vormt de effectiviteit van beide strategieën om de
finale doelstelling van prijsstabiliteit te verwezenlijken een belangrijk selectiecriterium. Een van de voorwaarden voor een effectief
geldhoeveelheidsbeleid is dat de vraag naar geld op redelijk stabiele wijze samenhangt met de determinanten van het aanhouden van
liquide middelen 2. De theorie van de vraag naar geld biedt een handzaam raamwerk om deze samenhang te analyseren.
Theorie van vraag naar geld
De theorie van de vraag naar geld is het klassieke voorbeeld uit de monetaire econometrie en speelt vanouds een belangrijke rol in de
monetaire beleidsanalyse 3. Een mijlpaal in de historie van de theorievorming omtrent de geldvraag vormt de quantiteitstheorie van
Fisher, doorgaans samengevat als MV = PT, die stelt dat de nominale transactieomvang PT bij een gegeven omloopsnelheid V de
gewenste geldhoeveelheid bepaalt. In de hierop aansluitende Cambridge-variant van onder andere Marshall, Pigou en Robertson (M =
kPT) wordt expliciet aandacht gegeven aan geld als bestanddeel van het vermogen, waarbij de waarde van de voor deze theorie
befaamde kasquote k in beginsel afhankelijk is van de rente. Een belangrijke stap in de theorievorming omtrent de geldvraag vormde
Keynes’ analyse met de drie beroemde motieven voor het aanhouden van liquide middelen: het trans-actie-, speculatie- en
voorzorgsmotief. Dit resulteert in het inkomen, de rente en het vermogen als determinanten van de geldvraag, waarbij uit praktische
overwegingen het vermogen doorgaans genegeerd werd in empirische analyses.
Friedman herformuleerde Fishers quantiteitstheorie en bezag de geldvraag als speciaal geval van de vraag naar goederen en diensten. De
vraag naar geld is in deze optiek een vergelijking uit een algemeen stelsel vraagvergelijkingen. Deze invalshoek sluit derhalve goed aan
bij de zogenoemde portefeuillebenadering van bijvoorbeeld Tobin, die expliciet rekening houdt met de restricties voortvloeiende uit het
feit dat het vermogen in enig fysiek of financieel activum moet neerslaan. Geld vormt hierbij het meest liquide financiële activum in het
totaal aan activa. In Friedmans quantiteitstheorie en de portefeuillemodellen speelt het vermogen – naast het inkomen – een centrale rol
ter verklaring van de vraag naar geld. Omdat Friedman bovendien reële activa als substituut voor financiële activa beschouwt, vormt de
inflatie eveneens een determinant van de vraag naar geld. Een derde onderscheidend element is dat Friedman in beginsel alle rentevoeten
van de beschouwde financiële activa van belang acht. Uit praktische overwegingen is in empirische studies de rentestructuur meestal
vertegenwoordigd door opneming van de korte en lange rente als determinanten van de geldvraag.
Monetaire ontwikkelingen
Een opvallend monetair verschijnsel in veel Europese landen waaronder Nederland, is dat de geldhoeveelheid als centrale monetaire
beleidsgrootheid aan belang heeft ingeboet. Deze ontwikkeling staat niet los van het feit dat de beheersbaarheid van de geldhoeveelheid
geringer is geworden als gevolg van onder andere de liberalisering van het internationale kapitaalverkeer en de verschuivende aandacht
naar de wisselkoers als monetair beleidsanker. Hiernaast en wellicht hiermee samenhangend laten Nederland en tal van andere landen
een forse monetaire expansie zien. Deze verruiming heeft zich vooral gemanifesteerd bij de ruim gedefinieerde monetaire aggregaten als
bijvoorbeeld M3 – de som van chartaal en giraal geld, termijndepositos, vreemde valutategoeden en kortlopend spaargeld. Het nauw
afgebakende geldbegrip M1 – de som van chartaal en giraal geld – heeft zich daarentegen betrekkelijk gematigd ontwikkeld, al is in
verschillende landen waaronder Nederland M1 ook sterk toegenomen 4. Voor de Europese Unie (EU) als geheel is de groei van M3
beduidend hoger uitgekomen dan die van het nominale EU-inkomen. Dit heeft geleid tot een forse stijging van de voor de gehele EU van

toepassing zijnde M3-quote, de verhouding tussen M3 en het nominale inkomen d.w.z. de reciproke van de omloopsnelheid. Volgens de
monetaristische visie op inflatie zou deze monetaire expansie tot een opwaartse druk op het inflatiepeil hebben moeten leiden. De
feitelijke inflatie is in de jaren tachtig echter fors gedaald ten opzichte van de hoge niveaus in de jaren zeventig.
Ter illustratie geeft figuur 1 voor de EU als geheel het beloop van de inflatie alsmede de M3-quote sinds begin jaren zeventig. De inflatie
is na het gemiddeld hoge niveau van circa acht a negen procent gedurende de jaren zeventig, in de eerste helft van de jaren tachtig fors
gedaald om vanaf eind jaren tachtig te stabiliseren rond een niveau van circa vier procent. De M3-quote is gedurende de hier
beschouwde periode echter continu gestegen, waarbij de stijging van de quote in de jaren tachtig licht versnelde ten opzichte van de
jaren zeventig. De laatste jaren lijkt zich een stabilisering van de M3-quote af te tekenen. Al met al is de M3-quote gestegen van een
niveau van iets boven de vijftig procent in het begin van de jaren zeventig tot een waarde van haast tachtig medio jaren negentig. De
liquiditeitenmassa is daarmee over de afgelopen 25 jaren circa vijftig procent sterker toegenomen dan het nominale EU-inkomen. Voor
een juiste inschatting van de effectiviteit van een door de ECB te voeren geldhoeveelheidsbeleid is het gewenst een economische
verklaring te hebben voor deze haaks op elkaar staande ontwikkelingen van de liquiditeitenmassa en inflatie.

Figuur 1. Inflatie en liquiditeitsquote in de Europese Unie
Naar een verklaring
In het licht van de hierboven besproken economische theorieën over de vraag naar geld zou het beloop van de geldvraagdeterminanten
een verklaring moeten bieden voor bovenstaande paradox. Aangezien de inflatie en kapitaalmarkt-rente in de jaren tachtig zijn gedaald
ten opzichte van de jaren zeventig zou de liquiditeitsvoorkeur toegenomen zijn, omdat de opportuniteitskosten van het aanhouden van
liquide middelen lager zijn geworden. Dit kan de wel zeer forse monetaire expansie echter niet op afdoende wijze verklaren, mede omdat
de geldmarktrente, die een maatstaf is voor de opbrengst van het aanhouden van liquide middelen, eveneens is gedaald. Recent
onderzoek op de Bank geeft aan dat de ontwikkeling van de financiële vermogens een plausibele verklaring biedt 5. Ter illustratie geeft
figuur 2 het beloop van de liquiditeitsquote en de verhouding tussen het vermogen en het inkomen, waarbij de gearceerde blokken de
perioden met een inverse rentestructuur – d.w.z. een korte rente die hoger is dan de kapitaalmarktrente – aangeven. Het blijkt dat het
financiële vermogen in de jaren tachtig zeer sterk is toegenomen en dat de stijging van het vermogen ten opzichte van het inkomen
redelijk in de pas loopt met de stijging van de liquiditeitsquote. figuur 2 toont een stabilisatie van de verhouding tussen het vermogen en
het inkomen gedurende de periode 1987-1993, terwijl de liquiditeitsquote een verdergaande stijging vertoont. De omgekeerde
rentestructuur in deze jaren biedt een verklaring voor dit fenomeen, doordat het vanwege de omgekeerde rentestructuur aantrekkelijk was
om kapitaalmarktbeleggingen om te zetten in liquide activa.

Figuur 2. Liquiditeitsquote en vermogen- inkomen-quote voor de EU
Vermogensopbouw
Het feit dat de trendmatige groei van de liquiditeitsquote goed spoort met die van de verhouding tussen het vermogen en het inkomen
geeft aan dat de vermogensontwikkeling – conform Friedmans quantiteitstheorie en de portefeuillemodellen – een belangrijke oorzaak van
de monetaire expansie is geweest. De sterke stijging van M3 kan aldus toegeschreven worden aan beleggingsoverwegingen. De
liquiditeitenaanwas hangt derhalve samen met een toeneming van de vraag naar beleggingsliquiditeiten. Een econometrische analyse
wijst op een substantiële invloed van het vermogen op de geldvraag 6. Als schatting van de vermogenselasticiteit van de vraag naar
geld resulteert een waarde van 0,35, terwijl voor de inkomenselasticiteit een schatting van 0,65 volgt.
Verdiscontering van de invloed van het vermogen op de geldvraag leidt tot de conclusie dat de monetaire expansie gedurende de hier
beschouwde periode zeer gematigd is geweest. Ter illustratie geeft figuur 3 het beloop van de liquiditeitsquote en die van een
alternatieve maatstaf, waarbij de liquiditeitenmassa geschaald is met het gewogen gemiddelde van het inkomen en het vermogen, met de
bovengenoemde inkomens- en vermogenselasticiteiten als gewichten. Deze alternatieve quote is in tegenstelling tot de liquiditeitsquote
nagenoeg constant sinds begin jaren zeventig. In de periode 1987-1993 doet zich een lichte stijging voor, die samen lijkt te hangen met de
in het voorgaande gememoreerde omgekeerde rentestructuur in deze jaren. Volgens deze alternatieve maatstaf heeft de liquiditeitenmassa
zich in lijn met het gewogen gemiddelde van het inkomen en het vermogen ontwikkeld, zodat de monetaire expansie niet excessief is
geweest. Dit vormt een rechtvaardiging – en wellicht verklaring – voor de terughoudende beleidsreacties van de monetaire autoriteiten op
de in de jaren tachtig vertoonde sterke groei van de liquiditeitenmassa.

Figuur 3. Liquiditeitsquote en aangepaste quote voor de EU
Besluit

In het voorgaande is beargumenteerd dat de sterke groei van de financiële vermogens een verklaring biedt voor de forse stijging van de
liquiditeitenmassa in de EU. Verdiscontering van de invloed van het vermogen op de geldvraag geeft aan dat de monetaire expansie in de
EU als geheel beperkt is geweest, hetgeen spoort met de gematigde inflatie-ontwikkeling in de jaren tachtig, en dat de liquiditeitsquote
een vertekend beeld van de onderliggende monetaire ontwikkeling heeft gegeven doordat de liquiditeitenaanwas in overwegende mate
samenhing met de gestegen vraag naar beleggingsliquiditeiten en niet zozeer met een toeneming van middelen uit hoofde van
transactieoverwegingen 7.
Desondanks kan niet genegeerd worden dat het vermogen een toekomstig bestedingspotentieel vormt. De ontwikkelingen sinds begin
jaren tachtig geven aan dat deze middelen niet op grote schaal voor bestedingsdoeleinden zijn aangewend. De kans dat dit in de de
nabije toekomst zal gebeuren lijkt evenmin groot. Demografische factoren als de vergrijzing van de bevolking en overheidsmaatregelen
gericht op versobering van het stelsel van de sociale zekerheid, zullen waarschijnlijk tot verdere vermogensopbouw aanleiding geven.
Aangezien het vermogen echter aangewend kan worden voor bestedingsdoeleinden ligt het voor de hand dat de monetaire autoriteiten
de vermogensontwikkeling nauwgezet zullen volgen. Ook indien het vermogen niet op grote schaal gebruikt wordt ter financiering van
actuele bestedingen, is het voor een adequate beoordeling van de monetaire ontwikkelingen echter noodzakelijk om de
vermogensontwikkeling in de monetaire analyse te betrekken, omdat het vermogen substantiële invloed heeft op de vraag naar liquide
middelen. Om die reden zal de ECB, mocht zij kiezen voor een geldhoeveelheidsbeleid, de ontwikkeling van het vermogen eveneens in
haar analyses moeten betrekken

1 Zie bijvoorbeeld J.M. Groeneveld, K.H.W. Knot en A.A.T. Wesseling, De monetaire beleidsstrategie van de ECB, ESB, 17 juli 1996,
blz. 618-621.
2 Een andere belangrijke voorwaarde voor een effectief geldhoeveelheidsbeleid is dat de geldhoeveelheid voldoende beheersbaar is met
het de ECB ter beschikking staande monetaire beleidsinstrumentarium.
3 Voor een overzicht zie bijvoorbeeld M.M.G. Fase, In search for stability: an empirical appraisal of the demand for money in the G7 and
EC countries, De Economist, 1994, blz. 421-454.
4 Zie bijvoorbeeld M.M.G. Fase en C.C.A. Winder, Wealth and the demand for money: empirical evidence for The Netherlands and
Belgium, De Economist, 1996, blz. 569-589.
5 Zie M.M.G. Fase en C.C.A. Winder, Wealth and the demand for money in the European Union, DNB-Staff Reports, 1997, nr. 6.
6 Zie voetnoot 5.
7 Een alternatieve manier om beleggingsoverwegingen expliciet in de analyse te betrekken behelst de constructie van zogenoemde
Divisia-aggregaten. Bij deze aggregaten wordt gecorrigeerd voor de verschillen in liquiditeit tussen de vermogenstitels die onderdeel
uitmaken van de liquiditeitenmassa, zodat in beginsel een adequatere maatstaf voor de omvang van de liquide middelen voor
transactiedoeleinden wordt verkregen. Het beloop van de Divisia-aggregaten in de EU geeft eveneens aan dat sinds begin jaren tachtig
geen excessieve monetaire expansie is opgetreden. Zie M.M.G. Fase en C.C.A. Winder, 1994, De geldhoeveelheid in de EMU: een
analyse met de Divisia-maatstaf, De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht, september, blz. 27-58.

Copyright © 1997 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)