De rente in 1986
Inleiding
Er bestaan vele methoden die gebruikt kunnen worden om de toekomstige ontwikkeling van de rente te analyseren. We kunnen proberen een
beeld te schetsen van de toekomstige
vraag- en aanbodverhoudingen, we
kunnen de hulp inroepen van de technische analyse en ten slotte is het mogelijk om die factoren die het meest bepalend zijn voor het verloop van de rente, op een rijtje te zetten in een economisch model. Indien wij de ontwikkeling hiervan kunnen verkennen, is tevens een uitspraak over het niveau van
de rente in het komende jaar mogelijk.
Meer nog dan absolute uitspraken
over deze toekomst ligt een beschouwing voor de hand over de rentebepalende factoren. Wellicht kan een serie
elasticiteiten enig inzicht bieden op de
vraag wat er met de rente zou kunnen
gebeuren.
het 10-kwartaals voortschrijdend gemiddelde is genomen.
Het model, dat in grote lijnen de invloedsfactoren schematisch weergeeft
zoals deze de kapitaalmarkt bei’nvloeden, ziet er als volt uit (zie figuur 2).
Het zal duidelijk zijn, dat in een model niet alle schematisch te onderkennen relaties verif ieerbare schattingsresultaten zullen opleveren.
Naarmate de kapitaalmarkt groter is
(VS) kunnen de ontwikkelingen in het
Figuur 1. De kapitaalmarktrente en
het 10-kwartaals voortschrijdende gemiddelde van de geldmarktrente in
Nederland
tieniveau ook nog meespeelt. Onzekerheden worden in het model opgenomen als fluctuates zoals deze zich
in het (recente) verleden hebben afgespeeld. We kunnen hierbij denken
aan grootheden als variatiecoefficienten, standaardafwijkingen en dergelijke. Monetaire factoren hebben direct
te maken met beleidszaken. Deze
grootheden zijn in figuur 2 ruim gedefinieerd en kunnen naast de geldhoeveelheid ook het financieringstekort
omvatten. De ontwikkeling in het buitenland kan enerzijds de directe invloed van de buitenlandse rente zijn, of
anderzijds een indirect werkende invloed inhouden zoals op de lopende rekening van de betalingsbalans dan wel
op de valutaire verhoudingen. Het is
duidelijk, dat zich hierbij allerlei vertragingsmechanismen kunnen voordoen.
De gehanteerde schattingstechniek is
die der kleinste kwadraten.
De data bestaan uit kwartaalgegevens. Bij de schattingsresultaten is
steeds het aantal waarnemingen vermeld. De gehanteerde modelspecificatie leidt in een aantal gevallen (bij voorbeeld voor de geldmarktrente in Duitsland en in de VS) tot een mogelijke onderschatting van de elasticiteiten door
de opgenomen vertragingsverdeling.
Een meer uniforme modelspecificatie
naar analogie van de vergelijkingen
voor de Nederlandse rente zal deel uitmaken van nader onderzoek.
Algemene achtergronden
Een rentemodel kan alleen enige
aanspraak maken op volledigheid als
het alle factoren in beschouwing
neemt. Dit houdt in, dat alle volume- en
prijsgrootheden in hun onderlinge wisselwerking worden geanalyseerd en
dat de uiteindelijke invloed op de rente
wordt vastgesteld. Dit houdt een compleet macro-economisch model in.
Een dergelijk model laat zich echter
niet eenvoudig hanteren. Een tussenstap is ook mogelijk. We denken
dan niet zozeer aan de ingewikkelde
structuurmodellen, maar veeleer aan
minder bewerkelijke herleide-vorm
modellen 1).
In een model voor de verklaring van
de rente zal allereerst een onderscheid
naar termijn nodig zijn. We onderscheiden dan ook een model voor de
3-maands kasgeldrente aan de lagere
overheid en voor de kapitaalmarktrente, gedefinieerd als de rente op
staatsleningen met een looptijd van
5-8 jaar. De belangrijkste reden voor
een separaat model voor de ‘korte’
rente is de veronderstelling dat de ‘lange’ rente mede bei’nvloed wordt door
vraag en aanbod van geldmarktmiddelen. Er zal van een zekere substitutie
sprake zijn. Ook kan enige ondersteuning worden gevonden van de hypothese dat de kapitaalmarktrente het
trendmatige patroon volgt van de geldmarktrente. In onderstaande grafiek is
dit voor Nederland weergegeven over
de periode 1967-1985 (derde kwartaal), waarbij voor de geldmarktrente
ESB 26-2-1986
De resultaten voor de
geldmarktrente
mllllMIIIIIIM.IIIIIMMlmlMIIIMMMIIIIIIIIIHIIIIIpT.ml!
1967
’69
’71
’73
’75
’77
’79
’81
’83. ’85
kapitaalmarktrente
——— geldmarktrente
buitenland een geringere invloed hebben. Zo is Nederland in zijn monetair
beleid sterk afhankelijk van hetgeen
zich in het buitenland (Duitsland!) afspeelt. De inflatieverwachting is in de
hier gebezigde gedachtengang geen
bekende grootheid. Deze wordt afgeleid uit informatie uit het verleden,
waarbij eventueel het vigerende infla-
Nederland
Omdat in het algemeen de ‘korte’
rente sterk onder invloed staat van de
stand van de conjunctuur is de invloed
hiervan expliciet opgenomen door
middel
van
een
eenvoudige
conjunctuur-index die uit een viertal
factoren bestaat (inflatie, industriele
1) Zie hiervoor P.O. van Loo, De hoogte van
de kapitaalmarktrente, Maandschrift Economie, 1984, nr. 2, biz. 123-139.
Figuur 2. Invloedsfactoren op kapitaalmarktrente
Monetaire factoren
(monetair beleid)
Ontwikkelingen in
het buitenland
produktie, openstaande aanvragen
naar arbeidskrachten en de consumptieve uitgaven). Zeer groot is de afhankelijkheid van het buitenland. Dit komt
tot uiting in de invloed van de geldmarktrente in Duitsland en de VS op de
geldmarktrente in Nederland. Daarnaast werkt de invloed van het buitenland nog door via de positie van de lopende rekening van de betalingsbalans (in procenten van het bnp). Valutaire ontwikkelingen werken vrijwel direct door in de geldmarktrente. Tevens
is steeds een mogelijke seizoenscomponent onderzocht. De resultaten zijn
in de navolgende tabel samengevat.
label 1. Coefficienten en hun significantie: geldmarktmodel Nederland
Variabele
Constante
Dummy
valuta-ondersteuning
Conjunctuurindex
Geldmarktrente:
– Duitsland
– Verenigde Staten
Seizoensinvloed vierde
kwartaal
Lopende rekening
betalingsbalans
Aantal waarnemingen
Correlatie-coefficient (R)
Durbin-Watson-statistic
Coefficient
T-waarde
-0,28
– 0,1
5,9
6,5
1,88
5,6
0,33
0,68
15,5
15,5
0,90
2.6
-0,98
– 4,2
73
0,91
1,40
De seizoensinvloed is een correctie op
de liquiditeitsquote, die in Nederland in
het vierde kwartaal altijd wat lager is.
Het is opvallend, dat de geldmarktrente in Duitsland een duidelijk geringer
effect heeft dan de korte rente van de
VS. Dit wijkt bij voorbeeld af van het
model MORKMON van de Nederlandse Bank, waar slechts de Duitse rente
is opgenomen 2). Een specifieke dummy is opgenomen om het effect op te
nemen van perioden, waarin de korte
rente gebruikt werd om de gulden te
ondersteunen (bij voorbeeld in het derde kwartaal van 1976).
Duitsland
Ook de korte (3-maands) rente in
Duitsland wordt door de stand van de
conjunctuur en de ontwikkeling van de
korte rente in de VS bepaald. Daarnaast spelen binnenlandse monetaire
factoren een grote rol. Anders dan in
Nederland is hier sprake van een z.g.
‘Koyckse vertraging’. Hierdoor wordt
het mogelijk om korte- en lange-termijneffecten te onderscheiden. De resultaten staan in tabel 2.
Op het eerste gezicht lijkt de invloed
van de geldmarktrente in de VS maar
gering (0,12), maar de invloed op lange
termijn is na doorwerking van de
Koyckse vertraging veel groter, namelijk 0,12 : (1 -0,83) = 0,75. De invloed
is daarmee vergelijkbaar met die welke
voor Nederland is gevonden.
De Verenigde Staten
Het geldmarktmodel voor de Verenigde Staten lijkt sterk op dat voor
230
Tabel 2. Coefficienten en hun significantie: geldmarktmodel Duitsland
Variabele
Constante
Vertraagde geldmarktrente (1 kwartaal)
Kwartaalgroei M1
Geldmarktrente VS
Conjunctuurindex
Coefficient
T-waarde
-2,39
– 2,8
0,83
-0,06
0,12
0,04
18,4
– 3,5
2,7
Aantal waarnemingen
Correlatie-coefficient (R)
Durbin-Watson-statistic
4,7
74
0,95
1,73
Duitsland in die zin, dat ook hier van
een Koyckse vertraging sprake is. Opvalfend is hier de doorwerking van
korte-termijnschommelingen in de inflatie. Een verruiming van de geldhoeveelheid leidt tot een daling van de rente op de geldmarkt. Er is sprake van
een verruiming van de geldmarkt, indien de geldhoeveelheid (M2) sneller
toeneemt dan het bnp. De verhouding
met het buitenland komt, zij het zwak,
tot uiting in de invloed van de positie op
de lopende rekening van de betalingsbalans (gerelateerd aan de omvang
van het bnp 3). Tabel 3 brengt de
schattingsresultaten in beeld.
Tabel 3. Coefficienten en hun significantie: geldmarktmodel Verenigde
Staten
Variabele
Constante
Vertraagde geldmarktrente (1 kwartaal)
Kwartaalgroei bnp
Kwartaalgroei prijspeil consumptie
Lopende rekening
betalingsbalans (op
kwartaalbasis)
Liquiditeitsquote (M2/bnp),
1 kwartaal vertraagd
Aantal waarnemingen
Correlatie-coefficient (R)
Durbin-Watson-statistic
goed voor 80% van de totale verklaring
van de rente in ons land. Het beste
schattingsresultaat gaven de volgende
uitkomsten, zie tabel 4.
Coefficient
T-waarde
27,29
2,6
0,66
6,9
0,14
3,0
0,35
-2,1
– 0,42
-2,8
Variabele
Coefficient
Constante
Geldmarktrente
Buitenlandse rente
– Verenigde Staten
– Duitsland
Trendmatige inflatie
(10 kwartalen)
Vanantie inflatie
(10 kwartalen)
Feitelijke inflatie
Dollar
Seizoensinvloed vierde
kwartaal
Aantal waarnemingen
Correlatie-coefficient (R)
Durbin-Watson-statistic
T-waarde
0,72
0,27
1,5
12,0
0,28
0,09
11,6
11,6
0,24
5,2
0,40
0,15
-0,04
3,0
4,3
– 3,2
-0,33
– 2,6
74
0,95
1,58
De inflatie komt in drie vormen voor:
allereerst de inflatieverwachting, gemeten als het 10-kwartaals voortschrijdend gemiddelde, met een coefficient
van 0,24, vervolgens de fluctuaties
hierin met een nogal belangrijke invloed op de rente en ten slotte de feitelijke inflatie in enig kwartaal t.o.v. het
voorgaande jaar. Valuta-aspecten
(dollar) en een seizoensinvloed, veroorzaakt door het wegblijven van de
agent van het Ministerie van Financien
van de kapitaalmarkt in de laatste
maanden van het jaar, completeren
het gekozen model.
3,6
0,14
Tabel 4. Coefficienten en hun significantie:
kapitaalmarktrente
in
Nederland
–
74
0,91
2,11
In het bovenstaande model neemt
voor de Verenigde Staten de kwartaalgroei van het bnp dezelfde plaats in als
de conjunctuurindicatoren in de beide
voorgaande modellen.
De resultaten voor de
kapitaalmarktrente
Nederland
De Nederlandse kapitaalmarktrente
wordt be’invloed door een groot aantal
factoren, waarvan de ontwikkeling van
de rente in het buitenland (Duitsland
en de Verenigde Staten), de rol van de
inflatie en de geldmarktrente de belangrijkste zijn. De invloed van de buitenlandse rente en die van de rente op
de geldmarkt zijn beide te zamen zelfs
Duitsland
In grote lijnen weerspiegelt het model voor de lange rente in Duitsland het
voor Nederland gevonden resultaat.
Het blijkt echter dat de invloed van het
buitenland (de VS) merkbaar geringer
is. Slechts de invloed van de dollar komen we tegen. Het belangrijkste verschil met het model voor Nederland is
vooral gelegen in het feit dat ook hier
van een Koyckse vertraging sprake is,
waarbij de invloed van grootheden als
bij voorbeeld de inflatie geleidelijk
doorwerkt in de rente. Dergelijke gewenningsprocessen representeren in
feite de op grond van informatie uit het
verleden opgebouwde verwachtingspatronen.
In vergelijking met het gevonden
model voor Nederland is bovenstaand
resultaat ondanks zijn eenvoud toch
van gelijkwaardige kwaliteit.
De Verenigde Staten
Het belangrijkste element voor de
kapitaalmarktrente in de VS is de korte
rente, waarbij de liquiditeitsquote een
2) DNB, MORKMON een kwartaalmodel voor
macro-econonische beleidsanalyse, Monetaire monografieen, nr. 2, 1985, biz. 41.
3) Vergelijk J.G. Post, Renterelaties en renteprognose,
Financieel
1982/11, biz. 451 -455.
Overheidsbeheer,
label 5. Coefficienten en nun significantie: kapitaalmarktrente in Duitsland
Variabele
Coefficient
T-waarde
1,48
2,5
0,54
Constante
Vertraagde kapitaalmarktrente (1 kwartaal)
Geldmarktrente
Inflatie
8,0
6,4
3,2
2,1
-3,5
0,15
0,13
0,01
-0,02
Conjunctuurindex
Dollar
Aantal waarnemlngen
Correlatie-coefficient (R)
Durbin-Watson-statistic
74
0,96
1,51
grote invloed had. Daarnaast is de richting van de inflatieverwachting van belang. Hiervoor is wederom het
10-kwartaals voortschrijdend gemiddelde genomen. Andere in beschouwing genomen elementen zijn de ontwikkeling en de fluctuaties in de geldhoeveelheid (M1). Ook is onderzocht of
de betalingsbalans dan wel het financieringstekort van de Amerikaanse
overheid nog een significante invloed
hebben.
label 6. Coefficienten en nun significantie: kapitaalmarktrente Verenigde
Staten
Variabele
Coefficient
Constante
Geldmarktrente
(1 kwartaal vertraagd)
Inflatieverwachting
Lopende rekening
betalingsbalans op
kwartaalbasis
(in procenten van het bnp)
Financieringstekort
(in procenten van het bnp)
Aantal waarnemingen
Correlatie-coefficient (R)
Durbin-Watson-statistic
T-waarde
1,29
2,3
0,56
0,27
12,8
5,6
-0,85
–
7,0
-0,22
–
2,4
74
0,97
2.07
Hoewel een uitgebreider model een
hogere correlatiecoefficient kende is
toch aan het bovenstaande model de
voorkeur gegeven. De reden hiervoor
was dat de additioneel opgenomen variabelen al in het geldmarktmodel vertegenwoordigd waren en bovendien de
als belangrijk gekenschetste variabelen als de positie op de lopende rekening van de betalingsbalans en het financieringstekort wegdrukten door het
optreden van hoge multicollineariteit.
Het toekomstige
renteverloop
We hebben het ons met het opstellen van een rentemodel op het eerste
gezicht niet veel makkelijker gemaakt.
We moeten nu namelijk voor vele tientallen variabelen prognoses opstellen
voordat we in staat zijn iets over het
toekomstige verloop van de rente te
ESB 26-2-1986
zeggen. Omdat de ontwikkelingen in
de Verenigde Staten centraal staan bij
zowel de Nederlandse als de Duitse
renteontwikkeling beginnen we onze
prognoses met de Amerikaanse gelden kapitaalmarktrente.
Renteontwikkeling in de VS
Bij de rente-ontwikkeling in de VS
staat voorop de veronderstelde daling
van het tekort op de lopende rekening
van de betalingsbalans door de daling
van de dollar van bijna 4% nu tot ongeveer 2% ultimo 1986. Bij een licht oplopende inflatie tot ongeveer 6% aan het
einde van 1986 en een licht teruglopende liquiditeitsquote zal het bnp in
1986 stijgen met ruim 3%. Voor de
geldmarktrente betekent dit het volgende:
– 1e kwartaal 1986 6,0%;
– 2e kwartaal 1986 4,5%;
– 3e kwartaal 1986 4,0%;
– 4e kwartaal 1986 6,0%.
De stijging aan het eind van het jaar
wordt veroorzaakt door het oplopen
van de inflatie en het verder teruglopen
van de liquiditeitsquote van ruim 64%
nu tot + 62% in het vierde kwartaal
van 1986.
Voor de kapitaalmarkt speelt het financieringstekorteen rol. Dit bedraagt
nu ruim 5% op jaarbasis. Door enige
bezuinigingen en door de economische groei zal het – licht – dalen tot
niveaus net onder de 5%. Een daling
van het tekort tot $ 144 mrd., waarvan
in een amendement van Gramm-Rudman gesteld wordt dat dit in 1987 bereikt moet zijn, wordt dus nog maar
zeerten dele voorzien. Dit resulteert in
de volgende ontwikkeling:
– 1e kwartaal 1986 9,5%;
– 2e kwartaal 1986 9,0%;
– 3e kwartaal 1986 8,4%;
– 4e kwartaal 1986 7,8%.
De ontwikkeling in Duitsland
Naast de afhankelijkheid van de rente-ontwikkeling in de VS spelen voor
de geldmarktrente in Duitsland de
stand van de conjunctuur en de geldhoeveelheid (M1) een rol. De economie zal op een groeipercentage van
ongeveer 3% terechtkomen, hetgeen
vooralsnog bij een waarschijnlijk zeer
geringe inflatie van 1 a 2% de mogelijkheid van een zekere continuering van
de ruim-geld-politiek openhoudt. Dat
het mogelijk is de hoge groeipercentages van M1 van 15% en meer te handhaven lijkt echter onwaarschijnlijk.
Hierdoor zal er in de loop van het jaar
enige opwaartse druk op het renteniveau ontstaan. De resultaten zijn als
volgt:
– 1e kwartaal 1986 4,6%;
– 2e kwartaal 1986 4,8%;
– 3e kwartaal 1986 5,2%;
– 4e kwartaal 1986 5,6%.
Voor de ontwikkeling van de kapitaalmarktrente speelt de veronderstelde daling van de dollar tot + DM 2,40
slechts een geringe rol. De inflatie zal
nog maar nauwelijks dalen en de geld-
marktrente zal wat stijgen. Voor de kapitaalmarktrente houdt dit het volgende in:
– 1e kwartaal 1986 6,2%;
– 2e kwartaal 1986 6,1%;
– 3e kwartaal 1986 6,2%;
– 4e kwartaal 1986 6,4%.
Met deze ontwikkeling blijkt Duitsland de rentedaling in de VS niet te volgen. Dit valt overigens goed te rijmen
met een ontwikkeling, waarin de groei
vooral door binnenlandse factoren zal
worden gedragen.
De ontwikkeling in Nederland
De ontwikkeling in Nederland is voor
een groot deel reeds vastgesteld door
de uitkomsten voor Duitsland en de
Verenigde Staten. De ontwikkeling van
de betalingsbalans zal door de lagere
dollar en de lagere groei in de VS wat
minder uitbundig zijn dan in de afgelopen twee jaar. De conjunctuur zal zich
gunstig ontwikkelen zonder dat er
overigens van enige oververhitting
sprake zal zijn. De geldmarktrente ziet
er dan als volgt uit:
– 1e kwartaal 1986 4,7%;
– 2e kwartaal 1986 4,8%;
– 3e kwartaal 1986 5,2%;
– 4e kwartaal 1986 5,8%.
Hetzelfde beeld als we gezien hebben voor Duitsland komen we ook dus
in Nederland tegen. De rentedaling in
de loop van 1986 in de VS wordt in Nederland voor wat betreft de korte rente
niet gevolgd!
Ook voor de kapitaalmarktrente gaat
dit op. Er resteert nog een klein, rentematigend, effect op grand van de daling van de inflatie. Mocht zich in het
vierde kwartaal weer het seizoenseffect van de afgelopen jaren voordoen,
dan is in ons land volgend jaar sprake
van een structurele daling van de rente. De resultaten zien er dan als volgt
uit:
– 1e kwartaal 1986 6,5%;
– 2ekwartaaM986 6,4%;
– 3e kwartaal 1986 6,2%;
– 4e kwartaal 1986 6,2%.
Indien er rekening gehouden zou
worden met het voornoemde seizoeneffect, dan zou de Nederlandse lange
rente nog meer onder die van Duitsland dalen, hetgeen zeer onwaarschijnlijk lijkt. In deze presentatie
wordt geen rekening gehouden met de
effecten van de onzekerheden rond de
verkiezingen in mei 1986. Dit kan een
additionele opwaartse druk op vooral
de korte rente tot gevolg hebben.
Conclusie
Gezien het algemene beeld mag verwacht worden dat de rente internationaal zal dalen. Dit zal vooral in de Verenigde Staten het geval zijn. De geringe
rentedaling die het model voor Duitsland laat zien, is waarschijnlijk het ge-
volg van de beperkte transmissie-mechanismen in het model tussen Duitsland en de Verenigde Staten. Deze zijn
voor Nederland veel groter. De rente in
Duitsland lijkt dan ook wat overschat
(vooral voor het vierde kwartaal).
C.J. Prins
De auteur is directeur van NV Interbeheer en
Jadebeheer BV en als zodanig verantwoordelijk voor de beleggingsfondsen Esmeralda en
Jade fonds.