Geld- en kapitaalmarkt
De rente en het
monetaire beleid
DRS. C. VAN DER POT*
Inleiding
In het eerste halfjaar van 1983 vertoonde
de geld- en kapitaalmarkt in Nederland
grote veranderingen. Na een langdurige periode van rentedaling, die circa anderhalf
jaar had geduurd, sloeg de rentebeweging
in maart 1983 om in een vrij forse stijging.
Deze rentestijging deed zich zowel voor op
de geldmarkt als op de kapitaalmarkt.
Eind april werden de banken door de
rentestijging op de geldmarkt gedwongen
om voor het eerst sinds ruim een jaar weer
een extra opslag van 0,5% in te voeren voor
kredieten in rekening-courant. Begin mei
verhoogde De Nederlandsche Bank haar
officiele tarieven met 1% na successieve
verlagingen. Vervolgens verhoogden de
banken de extra opslagrente nog eens met
0,5% tot 1%.
Ook op de kapitaalmarkt sloeg de rentebeweging om. Kon de Staat in januari nog
een recordbedrag van f. 5 mrd. lenen tegen
een efTectieve rente van 7,39%, in mei bedroeg de opbrengst slechts een schamele
f. 1.100 mln. tegen een efTectieve rente van
8,50%. De Staat kon de opbrengst van de
obligatieleningen pas (aanmerkelijk) vergroten door in juni opnieuw een hogere
coupon (9,5%) aan te bieden. waarbij tevens de voorwaarden van de lening werden
verbeterd.
Zo is zowel de geldmarkt- als de kapitaalmarktrente in goed drie maanden met
ruim 2 procentpunten opgelopen, hetgeen
het bedrijfsleven volgens de president van
De Nederlandsche Bank op termijn ruim
f. 3 mrd. per jaar kan gaan kosten 1). Hoewel de rentestijging niet geheel door binnenlandse factoren is veroorzaakt. wordt
voor de beoogde verbetering van de concurrentiepositie van het exporterende bedrijfsleven door de devaluatie van de gulden ten opzichte van de Duitse mark met
2% nu echter wel een zeer forse rekening
aan het bedrijfsleven (en ook aan de overheid) gepresenteerd.
In dit artikel wordt een poging gedaan
om de oorzaken van deze vrij onverwachte
rentestijging te verklaren waarbij tevens
wordt getracht aan te geven of deze rentestijging had kunnen worden voorkomen.
Rentebepalende factoren
De ontwikkeling van de rente op zowel
de geldmarkt als de kapitaalmarkt is het resultaat van een groot aantal economische
factoren.
De belangrijkste factor voor de rente is
het gevoerde monetaire beleid. Het monetaire beleid kan direct aangrijpen op de
rente, of de rente kan een resultante zijn
van het monetaire beleid. Met andere
woorden de rente kan een doelvariabele
van de monetaire politiek zijn dan wel
slechts een bijprodukt. Het voeren van een
rentepolitiek kan voornamelijk gebaseerd
zijn op valutaire overwegingen. Het rentebeleid staat in dit geval ten dienste van een
politiek die gericht op het in stand houden
van bepaalde wisselkoersverhoudingen.
Deze vorm van monetaire politiek wordt
o.a. door Nederland en West-Duitsland ge* De auteur is medewerker van hel Economisch
Bureau van de Amro Bank. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.
1) DNB, Verslag over hel jaar 1982, biz. 21.
583
om de hoogte van de rente op termijn te j
voorspellen. Daar komt nog bij dat op het :
moment waarop zich een incident voordoet het dikwijls zeer moeilijk te voorspellen is hoe lang dit incident zal doorwerken.
De meeste voorspellingen van de rente zijn
dan ook kwalitatief en spreken zich meestal uitsluitend uit over de richting waarin de
rente (behoudens incidenten!) gaat.
voerd in het kader van het EMS. De VS
voeren geen rentepolitiek uit hoofde van
valutaire overwegingen. Door het raanipuleren van de rente wordt gepoogd de positie
van de verschillende valuta’s ten opzichte
van elkaar op een bepaald gewenst niveau
te brengen. Het aldus gevoerde beleid bei’nvloedt primair de korte rente. Daarnaast is
het monetaire beleid gericht op het bereiken en/of in stand houden van bepaalde li-
de hinge rente is niet altijd gelijk. Een verbetering van de valutaire positie bij voorbeeld werkt sterker door in de korte rente
dan in de lange rente.
De incidentele factoren beinvloeden de
rente van dag tot dag. Hun uitwerking
duurt meestal niet langer dan enkele dagen
of weken. Daar financiele markten zeer gevoelig zijn voor verandering in sentimen-
quiditeitsverhoudingen. Het doel van deze
veranderingen in de rente teweegbrengen.
De rentebepalende factoren in de praktijk
politiek is het beheersen van de inflatie. Bij
deze vorm van monetaire politiek is de uitkomst van de rente van secundair belang.
Naast de monetaire politiek wordt de
rente beinvloed door een veelheid van andere factoren. Deze factoren zijn te splitsen
in enerzijds fundamentele factoren en anderzijds incidentele factoren 2).
De fundamentele factoren werken langdurig in op de rente. Voorbeelden hiervan
Indien bij voorbeeld de heer Kaufman een
rentedaling in de VS voorspelt, bei’nvloedt
dit de rente ook meestal vrij sterk 3). Voor
de dagelijkse rentevorming zijn deze incidentele factoren van overheersend belang
en zij kunnen de fundamentele factoren
volkomen versluieren.
De genoemde factoren werken dikwijls
tegen elkaar in, zodat de uitkomst van het
proces, bij voorbeeld rentedaling, in tegenspraak kan zijn met de aanvankelijk verwachte ontwikkeling, bij voorbeeld rentestijging als gevolg van een groeiend financieringstekort. Het is dan ook zeer moeilijk
In het navolgende zal worden getracht
het verloop van zowel de geldmarkt- als de
kapitaalmarktrente in 1982 en de eerste
helft van 1983 voor Nederland, WestDuitsland en de Verenigde Staten te verklaren aan de hand van de genoemde factoren. Het accent zal liggen op 1983 en dan
met name op de rente-ontwikkeling in Nederland. In figuur 1 en 2 is het verloop
weergegeven van respectievelijk de geldmarkt- en de kapitaalmarktrente in de drie
genoemde landen.
ten kunnen deze incidentele factoren grote
zijn de positie van de lopende rekening, de
ruimte op de kapitaalmarkt en de hoogte
van het financieringstekort. De invloed
van deze factoren op de korte rente en op
1982
I-~ii;iiiii’ 1. fciinn’1’iilc. \\’i’i’kuliimo\ van juni 1981 lot juni
Bij figuur 1 is een tweetal opmerkingen
In
procenten
-\
S (per 9 juni: 9.8%|
9,0-
Gld.(per9juni: 6.8%)
~r~iJ—i—i i Ni i—Jr~i—i—i—i i
S
M
M
J
A
D
O
F
A
Dm.(per 9 juni: 5,5%)
J
J
1981
i—i i i i i i—r-rn—r
S
A
O
1982
1982 werd het beleid versoepeld, waarna
de korte rente in de VS snel daalde. Hoge
geldgroeicijfers veroorzaakten evenwel een
grote mate van onzekerheid in de markt,
hetgeen nog eens werd versterkt door tegenstrijdige uitspraken van de zijde van de
FED. De onzekerheden komen tot uitdrukking in het grilliger verloop in de grafiek van korte rente in de VS. Nederland en
West-Duitsland voerden een beleid gericht
op rentedaling. Het vertrouwen dat dit beleid zoveel mogelijk 7011 worden doorge-
figuur 2. Kapilaalmarktrenle langl»i>cnJc
mvknllimo’s run juni 1981 lol juni 1983
In
procenten
16.0-1
14.5-
$ (per 9 juni: 10.86%)
Gld.(per9juni: 9.57%)
Dm. (per 9 juni: 8.22%)
I
\
S
584
I
I
N
O
1
I
J
D
1
I
M
F
te plaatsen.
Ten eerste is het verloop van de korte
rente in de VS enerzijds en Nederland en
West-Duitsland anderzijds niet parallel.
Met name in het begin van 1982 loopt de
geldmarktrente in de VS scherp op, terwijl
de rente in Nederland en West-Duitsland
gestaag verder daalt. Van juli tot September daalt de rente in de VS scherp zonder
dat door deze daling de rentetarieven in de
andere twee landen noemenswaardig veranderen.
Oorzaak van deze divergentie is de gevoerde monetaire politiek. In 1982 loopt
het rentebeleid in de VS enerzijds en in Nederland en West-Duitsland anderzijds wijd
uiteen. De FED voerde een krapgeld-politiek ter bestrijding van de inflatie. Nadat
begin 1982 het beleid was verscherpt daalde de inflatie in de VS vrij snel. Toen de
rente niet snel genoeg terugliep kwam de
FED onder toenemende druk te staan om
het beleid te versoepelen. In de loop van
A
I
M
I
I
S
J
N
O
D
F
I
M
I
2) In dit artikel wordt slechts globaal ingegaan
op de effecten van bepaalde veranderingen in de
genoemde factoren voor het verloop van de rente. Over zowel de absolute hoogte van of de mate
van verandering in de rente kan slechts in kwalitatieve termen worden gesproken. De hierboven genoemde factoren zijn zeker niet uilputtend.
3) De laatste tijd schijnt de invloed van de heer
Kaufman enigszins af te nemen. Zijn lange-termijnvoorspellingen komen dikwijls niet uit en
,.de markt” blijkt dit nu ook in te zien.
I
M
A
i
voerd, deed veel optredende incidenten teniet. Het ontstane renteverschil met de VS
kwam goeddeels tot uitdrukking in de wisselkoers ten opzichte van de dollar, welke
in Amsterdam opliep van circa f. 2,50 per
ultimo 1981 tot circa f. 2,80 in november
1982.
Ten tweede verloopt de korte rente in
Nederland en West-Duitsland min of meer
parallel, zij het dat de Nederlandse korte
rente gedurende een aantal maanden onder
de Duitse korte rente lag. Met name de
middelen beschikbaar kunnen komen op
de kapitaalmarkt vanuit de hoek van de internationale beleggers als gevolg van het
toenemende valutarisico dat verbonden is
aan het aanhouden van vermogenstitels
luidend in dollars. Als enige belangrijke
remmende factor voor de rentedaling bleef
over, het verder oplopend financieringstekort van de overheid in Nederland en de
VS.
Duitse mark gedevalueerd. Deze devaluatie van de gulden heeft ernstige gevolgen
gehad voor de rente. Op de Internationale
valutamarkten heeft de gulden flink aan
kracht verloren. De na iedere herschikking
optredende terugdraaiing van valutaposities drukte de gulden vervolgens nog eens
verder terug, waardoor DNB gedwongen
werd om contant marktverkrappend te intervenieren. In anticipatie op de ,,reshuffle” wordt in het algemeen positie aangehouden in de valuta waarvan verwacht
wordt dat deze zal revalueren. Na de herschikking gaat men in het algemeen weer
terug naar de oorspronkelijke valuta en incasseert men de koerswinst. Daarenboven
is het risico van een spoedige nieuwe ,,reshuffle” gering, waardoor valuta’s met een
hoge nominate rente, zoals de Franse
waarschijnlijk. In de eerste drie maanden
van het jaar trad deze daling in Nederland
en West-Duitsland, met name op de geldmarkt, ook op. Een dieptepunt werd eind
maart bereikt.
Vanaf eind februari trad er een versnelling van de rentedaling op mede onder invloed van een aantal incidentele factoren.
Als eerste is te noemen, de algemeen verwachte koersaanpassing binnen het EMS
na de verkiezingen in Frankrijk en WestDuitsland. Daarnaast werd het steeds duidelijker dat de zittende Duitse regeringscombinatie de verkiezingen zou gaan winnen. Deze twee factoren veroorzaakten een
speculatiegolf tegen de Franse frank en ten
gunste van de Duitse mark en de gulden,
hetgeen gepaard ging met omvangrijke
geldmarktverruimende valuta-interventies
in Nederland en Duitsland. Het gevolg was
dat de korte rente hier zeer snel daalde ondanks het feit dat de rente in de VS niet of
nauwelijks verandering onderging.
In de VS gaf de rente zowel op de geldmarkt als op de kapitaalmarkt in deze
maanden per saldo nauwelijks enige verandering te zien. Voortdurende hoge geldgroeicijfers alsmede een stijgend overheidstekort versterkten de vrees dat de FED
marktverkrappend zou gaan ingrijpen.
Ook in 1983 zijn de fluctuates in de rente
in de VS veel groter dan in Europa. Het
wekelijks publiceren van geldgroeicijfers
met de daaruit voortvloeiende onzekerheden is hier de voornaamste oorzaak van,
ondanks het feit dat de FED expliciet aangegeven heeft minder belang te hechten
aan de wekelijkse geldgroei.
Opmerkelijk is vervolgens het feit dat zowel de korte als de lange rente begin 1983
in Nederland sneller daalde dan in WestDuitsland. Medio januari was de rente op
de Nederlandse kapitaalmarkt bijna gelijk
aan die in West-Duitsland. De rente op de
geldmarkt lag zelfs geruime tijd onder de
Duitse rente hetgeen waarschijnlijk het gevolg was van een iets actiever beleid van
DNB ten aanzien van de korte rente. Van
geldmarktrente. De constateringen en de
conclusie die in het geval van de geldmarktrente getrokken zijn, doen dan ook
bij de kapitaalmarkt opgeld. Een opvallend verschil tussen beide rentegrafieken is
dat in figuur 1 de Nederlandse en de Westduitse rente bijna aan elkaar gelijk zijn,
waar in figuur 2 er een duidelijk niveauverschil bestaat tussen Nederland en WestDuitsland. Tevens valt het op dat in alle
drie de landen in 1982 een vrij omvangrijke
daling van de kapitaalmarktrente is opge-
treden, ondanks een sterk stijgend financieringstekort van de overheid in Nederland en in de VS, en een licht stijgend tekort in West-Duitsland. De trendmatig dalende inflatie, alsmede de als gevolg van
het zeer zwakke verloop van de conjunctuur weggevallen kapitaalmarktvraag van-
uit het bedrijfsleven, waren hierde oorzaak
1983
In de eerste helft van 1983 bleven de onderliggende economische factoren in de
verschillende economien wat betreft de
rente gelijk aan die in 1982.
Zo Hep de inflatie verder terug en bereikte een zeer laag niveau. De vraag naar
bankkrediet (zowel kort als lang) vanuit de
private sector bleef gering, zodat ook vanuit deze hoek niet hoefde te worden gevreesd voor het oplopen van de rente.
Daarnaast verbeterde de lopende rekening
van West-Duitsland en bleef de lopende rekening van Nederland overschotten vertonen, terwijl de lopende rekening van de VS
tekorten ging vertonen. Deze uiteenlopende saldi op de lopende rekening maakten
het aannemelijk dat Nederland en WestDuitsland wat betreft het rentebeleid zich
nog meer dan in 1982 los zouden kunnen
maken van de rente-ontwikkeling in de VS.
Het toenemende tekort op de lopende rekening van de VS zou theoretisch gezien de
dollar onder druk kunnen zetten, hetgeen
Nederland en West-Duitsland in staat zou
stellen de aldus ontstane ruimte te gebruiken om de rente op de geldmarkt verder te
verlagen. Daarnaast zouden er additionele
ESB 29-6-1983
koers tussen de mark en de gulden niet zou
worden gewijzigd. Tot grote verrassing van
de verschillende geld- en valutamarkten
werd de gulden met 2% ten opzichte van de
Op grond van deze overwegingen leek
laatste paar maanden van het jaar daalde
lopende rekening van Nederland en een lagere inflatie.
Bij de kapitaalmarktrente (zie figuur 2) is
een soortgelijke beweging te zien als bij de
schil werd algemeen verwacht dat de spil-
een verdere daling van de rente dan ook
de korte rente in Nederland sneller dan in
West-Duitsland. Hoewel het monetaire beleid van Nederland en West-Duitsland niet
veel van elkaar afweek, is dit renteverschil
waarschijnlijk te verklaren uit de relatief
sterke positie van de gulden in het EMS als
gevolg van de gunstige ontwikkeling van de
ziening van de spilkoersen niet te ontkomen was. Gezien de toenmalige onderlinge
koers tussen de mark en de gulden (beiden
tegen de bovenste interventiepunt in het
EMS) en het geringe onderlinge inflatiever-
iedere valutaire ruimte van de gulden ten
opzichte van de Duitse mark werd gebruik
gemaakt om de korte rente in Nederland te
verlagen, terwijl de Duitse Bundesbank
toch iets meer de dollar/mark-verhouding
in haar overwegingen meenam. Medio
maart waren de vooruitzichten voor de
rente-ontwikkeling in Nederland dan ook
onverdeeld gunstig. De gulden was sterk
binnen het EMS en alle andere vooruitzichten (inflatie e.d.) waren gunstig. Toch
is de rente momenteel aanmerkelijk hoger
frank, aan aantrekkelijkheid winnen. Het
gevolg van dit terugdraaien is een tijdelijke
zwakke positie van de gerevalueerde munten. Blijkens het persbericht van het Ministerie van Financien 4) bedroeg de om-
vang van de interventies na de herschikking circa f. 3,3 mrd.
De deviezenafvloeiing bleek na de laatste koersaanpassing echter veel omvangrijker en hardnekkiger dan in het verleden gebruikelijk was. De deviezenafvloeiing
kwam pas tot staan nadat de rente op de
geldmarkt met circa 2 procentpunten was
opgelopen. Ook in West-Duitsland ont-
stond druk op de valuta, maar de rente
steeg daar niet of nauwelijks. Dit komt tot
uitdrukking in het renteverschil tusen Nederland en West-Duitsland. Lag de eurorente op guldens vlak voor de koersaanpassing nog 0,8% onder de DM-eurorente, per
9 junilagdeguldens-eurorente 1,3% boven
de Duitse.
Op de kapitaalmarkt trad een soortgelijke reactie op. De afhankelijkheid van de
Staat van buitenlandse beleggers voor de
inschrijving
op
nieuwe
staatsleningen
kwam pijnlijk tot uitdrukking toen begin
mei een lening mislukte. De steeds grotere
kans op rentestijging als gevolg van het stij-
gende financieringstekort deed ook de binnenlandse beleggers ertoe besluiten om
hun kruit droog te houden. De onzekerheid en dus ook de rentestijging werd vervolgens nog eens versterkt door de mededeling van de Minister van Financien dat de
mogelijkheid aanwezig was dat het financieringstekort niet geheel op de kapitaalmarkt zou kunnen worden gedekt en dat
hij de mogelijkheid tot monetaire financiering niet uitsloot.
Inmiddels lijkt er een stabilisatie van de
rente te zijn opgetreden. De onlangs uitgegeven staatslening bracht een recordbedrag
dan drie maanden geleden.
Eind maart Week dat de spanning in het
EMS zover was opgelopen dat aan een her-
4) Persbericht Financien, nr. X 179.
585
op (f. 8,5 mrd). De prijs in termen van de
rente was er dan ook naar. Immers, het
emissierendement lag ca. 1,25% boven de
om na de devaluatie van de Franse frank
de rente hoog te houden ten einde de deviezenreserves aan te kunnen vullen, die
dekking van dat tekort, alsmede de devaluatie van de gulden ten opzichte van de
Duitse mark hebben de rente op een hoger
kapitaalmarktrente in West-Duitsland. Bij
als gevolg van het tekort op de betalings-
niveau gebracht.
dit renteverschil en de gunstige berichten
met betrekking tot de lopende rekening
balans en van de speculatie tegen de
frank meer dan uitgeput waren.
De ontstane renteverschillen met WestDuitsland op de geld- en kapitaalmarkt lijken thans echter zodanig te zijn dat voor
een verdere stijging niet hoeft te worden gevreesd. De recordopbrengst van de laatste
staatslening en de langzamerhand verbeterde positie van de gulden binnen het
EMS maken het aannemelijk dat het renteverschil met West-Duitsland weer iets kan
teruglopen. Daarnaast loopt thans de rente
internationaal gezien weer iets terug, zodat
de rente op de Nederlandse geld- en kapitaalmarkt verder kan dalen. Hoewel de
rentestijging zo bezien voor een deel een
tijdelijk fenomeen is geweest, houdt deze
wel een waarschuwing in ten aanzien van
het in de toekomst te voeren wisselkoersbeleid.
van Nederland in het eerste kwartaal bleek
het weer mogelijk om buitenlandse belangstelling voor guldensobligaties op te wekken, terwijl ook de binnenlandse beleggers
weer interesse vertoonden.
De onlangs opgetreden rentestijging
wordt dikwijls ook geweten aan de ontwikkelingen in de VS en West-Duitsland. Zoals in het voorgaande aangegeven, is een
groot deel van de rentestijging in Nederland echter te verklaren uit binnenlandse
factoren. De licht stijgende tendens van de
rente in Duitsland is te verklaren uit twee
oorzaken:
– de stijging van de rente in de VS, die het
gevolg is van de hoge groei van de geldhoeveelheid en de vrees voor blijvend
hoge begrotingstekorten;
– het beleid van de Franse centrale bank
Conclusie
De rente op de geld- en kapitaalmarkt in
Nederland, West-Duitsland en de VS is al
geruime tijd neerwaarts gericht.Als gevolg
van incidentele afwijkingen kan de rentebeweging veelvuldig omslaan. Het in de VS
gevoerde monetaire en budgettaire beleid
heeft veel onzekerheid teweeggebracht,
waardoor het verloop van zowel de korte
als de lange rente een grillig karakter vertoont.
De onlangs in Nederland opgetreden
rentestijging is evenwel primair het gevolg
van binnenlandse factoren. Een stijgend financieringstekort, (onterechte) twijfels
over de mogelijkheden tot kapitaalmarkt-
C. van der Pot