Vanaf de val van Lehmann in 2008 liggen centrale banken en het door hen gevoerde monetaire beleid onder een vergrootglas. Dit is niet verwonderlijk. Enerzijds is er veel kritiek op het feit dat zij de crisis niet hebben zien aankomen, niet hebben weten te voorkomen, of deze misschien zelfs mede hebben veroorzaakt door een te exclusieve focus op prijsstabiliteit. Centrale banken zijn anderzijds veelvuldig geprezen voor het overeind houden van het globale financiële systeem. En er is grote consensus dat de “whatever it takes” speech van ECB-president Draghi in juli 2012 cruciaal is geweest voor het indammen van de eurocrisis.
Tegelijkertijd is er veel kritiek op de onbedoelde neveneffecten van alle monetaire crisismaatregelen, zeker in de eurozone. Die laten een erfenis na van extreem lage rentes en extreem hoge liquiditeit, uitgestelde economische hervormingen, een grotere schuldenberg, potentieel nieuwe financiële bubbels en vragen over de relatie tussen monetair en budgettair beleid. In de euro-context heeft het bovendien geleid tot een hernieuwd debat over de onafhankelijkheid en het mandaat van de ECB. Het eBook Hawks and Doves: Deeds and Words onder redactie van Sylvester Eijffinger en Donato Masciandaro, met bijdragen van een imposant rijtje auteurs, is dan ook een welkome bijdrage aan de actuele discussie. De bundel richt zich op de vraag hoe centrale bankiers tot hun beleidskeuzes komen en op de toenemende rol van communicatie in het centralebankbeleid bij het beïnvloeden van – financiële– markten. Al met al levert de bundel een goed overzicht van de discussies op dit terrein, maar op verschillende punten had de analyse dieper en scherper gekund.
Beleidskeuzeproces
Deel 1 behandelt de spelregels en de vraag hoe monetaire beleidscomités daarbinnen tot hun beslissing komen op basis van informatie en preferenties.
Spelregels
Bij de spelregels benadrukken zowel Goodhart en Lastra als Issing dat de vanaf de jaren negentig bestaande preferentie voor centralebank onafhankelijkheid onder druk staat. Beiden wijzen er daarbij terecht op dat wat centrale banken het afgelopen decennium zelf hebben gedaan én hebben nagelaten de onafhankelijkheidsdiscussie mede opgeroepen heeft. In toenemende mate is er sprake van fiscale consequenties van het monetaire beleid en van impliciete of expliciete coördinatie met budgettaire beleidsmakers en politici. Politisering van monetair beleid leidt snel tot ondermijning van de brede steun voor onafhankelijkheid. Deze discussie speelt het sterkst in de eurozone.
Issing hamert op het belang van het vasthouden aan het wettelijke eng gedefinieerde ECB-mandaat voor prijsstabiliteit als noodzakelijke voorwaarde voor onafhankelijkheid en het gevaar van gebrek aan vertrouwen als de ECB dit mandaat teveel oprekt. Issing’s punt snijdt hout, maar is ook eenzijdig (Duits). Volgens de meest recente Eurobarometer is het verlies aan vertrouwen in de ECB in Duitsland tussen 2007 en 2017 fors (26 procent), maar een groter vertrouwensverlies wordt genoteerd voor landen als Griekenland, Cyprus en Spanje die met harde, mede door de ECB afgedwongen, aanpassingen zijn geconfronteerd. Het tekent de spagaat waarin de ECB zit.
Een tweede punt dat zowel Goodhart en Lastra als Issing maken is de verbreding van de verantwoordelijkheid van centrale banken naar macro-prudentieel bankentoezicht en financiële stabiliteit en de consequenties daarvan voor de definitie van onafhankelijkheid. Helaas blijft het beperkt tot die constatering en ontbreken analyse en suggesties voor de toekomst. Ook de vraag of onafhankelijkheid en ‘accountability’ goed op elkaar zijn afgestemd komt nauwelijks aan de orde. Vooral voor de ECB is dit een issue. Bij nationale centrale banken kan de politiek uiteindelijk altijd de onafhankelijkheid terugdraaien. Immers ‘elk land krijgt de centrale bank die het verdient’ is het gezegde. De supranationale institutionele setting van de ECB sluit dit kanaal feitelijk af.
Feitelijke besluitvorming
Zes bijdragen in deel 1 spitsen zich toe op de feitelijke besluitvorming in monetaire beleidscomités. De meeste auteurs geven impliciet of expliciet aan dat de huidige praktijk om beleidsbeslissingen gezamenlijk te nemen de voorkeur verdient boven ‘dictatoriale’ besluitvorming. Immers, het is dan mogelijke uit meerdere perspectieven, preferenties en informatie de beste koers te destilleren. Capie en Wood vormen een verfrissende uitzondering door te pleiten voor een transparant beleid op basis van vaste regels waarbij zowel comités als geavanceerde communicatie geen meerwaarde hebben. Hun positie gaat terug op die van Friedman die onder normale omstandigheden meer vertrouwen had in het zelfregulerende karakter van de economie dan in het vermogen van centrale bankiers om de economie te sturen. Hun ‘bewijs’ uit de negentiende eeuw mag dan betwistbaar zijn, zowel de in veel landen steeds vlakker wordende Phillipscurve (zie Goodhart en Lastra) als de transmissieproblemen van het huidige monetaire beleid (zie Cukierman) zijn inderdaad redenen om de centralebank ambities met betrekking tot het bijsturen van de economie bescheiden te houden. Ook hier had verdieping niet misstaan.
Oorzaken en gevolgen van beleid
De laatste drie hoofdstukken in deel 1 staan enigszins los van het centrale thema en bespreken de oorzaken en gevolgen van monetair beleid in de praktijk. Cukierman laat zien dat het monetaire transmissiemechanisme niet goed werkt als er teveel liquiditeit in de economie zit. Orphanidis betoogt – mijns inziens niet erg overtuigend – dat de oorzaak van de eurocrisis vooral gevonden wordt in de beslissing van de ECB onderpandseisen niet te gebruiken als instrument om nationaal begrotingsbeleid te disciplineren. Blinder et al. geeft op basis van een enquête uit 2016 onder bankiers en academici een aardig overzicht van beelden die bij die twee groepen bestaan over de ervaringen in de recente crisis. Er is consensus dat centrale bankiers de nieuwe instrumenten ten behoeve van het onconventionele monetaire beleid klaar zullen houden voor toekomstig gebruik. Verrassender is dat meer dan de helft van decentrale bankiers denkt dat de crisis tot geen of weinig kritiek op hen heeft geleid. Academici delen dit bepaald niet. Hier lijkt ruimte te liggen voor meer reflectie op de duurzaamheid van het financiële systeem en de rol van centralebankiers daarin.
Centralebankcommunicatie
Deel 2 bevat drie artikelen over centralebankcommunicatie. Coenen et al. geven een goed overzicht van de extra inspanningen door centralebankiers om tijdens de financiële crisis markten signalen te geven over de beleidsrichting en de verschillende vormen van de zogenaamde forward guidance. Hun positieve beoordeling van de effectiviteit van met name conditionele forward guidance in het beïnvloeden van financiële markten lijkt mij aan de optimistische kant. Het effect op de langere termijn inflatie en groei lijkt nog onzekerder. Complementair hieraan laten Takeda en Keida aan de hand van de Japanse casus met kwantitatieve verruiming (quantitative easing) zien dat het belangrijk is dat communicatie consistent is met het feitelijk gevoerde beleid. Hansen en McMahon presenteren een model om te verklaren hoe kortetermijncommunicatie tot onverwachte langetermijneffecten kan leiden. Alles bij elkaar krijgt communicatie aanzienlijk minder aandacht dan het beleidsvormingsproces zelf. Voor mijn gevoel is dat wel goed, ondanks het groeiende belang dat financiële markten en centrale bankiers hechten aan communicatie. Dat goede communicatie kan helpen om de geloofwaardigheid van een lange termijn inflatie anker is onomstreden. De mate waarin frequentere en meer gedetailleerde communicatie als instrument ingezet kan worden om de economie ook cyclisch op koers te houden is veel minder duidelijk. Dat blijkt ook uit de drie bijdragen in dit boek. Een kritischer bijdrage over het nut en onnut van centralebankcommunicatie had in dit boek niet misstaan.
Auteur
Categorieën