Stimuleert het huidige aandeelhoudersmodel de beursgenoteerde bedrijven wel voldoende om maatschappelijk
verantwoord te ondernemen? In dit artikel wordt een
aandeelhoudersmodel voorgesteld, waarin ook werknemers,
toeleveranciers en milieuorganisaties een actieve rol kunnen
spelen.
en onderneming wordt in de financieringsliteratuur op verschillende manieren
omschreven. In de neoklassieke literatuur
van de jaren 60 en 70 wordt een onderneming opgevat als een bundel van reële investeringsprojecten die tot doel hebben een zo groot mogelijke
kasstroom voort te brengen. In dat technocratische
perspectief wordt de economie vooral gedefinieerd
in termen van het creëren van kasstromen als een
economisch doel op zichzelf. Meer recente literatuur
(Dobson, 1997; Derwall, 2007) en ook recente oproepen uit het bedrijfsleven (bijvoorbeeld de tachtig
topmanagers en zakenlieden die in Het Financieele
Dagblad van 13 december 2006 de politiek oproepen om zich sterk te maken voor het milieu) benadrukken de aandacht voor de menselijke en milieugebonden elementen van het ondernemen.
E
Maatschappelijk verantwoord
ondernemen en duurzaam beleggen
Deze oproep appelleert aan de huidige trend van
het maatschappelijk verantwoord ondernemen (mvo)
van de laatste jaren. Maatschappelijk verantwoord
ondernemen wordt in vele definities en omschrijvingen weergegeven. Veelal wordt dit concept gesitueerd op het snijvlak van de sociale aspecten van de
onderneming, het milieu en de economie. Hoewel
deze omschrijving duidelijk de intentie van het ondernemen aangeeft, blijft er veel ruimte voor eigen
interpretatie. Gelijktijdig met de ontwikkeling van
maatschappelijk verantwoord ondernemen, is er een
parallelle ontwikkeling gaande op het gebied van
het sociaal verantwoord beleggen, ook wel ethisch
of duurzaam beleggen genoemd. Deze markt is eind
zeventiger jaren tot stand gekomen in de Verenigde
Staten en kent de laatste jaren vooral een toenemende populariteit in Europa en Australië. Waar
mvo meestal wordt geïnitieerd door het bestuur en
management van bedrijven, de potentiële vraagkant
van duurzaam vermogen, wordt duurzaam beleggen vooral door beleggers, financiële instellingen
en institutionele beleggers vormgegeven. Dit is de
aanbodkant van de duurzame financiële markten.
Ook duurzaam beleggen komt in vele vormen en
definities. Voorbeelden zijn: sociale beleggingen,
ethische beleggingen of groene beleggingen. Allen
hebben ze gemeen dat in de keuze van de ondernemingen waarin belegd wordt niet alleen wordt
gekeken naar het verwachte risico en rendement
van ondernemingen, maar dat er additionele sociale
of milieutechnische eisen worden gesteld aan de
onderneming. Tabel 1 brengt de omvang van de
duurzame beleggingen en besparingen in Nederland
in kaart voor de periode 1995–2005.
Tabel 1 laat zien dat in Nederland de gemiddelde
omvang van het duurzame sparen en beleggen
(+ 52,2 procent) in het laatste decennium aanzienlijk sneller is gegroeid dan het reguliere sparen
en beleggen (+ 9,3 procent), maar dat met een
marktaandeel van 2,9 procent in 2005 gesproken
moet worden over een niche markt van het financiële
systeem.
tabel 1
Duurzaam sparen en beleggen in Nederland, in miljarden euro’s per jaar, 1996-2005
Sparen
Beleggen
Totaal
1,1
0,35
1,5
Duurzaam
2005
Gem. % stijging
per jaar
6,7
50,9
2,7
67,1
9,4
52,1
Marktaandeel:
Sparen
Beleggen
Totaal
1,0%
0,7%
0,9%
3,2%
2,5%
2,9%
1996
ALOY SOPPE
Universitair docent aan
de Erasmus Universiteit
Rotterdam
1996
111,9
53,8
166
Regulier
2005
211
110
321
Gem. % stijging
per jaar
8,9
10,4
9,3
Bron: Vereniging van Beleggers voor Duurzame Ontwikkeling (VBDO)
ESB
23 maart 2007
183
onderneming
Nieuw aandeelhoudersmodel
voor duurzaam ondernemen
Gangbare kritiek op duurzaamheid
Waarom is duurzaam beleggen en sparen na al die jaren nog steeds een niche
markt? Laten we beginnen met het fameuze citaat van Friedman uit 1970:
“The social responsibility of business is to increase its profits†(New York Times
Magazine, 13 Sept. 1970). Friedman argumenteerde dat ondernemingen bij
uitstek geschikt zijn om economisch rendabele projecten uit te voeren en dat
dat tevens hun primaire taak is. In die tijd gold dat de overheid de aangewezen instantie was om zorg te dragen voor de sociale verantwoordelijkheid in de
samenleving. Volgens Friedman waren ambtenaren daar ook speciaal voor opgeleid, net zoals ondernemers economische projecten moeten uitvoeren omdat dat
precies hetgeen is waar zij voor zijn opgeleid. Met andere woorden: schoenmaker
blijf bij je leest. De moderne kritiek op duurzaamheid is nog steeds afgeleid
van dat standpunt uit 1970. Daarin wordt gesteld dat bedrijven het eigendom
zijn van aandeelhouders. Ieder bedrag dat wordt besteed aan zogenaamd maatschappelijk verantwoord ondernemen is feitelijk diefstal door de bestuurders van
de aandeelhouders, die immers voor zichzelf kunnen bepalen wat zij aan goede
doelen willen geven. Dit standpunt is theoretisch correct maar de vraag is of het
nog past in de huidige tijd? Zijn overheden nog voldoende sterk in het economisch proces vertegenwoordigd om de volledige verantwoordelijkheid te nemen
voor de sociale omstandigheden in een land? Of moeten het bedrijfsleven en
particuliere belangengroeperingen zoals Greenpeace en Oxfam/Novib etc. hierin
een rol spelen? (Civil Society).
Het in de titel genoemde aandeelhoudersmodel voor duurzaam ondernemen
pretendeert de verbinding te leggen tussen duurzame beleggingen enerzijds en
verantwoord ondernemen anderzijds. Vertrekpunt is de huidige wetgeving, waarin
naamloze en besloten vennootschappen rechtspersonen zijn waar de ultieme
zeggenschap over de onderneming in handen is van de aandeelhouder. In de
tegenwoordige praktijk van de beursgenoteerde nv’s heeft de aandeelhouder het
dagelijkse management gedelegeerd aan het bestuur van de onderneming. In
Nederland bestaat het bestuur over het algemeen uit een raad van bestuur en
een raad van commissarissen. Dit is een functionele splitsing tussen uitvoerende
taken enerzijds en toezichthoudende taken anderzijds. De crux van de kritiek
van het financieel duurzaam ondernemen op het reguliere aandeelhoudersmodel
kan worden afgeleid van het juridische feit dat de aandeelhouder slechts beperkt
financieel aansprakelijk is voor zijn belegging. In artikel 1: 64 lid 1 BW, staat:
“Een aandeelhouder is niet persoonlijk aansprakelijk voor hetgeen in naam van
de vennootschap wordt verricht en is niet gehouden boven het bedrag dat op
zijn aandeel behoort te worden gestort in de verliezen van de vennootschap bij
te dragenâ€. Deze beperkte aansprakelijkheid van de aandeelhouder verzwakt het
morele recht van de aandeelhouder/belegger om de ultieme zeggenschap onbeperkt uit te oefenen.
Financiële duurzaamheid macro-economisch bezien
In de macro-economie wordt de economische productie afhankelijk gesteld van
drie productiefactoren: X = f ( A, K, N). Productie (X) is hier een functie van
Arbeid (A), Kapitaal (K) en Natuur (N). Vroeger stond er in de plaats van de productiefactor natuur de term grond. Vooral in de 19e en 20e eeuw was dat een
belangrijk element in de macro-economische productie toen de landbouwsector
nog een substantieel gedeelte van de economie uitmaakte. De term grond is in
bovenstaande productiefunctie vervangen door natuur, omdat in de moderne
economie de natuur niet alleen productief bedoeld is, maar eveneens restrictief
kan zijn. Productief zijn zaken als grond, zon en wind, terwijl de beperkingen
van de natuur liggen bij de dreigende milieuschade. Het grote probleem van het
milieu is dat er geen representanten zijn met voldoende economische macht
om de abstracte belangen op een juiste manier te vertegenwoordigen. Zolang
milieukosten nog niet in de reguliere prijsvorming verwerkt zijn, zijn de milieuorganisaties nog steeds afhankelijk van donaties van de overheid en idealistische
particulieren.
De factor arbeid is de tweede productiefactor van groot belang in het economische proces. De machtsstrijd tussen arbeid en kapitaal is vooral gevoerd in
het begin van de vorige eeuw. Aan het eind van de industriële revolutie was de
184
ESB
23 maart 2007
sociale ongelijkheid zo schrijnend dat de factordienst
arbeid zich ging verenigen in vakbonden hetgeen
leidde tot een grote politieke machtstrijd. Door
de theoretische inspiratie van wetenschappers als
Hegel, Marx en Engels, ontspon zich een ideologische
strijd tussen kapitalisten en communisten. Nadat
de ideologie door despoten als Lenin en Stalin werd
omgezet in daden, is de overgang van de feodale
structuur van de 18e eeuw naar de markteconomie
van het begin van de 20e eeuw bijzonder ongelukkig
verlopen. Achteraf is het niet moeilijk om te concluderen dat de geschiedenis ons heeft geleerd dat een
economie die beheerst wordt door de factordienst
arbeid alleen (het communisme dus) niet succesvol
kon zijn.
Blijft over kapitaal. Deze productiefactor lijkt in deze
tijd de grote winnaar in het economische proces.
Door cruciale innovaties als de pc en het internet,
heeft de financiële sector zich in de laatste 35 jaar
ontwikkeld van een secundaire en ondersteunende
sector, tot een speerpunt van de moderne economie. Waar banken vroeger ondersteunend waren
aan de reële economie, is de financiële sector nu
zelf een speerpuntindustrie geworden die in hoge
mate het groeitempo van de reële economie bepaalt.
De huidige conflicten tussen internationale hedgefondsen en de Nederlandse bedrijven Ahold, Stork
en ABN-Amro zijn daar een actueel voorbeeld van.
Het management in conflict met vakbonden is voor
velen een bekend beeld, maar raden van bestuur in
gevecht met al te activistische aandeelhouders is
nieuw en misschien indicatief voor de toekomst. De
moderne financiële economie wordt gedomineerd
door fusie- en overnameprocessen enerzijds en splitsingen en private equity transacties anderzijds.
Wat is nu de kern van het probleem? In de huidige
economie is het zo dat de ultieme zeggenschap
over die totale output bij de aandeelhouder ligt. Met
andere woorden, de ultieme zeggenschap ligt bij
de verschaffer van kapitaal, slechts één van de drie
factoren die de totale productie tot stand brengt.
De factordiensten milieu en arbeid moeten in het
huidige model met de aandeelhouder in de slag om
hun contracten uit te onderhandelen, echter zonder
zeggenschap en zonder financiële eindverantwoordelijkheid voor de onderneming. Dit leidt tot de voor
de hand liggende vraag waarom zou de factordienst
kapitaal in deze tijd wel de luxe van de alleenheerschappij over zeggenschap kunnen dragen, waar de
factor arbeid in de vorige eeuw nadrukkelijk heeft
gefaald?
Een duurzame markteconomie wordt nu gedefinieerd als een markteconomie waar alle belangrijke
stakeholders een proportionele financiële verantwoordelijkheid dragen voor het residuele risico van
de onderneming. Met het residuele risico wordt de
variatie bedoeld in de financiële resultaten van de
onderneming nadat alle vaste contractanten zijn
betaald. Zeg maar: de winst na belasting. Deze gaan
volledig naar de aandeelhouder. Daar zijn goede
redenen voor, bijvoorbeeld omdat het een beloning
is voor het ter beschikking stellen van risicodragend
vermogen. Daar staat tegenover dat bij verliezen van
de onderneming de aandeelhouder slechts verantwoordelijk is voor de hoogte van zijn oorspronkelijke
inzet: te weten de waarde van het aandeel. De resterende schuld bij faillissement wordt gedragen door
de andere belanghebbenden zoals toeleveranciers en
belastingbetalers. Dat geeft een asymmetrische verhouding tussen risico en rendement: de verschaffer
van risicodragend vermogen heeft wel een volledige
claim op de winst, maar slechts een beperkte verantwoordelijkheid voor het verlies van de onderneming.
de onderneming in bezit heeft. Dit heeft als bijkomend voordeel dat de discussie
over bijvoorbeeld het milieu (inclusief de financiële afweging) en de belangen
van de toeleveranciers kan plaatsvinden op de plek waar het hoort: de algemene
vergadering van aandeelhouders van een concreet bedrijf. Door het duale aandeelhouderschap wordt het evenwicht tussen de zeggenschap over de macroeconomische productiefactoren hersteld. De discussie over de verdeling van
het residuele resultaat kan dan worden gevoerd op de plek waar daadwerkelijk
toegevoegde waarde wordt gecreëerd, namelijk in het bedrijf zelf en op basis van
gelijke rechten. Kortom, Nederlandse milieuorganisaties, vakbonden en andere
georganiseerde participanten worden opgeroepen om aandelen te kopen in die
bedrijven waar ze als stakeholder sterk zijn vertegenwoordigd.
Conclusies
Agentschaptheorie en duale
aandeelhouders
In een artikel van Alchian and Demsetz (1972) wordt
uiteengezet dat in bedrijven die te groot werden om
door de vermogende klasse zelf te worden geleid, de
kapitaalverschaffer een professioneel management
aanstelt om de onderneming in zijn belang te laten
leiden. Vervolgens stelt de agentschaptheorie van
Jensen and Meckling (1976) dat de principaal (in dit
geval de aandeelhouder) kosten moet maken om de
agent zoveel mogelijk op één lijn te krijgen met de
belangen van de principaal. De agent heeft namelijk
in die theorie niet automatisch de morele discipline
om de belangen van zijn opdrachtgever zomaar uit te
voeren. In het huidige aandeelhoudersmodel worden
de belangentegenstellingen tussen aandeelhouder en
management veelvuldig opgelost door het management aandelen of rechten op aandelen te verstrekken in de eigen onderneming. Daardoor wordt de
manager tevens aandeelhouder en liggen de belangen meer op één lijn. De essentie van de duurzaam
gefinancierde onderneming zit in de gedachte dat
als dit werkt voor de relatie aandeelhouder-management, waarom dan niet eenzelfde oplossing voor
de andere agentschaprelaties in de onderneming?
Ofwel, de relatie tussen management en werknemers
bijvoorbeeld, of management en toeleveranciers,
management en milieu etcetera. Op grond van een
risicoperceptie voor alle stakeholders, in plaats van
een risicoanalyse voor de aandeelhouder alleen,
wordt het voorstel gedaan om een duurzaam gefinancierde onderneming zodanig te financieren dat een
meerderheid van de uitstaande aandelen in handen
is van de belangrijkste stakeholders. Daartoe wordt
het begrip duale aandeelhouder geïntroduceerd.
Duale aandeelhouders zijn participanten in de onderneming, bijvoorbeeld werknemers, toeleveranciers en
milieuorganisaties, die eveneens vermogen aan de
onderneming verschaffen (Soppe, 2006). Indien een
meerderheid van de aandelen van de onderneming
gefinancierd is door deze duale aandeelhouders
(stakeholders equity), worden naar verwachting de
belangen van de verschillende participanten beter op
elkaar afgestemd en kunnen de agentschapkosten
op langere termijn dalen. Tevens komen de belangen
van de invloedrijkste participanten meer op één lijn
te liggen met pure aandeelhouders en bestuur, onder
de veronderstelling dat ook het bestuur aandelen in
In dit artikel wordt een antwoord gezocht op de vraag hoe een duurzame onderneming optimaal gefinancierd kan worden. Duurzaamheid gaat over belangenbehartiging van toekomstige generaties in de economie en heeft daardoor te maken
met economische stabiliteit op de langere termijn. Dit is een andere insteek dan
de huidige gang van zaken waar veelal puur financiële motieven de economie op
korte termijn richting geven. Geld en vermogen heeft als theoretisch doel om de
consumptie en de productie van het verleden, het heden en de toekomst met
elkaar te verbinden. Dit gaat middels sparen – investeren – en beleggen, met als
sleutelwoord vertrouwen in het financiële systeem. Grote financiële rendementen
die alleen de verschaffers van de factordienst kapitaal ten goede komen en ten
koste gaan van andere stakeholders ondermijnen dat vertrouwen. De agentschaptheorie leert dat grote belangentegenstellingen leiden tot hoge kosten. Duaal
aandeelhouderschap brengt deze tegenstellingen meer op één lijn.
LITERATUUR
Alchian, A.A. en H. Demsetz (1972) Production, information
costs and economic organization, The American Economic
Review. 62(5), 777-795.
Derwall, J. (2007) The economic virtues of SRI and CSR. Rotterdam:
RSM Erasmus University.
Dobson, J. (1997) Finance ethics: the rationality of virtue. Lanham:
Rowman & Littlefield Publishers.
Jensen, M.C. en W. H. Meckling (1976) Theory of the firm:
Managerial behavior, agency costs and ownership structure,
Journal of Financial Economics 3(4), 305-360.
Soppe, A.B.M. (2006) Finance as an instrument to a sustainable
company. Rotterdam: Erasmus University.
ESB
23 maart 2007
185