De Poolse en de Hongaarse
aandelenbeurs
D.B. Lafeber-Strzalkowska en F.N. Lafeber*
D
e Poolse en de Hongaarse aandelenbeurs staan nog in bun kinderschoenen.
Door bet moeizame bervormingsproces en de onzekerheden die dit met zich
brengt, is de omvang van de handel nog beperkt en bet koersverloop grillig. Politieke
stabiliteit, groteprivatiseringsprogramma’s en belangstetting van westerse beleggers
kunnen ervoor zorgen dat de beurzen bun steentje bijdragen aan de overgang
naar een meer marktgerichte economic.
Op de dag dat de eerste aandelenbeurs in OostEuropa werd heropend in Boedapest, waren de verwachtingen hooggespannen1. Volgens de Hongaren
zou de beurs een grote rol gaan spelen in de waardebepaling van vaste activa van bedrijven, die genoteerd staan aan de beurs. De noteringen zouden dan
ook een leidraad zijn voor de waardebepaling van
de overige bedrijven. De verwachtingen over de rol
van de beurs waren nog hoger gespannen waar het
de privatisering betrof. De beurs zou daarbij een
grote rol kunnen spelen. Kleine investeerders zouden voorrang krijgen. Op deze manier zou er geen
kritiek mogelijk zijn dat bezittingen van de staat tegen te lage prijzen van de hand werden gedaan. Natuurlijk zouden de Hongaarse burgers niet van de
ene op de andere dag in aandelen gaan investeren,
maar met het opzetten van een goede financiele infrastructuur zou het beleggen binnen enkele jaren
een hoge vlucht kunnen nemen. Ten slotte zou de
aandelenmarkt de mogelijkheid bieden voor ondernemingen om goedkoop fondsen te verwerven voor
de verdere modernisering en ontwikkeling.
Sinds de opening van de Hongaarse beurs is bijna
twee jaar verstreken. Op 16 april 1991 werd ook de
Poolse beurs geopend (in het voormalige hoofdkwartier van de Poolse communistische partij) en er
zijn vergaande plannen om dit ook in Tsjecho-Slowakije en Bulgarije te doen . Ofschoon het nog te
vroeg is om de balans op te maken van het functioneren van de aandelenmarkten in Hongarije en Polen, kan gesteld worden dat de hooggespannen verwachtingen nog niet zijn waargemaakt. De prijzen
voor veel aandelen op zowel de Hongaarse als de
Poolse markt zijn fors gedaald en de omzet en het
aantal nieuwe noteringen valt tegen.
In dit artikel worden de ontwikkelingen op de Hongaarse en Poolse aandelenmarkten in 1991 geanalyseerd en vergeleken met een aantal andere landen.
Vervolgens wordt de mogelijke bijdrage van de aandelenmarkt aan de overgang naar een sterkere en
meer marktgerichte economic besproken. De factoren die op de toekomstige ontwikkeling van de
ESB 29-4-1992
beurzen in Oost-Europa van invloed zijn, worden
aan het einde van het artikel besproken.
De Poolse aandelenmarkt
De Poolse beurs is gebaseerd op de structuur van
de aandelenbeurs van Lyon. Transacties vallen onder de wet van 22 maart 1991 met betrekking tot ‘Public distribution of securities and trust funds’. Het
toezicht wordt uitgeoefened door de Commissie
voor Waardepapieren. Het beoordelen van aanvragen voor nieuwe noteringen aan de beurs en het afgeven van licenties aan makelaars behoren ook tot
de taken van deze commissie.
Gezien het prille stadium waarin de Poolse aandelenbeurs zich bevindt en gezien de onervarenheid
van de Poolse belegger, is de handel in aandelen gebonden aan bepaalde regels die er voor moeten zorgen dat koersfluctuaties binnen vastgestelde marges
blijven. Er wordt slechts eenmaal per week gehandeld op de beurs3 en koersfluctuaties worden beperkt tot een maximum van 10% van de vorige
koers. Indien een koersfluctuatie de maximale afwijking bereikt en nog verder dreigt te gaan, wordt bezien of er door overleg alsnog een evenwicht tussen
vraag en aanbod bij die koers bereikt kan worden.
Wanneer dit vanwege een te groot verschil tussen
de koop- en verkooporders niet mogelijk is, wordt
de handel in het betreffende aandeel voor een week
opgeschort.
Deze maatregelen zijn van tijdelijke aard en zullen
derhalve op den duur, als de beurs naar behoren
* De auteurs zijn respectievelijk werkzaam bij Bank Cantrade NV te Amsterdam en het Growth Dynamics University
Institute van de Erasmus Universiteit Rotterdam. Zij danken M.P. van Dijk en C.J. Prins voor waardevol commen-
taar.
1. Zie bij voorbeeld de eerste Stock Market Courier in Hongarije, 21 juni 1990.
2. Bulgaria enters the bourse business, Financial Times, 28
november 1991. Ook in Ljubljana is een kleine beurs.
3. Vanaf begin 1992 zijn er twee sessies per week.
Figuur 1. De Poolse beursindex, 1991
functioneert en redelijk stabiele prijsverlopen kent, worden
afgeschaft. Beleggers kunnen
125
hun orders plaatsen via een
aantal bij de beurs aangeslo16 april:
ten banken. De beleggers die100 opening
nen hiervoor een depositobeurs
rekening bij een van die banken te openen.
75
Op het ogenblik wordt er op
de Poolse beurs gehandeld in
de aandelen van twaalf gepri50
vatiseerde bedrijven. De uitjan
dec
gifte van deze aandelen was
een redelijk succes, hetgeen
Figuur 2. De Hongaarse beursonder meer te danken is aan
index, 1991
een intensieve reclamecampagne en relatief lage nomi125
nale prijzen per stuk (tien i
twintig gulden), bedoeld om
particulieren in staat te stellen
100
aandelen te kopen.
Figuur 1 toont dat het koersverloop in Polen grillig is. De
75
beursindex (WIG) daalde tot
eind September sterk, waarna
er een herstel optrad. De re50
den voor de aanvankelijke dajan
dec
ling van de aandelenkoersen
moet waarschijnlijk gezocht
worden bij kopers die de aandelen met korting konden kopen. Werknemers van
de ter beurze genoteerde bedrijven kregen een korting van 50% als ze op de emissie inschreven. Houders van staatsobligaties konden 20% korting krijgen, indien ze de aandelen betaalden met deze obligaties. Deze kopers konden hun aandelen derhalve
met winst verkopen, zelfs als de koers wat onder de
uitgifteprijs lag.
De koersbewegingen in Polen zijn niet alleen grillig,
maar ook onvoorspelbaar. De beurs reageert op geruchten, die vaak weinig met de feitelijke gang van
zaken in het betreffende bedrijf te maken hebben.
De politieke onzekerheid, ontstaan door de spreiding van de stemmen bij de parlementsverkiezingen
van 27 oktober 1991, leidde niet tot een daling op
de beurs. Integendeel, de WIG steeg in een week
met bijna 7%.
Het grillige en onvoorspelbare karakter van de
koersbewegingen op de Poolse beurs is terug te vinden in label 1. Er zijn grote verschillen tussen de
hoogste en laagste koers in 1991 voor alle aandelen.
De koers/winstverhoudingen op basis van de winst
in 1990 en in de eerste helft van 1991 bedroegen
nog twee tot vier voor de meeste aandelen. De gebruikte winstverwachtingen voor 1991 zijn echter
belangrijk lager, waardoor het voor veel aandelen
niet zinvol meer is om een koers/winstverhouding
te berekenen.
De waardering van aandelen op de Poolse beurs is
nog laag, hetgeen in overeenstemming is met de risico’s. De hoge inflatie maakt het moeilijk voor bedrijven om winst te maken. De kans dat een of meer
van de bedrijven die aan de beurs genoteerd staan
failliet gaan, is reeel aanwezig.
De lage verhouding van de koers ten opzichte van
de intrinsieke waarde per aandeel weerspiegelt dit
risico. Echter, de in de meeste gevallen hogere waardering van de intrinsieke waarde bij toepassing van
Poolse waarderingsgrondslagen in plaats van Internationale maatstaven, maakt een vergelijking met
verhoudingen op andere aandelenmarkten moeilijk.
In het Poolse (en ook Hongaarse) boekhoudsysteem wordt er nog te weinig en te langzaam afgeschreven, onderhoudskosten worden opgeteld bij
de waardering van vaste activa en er zijn geen of geringe voorzieningen voor dubieuze debiteuren getroffen. Daartegenover staat dat de waarde van de
grond vaak niet in de vaste activa is opgenomen.
De Hongaarse aandelenmarkt
De aandelenbeurs in Polen heeft er verstandig aan
gedaan om een jaar later te starten dan de aandelenbeurs in Hongarije. De beurs in Boedapest had te
maken met grote onzekerheden, waaronder de Golfoorlog, de economische ineenstorting van de Sovjetunie en de overschakeling op handel in harde valuta tussen CMEA-landen. Ofschoon beide beurzen te
maken hebben met de politieke crisis in de (voormalige) Sovjetunie, heeft Hongarije bovendien te kampen met de instabiliteit veroorzaakt door de burgeroorlog in Joegoslavie. In het algemeen vallen de
winsten van de bedrijven tegen, mede als gevolg
van de opgelopen schokken. Figuur 2 toont het dalende verloop van de aandelenmarktindex van Boedapest. Na een stijgend verloop tot april 1991 is de
index met ruim een derde teruggevallen tot rond de
80 in november 1991.
Door lage winsten en tegenvallende rendementen
blijft de belangstelling voor Hongaarse aandelen tegenvallen. Hierdoor dreigt ook het privatiseringproces vertraging op te lopen, ook al omdat Hongarije
geen programma heeft voor massale privatisering
zoals Tsjecho-Slowakije en Polen. Illustratief is het
uitstel van de emissie van Danubius, een hotelketen
en een van de betere bedrijven van Hongarije4. De
emissie werd door het Bureau voor Staatseigendom
(SPA) onder de huidige omstandigheden niet haalbaar geacht.
Tabel 2 geeft de kerncijfers van enkele aandelen op
de Hongaarse beurs weer. Net als in Polen is het cijfer voor de koers/winstverhouding voor een aantal
bedrijven minder van belang door de lage winsten.
De schommelingen in de koersen zijn te vergelijken
met die in Polen (een gemiddelde hoog/laagverhouding van 1,89 in Hongarije ten opzichte van 1,98 in
Polen). De gemiddelde koersmutaties in 1991 pakken in vergelijking met Polen slechter uit. De koersen van 31 december bedroegen gemiddeld 85%
van de eerste koers in 1991 in Hongarije tegenover
108% in Polen. De grootste bijdrage aan de daling
werd geleverd door het softwarebedrijf Novotrade,
waarvan de koers nog maar 25% van de koers aan
het begin van 1991 bedroeg. Uitzonderingen op de
daling waren vooral Nitroil, Sztrada, Martfu en Kontrax. Er is overigens nauwelijks handel meer in aandelen van Nitroil, omdat het merendeel in handen is
van enkele grote beleggers .
4. Zie N. Demon, The painful road to privatisation, Financial Times, 5 november 1991.
5. Overige aandelen waarin nauwelijks wordt gehandeld
zijn Novotrade, Bonbon, Agrimpex en Terraholding.
il^JSW^
Tabel 1. Kerncijfers van aandelen op de Poolse beurs
Internationaal perspecttef
De International Finance Corporation publiceert
jaarlijks een feitenboek over aandelenbeurzen in
ontwikkeling . Hierin zijn niet alleen ontwikkelingslanden als India, Indonesia’ en Brazilie, maar ook Europese landen als Griekenland en Portugal opgeno-
K/W
Koers t.o.v. Hoogste/ Koers
tatrinsleke laagste als %’win
koers^l
1991*
men.
Voor het opzetten van een effectenbeurs waren
1990 en 1991 moeilijke jaren. Ofschoon de snelst
groeiende markten zich ook in de jaren negentig in
de ontwikkelingslanden bevonden, daalde de ‘composite index’ van de International Finance Corporation in 1990 met 32%. In het begin van 1991 veroorzaakte de Golfoorlog onzekerheid onder beleggers
en de ineenstorting van de Sovjetunie had grote gevolgen voor Oosteuropese ondernemingen, waaronder bedrijven die al genoteerd stonden aan de beurs.
Om een idee te geven van het huidige belang van
de Oosteuropese aandelenmarkt geeft label 3 een
vergelijking met andere opkomende kapitaalmarkten.
Tabel 3 (biz. 420) geeft duidelijk aan dat de aandelenbeurzen van zowel Polen als Hongarije op basis
van alle maatstaven nog relatief klein zijn, ook in
vergelijking met andere opkomende kapitaalmarkten in Portugal, Griekenland en Turkije. Wat dagelijkse omzet betreft zijn de Hongaarse en Poolse
beurs alleen levendiger dan die van Colombia en Nigeria. De marktkapitalisatie in Hongarije is ruim drie
maal kleiner dan in Colombia. Met de groei van het
aantal ondernemingen op de beurs, aanvullende
emissies en koersstijgingen zullen de Hongaarse en
Poolse aandelenbeurzen wellicht in de niet al te verre toekomst tot een vergelijkbare omvang komen
als Zuideuropese beurzen. Dat deze ontwikkeling
snel kan gaan toont het voorbeeld van Indonesie.
Hier steeg de marktkapitalisatie van 68 milioen dollar in 1987 tot 8.081 miljoen dollar in 1990
.
Bijdrage aan de hervormingen
De effectenmarkt stimuleert economische ontwikkeling door het aantrekken van fondsen waarmee investeringen kunnen worden gefinancierd. De effectenmarkt draagt bij aan een hogere efficientie van
de financiele sector, aan de mobilisering van besparingen, aan meer mogelijkheden voor het opzetten
van nieuwe ondernemingen en aan verbetering van
boekhoudsystemen en van financiele rapportage.
Al deze elementen zijn van groot belang bij het invoeren van een marktgerichte economic in Oost-Europa. Een van de oorzaken van het falen van de
planeconomie was ongetwijfeld de inefficiente verdeling van binnenlandse en buitenlandse financiele
middelen. Naast het rationaliseren van het banksysteem, kan ook de aandelenbeurs een bijdrage leveren aan een betere verdeling van het kapitaal over
de alternative investeringsmogelijkheden. Tevens
kan de beurs de onderkapitalisatie van bedrijven
helpen verminderen door het bieden van de mogelijkheid om het eigen vermogen uit te breiden.
Zonder nieuw kapitaal om modernisering te financieren zijn veel ondernemingen niet levensvatbaar
meer. Met een hoge rentestand dient echter op korte termijn winst te worden gemaakt om in geval van
leningen aan betalingsverplichtingen te kunnen voldoen. Het kunnen aantrekken van risicodragend kapitaal is daarom zeer belangrijk in de huidige onze-
ESB 29-4-1992
037
kabelfabr. -tweak-even
kristalprod.
30,4 ԉۢ-..
0,19
– ^ 8,5
~ 0,54
elektronica break-even 0,28
verlies
meubels
0,21
– 3 , 5 ‘ r , . 0,65
1,30
bJertwouwerlj
2,3
ZO«waren< • , • •. 3,4
0,46
Wolczanka
Gemiddeld
,.”•,:,.,.,.,..,-.8,4 . “
0,55
2,41
1,67
304
2,64
2,24
2,54
1,94
1,44
1,70
1,19
.’45”
•&•>’
.&:
58
81
146
138
1,98
108
a. Gebaseerd op winstverwachtingen 1991 (.Rzeczpaspolita, 23 oktober
1991) en de beurskoers van 31 decemer 1991.
Bron: Gazeta Bankowy, 29 december 1991 aangevuld met eigen berekeningen op basis van Poolse gegevens.
Tabel 2. Kerncijfers van aandelen op de Hongaarse beurs
K/W
Sector
Naam
tperisme
9,3
verlies
handel
8,8
holding
7,8
6,4
‘texUer’
v
Zalakeramia keyarniek
26,0
Dunaholding holding
Martfii;-,,,^,,,,.,, bierbrQuwerij 14»6
Mueszl ,.,..( handel/advies 10^
Skater-coop detailhandel
23,4
chemie
Nttroll
8,5
Novotrade
softw./handel verlies
6,7
Buda-ffipT'”, ^i^rtfej”
5,0
Bonfeon,^ “*.. zoetwaren
Agrimpex,. ,Jandbouwinvoer 4,9
Terraholding handel
2,2
telecom
Kontrax/
15,0
10,8
Kontrax “*,’•’,’., handel
Huiigagent handei
5,7
7 2
Garagent, handel
>
Ibusz
,…
Konzuin
Sztrada-Sk,
Fotex
handel
styi,,,; ;..;..;
Geimd^Bid=. • • •-•
Hoogste/
laagste
koers’91
2,50
,3,63
2,31
1,46
1,22
1,12
1,82
1,40
1,73
2,69
138
4,63
1,78
1,41
2,61
1,82
1,08
1,12
1,09
1,03
Koers Dividend
mutatie in % van
c
in!991b koers
63
29
136
94
106
106
97
109
91
60
109
25
55
73
63
56
108
111
108
102
.
0,0
10,9
4,9
5,2
4,9
8,0
1,5
7,8
11,1
8,6
7,6
12,1
85
6,9
::^*«> ‘Member op de beurs wordt verhandeld.
10,2
.
c. Gebaseerd op venvacht dividend eind 1991.
..
Bmnncn: Budapest stock exchange report, 22 novembet 1991, Hungarian
Capital Markets Weekly Revtew,’Reu^f….
6. International Finance Corporation, Emerging stock markets factbook 1991, Washington DC, 1991.
7.1.H. Ariawan, Deregulering en Hberalisering van delndonesische effektenmarkt, doctoraal scriptie, Erasmus Universiteit Rotterdam, 1990.
* *S»il « ^
» i i liS ^
Tabeli. Marktkapitalisatie, gemiddelde dageUjhse bandel, aantal
noteringen en noers/winstverboudingen in landen met opkomende
aandelenbeurzen (einde 1990, Polen en Hongarije einde 1991)
w!,«iiMia:”^
f4
Nigeria
..o>e*
2€,2
Portugal
Hongarije
Poten
8,4
a. Aantal uitstaande aandelen vermenigvuldigd met de beurskoers.
b.Perweek.
‘-. ‘ -•-‘ •’•’.”-‘ .”•’•••’ ~ ”.:” ‘••
: •• —
:
~
kere situatie in Oost-Europa. Het laat toe dat de winsten tijdens de transitieperiode beperkt blijven, zonder dat de onderneming in problemen komt met rente- en aflossingsverplichtingen op korte termijn.
Beperkte winsten maken het natuurlijk wel moeilijker om vermogen aan te trekken. Er moeten derhalve goede vooruitzichten op hogere winst op middellange termijn zijn.
Er zijn ook kosten verbonden aan het opzetten van
effectenmarkten, zoals de kosten van regulering,
mogelijke instabiliteit op de markt en het gebruik
van goedgeschoolde werknemers. Gezien de onderontwikkeling van de Poolse en Hongaarse kapitaalmarkten, staan deze kosten echter in geen verhouding tot de opbrengsten.
Over de invloed van transacties op de aandelenbeurs op de inkomensverdeling is weinig bekend.
In veel opkomende kapitaalmarkten zullen de hogere inkomens het meest profiteren van de toegenomen investerings- en beleggingsmogelijkheden. Een
interessant aspect van de situatie in Hongarije en Polen is dat bezit in de aanvangssituatie van de hervormingen ten opzichte van andere landen relatief gelijk verspreid was over de bevolking. Er was dan
ook geen duidelijke groep potentiele beleggers,
zelfs niet met een institutioneel karakter als pensioenfondsen en beleggingsmaatschappijen. De opkomende klasse van nieuwe particuliere ondernemers
is de eerste groep die op grotere schaal in aandelen
kan investeren.
De bijdrage die de aandelenbeurs kan leveren aan
de privatisering van staatsbedrijven is vooralsnog be*
perkt. Binnenlandse en buitenlandse beleggers investeren nog maar mondjesmaat in aandelen, vanwege het risico en vanwege fiscale maatregelen. Het
is vaak veiliger en, tot nu toe, ook rendabeler om in
obligaties dan in aandelen te beleggen.
De geringe belangstelling voor aandelen betekent
niet dat het privatiseringsproces in Polen en Hongarije tot stilstand is gekomen. Er zijn vele vormen van
privatisering die niet via de aandelenbeurs lopen,
zoals management buy-outs en directe buitenlandse
investeringen. Bovendien vond het merendeel van
de aanzienlijke groei van de particuliere sector in
1990 en 1991 plaats door de oprichting van nieuwe
ondernemingen.
•r
Toekomstice ontwikkeling
Van Agtmael geeft de volgende indeling voor de
levenscyclus van een effectenbeurs:
– de slapende fase, waarin de bekendheid van de
markt gering is. Verder wordt de markt gekenmerkt door een klein aantal genoteerde fondsen,
door koersen die niet ver van de nominate waarde liggen en door weinig handel. In de loop van
de tijd worden de aandelen ondergewaardeerd,
waardoor een hoger rendement wordt verkregen
dan met andere vormen van beleggingen. De effectenbeurs wordt derhalve aantrekkelijk voor beleggers;
– de manipulatiefase, waarin een klein aantal verhandelde fondsen en een beperkte hoeveelheid liquiditeiten de mogelijkheid schept voor de handelaren om de prijzen op te drijven. Een ander
kenmerk van deze fase is dat de overheid de
markt gaat stimuleren om aandelenemissies door
ondernemingen te bevorderen;
– de speculatiefase, waarin emissies worden overtekend, meer ondernemingen de beurs opgaan, de
aandelenhandel gekenmerkt wordt door grote kapitaalwinst, het aantal speculanten, emissiehuizen en hoeklieden toeneemt en de overheid strengere wetten opstelt;
– de ‘crash’-fase, waarin de maximum hoeveelheid
liquiditeiten die voor belegging beschikbaar is
wordt bereikt. Het aantal emissies vermindert en
de beleggers realiseren zich dat aandelen overgewaardeerd waren. In relatief korte tijd dalen de
aandelenkoersen en verliezen beleggers het vertrouwen in de effectenmarkt;
– de rijpheidsfase, waarin de beleggers hun vertrouwen in de effectenmarkt herwinnen. Het aantal
beleggers en het aanbod van aandelen nemen
weer geleidelijk toe. Zowel de prijs van, als de
handel in effecten schommelen binnen kleine
marges.
Polen en Hongarije bevinden zich waarschijnlijk ergens tussen de manipulatiefase en de speculatiefase
in. De marktkapitalisatie en koers/winstverhoudingen zijn nog laag, maar er is wel toenemende belangstelling voor aandelen te bespeuren. In Hongarije is deze belangstelling, waarschijnlijk tijdelijk,
afgenomen door de tegenvallende resultaten van de
bedrijven in verband met het grote aantal externe
schokken dat zij de afgelopen jaren hebben moeten
ondergaan.
Hoe, wanneer en in welke vorm de speculatiefase
daadwerkelijk aan zal vangen op de Poolse en Hongaarse aandelenbeurzen hangt van een groot aantal
factoren af. Politieke stabiliteit in de regio zou wel
eens van cruciaal belang kunnen zijn. De aandelenmarkt zal zowel aan de aanbod- als aan de vraagkant gestimuleerd worden door privatisering van
staatsbedrijven en de uitgifte van aandelen door particuliere ondernemingen. De vorm van het privatiseringsprogramma zal een belangrijke factor zijn voor
de verdeling van voormalig staatsbezit over de bevolking. Massale ‘volksprivatisering’, waarvoor plannen bestaan in Polen en Tsjecho-Slowakije, zal gro-
8. A.W. van Agtmael, Emerging securities markets, Euromoney Publications Ltd., Londen, 1984, biz. 49.
te invloed uitoefenen op de prijsvorming en dyna-
bron worden voor de financiering van investerin-
miek op de aandelenmarkten.
gen, vooral als buitenlandse portfolio-investeringen
Het Poolse programma voor massale privatisering
steunt voor een belangrijk deel op buitenlandse beleggers. Er is dan ook een aantal potentiele voordelen aan de deelname van buitenlandse beleggers.
Naast de vergroting van de liquiditeit op de markt
en het beschikbaar komen van vreemde valuta, kunnen buitenlandse beleggers functioneren als institutionele beleggers, een categoric die nu veelal nog te
worden toegestaan. Omgekeerd zullen bedrijven in
Oost-Europa en ontwikkelingslanden waarschijnlijk
steeds meer emissies op buitenlandse effectenmarkten plaatsen. Dit gebeurt nu al in Wenen, waar een
deel van de Hongaarse aandelen onderhands wordt
verhandeld. Maar dit heeft vooral te maken met technische problemen op het gebied van bewaring en
administratie van effecten.
klein is of zelfs nagenoeg ontbreekt. De noodzaak
leningen aan te trekken wordt verminderd. Buitenlandse investeerders nemen niet alleen deel in de
winst, maar ook in het risico. Op die manier wordt
het risico van de transitie gespreid over binnen- en
buitenland en blijft de buitenlandse schuld van de
overheid beperkt. Ten slotte bevordert de aanwezig-
heid van buitenlandse beleggers de opzet, verwerking en verspreiding van kwalitatief betere financi-
ele informatie en rapporten, hetgeen ook ten goede
zal komen aan binnenlandse beleggers.
In Polen en Hongarije zijn de regels voor buitenlandse beleggers erg liberaal. Kapitaalwinsten en dividenden kunnen omgewisseld worden in harde valuta en worden gerepatrieerd.
Internationaal gezien zijn er trends te bespeuren die
een positieve invloed zullen hebben op de prille
Oosteuropese effectenmarkten. De internationale di-
versificatie van fondsen is de afgelopen jaren vergroot. De groei van fondsen gericht op bepaalde landen of regie’s zal waarschijnlijk voortduren, vooral
als hiertoe mogelijkheden worden geboden in het
kader van privatiseringsprogramma’s in Oost-Europa en schuldenomzetting in Latijns-Amerika. Er zijn
al meer dan 20 op Oost-Europa gerichte fondsen.
Deze fondsen zijn echter niet allemaal op beursaandelen gericht en moeten meestal het grootste deel
van het kapitaal nog investeren .
De stijgende koersen op opkomende markten zullen er toe bijdragen dat de kosten van het aantrekken van aandelenkapitaal zullen verminderen ten
opzichte van de kosten van geleend kapitaal. Aandelenmarkten kunnen dan in toenemende mate een
Conclusie
De Hongaarse en Poolse aandelenmarkten zijn nog
relatief onbelangrijk. Het valt niet te verwachten dat
deze situatie op zeer korte termijn zal veranderen,
gezien de moeilijke en onzekere situatie waar veel
bedrijven zich in bevinden. De afgelopen twee jaren
werden ondernemingen in Oost-Europa geconfronteerd met andere betalingsvormen, andere managementvormen, andere kwaliteitsnormen, andere
markten, een andere relatie met de overheid, een ander belastingsysteem, enzovoort.
Toch zijn er wel degelijk positieve ontwikkelingen
gaande op de (kapitaal-)markten in Polen en Hongarije. Kennis en ervaring van banken en andere instellingen nemen langzaam toe. Er is een toenemende
belangstelling voor het beleggen in aandelen en alle
aan de beurs genoteerde bedrijven slagen erin het
hoofd boven water te houden of zelfs winst te maken. Als het huidige groeitempo van de particuliere
sector in Polen een afspiegeling is van de toekomstige ontwikkeling, dan wordt Centraal-Europa in de
jaren negentig wat het Verre Oosten in de jaren tachtig was.
D.B. Lafeber-Strzalkowska
F.N. Lafeber
9. Voor een overzicht van deze fondsen zie: The race to
fund the future, Central Europe, december 1991, biz. 21.