nr. 20, oktober 1990
Fvan Lanschot
Bankiersnv
Financieel bericht
Internationale conjunctuur
Twijfels over de Duitse economische groei
In Duitsland hebben de belangrijke vijf economische
instituten, de zogenaamde vijf wijzen, hun verwachtingen
ten aanzien van de economische groei volgend jaar bekend gemaakt. Zal er dit jaar nog sprake zijn van een
toename van 4% in voormalig West-Duitsland, volgend jaar
zal die dalen tot 2,5%. Voor 1990 valt na de groei van 3,9%
in het eerste halfjaar dus nog een voortgaande goede
ontwikkeling te verwachten. De binnenlandse vraag in
voormalig Oost-Duitsland richt zich op goederen uit WestDuitsland. Naar produkten van de eigen Oostduitse bedrijven is nauwelijks vraag, zodat de afzet dramatisch is
gedaald. De producentenprijzen in Oost-Duitsland zijn in
augustus ten opzichte van juli met 4,5% gedaald. Dat duidt
erop dat Oostduitse bedrijven moeite hebben afnemers te
vinden.
De groeiprognose van de vijf instituten voor volgend jaar
is samengesteld uit een groei van 2,5% in het westelijk deel
en een achteruitgang van 10% in het voormalige OostDuitsland tegen dit jaar minus 15%. Daarmee komt de
stijging voorgeheel Duitsland uit op 1,5%tegenoverditjaar
nog 2%. De verwachting is verder dat de inf latie zal oplopen
tot 4%, waar die dit jaar nog 2,5% zal bedragen. De
instituten verwijten de regering-Kohl uit te gaan van een te
vroege keer ten goede van de economie in de voormalige
DDR. Dat zal pas aan het einde van volgend jaar zijn. De
Duitse minister van Economische zaken, Helmut Haussmann, gaat ervan uit dat de economische groei van het
verenigd Duitsland volgend jaar nog 2 a 3% bedraagt. De
inflatoire ontwikkeling blijft in het licht staan van de olieprijzen. In September zijn de groothandelsprijzen op jaarbasis
met 0,7% gestegen. Indien geen rekening wordt gehouden
met de gestegen olieprijzen zou sprake zijn geweest van
een daling met 0,6%.
Handelsstromen tonen gunstige ontwikkeling
Het tekort op de Amerikaanse handelsbalans is in augustus op $ 9,34 mrd. uitgekomen, slechts licht hoger ten
opzichte van de maand daarvoor. Tegen de achtergrond
van oplopende olieprijzen, hetgeen de importwaarde opstuwt, was dit een meevaller voor de markt. Daar stond
tegenover dat de stijging van het consumentenprijspeil in
September met 0,8% duidelijk de invloed van de hogere
olieprijs weerspiegelde. Op jaarbasis is de inflatie in de VS
nu op een niveau van 6,2% beland. Ook in Engeland was
er aan het handelsfront goed nieuws te melden. Het Britse
handelstekort bereikte in September met £ 845 mln. het
laagste niveau sinds april 1987. Bovendien lag het fors
onder de £ 1,4 mrd. waarmee in de markt rekening werd
gehouden. De totale waarde van de export bedroeg vorige
maand £ 8,8 mrd. tegen £ 8,6 mrd. in augustus en £ 8,2
mrd. in September 1989. Deze verbetering is echter deels
te danken aan hogere exportprijzen als gevolg van de
relatief hoge koers van het pond. In het afgelopen derde
kwartaal was niet alleen de waarde van de export met £
25,6 mrd. groter dan in het derde kwartaal van 1989 ( £ 24
ESB 31-10-1990
mrd.), ook in termen van volume is sprake van een stijging
met 8%. Ten opzichte van het tweede kwartaal van dit jaar
echter daalde het volume van de export met 1%. De
concurrentiekracht van het bedrijfsleven is aangetast door
het vaste pond, zo benadrukt het Britse bedrijfsleven keer
op keer. Minister John Major van Financien hecht echter
aan een hoge koers voor het pond. Zo blijven de importprijzen relatief laag en de mogelijkheden voor forse loonstijgingen in het bedrijfsleven beperkt. In augustus echter
bedroeg de stijging van het gemiddelde inkomen op jaarbasis nog 10,25%, terwijl harde loonrondes zich aandienen
in de automobielindustrie en bij de spoorwegen.
Het overschot op de handelsbalans van Japan heeft in
September $ 6,9 mrd. bedragen. Dat is 3,9% minder dan
de $ 7,2 mrd. in dezelfde maand een jaar eerder. Het is
voor de veertiende keer in 17 maanden dat het overschot
ten opzichte van een jaar eerder is afgenomen. De invoer
groeide in September met 10,3% tot $ 18,9 mrd. ten opzichte van vorig jaar. De invoergroei werd voor een belangrijk
deel (4,9%) bepaald door de gestegen waarde van de
olie-invoer. Verder vertoonde de handelsbalans over September een buitengewone groei van de invoer van goud
met 352% ten opzichte van een jaar eerder. Ook de export
groeide in September op jaarbasis met 6,1 % van $ 24,3 tot
$ 25,8 mrd. Hierin speelde de gestegen waarde van de yen
echter een belangrijke rol. De volumegroei bedroeg slechts
1,9%. Over de eerste zes maanden van het lopende begrotingsjaar (april tot en met September) bedroeg het handelsoverschot $ 29,1 mrd., 11,4% minder dan in de vergelijkbare periode vorig jaar.
Inflatie in EG flink hoger
De inflatie in de EG is in September flink verder toegenomen als gevolg van de sterke stijging van de olieprijs.
Gemiddeld stegen de prijzen met 0,7%, waar Nederland
met 0,8% nog lets boven lag. Op jaarbasis ligt het gemiddelde nu op 6,1%, terwijl dit in juli nog 5,5% bedroeg.
Daarmee is de inflatie op het hoogste niveau sinds juli 1985
aangeland. Binnen de EG is overigens nog steeds sprake
van een sterk uiteenlopende ontwikkeling. Griekenland
kent inmiddels een inflatie van 21,8%, terwijl de prijsstijging
in Denemarken, het land met de laagste inflatie, ruim 2%
bedraagt. Op de Europese top werden de regeringsleiders
het eens over de ingang van de tweede fase van Europese
monetaire integratie per januari 1994, onder andere met de
oprichting van een Europese centrale bank. Het bereiken
van een Europese munt zou dan wellicht nog in dit decennium mogelijk zijn. Vooralsnog blijft premier Thatcher een
uitzonderingspositie innemen.
Financieel bericht is ontleend aan de tweewekelijkse publikatie
Beleggen met Van Lanschot van F. van Lanschot Bankiers N.V.
te ‘s-Hertogenbosch.
1029
Valuta’s en rente
Dieptepunt voor de dollar
De Amerikaanse dollar stond onder druk en bereikte het
niveau van DM 1,50, een dieptepunt sedert de tweede
wereldoorlog. Even leek het er op dat deze barriere naar
beneden doorbroken zou worden, maar later vond toch een
tijdelijk herstel plaats. Nicolas Brady, de Amerikaanse minister van Financien, kenschetste de valutamarkten als
stabiel, wanneer rekening wordt gehouden met de Golfcrisis en de Amerikaanse begrotingsproblemen. Hoewel hij
benadrukte geen verdere daling van de dollar te voorspellen, hebben de markten de indruk dat de Amerikaanse
regering weinig geTnteresseerd is in het koersniveau van
de dollar. Het officiele standpunt ten aanzien van de dollardaling luidt dat men hiermee geen problemen heeft zolang
de daling maar ordelijk verloopt. De ontwikkeling is ingegeven door de verlegde instroom van kapitaal uit Japan en
Europa en gedaald internationaal vertrouwen ten gevolge
van de bankproblemen en de begrotingsperikelen. Inmiddels is dan toch een begrotingsakkoord bereikt dat voorziet
in een tekortreductie van $ 492 miljard de komende vijf jaar.
Dit begrotingsjaar zal het tekort uitkomen op $ 254 miljard.
Het compromis bestaat onder meer uit accijnsverhogingen
op bij voorbeeld benzine, sigaretten en alcoholica, een
stijging van de inkomstenbelasting die met name de hogere
inkomensgroepen treft, en bezuinigingen op volksgezondheid en defensie. De kracht die het pond toonde na de
toetreding tot het EMS is inmiddels vervlogen en geleidelijk
is van de hoogste koers ongeveer een dubbeltje afgebrokkeld. Vooralsnog stabiliseert het pond zich net boven de
spilkoers van DM 2,95. Daarbij is het opvallend dat dit
gebeurt zonder steun van de Bank of England. Het bedrijfsleven klaagt over een te hoge spilkoers, zeker nu de
loonstijgingen op een te hoog niveau liggen: 10,25 % met
een tendens tot verdere stijging wanneer de huidige looneisen worden ingewilligd.
Roebel devalueert
De Sovjetunie zal de commerciele koers van de roebel
per 1 november devalueren met maar liefst 66% tegenover
de dollar, van $ 1,79 per roebel naar $ 0,56. Dit is de eerste
aanpassing sinds 1961. Verder wordt Sovjetburgers voortaan toegestaan aandelen en obligaties tekopen, maar zijn
ook buitenlandse investeringen, gepaard gaande met volledig eigendom, in de toekomst mogelijk. De devaluatie is
ingegeven door het feit dat de import van de Sovjetunie
sterk is toegenomen sinds de bedrijven vrije toegang hebben gekregen tot de wereldmarkt. Daardoor komt de Sovjetunie in de problemen met betrekking totde beschikbaarheid van harde valuta. Men mikt nu op stijgende exporten
en afnemende importen als gevolg van de nieuwe prijzen
waarop afgerekend moet worden. Naast de commerciele
koers kent men nog een officiele wisselkoers en een koers
die speciaal geldt voor toeristen.
Valutakoersen
1990
Amerikaanse dollar
Engelse pond
Duitse mark (100)
Zwitserse frank (100)
Japanse yen
1030
1990
Koers
hoogste
koers
laagste
koers
per
1,94
3,42
112,95
138,32
136,29
1,70
3,06
112,41
122,90
117,49
15/10
1,72
3,36
112,73
133,40
134,22
Koers
per
29/10
1,70
3,33
112,72
133,19
133,05
Forse rentedaling
Internationaal was sprake van een daling van de kapitaalmarktrente die vooral in Japan fors was. De lagere olieprijs
speelde hierbij een belangrijke rol. De prijs van een vat Brent
daalde in korte tijd van meer dan $ 40 tot onder $ 28. De
belangrijkste factor achter deze olieprijsdaling was de berichtgeving uit het Midden-Oosten. Irak zou bereid zijn zich
terug te trekken uit het grootste deel van Koeweit. Vervolgens
gaf plaatsvervangend premier Ramadan aan dat men op
zoek is naar een vreedzame oplossing voor de oliecrisis.
Later werden de geruchten overigens weer tegengesproken.
De Verenigde Staten gaan inmiddels door met het sturen van
manschappen. Daarnaast wil men nog meer tanks sturen.
Onmiddeilijk veerde daarna de olieprijs weer op.
Hogere risicopremie
Ook de rente voor Amerikaanse staatsobligaties vertoonde een daling in de afgelopen weken. Daartegenover
wordt de risicopremie voor leningen aan het bedrijfsleven
geleidelijk hoger gesteld. Het aantal fusies tussen Amerikaanse ondernemingen dat tot nu toe dit jaar in de steigers
werd gezet, ligt 57% lager dan vorig jaar. Sinds 1983 is de
fusie-activiteit niet meer zo laag geweest.
Ondernemingsobligaties raken uit de gratie van beleggers. De afstand tussen het effectieve rendement op dit
soort obligaties en dat van Amerikaanse staatsobligaties is
aanzienlijk groter geworden. Uit indexberekingen van
Moody’s bleek dat 107 veel verhandelde ondernemingsobligaties medio oktober een gemiddeld effectief rendement
boden van 10,10%. Dat was 117 basispunten boven het
rendement van een 30-jarige Amerikaanse staatslening.
Stagflatie in Zweden
De Zweedse centrale bank, de Riksbank, verhoogde de
daggeldrente op 19 oktober van 14% naar 17% om de
Zweedse kroon te ondersteunen. Het tarief was enkele
dagen eerder al verhoogd van 12% naar 14%. Door het
gerucht dat de kroon gedevalueerd zou worden, zag de
centrale bank in de week tot 15 oktober voor Zkr 12 mrd.
(ongeveer / 4 mrd.) het land uitstromen. De Zweedse economie maakt moeilijke tijden door. Het bedrijfsleven is in de
jaren tachtig sterk geihternationaliseerd, maar heeft zich
vooral toegelegd op investeringen elders, inclusief veel commercieel vastgoed waar niet iedere belegger momenteel
even gelukkig mee is. De Zweedse economische groei zal
volgens officiele verwachtingen volgend jaar stilvallen.
In het Scandinavische blok maakte Noorwegen bekend
de koers van de Noorse kroon aan de Ecu te koppelen met
een bandbreedte van 2 1/4%. Daarmee daalt het valutarisico dat gelopen wordt op belegging in Noorse kronen.
Omdat geen overeenstemming bereikt kon worden ten
aanzien van de mate van convergentie met het EG-beleid,
overweegt de centrum-rechtse regering haar ontslag aan
te bieden.
Kapitaalmarkt volgt Internationale ontwikkeling
Ook in Nederland was sprake van een rentedaling, zij
het dat deze slechts beperkt bleef. De rendementen op
de vijf langstlopende leningen liepen licht terug van
9,25% tot rond 9,18%. De Staat kon bij de tender op haar
nieuwe 10 jaars bulletlening met een coupon van 9,25%
een bedrag van / 3,1 mrd. binnenhalen. Later werd daar
via de toonbankuitgifte nog / 1,9 mrd. aan toegevoegd.
De markt schat nu in dat daarmee de financieringsbehoefte voor dit jaar gedekt is. Dat de Nederlandse rentedaling achterbleef bij andere markten vond zijn oorzaak
in de ontwikkelingen in Duitsland. Daar blijven de kosten
van de eenwording op de markt drukken. Directeur Tietmeyer van de Bundesbank gaf aan dat de kosten van de
eenwording mogelijk zouden kunnen leiden tot een renteverhoging.
Beursindices
1990
VS (Dow Jones)
EngelandfFT-100)
Duitsland (Dax)
Nederland (CBS)
Japan (Nikkei)
Australia (All Ord)
1990
Koers
hoogste
koers
laagste
per
Koers
per
koers
15/10
26/10
3000
2464
2365
1990
1969
206
38.713
1714
1335
168
20.122
1321
2416
2102
1479
171
23109
1341
2436
2063
1457
172
25005
1355
Internationale beurzen
Broos herstel
De Internationale beurzen wisten zich de afgelopen weken lets te herstellen na de scherpe val in de voorgaande
maanden. Met toenemende vertrouwen ten aanzien van
een vreedzame oplossing van het Golfconflict speelde
hierbij een belangrijke rol. Via een lagere olieprijs en ook
lagere rente werden de aandelenkoersen die flink ‘oversold’ waren omhooggetrokken. Alleen de Scandinavische
beurzen ontwikkelden zich zwak. Opvallend was overigens
de sons plotseling tijdens de dag omslaande stemming op
de beurzen, hetgeen wijst op een nog steeds grote onzekerheid bij beleggers. Zo opende Frankfurt op 22 oktober
optimistisch, om negatief te eindigen. De dag daarna werd
juist lager geopend, terwijl de FAZ-index maar liefst 2,7%
hogereindigde.
Wall Street bestand tegen kwartaalcijfers
Wall Street herstelde zich de afgelopen weken met ruim
honderd punten. Enerzijds was dit een gevolg van de
verbeterde obligatiemarkt en de hoop op een oplossing van
de budgetproblematiek. Anderzijds vielen de winstcijfers
over het derde kwartaal niet tegen, ook omdat de verwachtingen weinig hooggespannen waren. Daarnaast is van
belang dat de verzwakking van de winstcijfers in het tweede halfjaar 1989 een aanvang nam, zodat de vergelijkingsbasis geleidelijk minder ongunstig wordt. Na 328 gerapporteerde winsten over het derde kwartaal resulteert een
winststijging van 21% ten opzichte van dezelfde periode
vorig jaar.
Bij de banken liepen de resultaten uiteen. Van doorslaggevend belang is de timing van het treffen van voorzieningen.
Bankers Trust publiceerde een derde-kwartaalwinst van $
170 mln. tegenover een verlies van $ 1,42 mrd. in het
voorgaande kwartaal. Toen werd echter wel een voorziening
van $ 1,6 mrd. getroffen op Internationale leningen. Manufacture Hanover Trust meldde een lagere winst en sprak van
een buitengewoon moeilijk klimaat om in te werken. Citicorp
verwacht voor dit jaar een winst van $ 800-900 mln. tegenover vorig jaar $ 498 mln. Toch zullen ook bij deze bank
waarschijnlijk duizenden arbeidsplaatsen verdwijnen, net
zoals bij veel andere Amerikaanse banken. Verschillende
regionale banken melddenflinkewinstdalingen. Dat de Amerikaanse banken het niet makkelijk hebben blijkt onder meer
uit het feit dat op de jaarvergadering van de American
Bankers Association de mogelijkheid werd besproken om
een langere periode ter beschikking te krijgen om te voldoen
aan de nieuwe solvabiliteitsrichtlijnen van de Bank voor
Internationale Betalingen.
De koers van Digital bereikte een nieuwe dieptepunt voor
de laatste vijf jaar: $ 45112. De cijfers over het eerste kwartaal
per eind September vormden met een winstdaling van 82%
een forse teleurstelling voor de markt. Deze op een na
grootste computerfabrikant ter wereld bevindt zich in een
reorganisatie waarbij 5000 arbeidsplaatsen verloren gaan.
ESB 31-10-1990
Beter verging het IBM dat in het derde kwartaal 27% meer
verdiende. Voor de beurs was dat niet genoeg, want gerekend was op plus 30%. De koers ging in eerste instantie 1,25
dollar omlaag.
Herstel Tokio
Op de beurs van Tokio was sprake van een licht herstel.
De Nikkei passeerde zelfs het niveau van 25.000 punten. De
volumes zwollen bovendien aan tot meer dan 500 miljoen
stuks per dag. Naast de dalende olieprijs vormde het herstel
van de yen een stimulans. De effectenhuizen meldden overigens scherp lagere winsten, waarbij de teruggang lag in de
orde van 50% of meer, de grootste daling sedert de oliecrisis
van 1973. De 29% lagere omzet op de beurs van Tokio
speelde een belangrijke rol bij de winstdalingen die nog
sterker waren dan eerder reeds in het vooruitzicht gesteld.
Door een andere verwerking van boekverliezen op aandelenposities kon de teruggang overigens nog worden beperkt.
De Amsterdamse beurs
Selectief herstel
De Amsterdamse aandelenmarkt volgde de afgelopen
weken een redelijk eigen koers. Unilever Net zich duidelijk
van zijn goede kant zien, terwijl Kon. Olie terrein moest
prijsgeven als gevolg van de lagere olieprijs. De meer
cyclische waarden bleven dicht bij de recente dieptepunten. Later herstelde de koers van Hoogovens zich enigszins nadat op een presentatie vertrouwen in de resultaten
voor dit jaar was uitgesproken. Ook op langere termijn zijn
de vooruitzichten voor de staal- en aluminiumsector goed.
Een aantal kwaliteitswaarden wist terrein te winnen. Vooral
de uitgevers en aandelen in de voedingsmiddelensector
verging het goed. Nutricia schoot zelfs in opwaartse richting weg tot / 115, een record. Ook Fokker kon zich
verheugen in een goede belangstelling. Het aangekondigde bod van Pakhoed op Furness stuitte op tegenstand. Kort
daarna verlaagde laatstgenoemde de winstverwachting.
Philips was weer uitgebreid in het nieuws. Het verlies over
het derde kwartaal van / 2,16 miljard vormde geen meevaller, maarde beurs kon nog enige troost putten uitdeomstandigheid dat exclusief voorzieningen nog een winstje van circa
/ 90 mln. was geboekt. President Timmer maakte bekend
dat als gevolg van reorganisaties 45.000-55.000 banen wereldwijd op de tocht staan. Tevens werd aangekondigd dat
de eerder in het vooruitzicht gestelde / 2,7 mrd. aan voorzieningen wellicht niet voldoende zal zijn. Verder kondigde
Philips het einde van de samenwerking met Dupont aan op
het gebied van compact disks. De consumentenkant gaat
naar PolyGram, waarin Philips een belang van 80% heeft.
Dupont heeft de professionele kant naar zich toe gehaald.
De handel in aandelen Philips werd na het bekendmaken
van de kwartaalcijfers in Amsterdam opgeschort tot 12 uur.
Later kwam de koers onder / 20 terecht.
Nobelprijs naar beleggingswetenschappers
Drie economen die in de beleggerswereld hoog aanzien
genieten, Miller, Markowitz en Sharpe, werden dit jaar
bekroond met de Nobelprijs voor de economie, nadat eerder ook Tobin en Modigliani deze eer ten deel viel.
Merton Miller is vooral bekend door het onderzoek dat
hij in samenwerking met Franco Modigliani verrichtte naar
de invloed van de financiele structuur van een onderneming op de waardering van die onderneming. De tweede
laureaat, Harry Markowitz, werd beroemd met zijn onderzoek naar de relatie tussen rendement en risico van beleg-
1031
gingen. William Sharpe, de derde bekroonde, werkte het
onderzoek van Markowitz verder uit. Hij kreeg de prijs voor
het ontwerp van het Capital Asset Princing Model (CAPM),
dat ervan uitgaat dat een belegger een hoger verwacht
rendement zal eisen naarmate aan een belegging een
groter risico wordt toegekend. Voor de belegger zijn met
name de laatste twee interessant.
Markowitz grondlegger van MPT
De theorie van Markowitz houdt in dat risico kan worden
gekwantificeerd en dat een relatie kan worden gelegd
tussen rendement en risico. Dit vormt de basis van de
Moderne Portefeuille Theorie (MPT). In het begin van de
jaren vijftig vormde zijn theorie een baanbrekende vernieuwing.Hijverondersteltdatbeleggersrationeelhandelende,
risico-averse subjecten zijn. Op zich is dit niet zo’n verwonderlijke veronderstelling. Het probleem was echter dat het
risico van een belegging moeilijk meetbaar is. De theorie
van Markowitz biedt hier een belangrijke opening. Hij gaat
ervan uit dat het rendement op elke vermogenstitel een
normale verdeling kent. Dit wil zeggen dat zowel de verwachte waarde als de kans op afwijking van die verwachte
waarde, de spreiding, bekend en kwantificeerbaar zijn.
Deze spreiding wordt nu gezien als maatstaf voor het te
lopen risico. Zowel het risico als het verwachte rendement
worden berekend op basis van de in het verleden gerealiseerde waarde-ontwikkeling. In navolging hiervan is, via
weging naar de samenstellende verschillende vermogenstitels zoals obligaties en aandelen, ook het te verwachten
rendement en risico van een totale portefeuille te bepalen.
Indien nu bij voorbeeld verschillende aandelen, waarvan
de individueel verwachte rendementsontwikkelingen niet
volledig gecorreleerd zijn, bij elkaar gebracht worden, ontstaat een aandelenportefeuille met een rendement-risicoprofiel dat afwijkt van de optelsom van de individuele
aandelen. Het gespreid beleggen leidt dan tot diversificatie
van risico’s. Dit was een baanbrekende gedachte. Voorheen werd namelijk alleen gekeken naar de individuele
kwaliteit van de vermogenstitel, zonder die in de context
van een portefeuille te plaatsen. Elke belegger kiest nu,
afhankelijk van zijn voorkeur voor een mogelijke risico-rendement-combinatie, een optimale portefeuille. Optimaal wil
in dit geval zeggen een zo hoog mogelijk te verwachten
rendement bij een gegeven risico of een zo laag mogelijk
risico bij een bepaald gewenst rendement.
Indexgedachte uitgewerkt door Sharpe
De belangrijkste verdienste van William Sharpe is zijn
uitbreiding en praktische vereenvoudiging van het model van
Markowitz. Dit prijsvormingsmodel is uiteindelijk bekend geworden onder de naam Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Hij betrok ook een risicovrije beleggingswaarde in de theorie,
bij voorbeeld het rendement op deposito. Zijn efficiente portefeuilles zijn een combinatie van de risicovrije beleggingswaarde met een bepaalde Markowitz-efficiente portefeuille
van risicodragende beleggingswaarden. Vrijwel altijd is het
dan zo dat een aldus gecreeerde combinatie superieur is aan
een Markowitz-efficiente combinatie. Onder de veronderstelling dat er volledige mededinging heerst op de kapitaalmarkt
en iedereen tegelijkertijd over alle relevante informatie beschikt, is de kapitaalmarkt in evenwicht. Dat wil zeggen dat
vermogenstitels ‘juist’ geprijsd zijn, en dat er een marktportefeuille is te onderkennen waarin de evenwichtssituatie
wordt weerspiegeld. De in het leven geroepen indices worden in meer of mindere mate geacht de marktportefeuille
weer te geven. In Nederland zou men als indicatie voor de
marktportefeuille bij voorbeeld de CBS-koersindex kunnen
nemen. Het aardige in het idee van de marktportefeuille is,
dat daarin de diversificatie zover is doorgevoerd dat het risico
niet meer verminderd kan worden door middel van meer
diversificatie. Het enige wat overblijft is dan het marktrisico.
1032
Keuze voor afwijking ten opzichte van de markt
Wel is het mogelijk een portefeuille te creeren met een van
de marktportefeuille afwijkend rendement-risicoprofiel door
een verschuiving in vermogenstitels aan te brengen ten
opzichte van de samenstelling van de marktportefeuille. De
verwachte waarde-ontwikkeling van elke afzonderlijke vermogenstitel kan namelijk uitgedrukt worden in relatie tot de
ontwikkeling van de marktportefeuille. Meestal is deze correlatie niet gelijk aan 1. De samenhang met de marktontwikkeling wordt de beta genoemd. Indien deze groter respectievelijk kleiner is dan 1 betekent dit dat het betreffende fonds
in het verleden een sterkere respectievelijk zwakkere fluctuatie van de waarde-ontwikkeling heeft getoond dan de
markt. Met deze verschuiving haalt de belegger ten opzichte
van de marktportefeuille een stuk specifiek risico binnen. Bij
een beta groter dan 1 ligt het risico hoger dan dat van de
markt en wordt de belegging agressief genoemd. De belegger zal voor dit hogere risico een vergoeding, een risicopremie, willen hebben in termen van een hoger te verwachten
rendement.
De praktijk
De theorieen van Markowitz en Sharpe hebben geleid
tot een verdieping in het denken van beleggers. De moderne portefeuilletheorie en het indexdenken zijn inmiddels op
grote schaal aanvaard en er zijn al legio beleggingsfondsen
op deze leest geschoeid. Op het punt van het meten van
hun prestatie worden de meeste vermogensbeheerders
gerelateerd aan een nader gedefinieerde marktindex. Men
kan het dus beter of slechter doen dan de markt. Zo kan
men dus ook in een dalende markt relatief goed presteren,
door een minder dan gemiddelde daling te realiseren.
Een belangrijke complicatie bij het toepassen van de
theorieen van Markowitz en Sharpe is de omstandigheid dat
gewerkt wordt met gegevens die op het verleden zijn gebaseerd. Bij voorbeeld het koersgedrag van een individueel
fonds ten opzichte van het marktgemiddelde voor de berekening van de beta. Het is de vraag in hoeverre dergelijke
historische gegevens voldoende aanknopingspunten bieden
voor de toekomst. In dit verband kan bij voorbeeld gewezen
worden op de sterk divergerende gang van zaken in verschillende bedrijfstakken waarvan momenteel sprake is, maar
ook op de uiteenlopende ontwikkelingen in de VS, Japan, en
Europa, hetgeen een verstoring zou kunnen betekenen in de
mate van samenhang die de respectieve lokale beurzen in
het verleden hebben getoond. Dit zou wel eens kunnen
betekenen dat het patroon van toekomstige fluctuates rond
een wereldmarktindex afwijkt van dat in het verleden. Een
opmerking van gelijke strekking kan gemaakt worden ten
aanzien van het toekomstig te verwachten rendement, gebaseerd op de waardeontwikkeling uit het verleden.
MPT en de particuliere belegger
Beleggingsfondsen gebaseerd op MPT scheert alle beleggers over een kam. In het beleggingsbeleid van de
particuliere belegger zal echter rekening gehouden moeten
worden met de specifieke omstandigheden, zoals hoogte
van inkomen en vermogen, toekomstige inkomsten en
verplichtingen, f iscale status en dergelijke. Daarnaast moet
men zich bedenken dat de theorie uitgaat van voldoende
spreiding, zowel over vermogenscategorieen als over individuele fondsen die gezamenlijk de markt vertegenwoordigen. De particuliere Nederlandse belegger zal vaak voor
een relatief groot aandeel actief zijn in de Nederlandse
markt. Een juiste selectie van vermogenscategorie, bedrijfstakken en fondsen blijft daarom de aandacht opeisen.