De Internationale rentestijging
De Internationale rente stijgt. Sinds het eerste kwartaal van 1988 liep zowel de
geldmarktrente als – zij het in mindere mate – die op de kapitaalmarkt in de Verenigde
Staten op. Vanaf juni toonden ook de Duitse en de Nederlandse geldmarktrente een
stijging. In deze beschouwing wordt op de internationale rentestijging nader ingegaan
en worden enkele implicaties voor Nederland bezien.
DR. A. SZASZ*
Verruiming verminderd
De gezamenlijke monetaire autoriteiten hebben op de
scherpe daling van de aandelenkoersen in het najaar van
1987 gereageerd met een monetaire verruiming. Die onderbrak de stijgende tendens van de rente en heeft er mogelijk toe bijgedragen een internationale recessie te voorkomen. De economische groei bleek veel sterker te zijn dan
was voorzien, zoals blijkt uit een vergelijking van de OESOramingen van eind 1987 en eind 1988 (zie tabel).
De veel sterkere groei in 1988 dan was verwacht – een
stijging naar 4% in plaats van een daling naar 1,75% – was
in een aantal landen voor de monetaire autoriteiten aanleiding om te trachten de eerder toegelaten monetaire verruiming ongedaan te maken. Aangezien de situatie daarbij
van land tot land uiteenliep is het gewenst de belangrijkste
landen afzonderlijk te bezien.
volgens OESO-ramingen in het lopende fiscale jaar naar
verwachting voor de derde keer rond $ 150 miljard bedragen) rust een des te zwaardere taak op het monetaire beleid. De autoriteiten hebben dan ook de monetaire verhoudingen verkrapt. De geldgroei over het gehele jaar 1988
zou naar schatting rond 6% hebben bedragen, meer dan
de reele groei (4%) maar minder dan de nominale. Zo werden tegenkrachten opgeroepen tegen de prijsstijging (ook
rond 4%) en het betalingsbalanstekort. De verkrapping
kwam tot uitdrukking in een stijging van de geldmarktrente
van ruim 7,5% eind 1987 naar rond 9,5% een jaar later.
Hierbij kan worden aangetekend dat van een echt krap monetair beleid niet kan worden gesproken. Men moet bedenken dat die 6% geldgroei datgene is wat overbleef na een
liquiditeitsafvloeiing naar het buitenland die mogelijk 2 tot
3% van de geldhoeveelheid bedroeg (eerste halfjaar op
jaarbasis), zodat de binnenlandse geldcreatie die werd toegelaten eerder 8 tot 9% bedroeg.
Verenigde Staten
Duidelijk lagen de argumenten voor verkrapping in de
Verenigde Staten. De VS gingen ondanks de val in de aandelenkoersen 1988 in met een veel sterkere groei dan verwacht. Dit was mede het gevolg van een zeer sterke exportgroei onder invloed van een gedeprecieerde dollar. De
bezettingsgraad in het afgelopen jaar liep verder op tot
84,5% in de verwerkende industrie, de werkloosheid bedroeg 5,5%. Dit zijn percentages waarbij de capaciteitsgrenzen zijn bereikt. De inflatoire risico’s zijn daarmee toegenomen. Denoodzakelijkeverminderingvan hetomvangrijke tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans
– rond $ 130 miljard – kan slechts tot stand komen als daartoe in het binnenland produktiekrachten worden vrijgemaakt. Aangezien een verdere vermindering van het financier! ngstekort van de overheid op zich laat wachten (het zal
Verenigd Koninkrijk
Ook in het Verenigd Koninkrijk, waar de regering nog in
het voorjaar overging tot een belastingverlaging, is sprake
van een sterke economische groei (in 1988 4,5%), en bovendien van een toenemende inflatie. De regering ziet hierin geen aanleiding tot budgettaire verkrapping met als argument, dat de overheidsf inancien in evenwicht zijn. De afremming van de overbesteding, tot uitdrukking komend in
een oplopend tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans (in 1989 naar de OESO verwacht 3% van het
bnp) en een inflatie die zou kunnen oplopen tot 7%, rust
daarom ook hier geheel op het monetaire beleid. Dit komt
tot uitdrukking in een stijging van de geldmarktrente van
rond 8,5% eind 1987 tot 13% een jaar later. Het beeld van
sterke verkrapping dat dit geeft wordt enigszins tegengesproken door de groei van de diverse in Engeland gehanteerde geldbegrippen die varieerde van 8 tot 20%!
Tabel. Raining volumegroei bnp/bbp OESO-landen
Bondsrepubliek Duitsland
Anders dan in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk is de prijsstijging in de Bondsrepubliek gering en
kan nog niet worden gesteld dat de capaciteitsgrenzen
dreigen te worden overschreden. Het is daarom nuttig om
de Duitse argumenten voor een minder meegevende monetaire politiek nog eens samen te vatten:
1987
a
December 1987
December 1988b
1988
1989
2,5
3,3
1,75
4
2
3,25
a. OESO, Economic outlook, december 1987.
b. OESO, Economic outlook, december 1988.
*De auteur is directeur van De Nederlandsche Bank NV.
80
– de Duitse economische groei was in 1988 aanzienlijk
sterker dan verwacht: het volume van het bnp groeide
met 3,5%, de binnenlandse bestedingen namen toe met
4%;
– voor het derde achtereenvolgende jaar overtrof de geldgroei (rond 7%) de doelstelling (3 – 6%), waarmee de liquiditeitsverhoudingen opnieuw werden verruimd;
– in voorgaande jaren waren er goede redenen om te aanvaarden dat de geldgroei de doelstellingen overtrof. De
capaciteitsbenutting was toen lager. Zolang van de dalende dollarkoers en de dalende grondstoffenprijzen een
dempend effect uitging op het Duitse prijspeil was ook
daardoor het inflatierisico gering. Bovendien was tot
1988 de geldgroei (vrijwel) geheel toe te schrijven aan
liquiditeitstoevoer uit het buitenland, die bij verkrappende maatregelen alleen maar zou toenemen. Dit alles veranderde in 1988. Van het buitenland ging geen dempend
effect meer uit: de naar handel gewogen koers van de
D-mark daalde in 1988 met rond 4%, vooral door depreciatie tegenover de Amerikaanse en Canadese dollar,
het pond sterling en de peseta. De binnenlandse liquiditeitscreatie liep scherp op. De capaciteitsgrenzen kwamen in zicht.
Onder deze omstandigheden waren de Duitse monetaire autoriteiten van oordeel dat zij het monetaire beleid
moesten gebruiken om een verdere dating van de wisselkoers te voorkomen en dat zij een hogere prioriteit moesten gaan geven aan beheersing van de geldgroei. Weliswaar kan – ondanks een oplopen van de prijsstijging – van
inflatie (nog) niet worden gesproken, maar in de Duitse visie dient de geldgroei niet eerst te worden beheerst als zich
inflatie manifesteert1. Ten aanzien van de omvang van de
rentestijging, die enigszins werd vertekend door een jaarultimo-effect dat in 1988 sterker was dan een jaar eerder,
streefden de monetaire autoriteiten naar enige matiging
doortegelijk metde verhoging van de Lombardrente in december een beleningstarief aan te kondigen van 5%,
1,25% hoger dan voordat de rentestijging in de zomer begon maar lager dan de marktrente van dat moment. Ook
maakten zij voor 1989 een monetaire doelstelling bekend
die een geldgroei impliceerde in de orde van 5%, hetgeen
bij de verwachte economische groei en prijsontwikkeling
geen verdere verruiming zou betekenen maar ook geen
verkrapping van de monetaire verhoudingen.
De rol van de monetaire politiek
Zo werd de industriele wereld in 1988 gekenmerkt door
een veel sterkere economische groei dan werd verwacht
en door een minder meegevende monetaire politiek zodat
de internationale rente steeg. De achtergrond van die rentestijging liep uiteen. In de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk waren de capaciteitsgrenzen bereikt en
nam de inflatie dan wel het inflatierisico toe, terwijl de lopende rekening van de betalingsbalans omvangrijke tekorten vertoonde. In deze landen werd gestreefd naar monetaire verkrapping om aldus tegenkrachten op te roepen die
tot evenwichtsherstel zouden bijdragen. De enige kritiek
die men kan hebben is de onevenredige last die daarbij op
het monetaire beleid wordt gelegd.
In de Bondsrepubliek Duitsland is het nog geenszins zo
ver. De monetaire autoriteiten willen dat kennelijk zo houden, niet door monetaire verkrapping maar door de effectieve wisselkoers te stabiliseren en door verdere verruiming te voorkomen. De rentestijging waarmee dit gepaard
ging heeft geleid tot rentestijging in het gehele Europese
monetaire stelsel. Dat geldt zowel voor een land als Italie
met een sterke expansie, een tamelijk hoge en oplopende
ESB 25-1-1989
inflatie en een betalingsbalanstekort, als voor Frankrijk dat
met het terugbrengen van de inflatie veel verder is gevorderd. Dat de rente in het gehele EMS – en evenzeer in nietEMS-landen als Zwitserland en Oostenrijk die nun wisselkoers op de D-mark orienteren – wordt bepaald door de
Duitse rentebeslissingen is niet overal welkom maar vloeit
voort uit Duitslands rol als stabiliteitsanker in het stelsel.
Men kan sommige kanten van de internationale rentestijging betreuren. In de eerste plaats moet daarbij worden
gedacht aan de schuldenproblematiek. Bij een uitstaande
externe schuld van probleemlanden in de orde van $ 700
miljard betekent ieder procent rentestijging op termijn een
additionele rentelast van $ 7 miljard per jaar. Maar daar
staat tegenover dat de sterke economische groei in de industriele landen die aanleiding was tot de rentestijging bijdroeg tot de export van de schuldenlanden en daarmee tot
verlichting van het schuldenprobleem.
Daarnaast noemt het OESO-secretariaat als risico van
een verdere rentestijging een afzwakken van de investeringen en daarmee van de capaciteitsgroei (waarbij moet worden bedacht dat vooral de grote investeringsactiviteit leidde
tot de sterke economische groei) en eventuele negatieve effecten voor kwetsbare sectoren van de financiele markten2.
Maar ook het OESO-secretariaat ziet de noodzaak van een
beleid dat voorkomt dat de inflatie terugkeert. Daarbij ziet het
niet zozeer het gevaar van een spectaculaire opleving als
wel van een ontwikkeling die vergelijkbaar is met de ‘sluipende inflatie’ aan het eind van de jaren zestig en het begin van
de jaren zeventig: een situatie waarbij inflatoire krachten
greep krijgen op het stelsel en zich uiten in een langzame
maar cumulatieve versnelling. “Gegeven de moeite en kosten om zulke krachten weer uit het stelsel te wringen is er behoefte aan bijzondere waakzaamheid om te voorkomen dat
zij er greep op krijgen – dit te meer omdat iedere versnelling
zou komen bovenop een OESO gemiddelde dat toch al 4%
bedraagt”3.
Men mag aannemen dat deze visie door de monetaire
autoriteiten wordt gedeeld. Trouwens, zelfs als dat niet zo
was, en het monetaire beleid aan het tegengaan van rentestijging voorrang zou willen geven boven beheersing van
de geldgroei ter voorkoming van inflatie, dan is hoogsttwijfelachtig of rentestijging anders dan kortstondig zou kunnen worden voorkomen. Het is opvallend dat de lange rente overal bij de gestegen geldmarktrente is achtergebleven
zodat de curve van de rentestructuur vlakker is geworden.
De relatief lage lange rente wijst erop dat de markt de inflatoire risico’s nog niet hoog aanslaat. Zouden de autoriteiten de indruk wekken dat beheersing van de geldgroei
niet wordt nagestreefd dan zou dat kunnen veranderen en
wordt stijging ook van de lange rente waarschijnlijker. En
met toenemende inf latieverwachtingen worden grotere doses van de onappetijtelijke remedie vereist.
1. Met de woorden van Bundesbank-president Pohl tijdens de
persconferentie op 15 december 1988 waarin hij de verhoging van
de voorschotrente en de monetaire doelstellingen voor 1989 aankondigde: “In andere landen zien we waartoe het leidt als men te
laat begint de teugels aan te trekken. Dan moet men ze achteraf
des te sterker spannen. Dat willen we verhinderen door tijdig wat
tegenstuur te geven. Het argument dat het huidige inflatietempo
toch heel bevredigend is en geen reden is voor een wat minder
expansieve monetaire politiek is heel oppervlakkig. Want wanneer
de prijzen eenmaal echt in beweging zijn gekomen is hette laat…..
Slechts op deze manier kunnen we vermijden dat we later met de
Voorhamer’ moeten reageren…..Met deze politiek remmen we de
economische groei beslist niet at. Veeleer dragen we misschien
bij tot verlenging van de opgaande conjunctuur, te meer omdat het
effect van onze maatregel op de lange rente eerder positief
is…..Een centrale-bankpolitiek die voorkomt dat inflatieverwachtingen ontstaan is derhalve de beste bijdrage tot relatief lage rentes op de kapitaalmarkt”. Deutsche Bundesbank, Auszuge aus
Presseartikeln, nr. 92,19 december 1988.
2. OESO, Economic outlook, december 1988, biz. xi.
3. OESO, op. cit., biz. x.
81
De Nederlandse geldmarktrente________
Aan de sterk meevallende economische groei in de industriele wereld nam ook Nederland deel. De Internationale rentestijging waarmee de groei gepaard ging was ook
bepalend voor de Nederlandse geldmarktrente. Met name
de Duitse rente-ontwikkeling was voor ons land van belang.
Daarmee is niet gezegd dat Nederland iedere rentebeweging in Duitsland mechanisch zou volgen. Uit bijgaande figuur blijkt dat weliswaar onze geldmarktrente nooit te zeer
van de Duitse afwijkt en daar de afgelopen jaren steeds boven lag, maar ook dat het renteverschil tussen beide landen in de loop der jaren niet onbelangrijke fluctuaties vertoonde. De ruimte die Nederland daarbij heeft wordt vooral bepaald door de ontwikkeling op de valutamarkt: zij is
groter naarmate het vertrouwen in de gulden sterker is.
Nadat het renteverschil midden 1987 was opgelopen tot
ruim 1,5% liep het in de daaropvolgende anderhalf jaar
sterk terug. Tot de zomer van 1988 liep Nederland voor bij
de rentedaling, daartoe in staat gesteld door een sterke gulden die boven de spilkoers met de D-mark lag. Daarna
volgde het de Duitse rentestijging met vertraging, waarbij
onze rente zich enigszins aan de stijging kon onttrekken
die in Duitsland door de jaarultimo werd veroorzaakt en
door de Bundesbank – anders dan eind 1987 – bewust
werd toegelaten4.
De terughoudendheid van de Nederlandsche Bank bij
de verhoging van haar officiele tarieven kwam tot uitdrukking in de extra opslag van een half procent die de banken
sinds medio juli op het promessedisconto legden bij de berekening van hun debetrentes. Voor de ruimte die het Nederlandse rentebeleid heeft is ook de Nederlandse geldgroei van belang. Deze was bijzonder sterk: in de laatstbekende 12-maandsperiode niet minder dan 11,5%. Weliswaar is na het midden van het jaar door het wegvallen van
tijdelijke factoren5 de geldgroei enigszins afgezwakt, maar
hij blijft uitgaan boven hetgeen vereist is zelfs voor een aanzienlijk groeitempo.
Conclusies____________________
Figuur. Ontwikkeling geldmarktrentes, rente-ecart Nederland-Duitsland en ontwikkeling van de DM/guldenkoers in
guldens
Driemaands-eumrente; maandgemiddelden
Nederland
/^v
: :
:
Duitsland
Rente-ecart Nederland-Duitsland
f
Ontwikkeling van de DM/guldenkoers in guldens
1,135 -2lSnOndermiddenkoersmetDM: 4/8 12/1
1,130
x^y./”>
1,125
1,120
1,115
1,110
1,105
1,100
22/7
7/4 :
I cn Boven middenkoers met DM: •
1983
1984
1985
1986
1987
1988
nog steeds laag, maar er is alle reden om bij het tempo van
de geldgroei de vinger aan de pols te houden en om de internationale rentestijging te volgen.
A. Szasz
De economische groei in de OESO-landen overtrof dit
jaar alle verwachtingen: in plaats van te verminderen tot
1,75 procent, zoals een jaar geleden verwacht, nam hij toe
tot 4 procent.
Met die groei namen ook de inflatoire risico’s in de wereld toe. Voor de monetaire autoriteiten, die op de koersval
van aandelen in oktober 1987 hebben gereageerd door
een verruimend beleid, reden om sinds het voorjaarc.q. de
zomer 1988 een minder meegevend beleid te voeren. Dit
kwam tot uitdrukking in een oplopen van de internationale
rente.
In Amerika en Engeland is het bereiken van capaciteitsgrenzen, het tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans en de dreigende of al optredende versnelling
van de inflatie aanleiding voor monetaire verkrapping. Voor
Duitsland is het nog niet zo ver, en de autoriteiten willen dat
zo houden. Ook daar is de economische groei sterker dan
verwacht. De geldgroei overtreft voor het derde achtereenvolgende jaar de verwachtingen. Hier streven de autoriteiten niet zozeer naar een verkrapping, maar zij willen een
verdere verruiming vermijden en een verdere wisselkoersdepreciatie voorkomen.
De internationale rentestijging waarmee dit gepaard
gaat is ook voor de Nederlandse geldmarktrente bepalend.
Ook in Nederland is de economische groei sterker dan verwacht. Ook bij ons is de geldgroei sterk, veel meer dan zelfs
voor een sterke economische groei nodig is. De inflatie is
82
4. Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, nr. 40,12 december1988, biz. 9.
5. De Nederlandsche Bank, Kwartaalbericht 1988/3, biz. 8-9.