De concentratiebeweging:
verklaring en resultaat
In twee voorgaande artikelen zijn enkele hoofdlijnen van de concentratiebeweging in de
Amerikaanse en in de Europese economie geschetst. De vraag is nu welke conclusies
daaraan te verbinden zijn. In dit artikel wordt getracht de ontwikkelingen te evalueren.
Hoewel iedere fusie- en ovemamegolf historisch uniek is, kunnen op basis van de theorie
en de empiric wel enkele algemene conclusies worden getrokken.
PROF. DR. H.W. DE JONG*
Welke norm?
In de beide voorgaande artikelen hebben wij enkele
hoofdlijnen van de historische ontwikkeling laten zien.
Daaruit bleek in de eerste plaats dat iedere fusie/overnamegolf een uniek, historisch bepaald verschijnsel is. In de
tweede plaats bleek dat excessen zich voordoen en verkeerde richtingen worden ingeslagen, die later geheel of
ten dele ongedaan gemaakt worden. Dat roept de vraag
naar algemene beoordeling op. Welke norm of welk criterium geldt daarbij?
Evenals nieuwe produkten en produktieprocessen, kunnen nieuwe organisatievormen zich in markten die door
concurrentie getekend worden, slechts vestigen en uitbreiden indien zij beter zijn dan het bestaande. De vernieuwing
moet meerwaarde scheppen.
Men kan het ook anders formuleren: een fusie/overname moet, wil zij goed zijn, economische synergic opleveren, gebaseerd op het principe dat het geheel meer is dan
de som der delen. Dat meerdere is de surpluswaarde die
door middel van de fusie/overname wordt gegenereerd en
in de inkoop- en afzetmarkten kan worden waargemaakt.
Dus: kostenverlagingen, een betere organisatie, nieuwe
produkten, een doeltreffender distributiesysteem enz. Dat
een combinatie een betere beurspositie tot stand brengt, is
hoogstens een tijdelijk voordeel, maar moet op den duur
ondersteund worden door een onderliggende (statische of
dynamische) efficiency- verbetering. Een samenvoeging
waarbij het geheel minder is dan de som der delen is een
mislukking, en dat zal vroeger of later ook blijken, wanneer
de concurrentie kans ziet toe te slaan. Beurswaarde en
economische waarde corresponderen dan niet langer; de
laatste is evenwel doorslaggevend1.
De zichtbare hand van de managers…
Bezie vanuit dit principe nog eens wat in de opeenvolgende fusiegolven gebeurde. In de eerste monopoliseringsgolf moest de meerwaarde komen uit de dominante marktposities van de leiders, gebouwd op de massale
aandelenuitgifte (‘stock watering’) met het doel de andere
bedrijfstakondernemingen (duur) uit te kopen. Deze opzet
reflecteert een speculatie: inverdieneffecten moesten de
verhoopte afloop waarmaken. Toen echter de concurrentie na de recessie van 1907 -1908 de kop opstak, en vooral toen na de eerste wereldoorlog vele tweede en derde
248
grate ondernemingen werden gevormd, ging de meerwaarde verloren.
Toenemende rivaliteit ondermijnde de monopolies die in
de eerste fusiegolf waren gevormd. US Steel (The inert,
sprawling giant’) werd beconcurreerd door Bethlehem
Steel en andere opkomende staalconcerns; American Can
zag zijn marktaandeel in de blik-emballagesector van meer
dan 90% dalen tot minder dan 40% door de opkomst van
Continental Can en kleinere mededingers. Zo verging het
ook Standard Oil of New Jersey, RCA Corp. en vele andere dominante ondernemingen. Soms – bij voorbeeld in
1911 – hielp de antitrust-politiek daarbij een handje door
de opsplitsing van de monopolie-ondernemingen te gelasten.
De uit deze ontwikkelingen ontstane, nauw-oligopolistische marktstructuren kregen de wind mee toen de recessie van de jaren dertig overwonnen was. In de jaren veertig, vijftig en zestig konden zij voortbestaan en floreren
dank zij de tweede wereldoorlog en de nasleep ervan: de
technische suprematie van de Verenigde Staten, het leveringspotentieel aldaar in vergelijking met Europa en Japan,
de relatief hoge handelsbarrieres en de kapitaalovervloed
in de Verenigde Staten, die de multinational penetratie in
West-Europa na de vorming van de EG mogelijk maakten,
waren alle factoren die de bestendiging van de nauw-oligopolistische marktstructuren begunstigden.
Ogenschijnlijk waren deze duo-, trio-, en andere nauwoligopolie- ondernemingen sterk en beheersten zij de
markten. Theoretisch werd dat weerspiegeld in de vigerende Amerikaanse literatuur, die – zoals Galbraith – de nadruk legde op het vermogen van de ‘technostructuur’ in de
dominante ondernemingen om hun markten alsmede de
wijdere omgeving te manipuleren2; of – zoals bij J.S. Bain
– wees op de entreebarrieres, samengesteld uit schaalvoordelen, produktdifferentiatie en absolute kostenvoordelen, die de dominante ondernemingen in staat stellen hoge
winstmarges te behalen3.
Politiek gesproken inspireerden de nauwe oligopolies
vrees – met name in Europa en Japan. ‘De Amerikaanse
uitdaging’ werd vertaald als de eis tot grotere concentratie
* Hoogleraar externe organisatie aan de Faculleit der Economische Wetenschappen van de Universiteit van Amsterdam.
1. Dit is, ongeacht welke fusiegolf ook, de (bedrijfs)ecpnomische
norm die aan fusies/overnames moet worden gesteld: zie mijn Ondernemingsconcentratie, Leiden, 1971, onder andere biz. 175 e.v.
en 180 e.v.
2. J.K. Galbraith, The new industrial state, Londen, 1967.
3. J.S. Bain, Industrial organization, New York, 1868, 2e druk.
in Europa zodat Rationale monopolies en duopolies ont«tonden. Japan sloot zich af voor de penetratie van de
Amerikaanse giganten. Zelf leden de oligopolisten aan
hoogmoed: begrijpelijk als het zo voor de wind gaat en als
iedereen-tot en met theoretische economen -je met ontzag benadert.
De Amerikaanse oligopolie-ondernemingen cultiveerdendaarom hetdiversificatiestreven. ‘Big business’ meende dat het zo ongeveer alles kon. Met name meenden de
managers dat het leiden van ondernemingen niet impliceerde dat men verstand had van produkten, produktiewijzen en markten. Nog in 1977 beweerde Chandler dat de
managers in de ondernemingshierarchie, getraind als zij
waren in uiteenlopende soorten economische activiteiten,
beter de produktie en distributie van nieuwe produkten in
nieuwe markten aankonden dan de leiders van in slechts
een functie gespecialiseerde ondernemingen4. En verder
zou, aldus Chandler, de gediversificeerde onderneming
door het bestaan van multipele onevenwichtigheden in de
functies gedreven worden tot voortgaande groei -de theorie die Edith Penrose in de jaren vijftig formuleerde toen de
afzet van produkten zelden een probleem was5.
De bestuurlijke coordinate van de grote gediversificeerde onderneming door de managers-‘klasse’, door Chandler zo geprezen en aangewezen als het kenmerk van de
ontwikkeling van het bedrijfsleven in de twintigste eeuw een ‘zichtbare hand’ in de plaats van de ‘onzichtbare hand’
-moeten wij nu, tien jaar later, de maat nemen. Juist omdat Chandler (en eerder Galbraith) de economen verweten
had geen oog te hebben voor deze, allerbelangrijkste taak
van de bestuurlijke coordinate door managers , die de
Verenigde Staten het ‘seedbed of managerial capitalism’
zou hebben gemaakt.
Chandlers managers zijn geen ondernemers; daarover
laat hij geen misverstand bestaan. Ook kunnen de kapitaalmarkten de groei van het grote concern niet verklaren, zegt
hij. De ironie van de geschiedenis van de laatste tien jaren
is evenwel dat juist het ver gediversificeerde en geconglomereerde concern, geleid door managers, forse slagen
heeftgekregen.
… en de revanche van de markt
In opkomst waren daarentegen juist de ‘entrepreneurs’,
dat wil zeggen degenen die op de gebieden van technische
vernieuwing en innovaties in de dienstverlening, financiele
instrumenten en organisatievormen naar voren kwamen.
Zij werden gesecondeerd door wat ik zal noemen de investeringsbankiers: een groep die behalve de als zodanig bekendstaande ‘investment bankers’ of ‘merchant bankers’,
ook de betreffende afdelingen van meer traditionele banken, de venture capital funds, en dergelijke omvat. Deze
bankiers hebben gemeend dat zij gedurende kortere of langere tijd deelnemen in het vermogen van ondernemingen
en dat zij een actieve rol spelen in de strategiebepaling van
hun clienten (waaronder fusies/overnames).
Sinds Galbraith, Marris en Chandler schreven, is het managersconcern evenwel op zijn retour. De ondernemingen
die het langst bij deze formule blijven, ondergaan de negatieve weerslag ervan. De Amerikaanse economische pers
heeft de misslagen, stagnatie, teruggang en uitverkoop bij
de managerconcerns uitvoerig gedocumenteerd. Te denken valt aan General Motors’ mislukteplan van $ 40 miljard(!) van 19797 en ITT’s ontmanteling8, gevolgd door die
van de andere conglomeraten, maar ook aan de vele mislukkingen bij de diversificatie van topconcerns als General
Mills, Exxon, Ph. Morris, Coca-Cola, Mobil Oil, Standard
Oil, Atlantic Richfield, Schlumberger, Beatrice Foods, en
dergelijke9. Maar aan de huidige afsplitsingsbeweging – afsplitsingen van ondernemingsdelen (‘divestitures’) en
overdracht/verkoop daarvan aan andere ondernemingen
zijn eveneens in de fusiestatistiek begrepen – was in de jaren zeventig reeds een veel omvangrijker ontbinding van
ESB 9-3-1988
ten onrechte geconcentreerde ondernemingen voorafgegaan.
Tussen 1970 en 1976 was het gemiddelde aantal afsplitsingen per jaar zeer hoog: bijna 1.500, met een top van
2.000 ‘divestitures’ in 1971. Dat was ruim 40% van het totaal aantal transacties, zodat toen het aantal ontbindingen
dat van de fusies evenaarde. In de tweede helft van de jaren zeventig daalde het aantal tot beneden 1.000. In 1980
werd het dieptepunt van 666 bereikt. Ook naar bedragen
gemeten ($ 16,7 miljard in 1971) vormden de afsplitsingen
toen meer dan de helft van de transacties. Het komt erop
neer dat in de jaren zeventig en in het begin van de jaren
tachtig de diversificatie- en conglomeratiegolf van de jaren
zestig goeddeels ongedaan gemaakt is. Zomin als het monopoliseringsstreven van de eerste fusiegolf, is het diversificatie-fenomeen van de derde golf bestand gebleken tegen de veranderingen die in de markteconomie onvermijdelijk volgen. Bij vele deze concentraties kwam geen meerwaarde tot stand, maar werden slechts kolossen op lemen
voeten gevormd.
Ondernemers versus managers
Uit de label blijkt dat de fusie/overnamebeweging van de
laatste dertig jaar het aandeel van de grootste ondernemingen in de economie niet meer vergroten, zoals bij de eerste golven, maar de achteruitgang van de algemene concentratiegraad slechts ten dele compenseren. Gemeten op
basis van het aandeel van de 100 respectievelijk 200 grootste Amerikaanse ondernemingen was in de eerste zestig
jaren van deze eeuw nog sprake van een stijging, dat wil
zeggen een relatieve groei van ‘big business’. Sinds 1963
is daarvan voor de 100 grootste vennootschappen geen
sprake meer en dat geldt (vermoedelijk) al sinds de tweede wereldoorlog ook voor de 200 grootste ondernemingen.
Ook wat de concentratiegraad in Europa betreft geldt dat,
afgezien van de door de olieprijsstijging gemduceerde tijdelijke toeneming, het aandeel van de 100 grootste Europese concerns sinds 1973 niet meer gestegen is. De zeer
sterke overname-activiteit van de grote concerns zowel in
de jaren zestig als sinds 1975, heeft deze stagnatie niet
verhinderd. Dit geldt voor de activa, als representatieve variabele voor het kapitaal.
Het geldt in sterke mate eveneens voor de werkgelegenheid. In de jaren zeventig kwamen in de VS twee van de
drie nieuwe banen in het kleine bedrijfsleven tot stand. In
1977, vlak voor de mega-f usiegolf, beliep de werkgelegenheid bij de 500 grootste ondernemingen (als vermeld door
Fortune) ruim 15 mln. werknemers/arbeidsjaren op een totaal in de gehele Amerikaanse economie van 101 miljoen.
In 1984 was dit aandeel gezakt tot 14 miljoen, terwijl de totale werkgelegenheid gegroeid was tot 112 miljoen. De
vierde kolom geeft weer dat ondanks de herhaalde fusiegolven het aantal ondernemingen in de Amerikaanse economie steeg; vooral de toeneming in de jaren zeventig en
daarna was groot. Diverse auteurs beredeneren dat deze
trend zich voortzet: de innoverende, nieuwe ondernemingen groeien dermate snel dank zij de toepassing van nieu4. A.D. Chandler, The visible hand. The managerial revolution in
American business, Cambridge (Mass.), 1977, biz. 489.
5. E.T. Penrose, The theory of the growth of the firm, New York,
1959.
6. Chandler, op. cit., biz. 490, waar hij beweert – maar niet waarmaakt – dat het befaamde, onverklaarde residu dat de economische groei oplevert boven de toeneming van de arbeids- en kapitaalinzet, aan de coordinate van de managers moet worden toegeschreven.
7.Business Week, 16 maart 1897, General Motors: what went
wrong?
8. Busines Week, 1 juli 1985: Splitting up. ITT had een koers/winstverhouding van meer dan 20 in 1968; in 1980 niet meer dan 5 en
in 1985 ternauwernood negen – een stijging als gevolg van de verwachting dat het concern opgebroken zou worden.
9. Business Week, 3 juni 1985: Do mergers really work?
249
Figuur 1. Vraag naar en aanbod van onderneming X
Prijsvandeaandelen
< P3
C C’
C”
100%
Mate van zeggenschap
1. het bod gelegen tussen pi en p2, wordt geaccepteerd
door aandeelhouders X en (nog) vanaf C heeft Y de zeggenschap over X. Weet Y vervolgens onderneming X te
reorganiseren of te herstructureren, zodat deze meer
oplevert (waarde aandelen X alsdan bij voorbeeld pa)
dan onder de leiding van het oude bestuur, dan heeft iedereen voordeel. Aandeelhouders X realiseren een extra waarde ten bedrage van het verschil waarmee de oplopende aanbodcurveprijs tot px de prijs ter hoogte van
poovertreft, maal de relevante proportie aandelen; aandeelhouders Y kopen aandelen van onderneming X tegen prijs px (of lager, links van C), maar realiseren – na
herstructurering – een prijsverschil p2 – popx over het gehele aandelenbezit; ondernemer Y leidt nu een efficienter concern bestaande uit Y + X; de combinatie is meer
waard dan de som der delen;
2. het bod wordt niet geaccepteerd door voldoende aandeelhouders om zeggenschap te verkrijgen, of er treedt
een rivaliserende bieder Z op. Y krijgt pas zeggenschap
bij prijs pa en proportie C’ van de aandelen van X. Het
voordeel voor bieder Y is dan minder: de te realiseren
meerwaarde (het gehele blok P2P2 – popo) van de combinatie (Y+X) valt onder de curve S aan de aandeelhouders van X toe, en boven deze curve aan de aandeelhouders Y. Nog steeds geldt dat de combinatie (Y+X)
meer is dan de som der delen en economische waarde
schept;
3. als zodanig om X gestreden dat de overnemingprijs
waarbij zeggenschap C” bereikt wordt, pa is, ontstaat
een reeel verlies voor de combinatie (Y+X), namelijk het
gearceerde blok paVaVapa, dat uitbetaald moet worden
aan aandeelhouders X, maar dat in mindering komt van
de meerwaarde van net horizontaal gestreepte blok
poVi/2p2 dat aan onderneming Y en zijn aandeelhouders zou toevallen. Of de concentrate van Y en X nu een
succes wordt, hangt er van af of paN^Vaps > poViVspa,
of dat het omgekeerde geldt. In het eerste geval hebben
aandeelhouders X alle voordelen en wordt de combinatie (Y+X) zelfs opgezadeld met een last die de voordelen van de herstructurering te boven gaat.
Uit deze beschouwing volgt een aantal deducties:
– hoe hoger de overnameprijs, hoe groter de loyaliteit van
aandeelhouders X voor hun onderneming, en hoe geringer de efficiency-voordelen van combinatie (Y+X), des
te eerder is een concentratie een mislukking;
– hoe meer aandelen men ‘stillekens’ kan opkopen, des
te groter het voordeel voor de bieder;
– hoe geringer het zeggenschapspercentage (hoe verder
C naar links ligt), des te voordeliger kan de concentratie
door een overnamebod geeffectueerd worden;
ESB 9-3-1988
– concentraties die geen economische waarde opleveren,
maar wel de marktwaarde (door oplopende beurskoersen) verhogen, zijn nadelig; zij hollen het concern (Y+X)
uit, omdat aandeelhouders Y aan aandeelhouders X betalen voor lets dat er niet is. Deze transfersom (bij voorbeeld bij overnameprijs px: blok popx onder de aanbodcurve en boven de lijn po gelegen) belast de ondernemingscombinatie, tenzij de aandelen van Y pari passu
afgestempeld worden. Managers die zo’n onjuiste concentratie doorvoeren, trachten dat evenwel te vermijden.
Bovenstaande analyse geeft nu aanleiding tot twee conclusies. In de eerste plaats geldt dat stijgende beurskoersen bemiddelaars (promoters, finders, raiders) in de kaart
spelen, maar ook overnemende ondernemingen, hun aandeelhouders en de aandeelhouders van de overgenomen
ondernemingen. Des te groter de koersstijging is, des te
twijfelachtiger evenwel wordt het succes van concentraties. Immers, besparingen, indien al door fusie/overname
bereikt, zullen als regel belangrijk beneden de betaalde
premies van 20-50% b/ijven. De hectische concentratie-activ/feitdie gepaard gaat met stijgende beurskoersen is derhalve oneconomisch, maar heeft vele belanghebbenden.
De geringe economische waarde van vele concentraties
blijkt ook uit de scherpe daling van deze activiteit na een
beursval: juist dan worden op te kopen ondernemingen
goedkoop.
De tweede conclusie is dat de correlatie tussen beurskoersen en fusie/overname-activiteitweliswaaroveral aanwezig is, maar in de Angelsaksische landen een veel grotere kring ondernemingen betreft dan in de continentale
Europese landen en vooral West- Duitsland. Een mogelijke verklaring voor dit verschil is dat in Duitsland en ook in
andere continentale landen het zogenaamde managerskapitalisme veel minder betekent dan in de Angelsaksische
landen. Gevolg daarvan is dat de C-verhouding in de figuur
als regel veel hoger moet zijn, waardoor biedingen minder
kansen maken.
Befaamde voorbeelden zijn de interventies van de Deutsche Bank ten gunste van Hoechst ten tijde van het bod
van de US Celanese Corp. op Suddeutsche Chemiefaserindustrie in de jaren zestig en een zelfde interventie waardoor de Britse General Electric belet werd AEG te kopen
in 1983/1984. AEG ging uiteindelijk naar Daimler-Benz. In
Duitsland zijn de zogenaamde managersconcerns binnen
de groep van de 100 grootste ondernemingen dan ook in
de minderheid; bijna even belangrijk zijn de familie- ondernemingen, terwijl de groep door banken en andere grote
ondernemingen beheerste concerns driemaal zo sterk is.
De beurs speelt in het concentratieproces daarom een ondergeschikte rol. In Nederland lijken de sterke beschermingsconstructies een rol te vervullen analoog aan die van
de banken in Duitsland, maar de managersposities meer
te beveiligen.
Verklaringen voor concentratie______
In het voorgaande hebben wij de herstructureringsbewegingen van het bedrijfsleven van de Verenigde Staten en
Europa op drie niveaus gevolgd: macro, meso en micro.
Op het macro-niveau bleek zich als meest significante
verschijnsel een golfbeweging voor te doen. In de afgelopen honderd jaar zijn er drie zulke concentratiegolven geweest. De gegevens wijzen uit dat wij ons thans in de vierde golf bevinden. In de Angelsaksische landen leek aanvankelijk een verband tussen de ontwikkeling van de
beurskoersen en de fusie/overname-activiteit te bestaan.
Nelson vond voor de periode 1895 – 1956 een correlatiecoefficient van 0,4716. Scherer, verwijzend naar een late16. R.L. Nelson, Merger movements in American industry, 18951956,Princeton, 1959.
251
re studie van Steiner en Beckenstein, die lieten zien dat
deze samenhang in de jaren zeventig was verdwenen, betwijfelt deze verklaring echter17. En, zelfs aangenomen dat
een dergelijk verband zou bestaan, is de causaliteit allerminst duidelijk: stimuleren stijgende beurskoersen nu de
fusies/overnames of doet deze activiteit de beurskoersen
oplopen? Ook het feit dat continentale Europese landen
aan de concentratiebewegingen in heden en verleden
evenzeer hebben deelgenomen, terwijl de beurswaarde
van de genoteerde aandelen in procenten aan het bruto
nationale produkt aanzienlijk lager is dan in de Angelsaksische landen, doet ons de verklaring vanuit de beursontwikkeling verwerpen18.
Hetzelfde geldt voor de verklaring vanuit macro-economische grootheden, zoals de groei van het bnp, veranderingen in de rentevoet of de conjunctuurontwikkeling. Macro-economische invloeden zouden met name de noemer
van de zogenaamde q-ratio bepalen, de marktwaarde van
de onderneming gedeeld door de vervangingswaarde van
de materiele activa. Deze ratio was in de Verenigde Staten
sinds 1967 kleiner dan een, verbleef in de jaren 1973 1980 (dalend) tussen 0,87 en 0,57 en steeg in de jaren
tachtig weertot 0,85 (1986). Ook in Nederland bestond een
dergelijke discrepantie, die in 1980 -1981 een dieptepunt
bereikte (voor internationals 0,61, voor de overige fondsen
zelfs circa 0,40) en daarna steeg. Maar ten eerste geldt ook
hier dat de Nederlands/Duitse fusie/ovename-activiteit
geen verband hield met deze q-ratio (zie de trendmatige
stijging in de betreffende f iguren van het artikel over de Europese beweging). Voorts is de vervangingswaarde van de
materiele activa van een onderneming (inderdaad onderhevig aan inflatie en recessie) geen adequate maatstaf
voor de economische waarde van een onderneming. Die
waarde wordt eerder bepaald door de gekapitaliseerde
waarde van de toekomstige winsten. En ten slotte stelde
Becketti in een onderzoek voor de periode 1960 – 1985
vast dat macro-economische grootheden slechts 32% van
de fluctuaties in de Amerikaanse concentratie-activiteit
kunnen verklaren19. Hij suggereerde grote invloed van institutionele omstandigheden zoals het liberate anti-trustbeleid, interessante belastingvoordelen onder de Economic
Recovery Tax Act (1981) en het Employee Stock Ownership Plan (ESOP) dat, ingevoerd in 1974, het Amerikaanse werknemers mogelijk maakt, door middel van de stichting van een ESOP-trust, met fiscale voordelen de onderneming te kopen. Het aantal ESOP-ondernemingen zou,
in 1986 reeds tot 8.100 zijn opgelopen, met ruim 8 miljoen
werknemers, terwijl vorig jaar geschat werd dat in 1990
meer dan 25% van de werknemers mede-eigenaar van de
onderneming waarin zij werken, zal zijn20. Hoe interessant
ook, dergelijke institutionele omstandigheden kunnen
moeilijk geaccepteerd worden als verklaring van herhaalde, zich over verscheidene continenten verspreid voordoende concentratiebewegingen.
Een theorie inzake fusies/overnames/opsplitsingen
dient niet alleen met het golf-karakter en de intercontinentale verspreiding rekening te houden, maar eveneens met
het steeds weer gebleken, markante verschil van de ontwikkelingen op bedrijfstakniveau. Slechts enkele bedrijfstakken blijken gangmakers te zijn en een geprononceerd
hoge activiteit te ontplooien. Het meso-n/Veai/stelt derhalve zijn specieke eisen aan de verklaring.
Ten slotte zagen we bij de ontwikkelingen op het microniveau, het niveau van de individuele ondernemingen, belangrijke verschillen. Grote ondernemingen zijn zeerfusieintensief, nemen veel kleine ondernemingen met een gemiddeld goede rentabiliteit over en betalen daarvoor hoge
premies.
De enige algemene verklaring die met de verschijnselen
op de drie genoemde niveaus rekening houdt, is de wisseling in de (mondiale) concurrentie-intensiteit; deze noodzaakt ondernemingen zich defensief of offensief op te stellen. Daarbij geldt als randvoorwaarde dat de economische
vooruitzichten zocjanig moeten zijn dat er voldoende ver-
trouwen in een toekomstige ondernemingsgroei overblijft.
De laatste factor diskwalificateert abnormale situaties als
oorlogsperioden (1914-1918,1940-1945) en diepedepressies (jaren dertig) en, zet een domper op de concentratie-activiteit of noopt tot afsplitsingen bij langer durende
stagnatie (jaren zeventig). In- en deflatieperioden zijn dus
niet bevorderlijk voor concentratiebewegingen, terwijl
daarentegen perioden van toenemende openheid van nationale economieen metverscherpte Internationale concurrentie, druk op de prijzen, maar niettemin voortgezette economische groei noodzaken tot herstructureringen op grote
schaal. De periode van 1895 – 1910, de jaren twintig en
zestig en de periode na 1982/1983 beantwoorden aan dit
beeld.
In elk van deze perioden was, ten eerste, het aandeel
van de Internationale handel in het bnp toenemend en hoog
(12-18% in het gebied wat tegenwoordig de OESO heet);
ten tweede was de prijsconcurrentie levendig tot scherp;
ten derde bestond voldoende vertrouwen in de economische groei om grotere en kleinere overnames/fusies te wagen. Deze interpretatie stemt overeen met de sectorale
concentratie-ontwikkelingen, want in snelgroeiende bedrijfstakken (computers 1950 -1985, auto’s de jaren vijftig
en zestig, farmaceutische Industrie in de jaren zestig en zeventig enz.) blijken geen of weinig herstructureringen voor
te komen, terwijl de relatief of absoluut stagnerende sectoren (kolen, scheepsbouw, textiel, voedingsmiddelen, onderdelen van de chemie enz.) onderhevig aan grote Internationale concurrentie daarvan een overmaat hadden.
De sectorale ontwikkelingen dienen overigens afzonderlijk geanalyseerd te worden omdat de relevante markt van
geval tot geval verschilt, ook in de loop van de tijd. En daarbij kan ook op puur nationale markten de grotere concurrentie-intensiteit niet alleen marktconcentratie bewerkstelligen, maar ook fusies/overnames. Een voorbeeld is de Nederlandse markt voor dagbladen21 en voor media in het algemeen22. Bepalende factoren zijn dan het marktaandeel,
de schaalvergroting in produktie en distribute en produktdifferentiatie.
Resultaten
Een interessante vraag is die naar de uitkomsten van fusies/overnames. Ongelukkigerwijs is dit ook de moeilijkst
te beantwoorden vraag. Stellige antwoorden zijn voorlopig
niet te geven. Dat is niet zo verwonderlijk. De meting van
succes of mislukking van gevormde combinaties is een terrein vol voetangels en klemmen.
Het onderwerp is van vele kanten benaderd. Vanzelfsprekend zijn er problemen met de maatstaven (rentabiliteit vermogen, winst/omzet of aandeelhoudersvoordeel?),
de periode gedurende welke gemeten moet worden23, de
afzondering van de fusie/overname-gevolgen van externe
omstandigheden en van het effect van achtereenvolgende
transacties door een zelfde onderneming. Vergelijkingen
met andere ondernemingen die niet overnemen/fuseren
17. P.M. Scherer, Industrial market structure and economic performance, Chicago, 1980, biz. 119.
18. In Duitsland en Nederland (na eliminatie van het aandeel Kon.
Olie) was deze relatie in 1980 slechts 10 a 11 %, in Engeland 47%
en in de Verenigde Staten 60%.
19. S. Becketti, Corporate mergers and the business cycle, Fed.
Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, mei 1986, biz.
13-26.
20. C.M. Rosen and Quarry, How well is employee-ownership working?, in: Harvard Business Review, september/oktober 1987, biz.
126-130.
21. J.J. van Cuilenberg e.a., Concentratieenpersklimaat, Amsterdam, 1988.
22. R.E.M. van den Brink, Informatie over informatie, Leiden/Antwerpen, 1987, derde deel.
23 Een korte periode zegt niet voldoende over de doorwerking van
de fusie/overname op de nieuwe combinatie, een lange periode
introduceert de gevolgen van externe ontwikkelingen.
(een zogenaamde controlegroep) is vaak twijfelachtig: er
bestaan soms nauwelijks niet-fuserende ondernemingen
(welk probleem voor een deel te ondervangen is door
drempelwaarden in te bouwen die onderscheiden tussen
meer en minder fusie- intensiteit), ondernemingen uit de
controlegroep bestrijken andere marktsegmenten en wanneer de diversificatie- fusies/overnames van belang zijn
(VSjaren zestig: 60-80%, Europa steeds: 20-40%) levert
de afsplitsing en vergelijking met een relevante groep problemen op. Bij managementstudies wordt gevraagd naar
t hel oordeel van de leiders van ondernemingen zelf en dan
‘ komt het in hoge mate aan op de kwaliteit van informanten
en de auteur van de studie.
Het is in dit bestek ondoenlijk alle studies na te gaan, gesteld al dat men ze getraceerd zou hebben. Beperking tot
enkele ‘klassieke’ (dat wil zeggen door de professie als
goed aangemerkte studies) is noodzakelijk. Merkwaardig
is echter dat deze studies tenderen naar een aanmerkelijk
percentage ‘mislukkingen’ of ‘niet de moeite waard’, met
daarnaast een behoorlijk aandeel van de wel geslaagde fusies/overnames.
De eerste en tweede golf zijn voor de Verenigde Staten
gedocumenteerd door Livermore, Markham, Skeoch en
Nelson24. Deze studies liepen alle op de bevinding uit dat
40 a 60% van de gevallen een succes inhield, een even
groot percentage een mislukking (faillissement, drastische
reorganisatie, verliezen, kapitaalafstempeling of langere
tijd zonder dividendbetaling) en een 10 a 20% van de gevallen waar de uitkomst ‘niet de moeite waard’ was. Dit
beeld correspondeert met de, in ons tweede artikel betreffende Engeland, gepresenteerde uitkomst van grote consolidaties tussen 1885 en 1910 (zie aldaar tabel 1).
De vele studies verricht naar de resultaten van de fusies/overnames uit de jaren zestig en zeventig, laten evenmin grootse resultaten zien. Singh vond dat in een marginale meerderheid van de gevallen de relatieve winstgevendheid afnam na de transactie. Meeks26 stelde vast dat
deze dalina typisch voortduurt gedurende verscheidene jaren. Utton publiceerde in 1974 een overzicht waarvan de
conclusie was dat”… companies heavily dependent on external expansion may, in a subsequent period of largely internal growth, pay the price of lower overall efficiency than
companies whose long term growth is slower but whose internal efficiency can be sustained”. Met name de conglomeraten en zeer weinig gespreide ondernemingen laten
een grote mate van fluctuaties in de winstgevendheid gedurende een reeks van jaren zien. Die waarneming voert
tot de conclusie dat een f linke hoeveelheid literatuur28 die
aangetoond had dat conglomeraten in de jaren zestig sneller groeiden en rendabeler waren (impliciter vanwege nun
grote fusie/overname-activiteit), als eenzijdig kan worden
bestempeld29.
Cowling31 trachtte de interne efficiency-verbetering na
de fusie/overname vast te stellen, daarbij een absolute zowel als een relatieve norm gebruikend, op basis van bedrijfstakonderzoek. Hij kwam tot vrij magere resultaten,
vooral ten opzichte van de relatieve norm (vergelijking met
niet-fuserende concurrenten).
Voegen wij aan deze Angelsaksische studies nog een
Duitse bevinding toe: Mb’ller32 onderzocht in de periode
1967 tot en met 1981 honderd Duitse ondernemingen die
een of meer fusies/overname tot stand brachten. Dit was
een diepte-onderzoek, dat wil zeggen naast bestudering
van de gegevens werden gesprekken met alle ondernemingen gevoerd en de bereikte resultaten werden gecontroleerd en doorgepraat met buitenstaanders. De bevindingen waren:
– hoe grater het verschil tussen de partners, des te eerder
was sprake van een mislukking;
– horizontale concentraties waren in de meerderheid
(72%): hoe meer de produkten en markten van de betrokken ondernemingen overeenstemden, des te groter
het resultaat;
– circa een derde van alle aankopen waren gelegenheids-
ESB 9-3-1988
–
–
–
aankopen. Van de geplande overnames was de helft
niet schriftelijk voorbereid. Strategisch voorbereide acquisities waren economisch en organisatorisch succesvoller dan de andere;
marktstrategische redenen waren doorslaggevend bij de
overnemers; financiele en persoonlijke redenen motiveren overwegend verkopen. Financieel ‘aangeslagen’ ondernemingen opkopen bleek zeer risicovol;
als richtlijn voor aankoop gold voor de overnemers de te
bereiken toekomstige netto opbrengsten, hoewel mengvormen (opbrengst en waarde activa) voor 1975 ook
voorkwamen;
het overnameproces besloeg meestal tussen 6 en 12
maanden. Hoe langer deze duur hoe beter het resultaat;
het gevolg van concentraties waren meestal ingrijpende
organisatorische veranderingen bij de partners. Hoe
sneller de reorganisatie en integratie, hoe beter het resultaat.
Deze bevindingen komen ongeveer overeen met een
van de beste management-studies uit de jaren zeventig:
Kitching vond uit een onderzoek bij 95 ondernemingen die
407 acquisities in Europa pleegden in de periode 1965 1970 dat slechts de helft succesvol mocht worden genoemd. Horizontale of gerelateerde fusies kwamen er beter af; synergie dient tot stand gebracht te worden, moet
dan ook ten doel gesteld worden en mogelijk zijn .
De algemene conclusie is dat de faalkans van fusies/overnames vrij groot is. Zij kan voor Europese verhoudingen op circa een derde worden gesteld. Daarnaast kan
nog eens eenvijfde van de fusies/overnames als oninteressant gekwalificeerd worden. Voorts geldt hoe nauwer
markt(beurs)waarde en economische waarde op elkaar
aansluiten, hoe beter voorbereid, hoe dichter bij huis en
marktgericht concentraties zijn, deste beter ook de uitkomsten zijn die van de concentratie verwacht mogen worden.
H.W. de Jong
24. S. Livermore, The success of industrial mergers, Quarterly
Journal of Economics, 1935, biz. 84 e.v. J.W. Markham, Survey
of the evidence and findings on mergers, in: Business concentration and price policy, Princeton, 1955. L.A. Skeoch, Problems and
policies in Canadian manufacturing, NBER, Canadian Studies, nr.
7, biz. 41 e.v. Nelson, op. cit.
25. A. Singh, Takeovers, Cambridge, 1971. Idem, Take-overs,
natural selection and the growth of the firm, Economic Journal, jg.
85, biz. 497-515.
26. G. Meeks, Disappointing marriage: a study of the gains of merger, Cambridge, 1977.
27. M.A. Utton, On measuring the effects of industrial mergers,
Scottish Journal of Politcal Economy, jg. 21, biz. 13-28.
28. Onder andere J.F. Weston, K.V. Smith en R.E. Schrievers,
Conglomerate performance using the capital asset pricing model,
Review of Economics and Statistics, jg. 54, november 1972, biz.
357-363.
29. C.W.L Hill, Conglomerate performance over the economic cycle, The Journal of Industrial Economics, jg. 32, december 1983,
biz. 203-207. Mason en Goudzwaard beweerden in een artikel in
1976 dat aandeelhouders van conglomeraten ook in de jaren zestig beter hadden kunnen beleggen in een portefeuille toevallig geselecteerde aandelen dan in hun conglomeraat, ondanks de hogere beleggingskosten. Zie R.H. Mason en B.M. Goudzwaard,
Performance of conglomerates: a portfolio approach, Journal of
Finance, jg. 31, biz. 39-48.
30. M. Gort en T.F. Hogarty, New evidence on mergers, Journal
of Law and Economics, jg. 13, biz. 167-184.
31. K. Cowling (red.), Mergers and economic performance, Cambridge, 1980, biz. 159-167.
32. W. Moller, DerErfolgvonUnternehmenszusammenschlussen,
Munchen, 1983.
33. J. Kitching, Winning and losing with European acquisitions,
Harvard Business Review, maart-april 1974.
253