Officiele interventies in de
valutamarkt
Amerikaanse interventies in de dollar-DM-markt, 1973-1984
DRS. L. TEER*
Onlangs hebben de ministers van Financien en centrale-bankpresidenten van de vijf grootste
industrielanden (de Groep van Vijf) besloten te proberen door gezamenlijke wisselkoersinterventies de
koers van de dollar naar beneden te krijgen. Dit betekent een fundamentele wijziging in met name het
Amerikaanse monetaire beleid, dat onder invloed van de monetaristische zienswijze de ontwikkeling
van de dollarkoers de laatste jaren zoveel mogelijk aan marktkrachten overliet. In een verder verleden
is in de VS echter wel een actief wisselkoersinterventiebeleid gevoerd. In dit artikel wordt het
valutamarktbeleid van de Verenigde Staten over de periode 1973-1984 bezien tegen de achtergrond van
twee theoretische benaderingen van de valutamarkt: de monetaire en de portefeuillebenadering. Het
beleid blijkt er steeds op gericht te zijn geweest de trend in de dollarkoers af te zwakken of om te
buigen: er werden dollars gekocht als de wisselkoers daalde en verkocht als de koers steeg. Als motief
om te intervenieren werd in het algemeen gewezen op ,,disorderly markets” of op het feit dat de
koersontwikkeling in strijd was met,,economic fundamentals”.
Inleiding
In 1973, het jaar waarin het sinds 1946 vigerende stelsel van
Bretton Woods met vaste, doch aanpasbare wisselkoersen, definitief ineenstortte, zijn de belangrijkste valuta’s in de wereld
gaan zweven. Van vrij zwevende wisselkoersen is echter geen
sprake. Veeleer spreekt men van beheerst zweven aangezien valutamarktinterventies een belangrijke rol zijn blijven spelen als
wisselkoerspolitiek instrument. Het doel van dit artikel is het
door de Verenigde Staten gevoerde interventiebeleid over de periode van maart 1973 tot en met december 1984 te bezien tegen
de achtergrond van de theorie omtrent valutamarktinterventies.
De mate waarin de monetaire autoriteiten van een land zullen
intervenieren in de valutamarkt wordt bepaald door hun visie op
de effectiviteit van valutamarktinterventies. Dit onderwerp
komt daarom het eerst aan de orde. Daarbjj zal onderscheid
worden gemaakt tussen gesteriliseerde en niet-gesteriliseerde interventies; er zullen twee theorieen met verschillende uitgangspunten ten aanzien van en verschillende visies op de effectiviteit ter sprake komen, namelijk de monetaire benadering van
de wisselkoers en de portefeuillebenadering, te zamen wel de
,,asset market view” genoemd.
Vervolgens zal het interventiebeleid van de Verenigde Staten
worden onderzocht. Daarbij zal voor een praktische onderzoekmethode worden gekozen, waarbij vooral gebruik zal worden
gemaakt van officiele publikaties met betrekking tot de wisselkoerspolitiek. Voorafgegaan door een korte beschrijving van de
doelstellingen en kenmerken van het wisselkoersbeleid van de
Verenigde Staten, zullen de interventies worden gerelateerd aan
de procentuele wisselkoersmutaties. Aan de hand van dit statistisch materiaal zal dan de aard van de interventiepolitiek nader worden bepaald. Daarbij zij opgemerkt dat de conclusies die
hieromtrent zullen worden getrokken met behoedzaamheid
ESB 30-10-1985
moeten worden gei’nterpreteerd. Gezien de terughoudendheid
van de officiele autoriteiten ten aanzien van het verstrekken van
informatie over de door hen gevoerde interventiepolitiek, berusten zij voor een deel op subjectieve interpretaties van de
auteur.
De effectiviteit van valutamarktinterventies
Een valutamarktinterventie omvat elke aan- of verkoop van
vreemde valuta’s, in ruil voor binnenlandse valuta’s, door de
monetaire autoriteiten van een land in de valutamarkt, ongeacht
de vorm van financiering ervan (reserves, ,,swaps”, officiele leningen enz.). Dergelijke interventies dienen meestal om de wisselkoers van de binnenlandse valuta te be’invloeden, maar soms
ook om vreemde valutareserves op te bouwen of aan te vullen.
De motieven om op een bepaald moment tot interventie over te
gaan en de concrete doelstellingen van interventies kunnen sterk
verschillen, zowel van land tot land, als per land in de tijd 1).
Ten aanzien van valutamarktinterventies moet onderscheid
worden gemaakt tussen gesteriliseerde en niet-gesteriliseerde in-
* Dit artikel is gebaseerd op de afstudeerscriptie van de auteur, geschreven in het kader van het onderzoeksproject,,wisselkoersbeleid en monetaire politick in internationale onafhankelijkheid” aan de Universiteit
van Amsterdam. De auteur dankt Prof. dr. H. Jager voor het kritisch
lezen van de eerste versie van dit artikel.
1) Voor een samenvatting van de interventiedoelstellingen die op verschillende tijdstippen sinds de overgang naar zwevende koersen door een
aantal industriele landen zijn nagestreefd wordt verwezen naar het rapport van de Working Group on Exchange Market Intervention, IMF?,
1983.
1083
terventies. In het eerste geval wordt de invloed van de interventies op de ruimte op de geldmarkt c.q. op het binnenlands geld-
aanbod volledig gecompenseerd door een open-marktoperatie
met binnenlandse activa. In het geval van niet-gesteriliseerde interventies wordt deze invloed op de binnenlandse liquiditeiten-
daalde en dollars verkochten als de dollarwaarde steeg om de
wisselkoersschommelingen te reduceren.
Hier zal geen gebruik worden gemaakt van lineaire regressie.
Deze methode heeft als nadeel dat variaties in het wisselkoersbeleid die zich voordoen gedurende kortere perioden, onopge-
massa niet tegengegaan.
Dat niet-gesteriliseerde interventies de wisselkoers kunnen
bei’nvloeden, wordt niet in twijfel getrokken 2). Over de effecti-
merkt blijven. Immers, pas als voldaan wordt aan de gestelde
viteit van gesteriliseerde interventies zijn de meningen daarente-
gekozen, waarbij het interventiebeleid van maand tot maand
significantie-eis komt een dergelijke afwijking naar voren.
Daarom zal hier voor een meer praktische benadering worden
gen nogal verdeeld. Daarbij spelen de termijn waarover de effec-
kan worden bezien. Genoemde afwijkingen kunnen dan wel
tiviteit wordt bezien, alsook de veronderstellingen omtrent de
worden geconstateerd. De onderzoeksperiode zal bovendien langer zijn dan die in de studie van Wonnacott; ze omvat de periode
mate van substitueerbaarheid tussen binnenlandse en buitenlandse activa een rol. Twee min of meer tegengestelde benaderin-
van maart 1973 tot en met december 1984.
gen zijn de monetaire benadering van de wisselkoers en de porte-
feuillebenadering, te zamen wel de ,,asset market view”
genoemd.
De monetaire benadering ziet de wisselkoers als de relatieve
Doelstellingen en kenmerken van het wisselkoersbeleid
geen invloed op de wisselkoers op lange termijn, daar het de
De valutamarktinterventies van de Amerikaanse monetaire
autoriteiten zijn altijd zeer beperkt geweest, zowel qua omvang
als qua doelstelling. Een uitzondering moet worden gemaakt
voor twee perioden, namelijk oktober 1974 tot en met maart
vraag naar en het aanbod van vreemde valuta’s niet bei’nvloedt.
Op korte termijn kan gesteriliseerde interventie slechts effectief
ringen wordt nog teruggekomen). De interventies zijn beperkt
zijn als het de verwachtingen omtrent de toekomstige ontwikkeling van de economic verandert. MussasteltS):,,From actual ex-
geweest tot die gevallen waarin er sprake was van ,,disorderly
market conditions” 7). De Amerikaanse monetaire autoriteiten
perience, there is little doubt that pure official intervention
(gesteriliseerde interventie, LT) can have a significant short-run
inpact on the behavior of exchange rates through its direct effect
on market conditions and through its effect on expectations.
There is good reason to doubt, however, that pure official intervention can have a significant effect on the long-run behavior of
exchange rates.” Niet-gesteriliseerde interventie wordt door deze benadering wel effectief geacht, ,,precisely because it affects
the behavior of national money supplies”. Mussa ziet echter
ernstige bezwaren in het gebruik van de wisselkoers als ..target”
voor de monetaire politick. Ook ziet hij in het algemeen geen
voordeel in het gebruik van de wisselkoers als indicator voor de
monetaire politick boven het aannemen van een strakke monetaire groeiregel 4). Deze benadering pleit voor non-interventie,
voor het laten bepalen van de wisselkoers door de marktkrachten en voor het aannemen van een monetaire groeidoelstelling.
De portefeuillebenadering, die de rol van het portefeuilleevenwicht benadrukt, gaat uit van imperfecte substitueerbaarheid. Gesteriliseerde interventies zijn volgens deze benadering
wel effectief, ook op de lange termijn, mils voldaan is aan de
noodzakelijke voorwaarde van imperfecte substitueerbaarheid.
Zo concludeert Jager in zijn studie dat 5): ,,de gesteriliseerde officiele interventies in de valutamarkt, uitgaande van een portefeuillemodel, de hoogte van de wisselkoers duurzaam bei’nvloeden als aan de volgende voorwaarden is voldaan. De binnen- en
buitenlandse obligaties moeten niet volledig substitueerbaar zijn
en de wisselkoersverwachtingen van de particuliere binnenlandse beleggers mogen niet worden gekenmerkt door een toenemende mate van inelasticiteit.” Echter, de empirische studies die verricht zijn naar de effectiviteit van gesteriliseerde interventies,
noch de studies die verricht zijn naar het bestaan van imperfecte
substitueerbaarheid, leiden op dit punt tot eenduidige
conclusies.
zijn gedurende de onderzochte periode felle voorstanders geweest van zwevende koersen. Hun visie komt dicht in de buurt
van de monetaire benadering, die pleit voor non-interventie en
prijs van twee valuta’s en gaat uit van perfecte substitueerbaarheid. Volgens deze benadering heeft gesteriliseerde interventie
Het interventiebeleid van de Verenigde Staten
In deze paragraaf zal de interventiepolitiek van de Verenigde
Staten worden onderzocht. Dit is al eerder gedaan, met name
door Wonnacott 6). Hij onderzocht de Amerikaanse interventies in de markt voor de Duitse Mark (DM) over de periode van
oktober 1977 tot en met maart 1980. In zijn studie schat Wonnacott op basis van lineaire regressie een vergelijking waarin de interventies op tijdstip t afhankelijk worden gesteld van de mutaties in de dollar/DM-koers op dat zelfde tijdstip, al dan niet aan-
gevuld met vertraagde variabelen voor de wisselkoers en voor de
interventies. Naar aanleiding van de uitkomsten van deze analy-
se concludeert Wonnacott dat het interventiegedrag van de Verenigde Staten in de onderzochte periode wordt gekenmerkt door
een tendens tot ,,leaning against the wind”. Dat wil zeggen dat
de monetaire autoriteiten dollars kochten als de dollarwaarde
1084
1975 en oktober 1977 tot en met maart 1981 (op deze uitzonde-
voor het aannemen van een monetaire groeidoelstelling.
De Amerikaanse valutamarktinterventies vallen onder de verantwoordelijkheid van de Treasury (Ministerie van Financien),
en geschieden alleen op bevel hiervan. De interventies worden
gezamenlijk uitgevoerd door het Federal Reserve System (stelsel
van centrale banken) en door de Treasury (hierna te zamen de
Amerikaanse monetaire autoriteiten te noemen) via de ,,Foreign
Exchange Trading Desk” van de Federal Reserve Bank of New
York. Daarbij wordt samengewerkt met buitenlandse centrale
banken, en met name met de Deutsche Bundesbank.
De Amerikaanse interventies zijn, voor zover het interventies
ter ondersteuning van de dollar betreft, voornamelijk gefinancierd via het „ swap “-net werk van buitenlandse centrale banken.
Bij een swap lenen de monetaire antoriteiten vreemde valuta’s
van een buitenlandse centrale bank (en houden die in de vorm
van een deposito voorlopig bij die bank aan). De verkregen
vreemde valuta’s worden dan eventueel gebruikt om dollars te
kopen op de buitenlandse valutamarkt. Uiteraard moeten de
monetaire autoriteiten de schulden die zij hebben opgelopen
door vreemde valuta’s te lenen bij de buitenlandse centrale ban-
ken, de zogenaamde ,,swap”-schulden, weer aflossen. Zij doen
dat door vreemde valuta’s te kopen op het moment dat er een
groot aanbod is van de desbetreffende valuta’s.
Behalve via het ,,swap”-netwerk verwerven de Amerikaanse
monetaire autoriteiten (met name de Treasury), zij het in beperkte mate, ook vreemde valuta’s om te intervenieren ter ondersteuning van de dollar door de uitgifte van in vreemde valu-
2) Zie bij voorbeeld M. Mussa, The role of official intervention, Occasional Papers, No. 6, Group of Thirty, New York, 1981, biz. 6; P. de
Grauwe en G. Verfaille, Foreign exchange market intervention and mo-
netary control; the case of France and Germany, International Economics Research Paper, Nr. 38, Leuven, 1983, biz. 1; en ook het rapport
van de Working Group.
3) Mussa, op. cit., biz. 14.
4) Onder een ,,target” wordt verstaan ,,a variable that the policy authorities would ultimately like to influence” en onder een ,,indicator” wordt
verstaan ,,a variable that may be of no ultimate interest by itself”. Zie
Mussa, op. cit., biz. 6.
5) H. Jager, Officiele interventies in de valutamarkt: een politiek van
prijsbeheersing en -beinvloeding, in: J.A.H. Maks en E. Wester (red.),
Met het oog op de werkelijkheid, Leiden/Antwerpen, 1983, biz. 47 en 43.
6) P. Wonnacott, US intervention in the exchange market for DM,
1977-1980, Princeton Studies in International Finance, No. 51, Princeton University, Princeton (NJ), december 1982.
7) Zie de Working Group, op. cit., biz. 15.
Figuur. Verloop van de DM/$-koers en Amerikaanse valutamarktiriterventies, 1973-1984
Valutamarktintervcnties,
officiele aan- en verkopen (positief resp. negalief)
van vreemde valuta, in mln. dollars
Mutalies in de
DM/$-koers in
procenten
– 1
-2
-3
-4
-5
-6
8
9
interventies
procentuele wisselkoersmutaties, DM-en per dollar.
1973
1974
1975
1976
1977
1978
10
1979
1980
1981
1982
1983
1984
Jaren
maart
Bron: Federal Reserve Bulletin (interventies) en IMF, international Financial
autoriteiten gei’ntervenieerd is, en daarmede tevens, zoals nog
Statistics (wisselkoers).
zal blijken, op de mate waarin er ,,tegen de wind geleund is”.
Hoewel er meer indelingen mogelijk zijn, lijkt deze indeling, ge-
ta’s luidende activa op buitenlandse kapitaalmarkten. Ook in dit
geval dienen op een later tijdstip vreemde valuta’s te worden gekocht voor aflossing en interestbetaling. Daarnaast zijn de interventies ter ondersteuning van de dollar ook wel gefinancierd uit
de eigen valutareserves, met name na een periode van appreciatie
van de dollar (waarin de vreemde-valutareserves toenamen).
De hierna volgende bespreking zal worden beperkt tot die interventies in de valutamarkt die tot doel hadden de wisselkoers te
bei’nvloeden – dit kunnen zowel verkopen als aankopen van
vreemde valuta’s betreffen. Er zal derhalve geen rekening worden gehouden met de aankopen van vreemde valuta’s die dienden om de reserves aan te vullen c.q. om schulden af te lossen.
Dat zou overigens niet kunnen doordat precieze gegevens met
betrekking tot het tijdstip en de omvang van deze transacties
ontbreken. De procentuele wisselkoersmutaties waaraan de interventies van de Amerikaanse monetaire autoriteiten gerelateerd zullen worden, zijn berekend als de procentuele verandering in het aantal Duitse marken (DM-en) per dollar, daar de
meeste Amerikaanse interventies in marken hebben plaatsgevonden.
zien de doelstelling van dit artikel, de meest relevante.
In de eerste subperiode, van maart 1973 tot en met September
1977, is er ondanks de vrij heftige koersfluctuaties, die vooral
van 1973 tot en met 1975 optraden, maar zeer beperkt gei’ntervenieerd. Een uitzondering hierop vormt, zoals al eerder vermeld,
de periode van oktober 1974 tot en met maart 1975, toen de dollar voortdurend daalde onder invloed van negatieve berichtge-
ving; het zag er toen steeds meer naar uit dat de Verenigde Staten
in een zware recessie geraakten, de interestvoeten daalden snel,
de werkloosheid steeg, en er was geen vertrouwen in de politiek.
De markt negeerde elk gunstig bericht. De Amerikaanse monetaire autoriteiten intervenieerden op vrij grote schaal ,,to avoid
the outbreak of disorderly conditions”. Hoewel door deze interventies de depreciatie van de dollar op een ordelijke manier had
plaatsgevonden, concludeerden de monetaire autoriteiten 8):
,,that the positive short-term impact had faded quickly when intervention operations had not been followed up quickly by consistent and effective measures designed to deal with what turned
out to be the underlying causes of the dollar’s movement”,
waarna zij de omvang van de interventies sterk reduceerden.
Over de gehele subperiode van maart 1973 tot en met September 1977 werd in totaal voor een tegenwaarde van $ 3,6 mrd. aan
vreemde valuta’s verkocht (waarvan voor circa $ 3 mrd. aan
Het interventiebeleid in de praktijk
DM-en). Van deze verkopen vond bijna 40 procent (voor een te-
Bij de valutamarktinterventies die in de onderzochte periode
waren gericht op be’invloeding van de DM/$-koers, kunnen drie
perioden worden onderscheiden. De keuze van deze indeling is
gebaseerd op de mate waarin er door de Amerikaanse monetaire
ESB 30-10-1985
8) Working Group, op. cit., biz. 27.
1085
genwaarde van $ 1,4 mrd. ) plaats in de periode van oktober
Unites States had adopted a minimal intervention approach –
1974 tot en met maart 1975. In deze maanden deprecieerde de
to intervene only when necessary to counter conditions of disor-
dollar met 12,9 procent ten opzichte van de DM, vergeleken met
een depreciatie van per saldo 22,8 procent over de gehele
subperiode.
In de tweede subperiode, die loopt van oktober 1977 tot en
met maart 1981, is er door de monetaire autoriteiten sterk geintervenieerd. Tot aan September 1980 namen deze interventies de
vorm aan van verkopen van vreemde valuta’s. De dollar daalde
toen sterk in waarde ten opzichte van de meeste belangrijke valu-
der in the exchange market”. Kennelijk hebben zulke ,.conditions of disorder” zich naar het oordeel van de autoriteiten nog
maar zelden voorgedaan. Alleen in de maanden juni, augustus
ta’s. Deze daling vond plaats tegen de achtergrond van de enor-
1984 kochten de Amerikaanse monetaire autoriteiten voor een
tegenwaarde van $ 624 mln. aan vreemde valuta’s (waarvan
me toename van het tekort op de lopende rekening van de Verenigde Staten, terwijl verscheidene andere industriele landen
overschotten hadden, en onder invloed van een snei toenemende
inflatie daar, vergeleken met stabiele of dalende inflatievoeten
elders. In reactie op de depreciatie van de dollar begonnen de
Amerikaanse monetaire autoriteiten vreemde valuta’s te verkopen, eerst op beperkte schaal, maar vooral in 1978 en in 1979 op
zeer grote schaal.
Vanaf September 1980, toen de dollarkoers gestadig ging stij-
gen, vonden de interventies plaats in de vorm van aankopen van
vreemde valuta’s. De waardestijging van de dollar was het gevolg van het omslaan van het saldo op de lopende rekening van
de betalingsbalans van de Verenigde Staten halverwege 1980,
van een tekort naar een overschot, terwijl veel andere belangrij-
en oktober van 1982, in de periode van juli 1983 tot en met janu-
ari 1984, in mei 1984 en in de maanden September en oktober van
1984’is er nog gei’ntervenieerd, zij het op zo geringe schaal, dat
het nauwelijks het vermelden waard is.
In de genoemde maanden van juni 1982 tot en met januari
voor $ 442 mln. aan DM-en) en in mei 1984 verkochten ze voor
$ 135 mln. aan DM-en, en in de maanden September en oktober
van 1984 kochten ze voor $ 179 mln. aan DM-en. De dollar apprecieerde in de totale periode per saldo met 43,5 procent ten opzichte van de DM.
De voortgaande appreciatie van de dollar gedurende deze periode werd in eerste instantie ondersteund door de gunstige positie op de lopende rekening, de hoge rente en de afnemende inflatie van de Verenigde Staten. Andere industriele landen daarente-
gen hadden te maken met tekorten op de lopende rekening, met
een stijgende inflatie en met een geringe economische groei. Het
gunstige klimaat voor de dollar werd nog bevorderd door de afkondiging van belastingverlaging om de economische groei van
ke industriele landen juist een tekort hadden door de olie-
de Verenigde Staten te bevorderen. Deze belastingverlaging
prijsstijging in 1979-1980. Ook werd de dollar aantrekkelijker
als beleggingsinstrument; ten gevolge van de verschuiving van de
nadruk op interestvoeten naar bankreserves in het monetaire beleid van de VS stegen de Amerikaanse interestvoeten ten opzichte van die in de meeste andere industriele landen. Om de ,,oneway pressures building up in favor of the dollar” tegen te gaan,
zorgde zowel voor een verbetering van het investeringsklimaat in
de Verenigde Staten als voor een overheidstekort. Daar dit tekort niet geheel kon worden gefinancierd uit de binnenlandse
besparingen, werd er in toenemende mate buitenlands kapitaal
aangetrokken, bij een blijvend hoge interest. Beide ontwikkelingen deden de vraag naar dollars toenemen.
verkochten de Amerikaanse monetaire autoriteiten op grote
Halverwege 1982 veranderde de situatie tijdelijk. De econo-
schaal dollars.
De sterke toename van de interventies gedurende deze subperiode hing samen met de overstap, begin 1978, op een actievere
interventiepolitiek, waarbij de monetaire autoriteiten krachtig
mic bleek zwakker dan verwacht; de produktie daalde en de
werkloosheid steeg. Ook de kredietvraag nam tijdelijk af, en de
rente daalde sterk. De voortdurende reele appreciatie van de dollar had tot gevolg dat de Amerikaanse concurrentiepositie
zouden reageren ,,at times when exchange markets became
enorm verslechterde, zodat de Amerikaanse export afnam en de
disorderly”.
Gedurende 1978 bleef de dollarkoers echter dalen. En , ,by late
October the selling pressure had gathered such force that movements in dollar exchange rates had gone beyond what could be
justified by underlying economic conditions and were threatening to undermine US efforts to curb inflation” 9). President
import toenam. Het resultaat was dat het saldo op de lopende rekening van de betalingsbalans halverwege 1982 omsloeg in een
tekort. De dollar verzwakte slechts weinig, daar de vooruitzich-
Carter, de Treasury, en de Federal Reserve kondigden daarom
op 1 november 1978 een aantal acties aan om de ,,what had become an excessive decline of the US dollar” te corrigeren, het zoge-
naamde 1-november-programma. Dit behelsde een verkrapping
van het monetaire beleid, een verhoging van het disconto met 1
procent, en het vormen van additionele vreemde-valutareserves
ter financiering van de Amerikaanse interventies; deze reserves
liepen op tot een totaal van $ 30 mrd.
Vanaf 1 november 1978 hebben de Amerikaanse monetaire
autoriteiten op grote schaal gei’ntervenieerd in de valutamarkt,
in samenwerking met buitenlandse centrale banken, met een
korte onderbreking in het voorjaar van 1979. Deze grootschalige
interventies werden de gehele subperiode voortgezet, ook toen
ten voor de Amerikaanse economie relatief gunstig waren vergeleken met die voor andere landen. Bovendien was de Amerikaanse rente nog steeds hoog vergeleken met die in de meeste andere industriele landen.
Na deze tijdelijke inzinking is de dollarkoers blijven stijgen,
bij een relatief hoge rente, een toenemend financieringstekort
van de overheid en een toenemend tekort op de lopende rekening
van de betalingsbalans van de Verenigde Staten. De voortgaande
stijging van de dollarkoers werd vooral de laatste paar jaar door
de buitenlandse monetaire autoriteiten in strijd geacht met de
,,economic fundamentals” (met name met het tekort op de lopende rekening). De Verenigde Staten werd verweten dat zij de
dollarkoers hoog hielden door hun enorme financieringstekort
van de overheid. Om bij gebrek aan binnenlands aanbod voldoende buitenlands kapitaal te kunnen aantrekken ter dekking
van dit tekort was immers weer een hoge rente nodig.
de dollar in waarde begon te stijgen, in September 1980.
In de maanden van oktober 1977 tot en met augustus 1980,
waarin de waarde van de dollar ten opzichte van de DM met 24,8
procent daalde, hebben de Amerikaanse monetaire autoriteiten
Conclusie
netto voor een tegenwaarde van ruim $ 26,4 mrd. aan vreemde
In de onderzochte periode hebben de monetaire autoriteiten
van de Verenigde Staten over het algemeen weinig valutamarkt-
valuta’s verkocht (waarvan voor circa $ 24,7 mrd. aan DM-en).
Van September 1980 tot en met maart 1981 steeg de dollar ten opzichte van de DM met 17,8 procent in waarde. In deze periode
kochten de monetaire autoriteiten per saldo voor een tegenwaarde van $ 7 mrd. aan vreemde valuta’s (waarvan voor $ 6,5 mrd.
aan DM-en).
In de derde subperiode, die loopt van april 1981 tot en met de-
interventies gepleegd. Van oktober 1974 tot en met maart 1975
en van oktober 1977 tot en met maart 1981 is echter fors ingegrepen om de dollarkoers bij te sturen. Gedurende deze beide uitzonderingsperioden vertoonden de Amerikaanse interventies
eentendensom ,,tegen de wind teleunen”. De Amerikaanse monetaire autoriteiten hebben in deze perioden steeds dollars ge-
cember 1984, is er bijna niet meer gei’ntervenieerd door de Amerikaanse monetaire autoriteiten, ondanks de voortgaande appreciatie van de dollar ten opzichte van de meeste belangrijke valuta’s, welke koersstijging bovendien gepaard ging met heftige
kocht als de dollarwaarde daalde en dollars verkocht als de dol-
fluctuaties. In april 1981 gaf de Treasury aan dat 10):,,after stu-
9) Federal Reserve Bulletin, maart 1979, biz. 201.
10) Federal Reserve Bulletin, September 1981, biz. 689.
dy and consultation with officials of the Federal Reserve, the
1086
larwaarde steeg. Op die wijze poogden zij tegen te gaan dat de
druk op de dollar, wanneer de koers niet meer reageerde op
,,economic fundamentals” en er sprake was van ..disorderly
markets”, geheel uit een richting kwam.
terventies vonden plaats tijdens het presidentschap van Carter,
die regeerde van januari 1977 tot en met januari 1981, en die bekend stond om zijn voorkeur voor valutamarktinterventies. De
,,minimal-intervention approach” werd afgekondigd door de
Op de sterke toename van de omvang van de interventies ge-
meer monetaristisch getinte regering-Reagan, die in januari 1981
durende de periode van oktober 1977 tot en met maart 1981, zou
aantrad.
Onlangs zijn de centrale-bankpresidenten en de ministers van
Financien van de vijf grootste industrielanden overeengekomen
om door middel van valutamarktinterventies de koers van de
dollar omlaag te brengen. De beslissing van de Verenigde Staten
om actief deel te nemen aan deze interventies heeft ongetwijfeld
de in 1976 door Dornbusch ontwikkelde verklaring voor het
bestaan van ,,overshooting” op de omvang van de interventies
van invloed kunnen zijn geweest 11). Dornbusch toont aan dat
monetaire verstoringen van invloed kunnen zijn op de ree’le economie wanneer speculanten niet in staat zijn een juiste schatting
te maken van de wisselkoersaanpassing die nodig is om de effecten van dergelijke verstoringen op te vangen. Hierdoor ontstaat
een onevenwichtigheid: ,,overshooting”. Pas als de speculanten
hun verwachtingen herzien zal deze onevenwichtigheid verdwij-
te maken met de gewijzigde bezetting van het Amerikaanse Mi-
nisterie van Financien. Of de interventies in dezelfde omvang
zullen plaatsvinden als ten tijde van de regering-Carter en of ze
evenveel effect zullen sorteren, valt nog te bezien.
nen. Deze theoretische verklaring voor het bestaan van ,,overshooting” kan aanleiding zijn geweest tot de visie dat meer valutamarktinterventie nodig was om snellere aanpassing van de
Linda Teer
koers na een verstoring te bewerkstelligen om dergelijke oneven-
wichtigheden te voorkomen.
Ok hangt de toename van de interventies ongetwijfeld samen
met de samenstelling van de Amerikaanse regering. De grote in-
11) R. Dornbusch, The theory of flexible exchange rate regimes and
macroeconomic policy, Scandinavian Journal of Economics, 1976, biz.
255-275.