Geld- en kapitaalmarkt
Ruimte voor
investeringsherstel
DRS. P.M. FEENSTRA*
Inleiding
Het lijkt crop dat de Nederlandse economic aan een verrassende ,,come back” bezig is. De produktie groeit opmerkelijk krachtig. Vooral de uitvoer weet goed te profiteren van de opleving van de wereldhandel. De pakketsamenstelling draagt nu in
positieve zin bij aan de relatief krachtige
uitvoergroei en in samenhang met de forse
verbetering van de concurrentiepositie kon
zelfs een groter aandeel op buitenlandse
markten worden bereikt. Toch is er nog
geen reden voor een al te uitbundig optimisme. Het gevaar blijft bestaan dat de
prille opleving afzwakt als de impuls van
de voorraadcyclus uitgewerkt is. Voor het
bereiken van een volwassener fase van economische groei is het nodig dat de bedrijven weer gaan investeren. Alleen dan kan
de basis worden gelegd voor een duurzaam
herstel.
Het beschikbare cijfermateriaal wijst
nog niet op een dergelijk herstel. Wel
kwam vorig jaar een einde aan de daling
van de bedrijfsinvesteringen. Exclusief
woningen stegen de bedrijfsinvesteringen
in vaste activa met ca. 2,5%. Een toename
die echter geheel werd veroorzaakt door
een sterke stijging van de investeringen in
schepen en vliegtuigen. Bovendien werd
het beeld voornamelijk bepaald door enkele grote projecten in kapitaalintensieve sectoren als de chemie, de aardolie-industrie
en de delfstoffenwinning. Het zijn vooral
deze sectoren die konden profiteren van de
opleving van de buitenlandse vraag. In sectoren die voor hun afzet afhankelijk zijn
van de binnenlandse markt, met name de
dienstensector en de detail- en groothandel, was het herstel beduidend minder. Van
een investeringsherstel op een breed front
was dan ook nog geen sprake. Voor 1984
zijn de verwachtingen evenwel hoog
gespannen. Zo verwacht de industrie dit
jaar zelfs ca. 29% meer te investeren dan in
1983, althans volgens de uitkomsten van
de voorjaarsenquete van het CBS. Hoewel
de industriele investeringen slechts een
kwart vormen van de totale bedrijfsinvesteringen (exclusief woningen), is dit een
bemoedigend vooruitzicht.
Indien het gewenste investeringsherstel
inderdaad plaatsvindt, zal dit gepaard
gaan met een vergrote financieringsbe720
hoefte bij het bedrijfsleven. Als financieringsbronnen komen in aanmerking de
binnen de bedrijven zelf gegenereerde
middelen, de ,,cash flow”, nieuw aan te
trekken eigen vermogen en vreemd vermogen zoals bankkrediet.
De vermogenspositie van het bedrijfsleven is, hoewel enige verbetering valt te constateren, nog zwak. Men kan zich afvragen
of, voor zover de eigen financiele middelen
tekort schieten, voldoende kapitaalmarktmiddelen beschikbaar zullen zijn om in de
stijgende vermogensbehoefte te voorzien.
Voor de beantwoording van deze vraag is
het mede van belang hoe het kapitaalmarktberoep van de overheid zich de komende jaren zal ontwikkelen. Een blijvend
omvangrijk financieringstekort bij de
overheid kan daarbij leiden tot knelpunten
in de financierbaarheid van het
investeringsherstel.
De financiele positie van industriele
bedrijven
Voor veel bedrijven leidde de structured
onevenwichtige ontwikkeling in de jaren
zeventig tot een sterk gedaald weerstandsvermogen. Naast een afnemende groei van
de afzet, waardoor bezettingsgraden gemiddeld daalden, werd dit vooral veroorzaakt door het verslechterde financiele klimaat, dat wil zeggen toenemende overheidstekorten en verslechterende winst- en
vermogenposities van de bedrijven. De
oorzaken zijn genoegzaam bekend: het
was vooral de sterke stijging van de
collectieve-lastendruk die in het verleden
voor een groot deel afgewenteld werd op de
loonsom van de bedrijven, waardoor de
ree’le loonkostenstijging bij voortduring
uitging boven de stijging van de arbeidsproduktiviteit. Tegelijkertijd werd vooral
het exporterende bedrijfsleven geconfronteerd met een gestage ree’le appreciatie van
de gulden, met name als gevolg van een riante energiepositie. Factoren die leidden
tot een ernstige verslechtering van het concurrentievermogen. In combinatie met een
afnemende wereldhandelsgroei leidde dit
tot afzetverlies en dalende winstgevendheid. De vermogensstructuur verslechterde
en — bij een stijgende rente — nam het financiele weerstandsvermogen sterk af.
Voor veel bedrijven vormden deze verslechterde solvabiliteitsverhoudingen en
het gebrek aan winstgevendheid een belemmering voor het starten van nieuwe activiteiten. Voor een opleving van de investeringen is verbetering van rentabiliteit en
solvabiliteit dan ook een eerste vereiste.
Voor de daadwerkelijke investeringsbeslissing is dit echter niet voldoende. Daarvoor
zijn afzetperspectieven en rendementsverwachtingen evenzeer van belang. Een mogelijk investeringsherstel begint echter met
een voldoende beschikbaarheid van financiele middelen. De bron om investeringen
uit eigen middelen te financieren is de
,,cash flow” 1). Hoewel gegevens over de
,,cash flow” slechts met grote vertraging
beschikbaar komen, wijzen CBS-cijfers op
een relatief groot aantal industriele bedrijven – in deze statistiek is de aardolieindustrie buiten beschouwing gelaten —
met een negatieve ,,cash flow”. Belangrijker dan de aantallen bedrijven is het aandeel in de totale industriele produktiewaarde van bedrijven met een negatieve ,,cash
flow” (zie tabel 1).
Blijkens tabel 1 had in 1982 nog ca. 25%
van de bedrijven een negatieve ,,cash
flow”, overeenkomend met ca. 21% van
de totale produktiewaarde. Bij de bedrijven met een positieve ,,cash flow” bedroeg
de ,,cash flow”-quote (,,cash flow” in
procenten van de bruto toegevoegde waarde) in 1982 gemiddeld slechts 22. Als men
globaal stelt dat bij industriele bedrijven
het aandeel van de afschrijvingen in de
bruto toegevoegde waarde ca. 20% bedraagt, dan impliceert dit dat zelfs bij de
groep bedrijven met een positieve ,,cash
flow”, de winstgevendheid gemiddeld bijzonder gering was. Deze lage winstgevendheid van bedrijven is niet zonder betekenis
geweest voor de vermogensstructuur van
bedrijven. Beperken wij ons — ter wille
* De auteur is verbonden aan het Economisch
Bureau van de Amro Bank. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.
1) Hier opgevat als winst voor afschrijving en
reserveringvennootschapsbelasting.
Tabel 1. Het percentage bedrijven met een negatieve ^cashflow” a)
1979
In procenten van het totaal
aantal bedrijven
In procenten van de totale
produktiewaarde
1979
1980
1981
1982
19,5
21,5
22,5
26,5
25
14
14
18
16,5
21
Bron: CBS, Statistisch Bulletin, 30 mei 1984.
a) In deze statistiek zijn industriele bedrijven met 10 of meer werknemers opgenomen. De aardolie-industrie is buiten
beschouwing gelaten.
Tabel 2. Verhouding eigen vermogen/vreemd vermogen van ter beurze genoteerde
NVs in de Industrie (in procenten van het totaal vermogen)
Jaar
Eigen
vermogen
Vreemd
vermogen
Waarvan:
kort vreemd vermogen
1965
1970
1975
1980
1981
1982
46
36
37
45
17
19
52
56
57
51
21
20
20
22
54
27
24
23
lang vreemd vermogen
73
27
64
76
77
73
Gegevens: CBS
van het cijfermateriaal – tot de op de
beurs genoteerde bedrijven dan blijkt uit
tabel 2 dat de solvabiliteit in de periode
1970-1981 onophoudelijk is gedaald. In
procenten van het totale vermogen bedroeg het eigen vermogen in 1965 nog 46,
in 1981 was dit gehalveerd tot 23.
In 1982 is de solvabiliteit onder invloed
Nieuw aan te trekken risicokapitaal
die sectoren die kunnen profiteren van een
sterke buitenlandse vraag. In sectoren die
voor een belangrijk gedeelte afhankelijk
zijn van de binnenlandse markt is deze verbetering in het algemeen minder sterk. In
deze sectoren zal het herstel primair worden aangewend voor het verder rechttrekken van de balansstructuur.
van het rendementsherstel duidelijk verbeterd. Een herstel dat zich naar alle waarschijnlijkheid daarna verder heeft voortgezet. De rendementsverbetering blijkt ook
uit het verloop van de arbeidsinkomensquote (aiq). Blijkens gegevens van het CPB
Anticiperend op het winstherstel zijn het
afgelopen jaar veel beurskoersen van genoteerde bedrijven gestegen. Dit gunstige
beursklimaat heeft een aantal ondernemingen in staat gesteld nieuwe aahdelen uit te
geven. In 1983 is dan ook historisch gezien
een fors volume aan aandelen geemitteerd.
Bovendien is ook het volume van emissies
met warrants sterk toegenomen. Relatief
gezien echter zijn de bedragen die met de
Investeringen en kredietverlening
Voor een groot deel van de bedrijven
zijn de verslechterde vermogensverhoudinis de aiq voor industriele bedrijven — nu
gen in toenemende mate een knelpunt geechter met inbegrip van de aardoliebleken voor investeringsactiviteit. Aan de
industrie – zelfs gedaald van 96,5 in 1981 ene kant leidde de lage winstgevendheid tot
tot 83,5 in 1984. De sterkste dalingen vononvoldoende bedrijfsbesparingen, waarden plaats bij de chemie, de basismetaal en
door de eigen vermogenspositie werd bede aardolie-industrie. Houdt men daar- dreigd. Maar ook de mogelijkheid om exnaast nog rekening met de lagere belasting- tern risicodragend vermogen aan te trekdruk en de gedaalde rente, dan resulteert
ken werd hierdoor beperkt, met als gevolg
een nog sterkere toename van het winstin- dat bedrijven in steeds grotere mate waren
komen. Met deze forse stijging van het
aangewezen op financiering met vreemd
winstinkomen zijn de mogelijkheden om
vermogen. Aan de andere kant werd echter
de investeringen uit eigen middelen te fi- door een dalende solvabiliteit de kredietnancieren de laatste jaren weer toegeno- waardigheid en daarmee het vermogen admen. Recente cijfers van het CBS (Persbe- ditioneel vreemd kapitaal aan te trekken,
richt Nationale Rekeningen, 16 juli 1984) bedreigd. Hoewel de solvabiliteit sinds
tonen aan dat ook voor de totale sector be1982 gemiddeld is verbeterd, is het beroep
drijven (exclusief bank- en verzekerings- op bankkrediet tot nu toe beperkt geblewezen en woningbezit) de eigen middelen ven. Nu is het gebruikelijk dat de krediet(ingehouden winst en afschrijvingen) toe- verlening van het bankwezen met een zekegenomen zijn van f. 30 mrd. in 1981 tot
re vertraging reageert op de conjunctuurf. 36 mrd. in 1983. Daarmee waren de
beweging. Zo bleef tijdens de recessie van
eigen middelen voor het eerst sinds jaren
de afgelopen jaren de kredietverlening
toereikend voor de financiering van de be- aanvankelijk op een relatief hoog peil, ondrijfsinvesteringen. Bedacht moet echter
danks een dalende afzet en dalende investeringen.
worden dat de omvang van zowel de investeringen als van de eigen middelen nog
Thans zien we dat het omgekeerde zich
op een relatief laag peil liggen.
voordoet en de kredietverlening achterDe investeringsdaling is vanaf 1981 ge- blijft, ondanks de conjuncturele opleving.
paard gegaan met een verbetering van de Enerzijds zullen ondernemers hun toegefinanciele positie van het bedrijfsleven. De nomen ,,cash flow” zo veel mogelijk aanafbouw van onrendabele en een betere on- wenden voor het corrigeren van de scheefderlinge afstemming van bestaande pro- gegroeide balansverhoudingen, anderzijds
duktiecapaciteit heeft ondanks – een da- zullen de banken terughoudend zijn in hun
ling van het produktievolume – bijgedra- bereidheid krediet te verlenen. Mede door
gen aan de rentabiliteitsverbetering van de
de debiteurenverliezen van de afgelopen
laatste jaren. Met dit herstel van de winst- jaren streven de banken nu in de eerste
gevendheid is vervolgens beter voldaan
plaats naar een kwalitatieve verbetering
aan de voorwaarden voor een toekomstige van hun kredietportefeuille. Pas in een laopleving van de investeringsactiviteit. Het
tere fase, als de risico’s in de binnenlandse
is echter nog te vroeg om met zekerheid te
kredietverlening zijn afgenomen, dat wil
kunnen stellen dat het bedrijfsleven in zijn
zeggen als de financiele positie van het betotaliteit deze verbeterde winstgevendheid
drijfsleven over een breder front is verbeook daadwerkelijk zal aanwenden om in- terd, zal een nieuwe fase van expansie van
vesteringen te financieren. Het rende- bankkrediet mogelijk zijn. Dit verklaart
mentsherstel is immers nog onevenwichtig ook waarom in het eerste kwartaal van dit
gespreid en komt vooral voor rekening van jaar de kredietverlening nog nauwelijks
ESB 8-8-1984
toenam. De totale kredietverlening aan de
particuliere sector steeg weliswaar met ca.
6% op jaarbasis, maar deze toename
kwam geheel voor rekening van een toename bij het kortlopend krediet, die vermoedelijk het gevolg was van de sterke voorraadopbouw in het begin van dit jaar. De
verlening van langlopende kredieten aan
de particuliere sector vertoonde nog geen
groei van betekenis.
aandelenemissies zijn gemoeid beperkt van
omvang. In 1983 werd effectief voor ca.
f. 700 mln. geemitteerd. In de eerste vijf
maanden van dit jaar lagen de emissies
vrijwel op hetzelfde niveau als in dezelfde
periode van 1983. Daarnaast leidde ook de
aanwending van een aantal specifieke instrumenten, als de Garantieregeling PPM,
de MIP enz. tot versterking van de vermogenspositie van ondernemingen. Hoewel
op zich een lofwaardig streven gaat het hier
naar omvang om relatief bescheiden bedragen. Beter zou het zijn om d.m.v. een
direct beleid de bedrijfsrendementen te
vergroten, zodat daardoor een positief effect uitgaat op de beschikbaarheid van risicokapitaal uit particuliere bron. Daarbij
zou het aandelenbezit verder moeten worden gestimuleerd, bij voorbeeld met behulp van fiscale instrumenten. Zo zou door
het fiscaal aftrekbaar maken van de aan-
koop van nieuw uit te geven aandelen de
eigen vermogenspositie van bedrijven verder kunnen worden versterkt. Ook afschaffing van de dubbele winstbelasting
voor ingezetenen verdient overweging. De
ervaring in West-Duitsland bij voorbeeld
leert dat dergelijke maatregelen een duidelijk positieve invloed hebben op het emissievolume. Het is daarom spijtig dat na de
recent gevoerde politieke discussie dergelijke maatregelen in ons land niet meer serieus overwogen lijken te worden.
In plaats van naar de vrije besparingen
van particulieren te lonken, zou men ook
een groter beroep kunnen doen op de zogenaamde ,,contractuele besparingen”. Deze contractuele besparingen worden beheerd door de pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen, de zogenaamde institutionele beleggers. Sinds 1960 is het belang van de pensioenvoorziening sterk toegenomen. Dit komt onder meer tot uiting
in de gewijzigde verhouding tussen besparingen en inkomen. Blijkens tabel 3 zijn
vooral deze contractuele besparingen sterk
gestegen, van 3,7% van het netto nationaal
inkomen in 1960, tot bijna 9% in 1983. De
institutionele beleggers brengen daarmee
ruim tweederde van de nationale besparingen voort. Potentieel vormen deze contrac721
Tabel3. Verdeling nationale besparingen (inprocenten van het netto nationaal inkomen)
overigens wel een gunstiger verhouding
tussen rendementen en kapitaalmarkt1960
Overheid
Bedrijven
Gezinnen (contractueel)
Gezinnen (vrij)
Totaal
1970
1980
1981
1982
1983
rente.
5,8
4,7
5,0
5,5
4,7
19,9
0,9
2,3
-2,7
7,7
-0,4
2,4
7,7
-2,0
3,4
8,9
Conclusies
0,6
1,8
11,5
11,5
6,5
3,7
6,8
22,8
2,7
8,4
3,1
11,5
1,2
11,5
Bron: CBS, Nationale rekeningen.
tuele besparingen een reservoir van middelen voor het verschaffen van risicodragend
stroming van besparingen naar investeringen wordt belemmerd. Alleen verkleining
vermogen.
van het financieringstekort kan aan deze
In de praktijk vinden deze contractuele
besparingen echter slechts voor een zeer
klein gedeelte hun weg naar het bedrijfsleven. In tegenstelling tot het buitenland
wordt in Nederland slechts een klein percentage (in 1983 ca. 4,5%) van de beschik-
situatie een einde maken, pas dan kan het
kapitaalmarktberoep van de overheid worden beperkt tot een omvang die ruimte
biedt aan een zich herstellend bedrijfsleven.
De jarenlange geringe vraag naar financieringsmiddelen van het bedrijfsleven was
voor een groot deel conjunctureel bepaald,
d.w.z. tijdelijk van aard. In een dergelijke
situatie kan men verdedigen dat de overheid in haar conjunctuurbeleid deze tijdelijke overtollige kapitaalmarktmiddelen
gebruikt voor uitgavenvergroting. In de
huidige situatie lijkt de financieringsbehoefte van de overheid echter grotendeels
een structureel, consumptief, karakter te
hebben aangenomen. Nu het er naar uitziet
dat de bedrijfsinvesteringen weer aantrekken, dient de overheid haar uitgaven te beperken, zodat het financieringstekort
wordt gereduceerd. Een kleiner overheidstekort kan de institutionele beleggers bovendien langs marktconforme weg ertoe
brengen de aan hen toevertrouwde middelen in grotere mate aan te wenden ten
gunste van het bedrijfsleven. Dit vereist
bare middelen in aandelen belegd. De situatie dat slechts een fractie terugvloeit in de
vorm van risicokapitaal voor de bedrijven
is op zich zelf paradoxaal. Per slot van rekening hebben de stijgende pensioenlasten
bijgedragen aan de loonkostenstijging in
het verleden en via een lagere winstgevendheid is dit vooral ten koste gegaan van de
besparingen van bedrijven. Hoewel de bedrijfsbesparingen in 1983 weer zijn toege-
nomen, ligt het niveau nog beduidend onderdatvan 1960.
De pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen beleggen een groot
gedeelte van de opgebouwde pensioenrechten risicomijdend, dat wil zeggen vooral in
overheidspapier. Vanuit de optiek van de
individuele fondsen bezien is dat een solide
zaak. Macro-economisch gezien ligt dat
echter anders. Ten einde een duurzame
groei van onze economic mogelijk te maken is het noodzakelijk dat de nationale
besparingen produktief worden aangewend. Voor zover de overheid beslag legt
op de nationale besparingen en deze
doorsluist naar het bedrijfsleven, wordt weliswaar via een omweg – aan deze voorwaarde voldaan. Aan fiscale faciliteiten,
subsidies, kredieten, deelnemingen en ga-
ranties wordt jaarlijks zo’n f. 13 mrd. uitgegeven. Dit jaar wordt naar schatting alleen al f. 7,2 mrd. uitgekeerd in de. vorm
van directe investeringsbijdragen, waarvan de WIR met f. 5,3 mrd. de belangrijkste uitgave vormt. Deze investeringsbijdragen van de overheid maken ruim
15% uit van de bruto bedrijfsinvesteringen
in vaste activa, exclusief woningen. Als
daarnaast wordt verondersteld dat de vervangingsinvesteringen globaal uit de afschrijvingen kunnen worden gefinancierd
dan blijkt dat deze investeringsbijdragen
aan bedrijven een substantieel deel van de
totale netto investeringen uitmaken. De
uitgaven met betrekking tot de WIR-premieregeling dragen daarmee een duidelijk
produktief karakter. De premieregeling
verhoogt de rentabiliteit van de investeringen, werkt lastenverlichtend en
heeft ongetwijfeld een positieve invloed op
de investeringsbeslissingen. Dit alles neemt
echter niet weg dat het overgrote deel van
de door de overheid op de kapitaalmarkt
opgenomen middelen hun weg vinden in de
consumptieve sfeer, waardoor de door722
Met de verbetering van het financiele klimaat in de laatste jaren zijn ook de voorwaarden voor investeringsherstel sterk verbeterd. Dat dit op zich zelf nog niet voldoende is, blijkt uit het feit dat de bedrijven tot nu toe terughoudend zijn geweest
met het verrichten van investeringen.
Vooruitblikkend lijkt de komende periode
beslissend te worden voor de weg die de
Nederlandse economie zal volgen. De
laatste jaren heeft Nederland zijn Internationale concurrentiepositie duidelijk kunnen verbeteren. Het feitelijk optimisme
echter over de conjuncturele ontwikkeling,
alsmede het verbeterde financiele klimaat
— met name de ontwikkeling van rendementen, vermogensposities en rente — mogen niet leiden tot een euforie waarbij de
noodzaak tot een voortgaande lastenverlichting voor bedrijven ondergraven
wordt. Rentabiliteit en solvabiliteit liggen
immers nog altijd op een bedenkelijk laag
niveau. Het is nu van groot belang dat het
gesignaleerde herstel zich verbreedt en aan
kracht wint. Continuering van het tot nu
toe gevoerde overheidsbeleid, d.w.z. verdere terugdringing van het financieringstekort, is daarvoor een noodzakelijke voor-
waarde. Het monetaire beleid zal dit moeten ondersteunen, onder meer via het zo
laag mogelijk houden van de rente.
P.M. Feenstra