De ,,hoge” reele rente
Een notitie
PROF. DR. J.N.F. BAKKER*
De reele rente wordt gewoonlijk gedefinieerd als de nominale rente minus de geldontwaarding. Aan
dit reele-rentebegrip kleeft het bezwaar dat het niet de werkelijke kosten van geleend geld noch de
werkelijke opbrengst van uitgeleend geld weergeeft. In dit artikel wordt de kritiek die vanuit theorie
en empirie tegen het gebruikelijke reele-rentebegrip is geuit, samengevat en geevalueerd. De auteur
stelt o.a. dat de fiscale behandeling van rentekosten en rente-ontvangsten de hoogte van de reele
rente belangrijk be’mvloedt. Zijn conclusie luidt dat indien een verlaging van de reele rente gewenst
wordt geacht, fiscale instrumenten wellicht het beste aanknopingspunt bieden om tot zo’n verlaging
te komen.
Inleiding
In macro-economische beschouwingen over de hoogte van de
reele rente komt men de laatste tijd de opvatting tegen dat deze
aan de hoge kant zou zijn 1). De reele rente wordt dan doorgaans
omschreven als het verschil tussen marktrente en (geraamd) inflatiepercentage. Op deze wijze gesteld kan inderdaad niet worden ontkend dat er sprake is van een hoge reele rente. Deze zienswijze komt evenwel voornamelijk van de zijde van ,.policy makers” op het gebied van de geldpolitiek. In nun voetspoor treden
vele anderen die rechtstreeks of indirect met het renteverschijnsel te maken hebben. lets anders is of de reele rente ook op grond
van theoretische overwegingen ,,hoog” kan worden genoemd.
In de monetaire theorie speelt de rentevoet in zoverre een belangrijke rol dat de effecten van bij voorbeeld een renteverlaging
door de centrale bank op de activiteit van de volkshuishouding
van wezenlijke betekenis worden geacht en dienovereenkomstig
worden geanalyseerd. De opvattingen bij de verschillende theoretische scholen over de werking van het transmissiemechanisme
van monetaire naar reele sector lopen echter uiteen.
Bij neo-keynesiaanse auteurs zal een renteverlaging via de
consumptie en investeringen aanvankelijk een stimulerende werking hebben op de volkshuishouding via het bekende multiplieracceleratormechanisme en derhalve de economische groei bevorderen. Door het veronderstelde stijgende verloop van de
macro-econbmische aanbodfunctie van geld zal bij een stijging
van de vraag naar geld een prijsstijging niet kunnen uitblijven en
zal dan ook op den duur de rentevoet de neiging vertonen te
stijgen.
De neo-klassieke – en in nun voetspoor de monetaristische auteurs komen tot een zelfde conclusie, zij het dan dat zij een andere voorstelling hebben van de processen die zich hier voltrekken. Renteverlaging vindt plaats als de basisgeldhoeveelheid toeneemt. Via de zogenaamde wet van Walras zal het aanvankelijke
gebrek aan evenwicht dat hierdoor op de geldmarkt ontstaat,
worden weggewerkt door de prijs- en substitutie-effecten die de
vergroting van de basisgeldhoeveelheid uitlokt. Deze werken
niet alleen door op de geldmarkt, doch ook op de markten van
geldkapitaal, investeringsgoederen en consumptie-artikelen.
Zodra dit aanpassingsproces is uitgewerkt, blijkt de rente na de
aanvankelijke daling weer te zijn gestegen 2).
De macro-economische theorieen die hier zijn genoemd, geven echter geen uitsluitsel over de hoogte van de rentevoet in de
nieuwe evenwichtssituatie, doch het is wel duidelijk dat deze
,,hoog” zal zijn in verhouding tot die in een situatie juist na verlaging van het disconto van de centrale bank, c.q. toename van
de basisgeldhoeveelheid. Evenmin kunnen uitspraken over de
454
,,hoge” reele rente worden gefundeerd op schrijvers die in
algemene-evenwichtsmodellen de marktrente en de reele rente
hebben verwerkt 3). Voor een beoordeling van de factoren die
van invloed zijn op de hoogte van de rentevoet, moet men dan
ook te rade bij de micro-economic. Daarbij gaat het om grootheden als de grensproduktiviteit van het kapitaal, het inflatiepercentage en sinds kort ook de belastingdruk, in samenhang bezien
met de inflatie.
Via het vigerend belastingstelsel kan een verschuiving tot
stand komen van het rente-inkomen doordat de vraag- en aanbodfuncties van geldkapitaal beide in opwaartse richting verschuiven. Het lijkt vanzelfsprekend dat daardoor de marktrente
wordt opgedreven; wat dit betreft loopt de redenering analoog
aan die welke sinds jaar en dag wordt toegepast op de loonvorming op de arbeidsmarkt. In de traditionele theorieen is immers
de individuele aanbodfunctie van arbeid afhankelijk van de
loonvoet, waarbij veelal de aanbieder geacht wordt te streven
naar optimale produktieve inspanning en daartoe de marginale
fysieke produktiviteit en de marginale technische transformatievoet aan elkaar gelijk poogt te maken. Dergelijke opvattingen
houden doorgaans niet expliciet rekening met het optreden van
een overheid, die ten behoeve van de voorziening van collectieve
goederen en/of uit het oogpunt van inkomensherverdeling heffingen (belastingen, sociale premies) op het arbeidsinkomen
oplegt, die de aanbodcurve van arbeid in opwaartse richting
kunnen doen verschuiven (de zogenaamde ,,wig”). Doordat het
arbeidsloon fiscaal aftrekbaar is als kostenfactor, zal eveneens
de vraagcurve naar arbeid zich in opwaartse richting kunnen bewegen. Het resultaat van beide processen is een ,,hoge” loonvoet. Een soortgelijke redenering geldt voor de rentevoet. De
micro-economische visie met betrekking tot de factoren die de
hoogte van de rentevoet bei’nvloeden, zullen in het hiernavolgende betoog op eenvoudige wijze worden uitgewerkt, mede aan de
hand van een kort historisch overzicht.
*) De auteur is hoogleraar economic aan de Universiteit van
Amsterdam.
1) Zie b.v. De Nederlandsche Bank NV, Verslag over het jaar 1982,
Amsterdam, 1982, biz. 16.
2) Zie b.v. Korteweg en Keesing, Het moderne geldwezen, deel III, 14e
herziene druk, hfst. VI en VII, Amsterdam, 1979.
3) Zie N.C. Nielsen, Inflation and taxation. Nominal and real rates of
return, Journal of Monetary Economics, nr. 7, 1981, biz. 261-270.
Wicksell en Fisher
Zoals bekend gaf Wicksell, o.a. voortbouwend op Ricardo,
het onderscheid tussen marktrente en ree’le rente een vaste plaats
in de economische basisliteratuur 4). Zijn theorie gaat uit van
door de vraag naar geldkapitaal zich in opwaartse richting zal
gaan bewegen. Gemakshalve wordt ervan uitgegaan dat op de
rentelasten een belastingbesparing wordt verkregen van rond
50%, hetzij via de directe belasting op vennootschapswinsten,
hetzij via de inkomstenbelasting van particuliere ondernemers,
een vrije-ruilverkeershuishouding waarin de overheid een be-
die geen gebruik maken van de rechtsvorm van de naamloze (al
scheiden plaats inneemt en derhalve op de prijsvorming van
geldkapitaal via het budget of anderszins geen overwegende invloed kan uitoefenen. Zijn ,,natuurlijke” rente komt tot stand
op een markt waarop geen sprake was van specifieke monetaire
invloeden; een situatie derhalve, die als het ware in een geldloze
maatschappij zou kunnen bestaan 5). Deze rente kan afwijken
van de marktrente als gevolg van de kredietpolitiek van het geldscheppend bankwezen 6). Het is denkbaar, dat ook financie-
dan niet besloten) vennootschap, de cooperatie enz.
Ook hierbij treedt voor de markt een aantal complicaties op.
In de eerste plaats is het denkbaar dat de onderneming geen
vraag uitoefent naar rentedragend geldkapitaal, doch naar risi-
ringstekorten c.q. -overschotten en internationale factoren tot
afwijkingen zouden kunnen leiden, doch voor zover mij bekend
heeft Wicksell hieraan geen overwegende aandacht besteed.
Het onderscheid tussen ree’le rente en marktrente speelde ook
een rol in Fishers opvattingen, die eveneens uitgaan van een
vrije-ruilverkeershuishouding met een overheidssector van be-
perkte omvang. Fisher ging er daarbij vanuit dat op lange termijn de aanbieders van geldkapitaal de waardevermindering
zouden kunnen afwentelen op de vragers. Het is niet onwaarschijnlijk dat deze opvatting ertoe heeft bijgedragen dat de ree’le
rente veelal wordt gezien als het verschil tussen marktrente en
(geraamde) inflatievoet 7).
Vooral na 1945 is een omvangrijke literatuur ontstaan over de
invloed van de sterk toegenomen omvang en betekenis van de
overheidssector en de daarmee samenhangende vergroting van
de collectieve-lastendruk en de pogingen tot afwenteling van deze lasten 8). Daarbij is eveneens de belastingdruk op het renteinkomen behandeld en geanalyseerd, doch vrijwel niet in samen-
hang met het inflatieverschijnsel bezien. Met laatstgenoemde
problemen houdt zich sinds enkele jaren een aantal Amerikaanse schrijvers bezig, waarbij in het bijzonder Feldstein een vooraanstaande rol heeft gespeeld 9). Hierop komen wij in de voorlaatste paragraaf terug.
De geldkapitaalmarkt
De hedendaagse markt van het geldkapitaal is zeer complex,
waarbij gezinnen, bedrijven, overheid en buitenland als vragers
en aanbieders kunnen optreden. Het deel van het netto aanbod
van geldkapitaal dat afkomstig is van de gezinnen is geconcentreerd bij de hogere inkomens. Een groot deel van het aanbod
vloeit bovendien voort uit contractuele verplichtingen, die deels
wel en deels niet door de gezinnen opzegbaar zijn en waarbij pensioenfondsen, spaarfondsen, levensverzekeringsmaatschappijen enz. als tegenpartij optreden, die voor de beschikbare middelen een bestemming zoeken.
Het door de gezinnen rechtstreeks verkregen rente-inkomen is
in de regel onderworpen aan directe belastingheffing. Het is niet
onwaarschijnlijkdat — vrijstellingen, ontgaanof ontduiking ter
zijde gelaten — in de huidige omstandigheden op dit inkomen
een marginale belastingdruk ligt van rond 50% en het lijkt wei-
nig plausibel dat de individuele en daarmee de collectieve aanbodcurve daardoor niet wordt bei’nvloed.
In de traditionele theorie wordt veelal een positieve relatie tussen het aanbod van produktiefactoren (en daarmee ook van
geldkapitaal) en beloningsvoet verondersteld. Belastingheffing
heeft daarbij geen invloed op de omvang van het aanbod en de
allocatie indien er sprake is van een belasting op ,,rent”inkomen. Veelal wordt daarbij verondersteld dat er sprake is van
volledige mededinging. Bij de hoogte van de beloning spelen de
marginale aanbieders een overwegende rol. Voorts wordt in de
regel verondersteld dat de belastingheffing ,,neutraal” is, dat
wil zeggen dat deze de allocatie niet beinvloedt. In feite echter
zijn in de meeste Westerse belastingstelsels regelingen opgenomen, die voor bepaalde spaarvormen een voorkeursbehandeling
inhouden. Veelal is bij voorbeeld aftrek van lijfrente toegestaan.
De netto vraag naar geldkapitaal is voornamelijk afkomstig
van ondernemingen en de overheid. De ondernemingen mogen
daarbij in de regel de betaalde rente als fiscaal aftrekbare onkosten beschouwen. Het lijkt voor de hand te liggen dat daarESB 16-5-1984
codragend eigen vermogen; de daaruit voortvloeiende dividend-
uitkeringen zijn veelal fiscaal niet aftrekbaar van de winst.
Voorts worden vrijgekomen middelen uit afschrijving van kapitaalgoederen en ingehouden winsten veelal voor de financiering
van de activiteiten van de onderneming aangewend, zodat een
deel van het benodigd geldkapitaal buiten de markt om wordt
verworven.
In de traditionele theorie spelen deze complicaties geen rol van
betekenis. Niet alleen is daar uitsluitend de marginale vrager van
belang bij de bepaling van de hoogte van de rentevoet; doch bovendien zal door de veronderstelde marktvorm van de volledige
mededinging in de markten van produktiefactoren en op de afzetmarkten de uiteindelijke allocatie door belastingheffing niet
worden bei’nvloed. De netto vraag van de overheid wordt verondersteld onafhankelijk van de hoogte van de rentevoet te zijn,
aangezien deze voortvloeit uit beslissingen die samenhangen met
de jaarlijkse budgetprocedure. Ook hier kan het voorkomen dat
een spaaroverschot wordt verkregen doordat een deel van de
overheidsinvesteringen niet via leningen op de kapitaalmarkt
wordt gefinancierd, doch via overschotten op de lopende inkomsten. Daardoor wordt uiteraard de vraag naar geldkapitaal
bei’nvloed.
Ten slotte kan worden gereleveerd dat in de rentetheorie spra-
ke is van twee visies op de relatie tussen het totale aanbod en de
hoogte van de rentevoet, de klassieke en de keynesiaanse. De
klassieke theorie heeft vooral oog voor de rentevorming op de
kapitaalmarkt, de keynesiaanse voor die op de geldmarkt. Beide
markten staan niet los van elkaar. Het onderscheid tussen beide
theoriee’n is onder andere van belang voor de rente-elasticiteit
van het aanbod van geldkapitaal. In de keynesiaanse theorie is
deze te verwaarlozen, in de klassieke niet. Over de renteelasticiteit van de vraag door ondernemingen bestaat overeenstemming, aangezien deze in elk geval negatief is.
Hieronder zullen enkele grafische voorstellingen worden
besproken naar aanleiding van de behandelde casui’stiek. Wij
onderscheiden achtereenvolgens, met inachtneming van genoemde veronderstellingen (aanbieders van geldkapitaal streven
naar volledige afwenteling van belastingen op het renteinkomen; vragers naar geldkapitaal genieten een belastingaftrek
4) K. Wicksell, Finanztheoretische Untersuchungen and das Steurwesen
Schwedens, Jena, 1896.
5) G. Myrdal, Monetary equilibrium, Londen enz., 1939, biz. 24, omschrijft de ,,natuurlijke” of ,,ree’le” rentevoet, als die welke ,,corresponds to the physical marginal productivity of the roundabout process of production”.
6) Zie b.v. J. Hicks, Critical essays in monetary theory, Oxford, 1976,
biz. 153; D. Patinkin, Study in monetary economics, New York enz.,
1972, hfst. 5.
7) Dit is overigens niet geheel in overeenstemming met de opvattingen
van Fisher zelf die ,,imperfect foresight” van de gezinnen veronderstelde. Zie I. Fisher, The theory of interest. New York, 1930, biz. 43-44.
8) Zie b.v. R.A. Musgrave, The theory of public finance, New York,
1959, deel 3 en de daar genoemde literatuur, alsmede M. Krzyzaniak en
R. Musgrave, The shifting of the corporation income tax: an empirical
study of its short-run effect upon the rate of return, Washington, 1963;
W.H. Oakland, Corporate earnings and tax shifting in US manufactu-
ring 1930-1968, Review of Economics and Statistics, 1972, biz.
235-244.
9) M. Feldstein, Inflation, income taxes and the rate of interest. A theoretical analysis, American Economic Review, 1976, biz. 809-820; M.
Feldstein, J. Greens en E. Sheshinski, Inflation and taxes in the growing
economy wit debt en equity finance, Journal of Political Economy, 1978;
M. Feldstein en L. Summers, Inflation, tax rules and the long term interest rate, Brooking Papers on Economic Activity, nr. 1, 1978, biz. 61 e.v.
455
van 50%; bij de prijsvorming is het gedrag van marginale spaarders en vragers van doorslaggevende betekenis; volkomen communicatie tussen geld- en kapitaalmarkten en afwezigheid van
Internationale factoren die het renteniveau be’invloeden), vier
gevallen, namelijk:
a. aanbodfunctie van geldkapitaal niet volkomen inelastisch,
geen overheid (figuur 1);
b. aanbodfunctie van geldkapitaal volkomen inelastisch, geen
Figuur 1 bouwt voort op de visie van Wicksell. De onderbro-
c. aanbodfunctie van geldkapitaal niet volkomen inelastisch,
ken vraag- en aanbodfuncties leveren ter hoogte van het snijpunt
de ,,natuurlijke” rentevoet (rn) op (die gemakshalve gelijkgesteld wordt met de reele rente) met de daarbij behorende ,,geruilde” hoeveelheid geldkapitaal per periode. Verondersteld
wordt nu dat de overheid een (marginaal) tarief van 50% introduceert op het rente-inkomen. Aanbieders slagen erin deze belasting volledig af te wentelen; indien dit niet zou lukken geven
zij de voorkeur aan consumptie van het daarmee gemoeid bedrag aan geldkapitaal. Tegelijkertijd mogen de rentekosten door
vraag van de overheid is volkomen inelastisch (figuur 2);
ondernemingen voortaan volledig worden afgetrokken van de
d. aanbodfunctie van geldkapitaal volkomen inelastisch, vraag
van de overheid is volkomen inelastisch (figuur 4).
wing gelaten.
bruto winsten voordat belastingheffing plaatsvindt. De ononderbroken vraag- en aanbodfuncties geven de nieuwe situatie
weer. De reele rente blijkt te zijn gestegen (in dit geval
verdubbeld).
Figuur 2 schetst de situatie indien de overheid als vrager op-
Figuur 1. Kapitaalmarkt met niet volkomen inelastisch aanbod
Figuur 2. Kapitaalmarkt met niet volkomen inelastisch aanbod
in economie zander overheid
en volkomen inelastische vraag van de overheid
Rentevoet i
Rentevoet I
overheid (figuur 3);
In alle gevallen wordt de invloed van inflatie buiten beschou-
I
A2
r
2n
Ai
X
X
Vi
Ac,
O
O
r n = natuurlijke rente, S = besparingen, I = investeringen
= vraag naar besparingen door de overheid
Rentevoet;
Rentevoet.
J
r
2n
.V2
Vi
Vi
O
SI
Figuur 3. Kapitaalmarkt met volkomen inelastisch aanbod in
economie zander overheid
456
O
S.I
Figuur 4. Kapitaalmarkt met volkomen inelastisch aanbod en
volkomen inelastische vraag van de overheid
treedt. Zoals te verwachten, is de rentestijging groter dan in figuur 1.
De figuren 3 en 4 behoeven niet verder te worden toegelicht.
Ook hier resulteert een rentevoet die hoger ligt dan in figuur 1,
doch deze is nu geheel het gevolg van vraagfactoren. Belasting
op het rente-inkomen is niet van invloed op het aanbod van het
geldkapitaal. Van belang is wel dat de mate van rente-elasticiteit
van het aanbod invloed heeft op het renteverloop in de tijd. Een
relatief dan wel volkomen inelastisch verloop van dit aanbod zal
leiden tot betrekkelijk sterke fluctuaties van de rentevoet.
Ten slotte kan worden opgemerkt dat, indien rekening wordt
gehouden met de geldontwaarding, een verdere rentestijging te
verwachten is. Aanbieders zullen pogen de inflatie af te wentelen; vragers worden extra gestimuleerd door de te verwachten
waardedaling van het geld en derhalve van de reele schuldenlast.
Voor de individuele vragers en aanbieders is er immers geen wezenlijk onderscheid tussen de effecten van een verandering in het
belastingregime als hierboven omschreven en een verandering
van de geldwaarde.
De marktrente in theorie en praktijk
Wij zullen pogen de hiervoor gepresenteerde theorie te vergelijken met de empirie. Daarbij hebben wij ons in het bijzonder
beperkt tot de markt van geldkapitaal in de Verenigde Staten en
wel om tweeerlei reden. In de eerste plaats is de rente-ontwikkeling aldaar toonaangevend voor die in grote delen van de wereld;
voorts is over het onderhavige onderwerp in de Verenigde Staten
de meeste literatuur gepubliceerd.
De eerste vraag die een antwoord behoeft is welke aanbodfunctie van toepassing is. In macro-economische beschouwingen wordt nogal eens verwezen naar ,,Denison’s law”, waarmee
de betrekkelijk constante spaarquote van de Verenigde Staten
gedurende de laatste dertig jaar wordt bedoeld 10). Deze zou
aanleiding kunnen geven tot de veronderstelling dat het aanbod
van geldkapitaal betrekkelijk inelastisch is. Oudere econometrische onderzoekingen hebben aanleiding gegeven tot een dergelijke conclusie, doch recenter werk van onder andere Boskin
schijnt te wijzen in de richting van een rente-elasticiteit van 0,2
tot 0,4. ,,Denison’s law” is bovendien op losse schroeven gezet
11) doordat aan het eind van de jaren zeventig een niet onbelangrijke daling van de spaarquote van de Verenigde Staten is geregistreerd, die zich nog niet heeft hersteld.
Wat de hoogte van de potentiele marktrente betreft, suggereert Brimmer 12) de verstgaande opvatting. Indien wij hem volgen zou de marginale aanbieder die een netto reele rente van zijn
kapitaal van 3% per jaar verlangt (een percentage, dat Wicksell
waarschijnlijk niet abnormaal hoog zou vinden) en daarbij rekening houdt met een inflatievoet van b.v. 6% eerst bij een marktrente van 18% tot ,,ruil” bereid zijn. Bij een inflatiepercentage
van 3% is de potentiele marktrente onder de geformuleerde veronderstellingen op 12% te stellen. Ondernemingen die hun prijzen aan dit inflatiepercentage weten aan te passen en bovendien
winstgevend zijn, zullen ook bereid zijn om dergelijke marktrentepercentages te betalen, zoals de praktijk ons leert.
Daartegenover kan de (keynesiaanse?) visie worden gesteld
volgens welke de potentiele marktrente ten hoogste kan worden
gesteld op de som van de normale reele rente en de verwachte inflatievoet. Voor een extra verhoging in verband met de afwente-
belangrijke plaats in. Deze schrijvers gaan uit van een gebruikelijke vraag- en aanbodfunctie van geldkapitaal, waarbij een ongewijzigd beleid van de overheid geen aanleiding geeft tot afwentelingseffecten of wijzigingen aanbreflgt in de allocatie van de
besparingen. Een constante winstbelasting heeft dan ook geen
invloed op de,,internal rate of return”. Vervolgens laten zij zien
dat een wijziging van het fiscale afschrijvingsregime of de invoering van een investeringspremie de vraagfunctie naar kapitaal
doet verschuiven. De aanbodfunctie (waarbij twee gevallen worden onderscheiden, namelijk volkomen inelastisch aanbod en
een stijgend verloop van de aanbodcurve) ondergaat geen
verandering.
In eerste instantie nemen zij aan dat alle investeringen worden
gefinancierd met leningen. Daarbij veronderstellen de schrijvers, dat sprake is van een ,,standard investment”: een project
met een looptijd van dertig jaar waarvan in het eerste jaar circa
een derde bestaat uit gebouwen enz., en twee derden uit installaties, die na 30 respectievelijk 10 jaar worden vervangen. De netto
produktie van deze investering daalt met 8% per jaar (,,output
decay”) totdat de investering wordt afgestoten. De initiele waarde van deze netto produktie wordt zodanig gekozen dat de ,,internal rate of return” voor belasting 12% bedraagt.
Vervolgens wordt bij een aantal fiscale investeringsregimes,
die na de tweede wereldoorlog in de Verenigde Staten van toepassing zijn geweest, berekend welke de maximale potentiele
rentevoet bedraagt voor twee situaties, nl. een zonder inflatie en
een met een inflatie van 6% per jaar. De fiscale regimes die worden beschouwd verschillen qua afschrijvingsmethoden en investeringsaftrekregeling alsmede qua vennootschapsbelastingtarief; aanvankelijk was het tarief 52%, later 48%. In de tijd gezien was sprake van toenemende begunstiging van de
investeringen.
Indien geen belasting wordt geheven, impliceren de gekozen
uitgangspunten een maximale potentiele rentevoet van 12%
respectievelijk 18% bij een inflatiepercentage van 0 respectievelijk 6. De conclusies van Fisher inzake de afwenteling van de inflatie gaan dan volledig op. In de overige (zes) gevallen doet echter het aftrekregime de reele rente steeds verder toenemen. De
maximale potentiele rentevoet is het hoogst onder het fiscale regime dat ten tijde van het tot stand komen van het artikel van de
schrijvers (1978) gold, namelijk een vennootschapsbelastingta-
rief van 48%, een investeringsaftrek van 9% en een afschrijving
op basis van de destijds bestaande mogelijkheden. Bij een inflatievoet van 6% bedroeg de maximale rente ruim 24%. (Alle genoemde data geven ongeveer de werkelijke situatie in de Verenigde Staten weer.)
Ook wordt onderzocht wat er gebeurt wanneer de standaard
investering voor circa tweederde met eigen vermogen wordt gefinancierd en voor circa een derde met leningen. Aangenomen
wordt dan bovendien dat over het eigen vermogen een risicopremie wordt ingecalculeerd voor zes gevallen, namelijk drie waarbij geen rekening wordt gehouden met belastingen die de ontvanger is verschuldigd, en drie waarbij dat wel het geval is. De
maximale potentiele rentevoet blijkt dan sterk terug te lopen ten
nadele van sterk risicodragende investeringen. Een inflatievoet
van 6% en een risicopremie van 6% na belastingen blijken bij het
regime van 1978 te leiden tot een maximale potentiele rente van
ruim 11 % in plaats van 24%, zodat de Fisheriaanse opvattingen
ling van belastingen op het winstinkomen is geen aanleiding,
over de volledige afwenteling der inflatie niet meer opgaan. Ongetwijfeld speelt mede een rol, dat de dividendbetalingen fiscaal
niet aftrekbaar zijn.
Opmerkelijk doch wel begrijpelijk is ten slotte dat naarmate
omdat het totale aanbod van besparingen in de eerste plaats afhankelijk is van het inkomen bij een gegeven categoriale inkomensverdeling en niet van de rentevoet. Onder deze omstandigheden is een min of meer constante spaarquote te verwachten en
is de rente te beschouwen als een ,,rent”, zodat een te heffen belasting in beginsel niet zal worden afgewenteld. Deze opvatting
impliceert tevens dat het besluit van het subject tot vermogensvorming over te gaan min of meer losstaat van de consumptieve
beslissingen die hij neemt en dat met name een door hem te laag
geachte reele rentevergoeding niet zal leiden tot een lager
spaarvolume.
Verscheidene auteurs nemen een tussenpositie tussen deze
uitersten in 13). Feldstein en Summers nemen in die categoric een
10) Zie b.v. M.J. Boskin, Taxation, saving and the rate of interest, Journal of Political Economy, 1978 en de daar genoemde literatuur.
11) C. Corrado en C. Steindel, Perspectives on personal saving, Federal
Reserve Bulletin, augustus 1980, biz. 613-625.
12) A.F. Brimmer, Monetary policy and economic activity: benefits and
costst of monetarism, American Economic Review, Papers and Proceedings, mei 1983, biz. 10.
13) Zie b.v. N.C. Nielsen, op.cit., die op theoretische gronden concludeert dat ,,with taxation included, the normal rate of interest will tend to
increase more than corresponding the pure Fisher-effect, but less than required to keep consumers’ after-tax real rate of return unchanged”.
ESB 16-5-1984
457
houdend met alle factoren, die daarop van invloed zijn, – bevredigend is. Daarbij wordt uitgegaan van de veronderstellingen
gere dan normale spaarquote. Zijn, al dan niet als gevolg van het
ontbreken van enkele voorwaarden voor de volkomen markt, de
winsten relatief hoog voor sommige groepen investeerders, dan
zal dit — mede aangewakkerd door royale fiscale faciliteiten kunnen leiden tot een verhoging van de marktrente. Wellicht is
van de klassieke theorie, zodat b.v. extra opbrengsten die voort-
een combinatie van vermindering van de fiscale voorkeursbe-
vloeien uit concurrentiebeperking buiten beschouwing blijven.
handeling voor investeringen en (gedeeltelijke) vrijstelling van
het rente-inkomen voor de directe belastingheffing (zoals al bepleit door Fisher en Kaldor) de beste weg om te komen tot een
verlaging van de ree’le rente.
het belastingregime gunstiger wordt, de potentiele rentevoet toe-
neemt. De schrijvers gaan er immers vanuit dat investeringen
worden gedaan zolang de ..internal rate of return” – rekening
Conclusie
Wat betreft de Nederlandse situatie komt daar nog bij dat in
Het voorgaande samenvattend kan gesteld worden dat de opvatting dat de ree’le rente het verschil zou zijn tussen de marktrente en het (geraamd) inflatiepercentage zowel op theoretische
de ree’le rente een component begrepen is die in het onderzoek
van Feldstein en Summers ontbreekt, namelijk de invloed op de
rian conclusion that the nominal rate of interest rises by the expected rate of inflation leaving the real rate of interest unchanged is no longer valid when borrowers treat interest payments as
a deductable expense and pay tax on profits net of accounting
depreciation” (op.cit.,blz. 61). In elke marktrente of ree’le rente
is een component begrepen die aan de belastingdruk is toe te
rente van buitenlandse ontwikkelingen. De invloed van deze
component is vermoedelijk aanzienlijk, zodat elke vergelijking
van de ree’le rente als gedefinieerd door b.v. DNB met de
grensproduktiviteit van de investeringen in ons land een hachelijke zaak is. Daartegenover staat dat de invloed van de marginale groepen van aanbieders in ons land vermoedelijk niet groot is,
aangezien de meeste besparingen van gezinnen lopen via de institutionele beleggers. Niettemin lijkt het de moeite waard na te
gaan of een vorm van , .intrest equalisation tax”, zoals in de Ver-
schrijven. De hoogte van deze component is afhankelijk van een
enigde Staten in de jaren zestig is toegepast om de destijds hoge
aantal factoren waarvan wij helaas nog weinig weten. Uitspra-
kapitaaluitvoer tegen te gaan, voor Nederland een geschikt instrument kan zijn om de ,,hoge” ree’le rente te verlagen.
gronden, als op grond van het onderzoek van Feldstein en Summers achterhaald lijkt, of om het met hen te zeggen: ,,The Fishe-
ken over de ,,hoge” ree’le rente zijn derhalve niet vrij van wille-
keur. Van belang is hier vooral het marktgedrag van marginale
groepen vragers en aanbieders. Vindt men de ree’le rente na be-
lastingaftrek te laag, dan zal dit tot uitdrukking komen in een la-
J.N.F. Bakker