Zuid-Afrika-vrij beleggen
Pensioenfondsen, de vakbeweging
en kerkelijke instellingen bezitten omvangrijke beleggingsportefeuilles. Bij
de samenstelling van deze portefeuilles
wordt doorgaans alleen rekening gehouden met financieel-economische
criteria. De laatste jaren groeit bij veel
van deze insteilingen de overtuiging dat
hun morele en politieke stellingname in
maatschappelijke discussies ook gestalte moet krijgen in hun investeringsen beleggingsbeleid. Een actuele discussie waarin op basis van morele en
politieke criteria stalling genomen wordt
is de anti-apartheidsdiscussie. In deze
discussie zijn goed uitgewerkte economische maatregelen ontwikkeld om het
bewind in Zuid-Afrika onder druk te zetten. Denk aan de desinvesterings- en
boycotmaatregelen1.
Een belegger die zich vanuit de desinvesteringsgedachte actief wil opstellen
heefttwee mogelijkheden. Enerzijds kan
hij kan zijn aandelenbezit gebruiken om
via de vergadering van aandeelhouders
de directies van bedrijven die relaties
onderhouden met Zuid-Afrika (ZA-bedrijven) te bewegen deze relaties te verbreken. Dit is in de Verenigde Staten een
met toenemend succes toegepaste strategie. Een bekend voorbeeld in Nederland is de jaarlijks terugkerende poging
om de aandeelhoudersvergadering van
Shell een motiete laten aannemen welke
de directie verplicht om Shell uit ZuidAfrika terug te trekken. Tot nu toe echter
zonder succes.
Anderzijds kan de belegger besluiten
om de aandelen van ZA-bedrijven af te
stoten of niet in zijn portefeuille op te
nemen. Deze restrictie ten aanzien van
ZA-bedrijven is in de VS al een normaal
onderdeel van het beleggingsbeleid
van vele pensioenfondsen en kerkelijke
instellingen. Er bestaat voor de Nederlandse situatie nog weinig zicht op de
mogelijke financiele gevolgen van een
ZA-restrictie voor een aandelenportefeuille. Dit in tegenstelling tot de Verenigde Staten waar uit onderzoek en
praktische ervaring bleek dat de ZA-restrictie voor een aandelenportefeuille
noch met rendementsverlies noch met
een verhoogd risico hoeft samen te
gaan2. In een onderzoek van Wagner
c.s.3 wordt berekend dat een dollar
geTnvesteerd in een beurswaarde gewogen portefeuille gevormd uit de 152
ZA-bedrijven, die in de Standard & Poor
500-index opgenomen zijn, over een
periode van 5 jaar is aangegroeid tot $
1,94 (inclusief dividend). GeTnvesteerd
in 152 substituut Zuid-Afrika-vrije
(ZAV-)bedrijven zou dit $ 2,60 zijn.
18
Wagner c.s. suggereren dat dit grote
verschil van 7% op jaarbasis veroorzaakt wordt door het grootte-effect; kleinere ondernemingen genereren een
hoger voor risico gecorrigeerd rendement dan grotere ondernemingen.
Onderzoek naar de risico-karakteristiek4 toonde aan dat ZAV-portefeuilles,
op verschillende manieren samengesteld, geen noemenswaardig hoger risico hadden dan de referentie portefeuille, de S&P 500-index.
Het karakter van de relaties die bedrijven met Zuid-Afrika (kunnen) onderhouden kan uiteenlopen van direct,
open en eenvoudig te constateren tot
complex, versluierd en moeilijk te achterhalen. Deze verscheidenheid leidter
toe dat de keuze van een criterium op
basis waarvan bedrijven uitgesloten
worden afhankelijk is van zowel subjectieve als praktische overwegingen.
Moet bij voorbeeld een bedrijf dat een
eenmalig project in Zuid-Afrika heeft uitgevoerd ook worden geboycot? En zo
ja, is erdan informatie beschikbaarover
welke projecten door welke bedrijven
uitgevoerd zijn?
Om praktische redenen is uitgegaan
van de bedrijven die vallen onder de
EG-code. Deze EG-code is gericht op
bedrijven met vestigingen in Zuid-Afrika
en omvat een zestal adviezen op het
terrein van gelijke beloning, onderhandelingsvrijheid en verbetering van de
arbeidsvoorwaarden en omstandigheden voor de zwarte werknemers.
beperking van de diversif icatiemogelijkheden, dus hoger risico. Terwijl het
optimaal te behalen rendement alleen maar omlaag kan gaan;
– wanneer de ZA-beperking leidt tot
uitsluiting van een aantal grotere
fondsen en dit tot resultaat heeft dat
de ZA-verzameling gekenmerkt
wordt door kleinere en dus mogelijk
minder courante fondsen, kan dit leiden tot hogere transactie- en informatiekosten.
In het onderzoek wordt slechts gekeken naar de risico/rendement-karakteristiek van de portefeuilles. Er wordt
geabstraheerd van transactie- en informatiekosten.
De portefeuillevergelijking
De mogelijke consequenties
De opzet van dit onderzoek is beperkt. Het uitgangspunt wordt gevormd
door de verzameling hoofdfondsen. Dit
zijn de meest verhandelde en liquide
fondsen op de Amsterdamse effectenbeurs. De beschouwde periode loopt
van 28 december 1984 tot en met 31
december 1988 en omvat de hausse
jaren 1985 tot en met September 1987,
de krach van oktober 1987 en het herstel in 1988. Beleggingsfondsen en
houdstermaatschappijen, gefuseerde,
overgenomen of gefailleerde ondernemingen zijn niet opgenomen. De fondsen, die slechts een gedeelte van de
beschouwde periode als hoofdfonds
genoteerd waren, zijn voor de gehele
periode opgenomen. Zo ontstond een
verzameling van 35 fondsen. Van deze
35 fondsen hebben volgens de EGcode rapportage 10 fondsen belangen
in Zuid-Afrika . Deze fondsen zijn: Organon International (een dochter van
Akzo), Internatio Muller, KLM, Nedlloyd,
Nationale Nederlanden, Nijverdal ten
Door aandelen van ZA-bedrijven uit
te sluiten als^beleggingsobject wordt
het aantal potentiele beleggingsobjecten, waaruit de portefeuille samengesteld kan worden, beperkt. Deze inperking van de keuzemogelijkheden kan
financiele consequenties hebben:
– de ZAV-verzameling kan een andere
risico/rendement-karakteristiek vertonen dan de referentieverzameling,
met als gevolg dat bij een zelfde beleggingsstrategie dit ook zichtbaar
wordt in de aandelenportefeuille. De
gedachte leeft dat het risico groter en
het rendement kleiner zal zijn. Dit
wordt onderbouwd met de stalling
dat de bedrijven die uitgesloten worden doorgaans de grotere, internationaal opererende bedrijven zijn, die
op de beurs tot de meest courante en
liquide fondsen behoren. Het uitsluiten van deze bedrijven leidt tot een
1. Zie voor de effectiviteit van sancties tegen
Zuid-Afrika bij voorbeeld P.A.G. van Bergeijk,
Economische sancties: is Zuid-Afrika onkwetsbaar?, ESB, 1986, biz. 828-833; P.A.G.
van Bergeijk en D. Webbink, Effectieve economische sancties tegen Zuid-Afrika, Transactie, jaargang 18, 1989, nr. 2, biz. 134-46.
2. In een onderzoek van BARRA International (in samenwerking met EIRIS), The financial performance of ethical investment, Londen, januari 1989, worden eveneens positieve resultaten gevonden voor de ZAV-pprtefeuilles (vermeld in The Ethical Investor, jan.feb. 1989.).
3. H.W. Wagner, A. Emkin en A. Dixon, The
South African divestment: the investment issues, The Financial Analyst. Journal, nov.dec. 1984, biz. 14-22.
4. Zie A. Rudd, The divestment of South
African equities: how risky?, Journal of Portfolio Management, lente 1979, biz. 5-10;
Wagner et al., op.cit., biz. 16 en enkele onderzoeken vermeld in R.B. Zevin, Brief aan
5. Rosentswieg, 8 mei, 1985.
5. Tweede Kamer, Handelingen, 17 895,
1983-1984, 1985-1986, 1987-1988.
Tabel 1. Het rendement van de naar
beurswaarde gewogen portefeuille
Tabel 3. Het rendement van de eenaandeel-portefeuille
Rendement (%)
Rendement (%)
1985
1986
1987
1988
1985-88
ALG
30,3
11,7
-14,2
35,5
69,1
ZAV
70,1
-4,1
-28,2
56,8
83,8
ZA
19,3
16,0
-10,4
28,7
60,8
Tabel 2. Het rendement van de naar
gelijk vermogen gewogen portefeuille
Rendement (%)
1985
1986
1987
1988
ALG
65,8
8,1
-29,0
66,7
112,2
ZAV
71,3
9,3
-28,6
70,6
127,9
1985
1986
1987
1988
1985-88
52,1
5,7
-29,8
63,4
84,4
ZAV
ZA
58,9
2,1
-28,5
67,9
94,5
42,8
10,8
-31,6
57,2
70,0
Tabel 4. Hetrisico vande verschillende
portefeuilles.
ZA
52,2
5,0
-29,8
57,0
76,2
ALG
ALG
Gewogen naar:
beurswaarde
gelijk vermogen
een aandeel
ZAV
ZA
5,8
7,3
6,9
7,6
6,1
7,9
8,5
ren. Het gemiddelde weekrendement
over de periode 1985-88 ligt in de orde
van grootte van 0,2 a 0,5% (rekenkundig
gemiddelde). De variantie van de ANPCBS index is 6,1 % en van de beurswaarde index 5,7%
Van de beurswaarde gewogen portefeuilles heeft de ZAV-portefeuille het
hoogste risico. Bij de gelijk vermogen
en een aandeel gewogen portefeuilles
is het risico van de ZAV-portefeuille vrijwel gelijk aan dat van de ALG-portefeuille. In het eerste geval iets hoger, in
het tweede geval iets lager.
7,4
6,7
Conclusie
De portefeuillevergelijkingen geven
een duidelijke indicatie dat de wijze
waarop de portefeuille samengesteld
wordt van grote invloed is op de rendeGate, Oce-Van derGrinten, Philips, Komentsontwikkeling, met name het niHet rendement
ninklijke Olie en Unilever6.
veau. De verhoudingen tussen de ALG-,
Van alle fondsen zijn de weekslotkoerZAV- en ZA-portefeuille onderling veranIn de tabellen 1,2 en 3 worden achter- deren niet. In alle drie de samenstellinsen7, de dividend-, stock- en bonusuitkeringen8 verzameld. Deze gegevens zijn eenvolgens de rendementen (op jaarba- gen, van beurswaarde tot een aandeel
alleen gecorrigeerd voor de aandeelsplit- sis) van de beurswaarde, de gelijk ver- gewogen, genereert de ZAV-portefeuille
singen. Bij de berekening van de uitke- mogen en de een aandeel gewogen por- het hoogste rendement.
ringen op elk aandeel is verondersteld tefeuilles gepresenteerd. Het totale renDe risicoanalyse toont, hoewel mindat bonussen en stock-dividenden op de dement is inclusief herbeleggingen.
der eenduidig, eveneens een gunstig
dag van verkrijgbaarstelling verkocht zijn
Bij de vergelijking van de beurswaar- beeld voor de ZAV-portefeuille. De
tegen de slotkoers van die dag. In het de gewogen portefeuilles in tabel 1 valt beurswaarde gewogen ZAV-portefeuilgeval van keuze-dividend is de stock- de grote uitschieter van het ZAV-rende- le heeft ten opzichte van de ALG-portecomponent gewaardeerd tegen de slot- ment in 1985,70,1 % en 1988,56,8%, op. feuille een beduidend hoger risico. De
koers van de desbetreffende dag en is In de tussenliggende jaren is het rende- gelijk vermogen en een aandeel gewoverder gerekend met de hoogste van de ment echter sterk negatief, -4,1% en gen portefeuilles tonen een gunstiger
twee uitkeringsmogelijkheden, contant -28,2% voor respectievelijk 1986 en beeld; het risico varf de ZAV- en ALGof stock. Op basis van deze gegevens 1987. Overde hele periode genereert de variant zijn vrijwel gelijk.
zijn drie mogelijke portefeuillesamenstel- ZAV-portefeuille het hoogste rendement,
Hoewel extrapolatie van de resulta83,8% versus 69,1 % voor de ALG-porte- ten niet zonder meer mogelijk is, levelingen onderzocht:
– de naar beurswaarde gewogen por- feuille en 60,8% voor de ZA-portefeuille. ren deze resultaten een sterke aanwijtefeuille, met als gewichten de resUit tabel 2 blijkt dat de volgens het zing op voor de mogelijkheid dat het
pectieve relatieve beurswaarden9;
gelijk-vermogenprincipe samengestelde toepassen van de ZA-restrictie gunstig
– een gelijk-vermogenportefeuille; in ZAV-portefeuille in 1985, 1986 en 1988 op de rendementsontwikkeling kan uitelk aandeel wordt een gelijke hoe- een hoger rendement dan de ALG- en werken, zonder dat dit direct gepaard
veelheid kapitaal belegd, alle ge- ZA-portefeuille en in 1987 een iets klei- hoeft te gaan met een hoger risico.
wichten zijn dan gelijk, 1/aantal fond- neredaling laatzien. De ZAV-portefeuille
S.A. Meijer
sen in de portefeuille;
genereert over de gehele periode het
– de een-aandeelportefeuille; van elk hoogste rendement, 127,9%.
De vergelijking van de een aanaeel Dit artikel is een verkprte versie van het
aandeel wordt een gelijk aantal oponderzoeksrapport Zuid-Afrika vrij beleggenomen in de portefeuille, als ge- gewogen ALG-, ZAV- en ZA- portefeuil- gen; een aantrekkelijk a’lternatief?, in opwichten fungeren dan de relatieve les in tabel 3 toont globaal hetzelfde dracht van OSACI uitgevoerd door de Wekoersen ultimo 1984.
beeld als de gelijk vermogen gewogen tenschapswinkel voor Economie van de
Binnen deze drie varianten zijn de ren- portefeuilles. De ZAV-portefeuille geeft in Rijksuniversiteit Groningen. Met dank aan
prof.
dement- en risicokarakteristieken van 1985, 1987 en 1988 een beter, doch in voor dr. H.J.J. Bronsema en drs. R. Raping
hun stimulerende commentaar bij de
telkens drie portefeuilles met elkaar ver- 1986 een slechter rendement. Over de totstandkoming van dit rapport.
geleken; de ALG-portefeuille, samenge- gehele periode genereert de ZAV-portesteld urt alle 35 fondsen, de ZAV-porte- feuille opnieuw het hoogste rendement. 6. In het verslagjaar ’87-’88 wordt Nationale
feuille, samengesteld uit 25 Zuid-Afrika
Nederlanden niet meer genoemd. Voor een
vrije fondsen en de ZA-portefeuille, saconsistente vergelijking van de portefeuilles
blijft Nationale Nederlanden opgenomen in
mengesteld uit de 10 fondsen met vestiHet risico
de ZA-portefeuille.
gingen in Zuid-Afrika. Er is gekozen voor
7. Het Financieele Dagblad, jaargangen
een passieve beleggingsstrategie. Dit
1985-88.
houdt in dat de bij de aanvang van de
In tabel 4 wordt een risico-analyse van 8. Beursplein 5, jaargangen 1985-88.
periode samengestelde portefeuille ge- de verschillende portefeuilles gepresen- 9. De beurswaarden zijn berekend uit het
durende de beschouwde periode niet teerd. Als risicomaatstaf wordt de varian- geplaatste gewone aandelen kapitaal (of
verandert. Dit maakt het ook mogelijk om tie gebruikt. Voor de berekening is uitge- certificaten van). De cijfers lopen tot September 1985 (Effectengids, 1985) zodat de fondzonder al te grate bezwaren te abstrahe- gaan van de weekrendementen om een sen met afwijkende boekjaren ultimo boekren van transactiekosten.
voldoende aantal meetpunten te cree- jaar 1984-85 opgenomen zijn.
1985-88
ESB 3-1-1990
19