Wie is er de baas?
Dank zij de beurshausse heeft de Nederlandse effectenhandel de afgelopen jaren goed geboerd. De
verdiensten in Nederland steken echter mager af bij
de bedragen aan commissie en provisie die de vakgenoten in de Verenigde Staten tijdens de hausse
verdienden aan het begeleiden van de vele vijandelijke overnemingen. Tegen deze achtergrond is het
heel begrijpelijk dat men zich in Nederlandse beurskringen ging afvragen of het niet goed zou zijn als de
mogelijkheden van ondernemingsbesturen om onwelkome overnamepogingen af te weren wat werden beperkt. Belangrijk is wellicht dat het voortbestaan van een geheel eigen regelgeving zich
slecht verdraagt met de internationale liberalisatie
en integratie van kapitaalmarkten.
In haar jaarverslag over 1985 heeft de Vereniging
voor de Effectenhandel, de Amsterdamse Effectenbeurs dus, met een beroep op de rechten van de
aandeelhouders gepleit voor dergelijke maatregelen. Zij dacht met name aan scherpere regulering
van de uitgifte van preferente aandelen en maatregelen tegen de opeenstapeling van beschermingsconstructies. Als het bestuur van de Vereniging meteen tot die maatregelen had besloten, dan was het
uitgeversconcern Kluwer nu wellicht een volledige
dochter van Elsevier. Het bestuur handhaafde echter het oude ruime beleid en stelde eind vorig jaar
een commissie in om de huidige beschermingspraktijk te beoordelen, de commissie-Van der Grinten.
Zoals bekend slaagde Kluwer er intussen in de overneming door Elsevier af te weren door op grote
schaal preferente aandelen uit te geven en bovendien te fuseren met ‘white knight’ Wolters Samson.
De gebeurtenissen rond Kluwer hebben ervoor
gezorgd dat ter zake van beschermingsconstructies
een duidelijke scheiding der geesten aan het daglicht is getreden, die zich zelfs voortzet in de commissie en in het beursbestuur. In het commissierapport lijkt het meningsverschil niet al te groot. Beide
facties achten de nu toegepaste constructies acceptabel omdat alle de voorafgaande instemming van
de aandeelhoudersvergadering vereisen. Daar
komt bij dat geen van de constructies de ‘nietminnelijke’ overneming volledig uitsluit. Bovendien
zijn zij het eens over de eisen aan de bestuurssamenstelling van stichtingen en administratiekantoren die aandelen beheren: die besturen moeten in
meerderheid bestaan uit mensen die geen deel uitmaken van de ondernemingsleiding of die als accountant, juridisch adviseur o.i.d. een nauwe band
met de directie en de raad van commissarissen
hebben.
Het verschil zit in de ruimte die men ondernemingsbesturen wil laten om preferente aandelen uit
te geven. De meerderheid, waaronder uiteraard enkele Kluwerianen, vinden dat de uitgifte van preferente aandelen niet aan een maximum moet worden
gebonden. De minderheid, waaronder enkelen uit
het Elsevier-kamp, widen dat directies voor de uitgifte van meer preferente aandelen dan 50% van het
gewone aandelenkapitaal eerst de expliciete goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering moeten
hebben. Het meerderheidsstandpunt komt erop
neer dat het ondernemingsbestuur de zeggenschap
houdt. Het minderheidsstandpunt legt het lot van de
FSR 9-12-1987
onderneming uiteindelijk in handen van de aandeelhouders. In een dergelijke situatie had Elsevier als
grootaandeelhouder wellicht een stokje kunnen steken voor de uitgifte van preferente aandelen, die Elsevier uiteindelijk machteloos maakte.
Hoewel het wat onderkoeld is opgeschreven in het
rapport gaat het hier om een principiele keuze. Dat
was duidelijker gebleken als de commissie het verzoek van het beursbestuur van juli 1987 had gehonoreerd om ook uitspraken te doen over beschermingsconstructies als ‘poison pills’, transacties ter
afschrikking van overnemers die de liquiditeit en/of
solvabiliteit aantasten. Het argument om dergelijke
zaken maar buiten beschouwing te laten, namelijk
dat ze in de huidige praktijk niet voorkomen, klinkt
weinig overtuigend. Dat geldt zeker voor wie zich
herinnert dat het beursbestuur Kluwer terugfloot bij
een poging de auteursrechten op de juridische uitgaven – de kroonjuwelen van het concern – in een
aparte onderneming onder te brengen.
De behoefte om de meningsverschillen niet op de
spits te drijven blijkt ook uit de aanbeveling aan het
beursbestuur om uitspraken over allerlei heikele
punten aan de rechter over te laten. Daarbij gaat het
b.v. om de omstandigheden waaronder een vijandig
bod aanvaardbaar is, waaronder de uitgifte van preferente aandelen gerechtvaardigd is, welke handelingen in overeenstemming zijn met de ‘vennootschappelijke orde’ en de goede trouw enz. Dit staat
in schril contrast met de aanbeveling even verderop
om vooral duidelijke richtlijnen uit te vaardigen. Vanzelfsprekend gaat het dan om punten waarover de
commissie het eens is.
Het bestuur heeft laten weten dat het de zaak
even aanhoudt. Begin volgend jaar hoopt het
bestuur een standpunt te formuleren. Het moet wel
heel raar lopen als het beursbestuur alsnog de afweermogelijkheden tegen vijandelijke overnemingen wezenlijk beperkt.
Het is de vraag of we hier rouwig om moeten zijn.
De aantrekkelijkheid van de Amsterdamse beurs
voor buitenlanders is uiteraard niet gediend met typisch Nederlandse regels. Indien de beschermingsconstructies bovendien het aanbod van risicodragend kapitaal beperken, het beleggen in aandelen
relatief onaantrekkelijk maken en het behalen van
schaalvoordelen verhinderen, zou er alles voor te
zeggen zijn de ondernemersvrijheid op dit punt wat
aan banden te leggen. Gezien de recente ervaringen met overnemingen in de Verenigde Staten vormen bovenstaande overwegingen onvoldoende reden om beschermingsconstructies te verbieden. Integendeel, de dreiging van vijandelijke overneming
heeft veel ondernemingen in de VS ertoe aangezet
de korte-termijnresultaten zwaarder te laten wegen
dan het lange-termijnbelang. Als beschermingsconstructies het management in staat stellen zich
te concentreren op structurele versterking van de
onderneming, dan zijn ook de gewone beleggers er
bij gebaat dat het ondernemingsbestuur uiteindelijk
de baas is.
W. Sietsma
1153