Tussen anker en EMU
Sinds de oprichting van het EMS in 1979 fungeert
Duitsland als stabiliteitsanker voor de overige deelnemers aan het wisselkoersmechanisme. Deze profiteren door hun koppeling aan de D-mark van de
doeltreffende inflatiebestrijding door de Bundesbank. De prijs is dat de korte rente in dienst staat
van het wisselkoersbeleid terwijl de lange rente niet
onder die van de D-mark uit kan komen. Maar zolang de Duitse rente een lage ondergrens vertegenwoordigt is dat niet van doorslaggevend belang.
Sinds de eenwording zijn echter de vo’ordelen van
het stabiliteitsanker verloren gegaan, getuige de
hoge Duitse rente en inflatie. Het ziet er niet naar
uit dat dit op korte termijn zal veranderen. Toch
blijft de Duitse lange rente als ondergrens voor de
lange rentes in de overige EMS-landen fungeren.
Kennelijk ziet de markt in het verlies van stabiliteit
geen aanleiding om het anker los te laten. Het gevolg is wel dat landen met lagere inflatiecijfers en
gezondere overheidsfinancien met nog hogere rentes dan die in Duitsland worden geconfronteerd.
Wat valt hieraan te doen?
De oplossing van de huidige onevenwichtigheden
in Duitsland is een interne Duitse aangelegenheid
die verschillende jaren in beslag zal nemen. De kosten van- de eenwording zijn hoog opgelopen zonder
dat de financiering ervan op een adequate manier is
geregeld. Tevens convergeren de lonen in de oostelijke deelstaten veel sneller naar het Westduitse niveau dan de arbeidsproduktiviteitsontwikkeling
rechtvaardigt. Hierdoor worden produktieve investeringen ontmoedigd en dreigen de overdrachten een
permanent karakter te krijgen. De Bundesbank
heeft de ondankbare taak om via een hoge rente de
onvermijdelijke inflatoire ontwikkelingen de kop in
te drukken. Zolang dat niet lukt zal Duitsland worden geconfronteerd met een hoge rente en een
hoge inflatie. Eenwording en stabiliteit blijken moeilijk samen te gaan.
Het doorbreken van de anker-paradox komt dus
aan op de overige lande’n van het EMS. Deze kunnen er op wijzen dat de spelregels van het EMS niet
strijdig mogen zijn met de meeromvattende spelregels van de Economische en Monetaire Unie. Die
gaan immers uit van de individuele verantwoordelijkheid van elke lidstaat om tijdig aan de EMU-criteria te voldoen, en van de collectieve verantwoordelijkheid om daarop toe te zien. Binnen dit raamwerk
is in de aanloop tot de EMU geen logische rol voor
een ankervaluta weggelegd; alle EG-valuta’s dienen
uiteindelijk sterk genoeg te zijn om de onherroepelijke koppeling aan de gemeenschappelijke munt te
kunnen maken.
Deze benadering doet denken aan het sinds jaar en
dag in Frankrijk gevoerde macro-economische beleid. Centraal staat hierbij de eigen verantwoordelijkheid voor de hardheid van de frank, prijsstabiliteit
en gezonde overheidsfinancien, los van de economische ontwikkelingen in ankerland Duitsland. Dit beleid is zeker succesvol getuige het feit dat de Franse
inflatie al jaren tot de laagste in Europa behoort.
ESB 20-5-1992
Toch blijkt de markt nog niet bereid om de Fransen
ook een lagere rente toe te staan aangezien dat een
negatief rente-ecart met de D-mark zou betekenen.
Zo moest Frankrijk nog in december 1991 bakzeil
halen toen het de korte-frankrente onder de D-markrente bracht. Kort daarop werd in het belang van de
inflatiebestrijding in Duitsland de Duitse rente verhoogd en ontstond een zodanige druk op de frank
dat deze door de marge van 2,25% dreigde te zakken. Hierdoor bleek een renteverhoging tot boven
het Duitse niveau alsnog onvermijdelijk. De markt
had de Franse overmoed afgestraft.
Gezien de pijnlijke Franse ervaring is de recente
renteverlaging van het pond ten opzichte van de
D-mark opmerkelijk, ook al werd deze gedragen
door de sterke positie van het pond na de verkiezingsoverwinning van Major. Anders dan Frankrijk,
dat de Britse renteverlaging overigens onmiddellijk
aangreep om de frankrente te verlagen, kan het VK
immers niet bogen op een solide reputatie op het
gebied van wisselkoersstabiliteit en inflatiebestrijding. Dit maakte de renteverlaging extra riskant. Anders dan in december had de renteverlaging echter
nauwelijks gevolgen voor de posities van de frank
en het pond in het EMS. Blijkbaar kan de markt het
EMS-anker al iets beter relativeren.
Dit zou een opening kunnen bieden om de ankerparadox te doorbreken. Met deze mogelijkheid
moet wel zorgvuldig worden omgesprongen. Zo
mag niet de indruk ontstaan dat elke lidstaat zijn eigen gang gaat. Want dan zijn de financiele markten
hun anker kwijt zonder dat zij daar iets voor terugkrijgen. Dit zou de stabiliteit van het EMS teniet
doen, en daarmee de kans op renteverlaging. Een
geloofwaardig alternatief voor het anker kan evenwel gevonden worden in de collectieve verantwoordelijkheid voor de prijs- en wisselkoersstabiliteit.
Collectieve verantwoordelijkheid is in overeenstemming met de inspanningen die alle lidstaten leveren
om aan de EMU-criteria te voldoen. Het sluit aan bij
de beoogde maar nog niet erg in het oog springende intensivering van de monetaire en economische
beleidscoordinatie in de aanloop tot de EMU. Het
doet recht aan het feit dat zeven van de elf EMS-landen een lagere inflatie hebben dan Duitsland en dus
de medeverantwoordelijkheid voor het wisselkoersmechanisme aankunnen. Het maakt de overige lidstaten minder afhankelijk van het monetaire beleid
van de Bundesbank; door het scheppen van stabiliteit rond Duitsland komen zij de Bundesbank zelfs
te hulp!
Het anker heeft zijn tijd gehad. Toch zal de markt er
zonder geloofwaardig alternatief niet zomaar afstand van doen. Het is derhalve van het grootste belang om werk te maken van de individuele en collectieve verantwoordelijkheid van de lidstaten voor
het welslagen van de EMU. Indien dit op een geloofwaardige manier wordt ingevuld komt de gewenste
renteverlaging vanzelf binnen bereik.
A.R.GJ. Zwiers
Auteur
Categorieën