arktwerking
Privatisering van staatsbedrijven;
wanneer heeft dot zin?
Privatisering van staatsbedrijven levert vaak, maar niet altijd
efficiency-winsten
op.
Volgens theoretisch onderzoek naar
de effecten van privatisering is te verwachten dat de overgang van de publieke naar de private sector de prestaties van bedrijven gunstig be’invloedt .
In de literatuur zijn daar een aantal
verklaringen te vinden. De meest
gangbare gedachtengang is dat de
scheiding van het bezit en beheer van
een onderneming een agency-probleem introduceert tussen de bezitter
van de onderneming (de principaal)
en het management (de agent). Bij private ondernemingen zijn er voor het
management sterkere prikkels aanwezig om efficient te werken dan bij ondernemingen in publieke handen. Bij
private ondernemingen kunnen aandeelhouders hun afkeuring laten blijken door hun bezit te verkopen of
zelfs door het zittende management
weg te stemmen. Bij ondernemingen
in publieke handen zijn de aandelen
in eerste instantie niet overdraagbaar
en is de relatie tussen het management en de bezitters van de onderneming veel diffuser.
De disciplinerende invloed van de
particuliere aandeelhouders op het
management is het grootst als deze na
privatisering een meerderheidsbelang
in het voormalige staatsbedrijf hebben
verworven. Daarnaast zouden de prestaties van staatsbedrijven die geen
concurrentie ondervinden in hun afzetmarkten na privatisering aanzienlijk meer verbeteren dan die van de
staatsbedrijven die in de periode voor
privatisering reeds de klappen van de
(concurrentie-)zweep hebben leren
kennen. De afstandverkleining tussen
principaal en agent na privatisering
zal vooral bij de weinig doelmatige
monopolistische bedrijven de efficientie sterk verbeteren.
Het doel van dit artikel is na te gaan
in hoeverre de bovengenoemde effecten zich daadwerkelijk voordoen.
Data en methodologie
De dataset van het onderzoek bestaat
uit 58 voormalige staatsbedrijven
waarvan de aandelen door de overheid in de periode 1979-1991 zijn
gei’ntroduceerd op de beurzen van
Londen (38), Singapore (12) en Toronto (8).
De drie beurzen zijn geselecteerd
op basis van twee criteria . Allereerst
moet het aantal privatiseringen dat in
de periode 1979 (de start van het toonaangevende Britse privatiseringsprogramma) tot en met 1991 via een aan-
Tabel 1. Defintties van proxy-variabelen die gebruikt worden om bedriffseconomiscbe effecten van privatisering te meten
Verandering in:
Variabele
Definitie
Winstgevendheid
NW/O
Netto winst/Omzet (%)
Investeringsintenstiteit
INV/O
Investeringen/Omzet (%)
INV/BT
Investeringen/
Balanstotaal (%)
O/WN
NW/WN
Omzet/Werknemer (xlO4 lok. val.)
Netto winst/Werknemer (x!04lok. val.)
Efficiency
ESB 3-5-1995
delenintroductie op de desbetreffende
beurs is voltooid, voldoende groot
zijn om statistische analyse mogelijk
te maken. Gekozen is voor een drempelwaarde van acht aandelenintroducties van staatsbedrijven. Ten tweede
worden alleen beurzen met een marktkapitalisatie van voldoende omvang
geselecteerd. Hiermee worden
beurzen met een geringe marktkapitalisatie, waar door de gebrekkige liquiditeit de kans bestaat dat onbetrouwbare slotkoersen tot stand komen,
uitgesloten. Gekozen is voor een
drempelwaarde van $ 50 mrd ultimo
1991. De beurzen van Londen, Singapore, Toronto, Kuala Lumpur en Parijs
voldoen aan beide criteria. In tweede
instantie zijn de aandelenintroducties
van staatsbedrijven die op de twee
laatstgenoemde beurzen hebben
plaatsgevonden niet in de dataset opgenomen, vanwege het afwijkende
emissie-mechanisme dat op deze
beurzen toepast is bij aandelenintroducties .
Voor alle aandelenintroducties van
staatsbedrijven in de periode 19791991 op de beurzen van Londen, Singapore en Toronto wordt voor de drie
jaren voor en drie jaren na het jaar
van introductie de omzet, de netto
winst, de investeringen, het balanstotaal en het aantal werknemers genoteerd. De informatie is afkomstig uit
de jaarverslagen van de geprivatiseerde ondernemingen en uit de gegevens van de databank van Extel Financial (de zogeheten Extel Cards).
In tabel 1 worden de variabelen
weergegeven die gebruikt worden om
vast te stellen of privatisering significant positieve bedrijfseconomische
effecten sorteert. Voor zover de gegevens voorhanden zijn wordt het gemiddelde van elk van de vijf variabe-
1. RJ. Zeckhauser en M. Horn, The control and performance of state-owned enterprises, in: Privatization and state-owned enterprises, Kluwer Academic Publishers, 1989.
2. F.E. Huibers, The Pricing of Public and
Private Sector IPOs: Theory and Evidence,
Uitgeverij Eburon, Delft, 1994.
3. Zie J.G. McDonald en B.C. Jacquillat,
Pricing of initial equity issues: the French
sealed bid auction, Journal of Business,
biz. 37-47, 1974 voor de beurs van Parijs
en S. Dawson, Secondary stock market
performance of inital public offers, Hong
Kong, Singapore and Malaysia: 1978-1984,
Journal of Business Finance and Accounting, biz. 65-76, 1987 voor de beurs van
Kuala Lumpur.
429
len over de driejarige periode voor en
na het jaar dat de aandelen van het
desbetreffende staatsbedrijf op de
beurs zijn geintroduceerd, berekend .
Om vast te stellen of er een statistisch
significant verschil bestaat tussen het
gemiddelde voor en na privatisering
wordt een t-toets uitgevoerd . Daarnaast wordt de groep van 58 geprivatiseerde bedrijven verdeeld in twee categorieen om te meten of de positieve
effecten zich duidelijker manifesteren
als (a) het bedrijf in de driejarige periode voor privatisering rnonopolistisch is, en (b) de overheid een
meerderheid van de aandelen in het
voormalige staatsbedrijf verkoopt.
Een bedrijf is monopolistisch als het
van de overheid een exclusief recht
heeft verkregen om een activiteit te
ontplooien in een gegeven geografisch gebied.
Onderzoeksresultaten
De resultaten van tabel 2 geven aan
dat privatisering inderdaad de verwachte positieve effecten sorteert.
Echter, alleen in het geval van de variabele netto winst/werknemer is het
effect significant.
Monopolistisch vs
niet-monopolistisch
Als de geprivatiseerde bedrijven worden verdeeld in monopolistische en
niet-monopolistische bedrijven, blijkt
dat het positieve effect van privatisering alleen bij de eerstgenoemde bedrijven significant is. Zowel de efficiency als de investeringsintensiteit
blijkt significant toe te nemen.
De significante stijging van de om-
zet en winst per werknemer van de
Tabel 2. Resultaten t-toets voor verscbil in gemiddelden proxy variabelen
voor en na privatisering: gehele groep
Proxy var.
Voor
NW/O
INV/O
INV/BT
O/WN
NW/WN
15,43
9,14
11,68
0,67
8,57
Na
t-waarde
9,64
20,26
9,62
14,59
1,16
-0,65
-1,20
-0,52
-1,27
bedrijven die voor privatisering over
een monopolie-positie beschikten zou
het gevolg kunnen zijn van een exploitatie van deze positie in de periode na privatisering. Voor de bedrijven
die in dit onderzoek zijn opgenomen
Voor
(a) NW/O
(b) NW/O
(a) INV/O
(b) INV/O
(a) INV/BT
b) INV/BT
(a) O/WN
(b)0/WN
(a) NW/WN
(b) NW/WN
51;51
38;47
38;47
35;32
35;32
vatisering hand in hand met liberalisering.
In de geliberaliseerde markten hebben de voormalig monopolistische
staatsbedrijven na privatisering de investeringsintensiteit (gemeten als
is deze verklaring echter onwaarschijn-
INV/BT) significant opgevoerd. Mo-
lijk.
Het grootste deel van de bedrijven
in de dataset bestaat uit Britse bedrijven die door de regering-Thatcher verkocht zijn. Gelijktijdig met de privatisering heeft de regering Thatcher de
markten van voormalige monopolisten (zoals bij voorbeeld British Telecom en de electriciteitsmaatschappijen) rigoreus geliberaliseerd. De
voormalige monopolistische staatsbedrijven werden wettelijk gedwongen
om de gemiddelde stijging van afzetprijzen onder een bepaald maximum
te houden. Tevens werden op de diverse deelmarkten van de voormalige
dernisering en uitbreiding van het produktie-apparaat lijkt de reactie van de
voormalige monopolisten te zijn geweest. Daarmee lijkt de toename van
de omzet en winst per werknemer eerder het gevolg van meer doelmatige
produktiemethoden dan van een exploitatie van de marktpositien. Ook
het feit dat de netto marge (de variabele NW/O) van de voormalige monopolisten niet significant stijgt na privatisering, wijst in deze richting.
staatsbedrijven concurrentie toegela-
ten (zoals op het gebied van internationale en mobiele telefonie in het geval van British Telecom en op het
gebied van de verkoop van electriciteit via een ge’institutionaliseerde ‘spotmarket’ in het geval van electriciteitsmaatschappijen). In de meeste landen
(waaronder de voor dit onderzoek relevante Singapore en Canada) gaat pri-
Tabel 3- Resultaten t-toets voor verscbil in gemiddelden proxy variabelen
voor en na privatisering: onderverdeling (a) niet-monopo-list en (b) monopolist
Proxy var.
-2,13″
Nv;Nn
Na
t-waarde
Nv;Nn
6,87
9,87
7,83
10,90
-0,44
-0,45
22;21
29;30
10,49
18,30
8,25
9,66
9,80
27,35
6,80
11,53
0,24
-1,50
0,78
-2,50″
13,25
11,22
0,73
0,65
7,08
15,67
0,13
1,30
0,67
-2,17″
0,98
-2,96″
14;19
Bij de bedrijven die voor privatisering reeds in concurrerende afzetmarkten opereerden, is geen toename van
de investeringsintensiteit te bespeuren. Een verklaring voor het uitblijven
van positieve effecten op de efficiency and investeringsintensiteit van privatisering bij deze bedrijven is dat de
concurrentiedruk in de jaren voor privatisering reeds tot de nodige aanpassingen heeft gedwongen. Monopolistische staatsbedrijven hebben zich in de luwte van de beschermde posities – kunnen veroorloven om efficiency-verhogende investeringen niet te
doen.
De variabelen voor efficiency geven
een indruk van de efficiency-effecten
van privatisering voor het bedrijf als
geheel. Het is mogelijk dat de voormalige monopolisten op deelmarkten
wel degelijk van de verkregen bewegingsruimte na privatisering gebruik
maken om hun marktpositie te misbruiken. Een meer gedetaileerde ana-
24;28
14;19
24;28
8;4
27;28
8;4
28;28
4. De effecten die optreden door de
proxy variabelen te corrigeren voor inflatie en wisselkoersen zijn niet zodanig dat
deze de resultaten van het onderzoek belangrijk veranderen.
5. Als t-toets aangeeft dat het verschil in
gemiddelden significant is bij een betrouwbaarheidsinterval van 5% (10%)
wordt dit aangegeven met ** (*).
430
Tabel 4. Resultaten t-toets voor verscbil in gemiddelden proxy vartabelen
voor en na privatisering: onderverdeling (a) particle privatisering en (b)
volledige privatisering
Proxy var.
Voor
Na
t-waarde
Nv;Nn
-0,74
-0,39
39;38
24,09
0,87
-1,52
31;36
(b)NW/O
6,55
9,19
(a) INV/0
(b) INV/O
10,24
16,60
(a) INV/BT
(b) INV/BT
7,30
9,56
5,48
10,89
0,65
-1,72*
31;36
(a) O/WN
(b)O/WN
30,42
9,93
16,71
14,53
-2,30″
32;31
1,80
0,56
-0,21
1,20
-3,18″
32;31
(a) NW/O
(a) NW/WN
(b)NWWN
8,75
9,94
7,70
lyse van prijs- en margeveranderingen
voor en na privatisering alsmede de
scheiding van de privatisering en libe-
ralisering effecten zou een meer geschakeerde conclusie inzake de efficiency effecten van privatisering
mogelijk maken.
12;13
ven. Door de exercitie van label 4 te
reproduceren voor, bij voorbeeld, alleen monopolistische staatsbedrijven,
kunnen de bedrijfeconomische effecten van privatisering van volledige ver-
Een soortgelijk beeld doet zich voor
als de geprivatiseerde bedrijven verdeeld worden in volledige en partiele
privatiseringen. Ook hier zijn de
sus partiele privatisering gemeten worden. De omvang van de dataset van
dit onderzoek laat statistische analyse
van de resultaten van deze exercitie
echter niet toe. Een verdere verkleining van de omvang van de deelgroepen leidt tot onbetrouwbare interpretatie van de resultaten van statistisch
proxy-variabelen voor investerings-
analyse en is daarom niet uitgevoerd.
Partiele of volledige privatisering
intensiteit (INV/BT) en efficiency
(O/WN en NW/WN) significant hoger
na volledige privatisering. Geen van
de gemiddelde waarden van de proxy
variabelen is significant hoger in het
geval van partiele privatiseringen. De
resultaten wijzen crop dat de positieve effecten van privatisering vooral
optreden als de zeggenschap over het
staatsbedrijf daadwerkelijk in handen
van particuliere aandeelhouders
komt. Het lijkt crop de tucht van de
kapitaalmarkt weinig invloed heeft op
de efficiency van bedrijven waarin de
overheid na privatisering een meerderheidsbelang behoudt. Weliswaar is
een deel van de aandelen verkocht,
de afstand tussen principaal en agent
blijft ongewijzigd.
De resultaten dienen echter met enige voorzichtigheid gei’nterpreteerd te
worden. Er wordt immers in de vergelijking van de gemiddelde waarde van
de proxy variabelen in de twee deelgroepen (bedrijven die ofwel volledig
ofwel partieel geprivatiseerd zijn) niet
gecontroleerd voor het effect dat uitgaat van de liberalisering van de markten van monopolistische staatsbedrij-
ESB 3-5-1995
Conclusie
In lijn met de voorspellingen van de
theorie geven de resultaten van dit onderzoek aan dat de winstgevendheid,
investeringsintensiteit en de efficiency
van bedrijven toenemen na privatisering en dat de toename het duidelijkst
is bij bedrijven waarvan de overheid
een meerderheidsbelang verkoopt
en/of bij bedrijven met een monopolie-positie. Dit impliceert dat partiele
privatisering niet zinvol is als het leitmotiv voor privatisering bestaat uit de
verbetering van de efficiency van
staatsbedrijven. Privatisering is geen
effectief instrument om de doelmatigheid van staatsbedrijven te verbeteren, als die reeds concurrentie ondervinden op de afzetmarkt. In dat geval
spelen de eigendomsverhoudingen
een ondergeschikte rol.
F.E. Huibers
De auteur is werkzaam als hoofd Asset
Management bij Rabobank Nederland. Dit
artikel is op persoonlijke titel geschreven.