Premiesystemen en
beleggingssamenstelling
Het voornemen van de minister van Financien om vermogensoverschotten van
pensioenfondsen te belasten dwingt de pensioenfondsen tot grote en snelle
premieaanpassingen en leidt tot onaanvaardbare fluctuates in de dekkingsgraad. Deze
bezwaren zijn alleen op te vangen door vrijwel uitsluitend in vastrentende waarden te
beleggen. Dit levert echter een lager rendement op. Daarnaast gaan de auteurs in op het
voorstel van prof. Zalm om premiesystemen te gebruiken voor macro-economisch beleid.
DR. J.M.G. FRIJNS – PROF. DR. J.H.W. GOSLINGS*
Nederland is een pensioenland; naast een tamelijk sobere algemene basisvoorziening.de AOW, kennen we een
goed uitgebouwd systeem van aanvullende particuliere
pensioenvoorzieningen. De financiering hiervan is gebaseerd op kapitaaldekking. De preciese vormgeving verschilt van fonds tot fonds en is helaas nogal ondoorzichtig.
Voor zover er een gemeenschappelijke factor is, is dit de
sterke voorkeur voor premiestabiliteit.
De laatste jaren is de wijze van financiering en kapitaalvorming meer in de belangstelling geraakt. Dit hangt deels
samen met de omvang die de gecumuleerde pensioenbesparingen bereikt hebben en deels met de voorstellen in
het kader van de brede herwaardering om ‘onnodige’ vermogensvorming fiscaal te belasten. Opmerkelijk zijn ook
de pleidooien van de directeur van het Centraal Planbureau, prof. Zalm, voor een veel flexibeler premiestelling
door pensioenfondsen dan doorgaans gebruikelijk is. Los
van deze externe ontwikkelingen is ook de verschuiving in
de vermogenssamenstelling van pensioenfondsen in de
richting van een groter percentage aandelen aanleiding om
eens goed naar het premiesysteem te kijken.
De opzet van dit artikel is als volgt. Na een korte uiteenzetting over de actuele ontwikkelingen gaan we nader in
op de rol van de rekenrente en de nagestreefde premiestabiliteit. Vervolgens presenteren we twee premiesystemen die alleen in de mate van premieflexibiliteit van elkaar
afwijken. We gaan dan na hoe deze systemen zich gedragen bij uiteenlopende varianten voor het reele renteniveau
en de vermogenssamenstelling.Ten slotte geven we onze
reactie op de stellingname van Zalm.
Ontwikkelingen
_______ ____
In het kader van de brede herwaardering is door de
minister van Financien een wetsvoorstel ingediend voor
een fiscale heffing op vermogensoverschotten bij pensioenfondsen. Dit wordt gemotiveerd vanuit de gedachte
dat er een evenwicht dient te bestaan tussen vermogensopbouw en ontwikkeling van de verplichtingen. Bij een
vermogensgroei die sneller is dan nodig dient dit te leiden
tot lagere premies. Zo niet dan zal het, in de ogen van de
1168
fiscus, onnodige deel van het aanwezige vermogen, voor
een substantieel deel worden wegbelast. Dit voorstel stuit
op grote bezwaren bij de pensioenfondsen.
De bezwaren richten zich tegen de structurele onderschatting van de waarde van de verplichtingen doordat de
minister van Financien een te hoge rekenrente hanteert,
tegen de zeer schriele reserves die toegestaan zijn als
buffer tegen de beleggingsrisico’s alsmede tegen de extreme premiefluctuaties die afgedwongen worden doordat het
vermogen binnen smalle marges moet blijven. Het wetsontwerp stelt namelijk een lage bovengrens aan het toegestane vermogen terwijl de Verzekeringskamer harde eisen
stelt aan het minimaal vereiste vermogen.
De vermogenssamenstelling van Nederlandse pensioenfondsen laat het afgelopen decennium een geleidelijke
verschuiving naar een groter percentage aandelen zien. In
1980 bedroeg dit voor alle particuliere pensioenfondsen 5,
ultimo 1989 was dit opgelopen tot 20. Dit is overigens nog
steeds laag in vergelijking met het aandelenbezit van Engelse en Amerikaanse pensioenfondsen. Aandelen laten,
gemiddeld over lange perioden, een veel hoger reeel rendement zien dan vastrentende waarden; daar staan echter
grote fluctuaties in het jaar-op-jaar-rendement tegenover.
Pensioenfondsen hebben een lange tijdshorizon en zijn
daardoor bij uitstek in staat te profiteren van het hogere
rendement op aandelen. Dit laatste is overigens alleen
waar indien het gekozen dan wel opgelegde premie- en
reserveringssysteem een dergelijke lange-termijnbenadering toelaat. Er is al van verschillende kanten op gewezen
dat de mogelijkheden in voornoemd wetsvoorstel op dit
punt beslist onvoldoende zijn1. Maar ook los daarvan is er
aanleiding om wat dieper in te gaan op de eisen die deze
strategic van uitbreiding van het aandelenbezit stelt aan
het premie- en financieringssysteem van een pensioenfonds.
* De auteurs zijn respectievelijk hoofd centrale staf Strategisch
Beleggingsbeleid van het ABP en hoofddirecteur van het ABP,
tevens hoogleraar aan de Rijksuniversiteit Limburg. Dit artikel is
op persoonlijke titel geschreven.
1. L.G.M. Stevens, Belofte maakt schuld, lezing op het seminar
Pensioenfondsen in de schijnwerpers, September 1990.
Rekenrente en premiestabiliteit
In de inleiding is al melding gemaakt van de voorkeur
van Nederlandse pensioenfondsen voor premiestabiliteit.
In zijn eenvoudigste vorm wordt de premie vastgesteld op
zijn structured niveau p* (p = p*). De structurele premie p*
wordt zodanig bepaald dat, onder de aanname van een in
de tijd stabiele reele rente (de rekenrente), op lange termijn
gelijkheid van lasten en baten geldt. De premie in dit lastenminus-baten-systeem wordt dan opgelost uit de gelijkheid
tussen de contante waarde van de toekomstige uitkeringen
enerzijds en de waarde van het beginvermogen plus de
contante waarde van de premie-inkomsten anderzijds.
Als disconteringsvoet voor de contante-waardeberekening wordt de rekenrente gebruikt. Voordeel van dit systeem is zijn eenvoud; bovendien is er de suggestie dat het
aldus berekende premieniveau p* het echte premieniveau
is: de kostprijs als het ware van het pensioensysteem.
Een bezwaar tegen deze aanpak is dat de band tussen
het aanwezige vermogen en de waarde van inmiddels
opgebouwde rechten ontbreekt. De verhouding tussen beide staat bekend als de dekkingsgraad. De dekkingsgraad
legt dus het formele verband tussen het vermogen aan de
actiefzijde van de balans en de contante waarde van de
aangegane verplichtingen aan de passiefzijde van de balans. Uit oogpunt van solvabiliteit van een pensioenfonds
is de dekkingsgraad een kernbegrip, waarop de Verzekeringskamer in zijn toezicht terecht de nadruk legt.
Een tweede bezwaar richt zich op het hanteren van een
vaste hoge rekenrente. In Nederland is het gebruikelijk deze
op 4% te stellen. Gegeven de facto indexering van het
grootste deel van de verplichtingen betekent dit dat men
veronderstelt dat op lange termijn het reele rendement ten
minste 4% zal bedragen. De reele rente is niet alleen gemiddeld fors lager dan 4%2, doch bovendien allerminst stabiel.
Een premiesysteem dat alleen koerst op p* zal in tijden van
een hoge reele rente – zoals thans – leiden tot flinke overdekking terwijl bij een lage reele rente langdurige onderdekking optreedt. Het eerste is niet acceptabel voor de minister
van Financien, het tweede niet voor de Verzekeringskamer.
Er zijn verschillende oplossingsrichtingen mogelijk om
aan deze bezwaren tegemoet te komen. Een daarvan is
om de rekenrente variabel te maken: ook het eerdergenoemde wetsontwerp lijkt in deze richting te gaan. Elders
is door een onzer betoogd dat de combinatie van variabele
rekenrente en strakke dekkingsgraadvereisten leidt tot
zeer wilde fluctuaties in het premieniveau3. Zouden we in
de na-oorlogse periode een systeem gehanteerd hebben
waarbij de rekenrente gebaseerd wordt op het driejaars
voortschrijdend gemiddelde van de reele rente dan zou het
benodigde vermogen, dat bij een rekenrente van 4% op
100 gesteld kan worden, gevarieerd hebben tussen 80 en
700. Deze instabiliteit is een sterk argument om de verplichtingen met een constante disconteringsvoet te berekenen. Dit zou vergelijkbaarzijn metde regel van Friedman
om de geldhoeveelheid jaarlijks met een vast percentage,
toevallig ook 4, te laten groeien. Expliciet in de tijd varierend
beleid kan zijn verstorende werking dan niet uitoefenen.
Het voordeel in de pensioenomgeving is dat tevens een
vast referentiepunt ontstaat. In dit artikel onderzoeken wij
daarom een tweede oplossingsrichting; hierin wordt uitgegaan van een constante rekenrente en stabiele structurele
premie p* doch wordt flexibiliteit ingebouwd doordat het
actuele premieniveau bestaat uit p* plus een component
die afhangt van de dekkingsgraad.
Een verhoging van het percentage zakelijke waarden leidt
tot extra fluctuaties in het jaarlijkse reele rendement. Dit zal
tot uiting komen in grotere uitslagen in de dekkingsgraad
en/of in grotere jaarlijkse premiemutaties. Het gaat hier in
wezen om hetzelfde probleem als bij de instabiliteit van de
ESB 5-12-1990
reele rente. Ook de oplossingsrichting zal dezelfde zijn als
zojuist aangegeven. We zullen hierna het voorgestelde premiesysteem nader uitwerken en bezien hoe het uitwerkt bij
een instabiele reele rente en bij de grotere beleggingsrisico’s
verbonden aan een hoger percentage zakelijke waarden.
Premie-aanpassing: flexibel of star
Het is mogelijk om op basis van actuariele veronderstellingen en een rekenrente een jaarlijkse theoretische premie
te berekenen. Wij zullen hier, zoals gezegd, niet uitgebreid
op ingaan. Voor ons doel volstaat een ruwe karakterisering
van een premiesysteem doorde formule:
vermogen
p = p* +
pensioengrondslag
waarbij p = feitelijk premieniveau; p* = structurele of basispremie; D = feitelijke dekkingsgraad; D* = normdekkingsgraad; en a = aanpassingparameter
De factor (vermogen/pensioengrondslag) is nodig omdat de dekkingsgraad is uitgedrukt in procenten van het
pensioenvermogen terwijl de premie wordt berekend in
procenten van de relevante loonsom (= pensioengrondslag). Deze factor is afhankelijk van de ‘rijpheid’ van een
pensioenfonds en ligt doorgaans tussen 3 en 5.
Vergelijking 1 stelt dat de feitelijke premie gelijk is aan
een, op basis van lange-termijnoverwegingen vastgestelde, basispremie plus een inhaalcomponent die afhangt van
de discrepantie tussen feitelijke en normdekkingsgraad.
De basispremie kan idealitergezien worden als een ‘steady
state’ of evenwichtspremie in een bepaald tijdsbeeld.
Het aanpassingsmechanisme van de premie kent twee
extremen. In het eerste extreem wordt de dekkingsgraad
constant gehouden en past de premie zich hieraan aan
(oc=1). Dit is het systeem van onmiddellijke af-financiering.
Het geeft maximale premiefluctuaties. Het andere extreem
is dat de premie constant gehouden wordt (a= 0), waardoor
de dekkingsgraad sterk fluctueert. Het zogenaamde dynamische-premiesysteem, ontwikkeld door Brans & Co. en
toegepast door onder andere het PGGM, gaat in deze
richting. Er is een oneindig aantal variaties en mechanismen tussen deze twee extremen denkbaar. Hierbij speelt
niet alleen de economische omgeving een rol, maar ook de
institutionele. Zo wordt in Nederland in feite de benedengrens voor 100% dekkingsgraad als richtlijn door de Verzekeringskamer gesteld, terwijl de overheid op dit moment
in het kader van het wetsontwerp belastingheffing op overschotten van pensioenfondsen de bovengrens van de dekkingsgraad effectief in de orde van 115% heeft gesteld.
Met de bovenstaande formulering wordt gesuggereerd
dat wij te maken hebben met een cybernetisch systeem
waarbij de dekkingsgraad tussen bepaalde marges mag
fluctueren en de premie de stuurgrootheid is. In deze
denkwijze is premie dus een afgeleide van de dekkingsgraad. Vanuit procesbesturing is een aantal benaderingen
bekend om dit sturingsproces optimaal te doen verlopen.
In ons geval zijn dekkingsgraad en premiefluctuaties de
doelvariabelen. Met name bij de premiefluctuaties moeten
wij nog een onderscheid maken tussen de geleidelijkheid
van deze fluctuaties en de extreme waarden die acceptabel
geacht worden. leder pensioenfonds zal zijn eigen criteria
hierbij moeten ontwikkelen. Wel zal het waarschijnlijk zo
zijn dat een voorkeur uitgaat naar geleidelijke premieaanpassingen. In formule 1 impliceert dat een tamelijk lage
waarde voor ex. Om te vermijden dat sterke fluctuaties in
jaarlijks beleggingsrendement leiden tot excessieve premievolatiliteit kunnen voorts maximale waarden aan de
2. A.J. Vermaat, Over de rekenrente, Voordracht ter gelegenrteid
van het 100-jarig bestaan van het Actuarieel Genootschap, 1988.
3. J.H.W. Goslings, Hebben pensioenfondsen werkelijk overschotten?, lezing congres Institutioneel Beleggen in 1990, februari 1990.
1169
jaarlijkse premiesprongen worden toegekend. Uit eigen
berekeningen blijkt dat de combinatie van een flexibel
premieniveau en een geleidelijk premieverloop het best
kan worden bereikt door een niet te hoge waarde van a in
combinatie met een bovengrens aan de absolute premiemutatie. Dit zullen wij hieronder nader uitwerken.
We beginnen met de gevolgen voor het premieverloop
van sprongen in het reele rendement die optreden bij
overgang van tijdsbeelden of regimes. We beschouwen
twee premiesystemen. In het eerste premiesysteem is de
aanpassing van de premie aan discrepanties in de dekkingsgraad snel en de toegestane jaarlijkse premiesprong
groot. Dit systeem noemen we premiesysteem I; dit luidt:
vermogen
pensioengrondslag
P = P* + 0,5 ——:———^-—7— (D-D*), | Ap| < 4%
(2)
Het tweede systeem is gericht op geleidelijke premieaanpassing, we noemen dit premiesysteem II. Dit luidt:
vermogen
pensioengrondslag
p = p* + 0,125 ——:———^—-T— (D-D*), | Ap| < 2% (3)
/ i n
De normdekkingsgraad D* is vastgesteld op 110%; lager
lijkt gelet op de door de Verzekeringskamer geeiste ondergrens onverantwoord. De bepaling van de structured basispremie p* is, zoals uit het voorgaande mag blijken, een
arbitraire zaak. Een pragmatische benadering gericht op
stabiliteit over de tijd verdient hier de voorkeur. We zullen
hier verderop op terugkomen.
Structurele veranderingen in reeel rendement
Een voor pensioenfondsen majeur risico is gelegen in
de onvoorzienbare veranderingen in het (structurele) niveau van het reele rendement. Doordat noch aandelen
noch nominale beleggingen een goede bescherming tegen
inflatie bieden kunnen pensioenfondsen zich maar zeer
partieel indekken tegen dit risico. Het gevolg is dat het
feitelijke reele rendement afwijkt van het verwachte rendement, met als gevolg dat de dekkingsgraad gaat afwijken
van de normdekkingsgraad. Bij een structuurbreuk in de
reele rente kunnen deze afwijkingen vrij langdurig zijn. De
vraag is hoe deze schokken in beide premiesystemen
zullen uitwerken. Daartoe bezien we, uitgaande van een
eenvoudig actuarieel model4, het verloop van premie en
dekkingsgraad over een periode van 60 jaar onder drie
inflatiescenario’s. Het vermogen wordt geacht volledig te
bestaan uit nominale beleggingen (obligaties en onderhandse leningen) met een gemiddelde looptijd van 5 jaar..
Als scenario’s opteren we voor een basisscenario met
constante inflatie, een scenario met een schoksgewijze
inflatie- ontwikkeling en een scenario met een meer gematigd inflatieverloop. Het inflatieschokscenario sluit qua uitslagen goed aan bij de naoorlogse werkelijkheid; het ge-
Figuur 1. Inflatiepaden
schokvariant
.i= 7
9
gematigde var.
basisvariant
matigde scenario beter bij het huidige ‘wishful thinking’. De
gemiddelde inflatie is in alle varianten gelijk gehouden,
namelijk 3,8% per jaar. Dit getal is tamelijk willekeurig
gekozen. De inflatiepaden zijn weergegeven in figuur 1.
Hogere inflatie wordt pas na verloop van tijd en bovendien
ook nog onvolledig vertaald in een hogere gemiddelde rente
op het belegde vermogen. In het gehanteerde simulatiemodel leidt een permanente verhoging van het inflatietempo met
1 % uiteindelijk tot een rentestijging met 0,67%; de vertragingen zijn echter vrij lang. Bovendien blijft de rente op bestaande leningen ongewijzigd gedurende de resterende looptijd
(gemiddeld 5 jaar) . De nominale contractloonstijging is
gelijk aan de prijsstijging plus een constante reele loongroei
van 1%. Daarnaast is er een incidentele loongroei: deze is
in het gehanteerde model een functie van de verandering in
de leeftijdssamenstelling van de actieven.
Het verloop van premie en dekkingsgraad in het inflatieschok- en het gematigde inflatiescenario wordt afgezet
tegenover premieverloop en dekkingsgraad in het basisscenario. Zodoende wordt zoveel mogelijk geabstraheerd
van toevallige invloeden van uitgangspositie, keuze basispremie enzovoort. De getoonde afwijkingen zijn hierdoor
wel een onderschatting van de totale volatiliteit. De uitkomsten zijn grafisch weergegeven in figuur 2 en figuur 3.
Uit de getoonde figuren komt duidelijk naar voren dat de
nadruk op premiestabiliteit leidt tot grote uitslagen in dekkingsgraad en vice versa. Niettemin is ook in premiesysteem-l, waarin een snelle premieaanpassing centraal staat,
de dekkingsgraad verre van constant. De extra uitslagen in
dekkingsgraad die optreden als we overgaan naar premiesysteem-ll met een geleidelijker premieverloop zijn aanzienlijk maar lijken niettemin acceptabel als we de zeer forse
afvlakking in premieverloop bezien die daardoor kan worden
bereikt. Met name in het inflatieschokscenario treden in het
eerste premiesysteem incidentele uitschieters in premieniveau op die weinig realistisch lijken. In het gematigde inflatiescenario zijn de verschillen tussen beide premiesystemen,
tamelijk beperkt. De conclusie dringt zich op dat premiesysteem-l te hoge eisen stelt aan het vermogen van werkgevers
en werknemers om zich aan te passen aan zeer hoge en
snel stijgende premie’s. Dit pleit voor een systeem dat uitgaat
van een meer geleidelijke aanpassing; uit de figuren blijkt dat
de prijs hiervoor is dat we een wat grotere variatie in dekkingsgraad dienen te accepteren. Op de consequenties
daarvan voor de aan de dekkingsgraad gestelde grenzen in
de brede herwaardering komen we nog terug. Alvorens dat
te doen zullen we eerst nagaan hoe de samenhang is tussen
de, thans in brede kring voorgestane, uitbreiding van het
percentage zakelijke waarden binnen de pensioenfondsbeleggingen en de vormgeving van het premiesysteem.
Beleggen in zakelijke waarden
Een vergroting van het percentage zakelijke waarden zal,
afgaande op het verleden, tot een beduidende verhoging van
het reele beleggingsrendement leiden. Dit werkt uiteraard
ook door in het gemiddelde premieniveau. Een portefeuille
met 25% aandelen, 15% onroerend goed en 60% vastrentend zou tot een gemiddeld premieniveau leiden dat circa 3
procentpunten lager is dan bij een portefeuille die volledig
bestaat uit vastrentende waarden. De jaarlijkse rendementsfluctuaties zijn voor aandelen en onroerend goed veel groter
dan bij obligaties of onderhandse leningen. Wel is het zo dat,
anders dan bij obligaties, bij middeling over de jaren de
4. Er wordt uitgegaan van een constant aantal actieven; wel wordt
jaar
1O
1170
15
2O
25
3O
35
40
45
5O
55
rekening gehouden met de naderende vergrijzing en de leeftijdssamenstelling van de verzekerden. Sterftecijfers zijn conform
sterftetafels ABP.
Figuur 2a. Premie in inflatieschokscenario3
Figuur 3a. Premie in gematigd inflatiescenario3
Stelsel I
Stelsel I
10
5
Stelsel II
0
-5
O
5
10
15
2O
25
3O
35
40
45
50
55
60
3
116
0
5
10
15
2O
25
3O
35
40
45
5O
55
6O
Figuur 3b. Dekkingsgraad in gematigd inflatiescenario3
Figuur 2b. Dekkingsgraad in inflatieschokscenario
120
1 20
^Stelsel
1 15
1 12
Stelsel II
1 1O
1 05
1 O4
1 OO
1 00
96
95
92
90
85
10
15
2O
25
30
35
40
45
50
55
6O
60
O
5
1 O
1 5
2O
25
30
35
4O
45
50
55
6O
a. Afwijkingen van het basisscenario.
spreiding snel afneemt. Niettemin rijst de vraag in hoeverre
een uitbreiding van het percentage zakelijke waarden tot
hogere premiefluctuaties leidt. Om dit nate gaan hebben we,
uitgaande van het basisscenario, een stochastische simulatiestudie uitgevoerd. De jaarlijkse opbrengstvoeten van de
drie onderscheiden vermogenscategorieen worden via een
kanssimulator bepaald op basis van, voor de na-oorlogse
periode, geschatte opbrengstvergelijkingen. De simulatie
gaat dus uit van de korte-termijnrisicokarakteristieken; de
interpretatie van de uitkomsten zal mede vanuit een langetermijnoptiek geschieden.
We simuleren over een aaneengesloten periode van
zestig jaar en herhalen dit 200 keer. De uitkomsten luiden
in de vorm van gemiddelden en relatieve frequenties over
de 200 simulaties. We berekenen aldus:
– de standaard jaarlijkse premiemutatie, gedefinieerd als
de wortel uit de gemiddelde kwadratische premiemutatie. Deze grootheid geeft ten opzichte van het gewone
gemiddelde een wat groter gewicht aan grote premiemutaties; de standaardpremiemutatie is daardoor groter
dan de gemiddelde mutatie;
– de kans in enig jaar op een dekkingsgraad kleiner dan
90%;
– de kans in enig jaar op een dekkingsgraad groter dan
120%.
De simulaties zijn uitgevoerd voor beide premiesystemen; de uitkomsten van het stabiele en het inflatieschokscenario staan vermeld in tabel 1. Wellicht ten overvloede
wijzen we erop dat de cijfers betrekking hebben op de
absolute volatiliteit van premies en dekkingsgraad.
De uitkomsten geven duidelijk aan dat een uitbreiding van
het percentage zakelijke waarden leidt tot een hogere premievolatiliteit; in premiesysteem-l komt de standaard premiemutatie uit op bijna 4% per jaar. Dit is erg fors. In het tweede
premiesysteem bedraagt de mutatie slechts de helft; opmerkelijk is dat het dekkingsgraadverloop in het tweede premiesysteem niet slechter is dan in het eerste. De bijsturing in het
tweede systeem geschiedt geleidelijker dan in het eerste
ESB 5-12-1990
doch na een paar jaar is de dekkingsgraad weer op het
niveau dat ook met de abrupte bijsturing in systeem-l bereikt
wordt. De kansen op onderdekking in premiesysteem-11 zijn
eerder kleiner dan groter; waarschijnlijk heeft dit te maken
met de tendens in het tweede systeem tot het vormen van
grotere reserves. Deze vormen een buffer voor ‘slechte
tijden’. Deze resultaten ondersteunen de in de Nederlandse
pensioenwereld gangbare praktijk van herwaarderingsreserves die gerelateerd zijn aan het risico op de aandelenportefeuille. Deze reserve treedt als een buffer op. Gezien het
historische koersverloop zou deze buffer zeker in de orde
van 30 a 40% van de aandelenbeleggingen dienen te bedragen. Bij een aandelenbelegging in de orde van 25 a 40% van
het belegde vermogen zou een dergelijke buffer 7,5 a 10%
uitgedrukt in de dekkingsgraad betekenen. Samenvattend
kunnen we stellen dat bij een gespreide vermogenssamenstelling premiesysteem-ll duidelijk de voorkeur verdient. Dit
leidt tot een redelijke mate van premiestabiliteit en is uit een
oogpunt van dekkingsgraad, mits de bovengrens tamelijk
ruim gekozen mag worden, niet onveiliger dan systeem-l.
Opvallend is dat de toeneming in premievolatiliteit en
uitslagen in dekkingsgraad bij overgang van het stabiele
basisinflatiescenario naar het inflatieschokscenario veel
groter is bij een eenzijdig uit vastrentende waarden samengestelde portefeuille dan bij een breed gespreide portefeuille. Dit onderstreept de conclusie in ons vorige artikel
dat door uitbreiding van het percentage zakelijke waarden
de robuustheid voor inflatie toeneemt5. Daarnaast zijn er
natuurlijk de voordelen van een structureel lagere premie.
Macro-economische stabiliteit
Recentelijk is door prof. Zalm in zijn inaugurele rede als
bijzonder hoogleraar aan de Vrije Universiteit een pleidooi
5. J.M.G. Frijns en J.H.W. Goslings, Matching voor het pensioenbedrijf, ESB, 6 September 1989.
1171
label 1. Uitkomsten stochastische simulaties op basis van
een stabiel inflatiescenario en op basis van een inflatieschokscenario (in procenten)
Stabiele inflatie
stand,
kans
kans
Figuur4. Reele groei van hetnationale inkomen versus het
reele rendement, 1970-1989
Inflatieschok
stand,
kans
kans
premie- dek.gr. dek.gr. premie- dek.gr. dek.gr.
mutatie < 90% >120% mutatie <90% >120%
100% vastrentend
Systeem-l
Systeem-ll
0,9
0,7
0
8,5
0
4,0
2,6
1,1
0
1,7
11,7 8,6
5
60% vastrentend, 25% aandelen, 15% onroerend goed
Systeem-l
Systeem-ll
3,8
1,7
7,6
6,2
22,1
31,9
3,9
23,0 34,1
Toelichting: y = 2,4 – 0,04 r,
1,8
13,8
15
2O
25
3O
Bronnen: CPB en Barclays de Zoete Wedd.
39,0
gehouden voor een steeds sluitende actuariele balans . Een
premiesysteem derhalve waarbij de dekkingsgraad voortdurend gelijk wordt gehouden aan de normdekkingsgraad; de
premie dient dan volledig flexibel te zijn. De argumentatie
hiervoor is een macro-economische: een dergelijk systeem
“zou betekenen dat in economisch gunstige perioden, met
een ongunstige verhouding tussen beleggingsrendement en
loonstijging, hoge premie-afdrachten moeten plaatsvinden,
hetgeen dan weinig bezwaarlijk is en het kan zelfs overbestedingstendensen afremmen. In economisch ongunstige
perioden daarentegen zouden de premie-afdrachten gering
of nihil hoeven te zijn hetgeen kan bijdragen aan loonkostenmatiging en koopkrachtondersteuning”. Tegen deze redenering kan als hoofdbezwaar worden ingebracht dat het zeer
riskant is de hiervoor beschreven gezonde micro-economische gedragsregels overboord te zetten ten faveure van
slecht begrepen en/of instabiele macro-economische verbanden. De ervaringen in de jaren zeventig en tachtig met
macro-economisch beleid houden watdat betreft een duidelijke les in. Echter ook tegen het geponeerde macro-economische verband zelf is wel wat in te brengen. Zo is het nog
maar de vraag of zo’n regel bijdraagt aan een grotere macroeconomische stabiliteit; in ieder geval leidt deze regel ertoe
dat het monetaire beleid gefrusteerd wordt: de hogere rente
leidt, direct of indirect via het drukkende effect op de inflatie,
tot premieverlagingen en langs die weg tot extra bestedingen. Een leuk perspectief voor de Nederlandsche Bank. Ook
is moeilijk voorstelbaar hoe grote jaarlijkse premiesprongen
en bijbehorende excessieve premieniveaus bijdragen aan
een beheersbare kostenontwikkeling voor het Nederlandse
bedrijfsleven. Belangrijk in dit verband is dat de door Zalm
geponeerde verbanden empirisch dubieus zijn. Er lijkt nauwelijk sprake van enig verband tussen het saldo van beleggingsrendement en loonstijging enerzijds en reele economische groei anderzijds. Figuur 4 waarin het verband tussen
beide grootheden uiteengezet wordt illustreert dat. Het beleggingsrendement is bepaald op basis van een portefeuille
die voor 60% uit vastrentende waarden bestaat en voor 40%
uit aandelen. Voor vastrentende waarden wordt de actuele
marktrente en voor aandelen de som van dividendrendement en koersstijging als rendementsmaatstaf gehanteerd.
De resultaten wijken niet veel af als andere rendementsmaatstaven (bij voorbeeld het 5-jaars voortschrijdend gemiddelde van marktrente en aandelen rendement) worden gehanteerd. Het saldo van beleggingsrendement en loonstijging definieren we als beschikbaar reeel rendement (r): is dit
lager dan 4% dan zal de premie moeten worden verhoogd.
Volgens de redenering van Zalm zou dit uit de extra groei
kunnen. Bij de huidige omvang van de pensioenvermogens
zou onmiddellijke compensatie van 1% lager beschikbaar
rendement ca. 0,5 a 1 % extra groei van het nationaal inkomen (y) vereisen. De geschatte coefficient bedraagt echter
1172
1O
Beschikbaar reeel rendement
R = 0,06,
of = 2,1,
t-waarde = 1,05.
slechts 0,04 zodat hooguit eentiende van de tegenvaller uit
de extra groei kan worden opgevangen. Bij een rendementsmeevaller geldt het omgekeerde. Al met al geloven wij niet
dat de suggesties van Zalm van groot belang zijn bij de keuze
van een optimaal premiesysteem.
Consequentles van brede herwaardering __
Vatten we het voorgaande samen dan blijkt dat het van
de vormgeving van het premiesysteem afhangt in welke
mate fluctuaties in het reele beleggingsrendement worden
weerspiegeld in premievolatiliteit dan wel in fluctuaties in
de dekkingsgraad. Op basis van de hier weergegeven
resultaten blijkt dat het mogelijk is een premiesysteem te
kiezen dat tot een zekere geleidelijkheid in premieverloop
leidt terwijl tegelijkertijd de dekkingsgraad niet te ver van
de normdekkingsgraad afwijkt. Dit geldt zeker in neerwaartse richting. Evenzo blijkt dat enige geleidelijkheid in
premie-aanpassingen gekoppeld aan een voorzichtig
waarderings- en/of reserveringssysteem welhaast een
conditio sine qua non is voor een uitbreiding van het
percentage zakelijke waarden. Zowel de beschreven scenariostudie met betrekking tot inflatie en reele rente als de
stochastische simulatiestudie laten zien dat de marges die
door het voorstel brede herwaardering aan de dekkingsgraad worden gesteld onrealistisch smal zijn; althans indien enige waarde wordt toegekend aan de stabiliteit van
de premie-ontwikkeling. In feite vereisen de restricties ten
aanzien van de dekkingsgraad een premiesysteem met
snelle premie-aanpassingen. Een beperking van de jaarlijkse premiefluctuaties is dan alleen mogelijk door vrijwel
alleen in vastrentende waarden te beleggen: dit leidt structureel tot een lager rendement en een hogere premie. Dat
laatste is zeker niet aantrekkelijk omdat premies een component van de loonkosten vormen, zowel voor het bedrijfsleven als de overheid. Een bijkomend nadeel is het effect
op het aanbod van risicodragend kapitaal. ledereen is erbij
gebaat dat de voorgestelde wetgeving niet het ongewenste
neveneffect heeft van een afnemende belangstelling voor
aandelen bij pensioenfondsen. Bovendien is bij een dergelijke eenzijdige portefeuillesamenstelling het inflatierisico
erg groot, met als gevolg dat ook dan grote opwaartse
premiemutaties niet zijn uit te sluiten.
J.M.G. Frijns
J.H.W. Goslings
6. G. Zalm, Mylhen, paradoxen en taboes in de economische
politiek, Inaugurele rede, VU, 1990.