Paradepaard of zwart schaap?

Paradepaard of zwart schaap?
Aute ur(s ):
Boot, A.W.A. (auteur)
Cools, K. (auteur)
Universiteit van Amsterdam, respectievelijk The Boston Consulting Group en Rijksuniversiteit Groningen.
Ve rs che ne n in:
ESB, 85e jaargang, nr. 4251, pagina 309, 14 april 2000 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
financiering

Door veel economen wordt financiering gezien als het paradepaardje binnen de bedrijfseconomie. Maar is dit beeld wel juist?
In dit artikel beoordelen wij een aantal recente ontwikkelingen binnen de financieringstheorie 1 . Het vakgebied claimt grote
praktische relevantie en plaatst zichzelf op een hoog wetenschappelijk voetstuk 2. Voor de praktische relevantie wordt vaak verwezen
naar optieprijsformules (en de mede daardoor tot ontplooiing gekomen optie- en futures markten), moderne, op waarde sturende,
managementconcepten zoals ‘Economic Value Added’ (EVA) maar ook controversiële bijdragen zoals ‘junk bonds’ (hoog risico, hoog
rendement), arbitrage (Long Term Capital Management!) en ‘portfolio-insurance’ (een beleggingsstrategie die koersdaling afdekt).
Het wetenschappelijke voetstuk is tot nog grotere hoogte gestegen na Nobel-prijzen aan financieringstheoretici in 1985 (Modigliani),
1993 (Miller, Sharp en Markovitch) en 1997 (Merton en Scholes). Maar is dit positieve beeld juist?
Beoordeling
In onze beoordeling staan twee invalshoeken centraal. De eerste betreft de financieringsleer als wetenschapsgebied. Is de ontwikkeling
van het vakgebied bevredigend? Is er sprake van enige coherentie in theorievorming? Leidt een cumulatie van kennis tot een steeds
beter begrip van financiële fenomenen, of nemen de vragen en onzekerheden alleen maar toe?
Ten tweede stellen we ons de vraag of van de theorie enige sturing uitgaat naar de praktijk.
Financieringstheorie
De financieringstheorie bestaat uit twee onderdelen: enerzijds uit alles wat met de prijsvorming van vermogenstitels van doen heeft (de
beleggingsleer), en anderzijds uit meer ondernemingsspecifieke vraagstukken, in de wetenschappelijke literatuur aangeduid als ‘corporate
finance’. In het gebied corporate finance staat de financiële aansturing van de onderneming centraal, inclusief haar financierings- en
risico-management beslissingen, beloningsvormen en de relatie tussen onderneming en financiële markten (bijvoorbeeld
eigendomsverhoudingen en het vraagstuk van corporate governance).
Beleggingsleer
Op het gebied van de beleggingsleer is een redelijk bruikbaar instrumentarium ontstaan van prijsvormingsmodellen (bijvoorbeeld het
alom bekende CAPM). Grote onderzoeksinspanningen zijn gericht op het verder verfijnen van deze modellen, en in het bijzonder het
beter leren begrijpen van de werking van financiële markten.
Een belangrijke uitdaging ligt bij het begrip ‘liquiditeit’. De beschikbare prijsvormingsmodellen kennen hieraan geen rol toe. Zowel de
crisis bij Long Term Capital Management als het eerdere falen van portfolio-insurance ten tijde van de 1987 crash op de
aandelenmarkten, vond zijn oorsprong ten dele in het plotseling ‘opdrogen’ van de liquiditeit.
Ook is het noodzakelijk dat de beleggingsleer een vertaalslag maakt van vermogenstitel naar onderliggende onderneming. De
beleggingsleer kijkt alleen naar het verwachte rendement en risicoprofiel van vermogenstitels en beschouwt de emitterende onderneming
als een ‘black box’. Dit brengt ons bij corporate finance.
Corporate finance
Corporate finance is het echte zorgenkindje. De theorievorming op dit gebied is buitengewoon gefragmenteerd en daarom weinig
bruikbaar voor de praktijk. Waar de praktijk behoefte aan heeft lijkt vrij duidelijk. Zij heeft behoefte aan inzichten en instrumenten
waarmee de strategiebepaling en (financiële) aansturing kunnen worden verbeterd. Dit betreft vraagstukken zoals optimale
financieringsverhoudingen, risicomanagement, beloningsstructuren en corporate restructuring. Maar de wetenschap kan (of wil!) niet in
deze behoefte voorzien.

Dedain en onbegrip
De oorzaken liggen op verschillende terreinen: de houding van wetenschappers, hun beloningsstructuur en de theorievorming zelf. Om
te beginnen de attitude van bedrijfseconomen. Er wordt door wetenschappers soms met misprijzen gesproken over de beslissingen en
beslissingsprocessen van ondernemingen en de vele praktische en ogenschijnlijk platvoerse overwegingen die daarbij een rol spelen.
Die houding is echter misplaatst omdat zij vaak wordt veroorzaakt door het onvermogen van de wetenschap zelf. Veel economische
fenomenen, beslissingen en praktische overwegingen waar de financieringstheorie geen verklaring voor heeft, worden genegeerd of
bestempeld als irrationeel of niet-efficiënt. Een dergelijk dedain en onbegrip getuigt niet alleen van arrogantie maar is op de eerste plaats
onproductief. Het belemmert het zoeken naar verdere verklaringen van bedrijfseconomische fenomenen en het oplossen van praktische
vraagstukken. Een mild en zelf-kritisch voorbeeld daarvan vinden we bij Stewart Myers: “I used to ignore the pecking order story
because I could think of no theoretical foundation for it that would fit in with the theory of modern finance” 3. Een ander mooi voorbeeld
is het gebruikelijke geschop tegen het payback criterium (de tijd nodig voor het terugverdienen van een investering) bij
investeringsselectie. De financieringstheoretici Ross, Westerfield en Jordan stellen in hun bekende handboek: “Put another way, there is
no economic rationale for looking at payback in the first place, so we have no guide as to how to pick the cutoff. As a result, we end up
using a number that is arbitrarily chosen” 4. In meer recente versies van hun handboek zijn de auteurs tot inkeer gekomen: het onbegrip
van de wetenschap mag geen reden zijn om de praktijk te veroordelen 5. Genoemde passage is dan ook verdwenen.
Inefficiënte beloningsstructuur
Alle economen weten dat beloningssystemen sterk bepalend kunnen zijn voor het gedrag van werknemers. Aangezien bonussen en
andere variabele beloningsvormen ontbreken, vormen promoties vrijwel de enige beloningsvorm voor wetenschappers. En voor
promoties tot universitair hoofddocent en (voltijds) hoogleraar geldt slechts één criterium: publicaties in vooraanstaande internationale
tijdschriften. Onderwijsprestaties nog wel maar het anderszins toegankelijk maken van de theorie voor de praktijk speelt bij
bevorderingen geen rol van betekenis. Dit is extra problematisch omdat praktische relevantie veelal niet van belang is bij de acceptatie
van manuscripten voor internationale toptijdschriften. Dit laatste is zeker niet verwerpelijk; wetenschap vereist abstractie. Maar er zijn
excessen. De redactie van het Journal of Financial Economics schreef zelfs over de relevantie van financieringstheorie: “…
unfortunately, most of these theories are irrelevant to understanding the world, … while logically correct, they have little or no
probability of explaining any real phenomenon”. Zolang het publiceren van dergelijke theorieën de enige beloningsprikkel vormt voor
wetenschappers zal de afstand tussen theorie en praktijk alleen maar groter worden.
De theorievorming zelf
Van de financieringstheorie kan worden gezegd dat deze
» abstract is,
» de onderneming bekijkt vanuit de markt – met een toch wat ‘black box’-achtige benadering van de onderneming zelf, en
» een ad hoc karakter heeft.
Abstractieniveau
De distantie tussen theorie en praktijk is ten dele haar kracht en opdracht. Het is immers juist dankzij afstand en abstractie dat
bijvoorbeeld de beleggingsleer, met haar nu alom in de praktijk gebruikte optieprijsformules en het CAPM (met de fameuze beta), zich
konden ontwikkelen. Ook geeft abstractie scherpte, en juist deze scherpte kan vervolgens van grote waarde zijn bij het ontleden van
problemen in de praktijk. Abstractie an sich mag dus geen kritiek zijn op de wetenschap.
De ondoorgrondelijke onderneming
Het ‘black box’ argument is wel onbetwistbaar. Gedeeltelijk is er sprake van gemakzucht. Databases met marktgegevens zijn onmiddellijk
voorhanden; interne, ondernemings-specifieke informatie moet moeizaam worden verzameld. Dit aspect is door William Carlton, de
voormalige President van de Financial Management Association, pregnant verwoord: “Much of what is relevant to financial decision
making is not capital market-revealed; it is hidden from external view. It simply is easier to concentrate on the external dimension of
finance – stock market prices and interest rates”. Een goed begrip van interne bedrijfsprocessen is cruciaal om gedrag van
ondernemingen – en hun invloed op aandelenkoersen – te kunnen verklaren en die inzichten terug te koppelen naar de praktijk.
Echter, sinds de jaren tachtig vindt er binnen de hoofdstroom van het vakgebied een ontwikkeling plaats die wel degelijk interne
besluitvormingsprocessen centraal stelt. Dit is de door Jensen en Meckling (1976) ontketende ‘agency revolutie’ waar het mathematisch
georiënteerde begrippenapparaat van de principaal-agent theorie, ‘information economics’ en speltheorie centraal staat. Contracten en
belangentegenstellingen op alle niveaus binnen en buiten de onderneming en de bijbehorende informatie-ongelijkheden werden de
primaire invalshoek voor de verklaring van economische fenomenen. Belangrijke aspecten van financiële beslissingen die voorheen
buiten schot bleven konden nu eindelijk worden bestudeerd en de black box werd open gebroken.
Ad hoc karakter
Haar kracht is echter tevens haar zwakte, de principaal-agent benadering kent een sterk ad hoc karakter. Er wordt permanent geïtereerd
met telkens weer andere modellen en andere combinaties van veronderstellingen. Er zijn niet één of meerdere, in brede kring
geaccepteerde basismodellen, waarin financiële beslissingsvariabelen enige betekenis hebben. Zo zijn er agency-modellen die de keuze
van de vermogensstructuur zien als een signaal waarmee de ondernemingsleiding de markt op een geloofwaardige manier haar intrinsieke
kwaliteit kan tonen. Hieruit volgt dan een bepaalde optimale vermogensverhouding. Evenzeer echter zijn er modellen die de hoogte van
het dividend verklaren uit precies hetzelfde signaal-motief. Met een beetje inventiviteit valt elke financiële beslissing te zien als een

signaal, en zolang telkens bij het verklaren van een verschijnsel slechts naar één beslissingsvariabele wordt gekeken, en de andere
worden genegeerd, vallen heel wat verschijnselen te ‘verklaren’. Bij vrijwel alle financiële beslissingen spelen belangentegenstellingen en
informatieverschillen een rol, en daarmee is de agency-theorie in staat bijkans alles te onderzoeken maar komt zij nergens tot eenduidige
of sluitende verklaringen en is zij niet richtinggevend voor de praktijk.Gebrek aan discussie
Tenslotte, de financieringsleer kent geen klassieke tegenstellingen, zoals de strijd tussen de Keynesiaanse, neo-klassieke en
monetaristische visie binnen de macro-economie. Tegenstellingen en discussies leiden tot nieuwe inzichten en creatieve ideeën. Er is
weliswaar één alternatieve benadering, de zogenaamde ‘behavioral economics’: een benadering waarin het (inter)menselijk gedrag
centraal staat. Maar die heeft de positie van – op zijn best – de underdog. In financierings-toptijdschriften komt deze benadering vrijwel
niet aan bod. Alleen binnen de vakgebieden organisatie en strategie, en in mindere mate accounting, heeft de benadering ingang
gevonden. Van enige discussie of interactie tussen de principaal-agent- en gedragswetenschappelijke benadering, is echter geen sprake.
Een reden daarvoor, en tevens voor de lagere status van de laatste benadering, is het volstrekte ad hoc karakter en gebrek aan
fundament. Van de agency-benadering kan nog worden gezegd dat deze invalshoek zich centreert rond belangentegenstellingen en
informatieverschillen, bij de gedragswetenschappelijke benadering ontbreekt zelfs dat.
Wat te doen?
Het lijkt erop dat we in de laatste decennia verder van huis zijn geraakt. De lappendeken van principaal-agent-theorieën wordt groter,
kleurrijker en onoverzichtelijker. Het is alsof we steeds meer vragen stellen en er steeds minder van begrijpen. Het onbegrip ligt zelfs op
het meest basale niveau. Om met Oliver Hart te spreken (over de financiering van de onderneming): “Existing explanations of the debtequity ratio must be seen as still preliminary”, of, “… at present we do not even understand very well the key distinguishing features of
debt and equity or why these claims, as opposed to the many that could be chosen, are most frequently issued by firms” 6. Het schort
dus niet alleen aan coherentie en empirische toetsbaarheid, maar ook aan begrip.
In de komende jaren moet alles op alles gezet worden om de vertaalslag te maken van theorie naar praktijk en omgekeerd. Dit betekent
respect en open oog voor de vaak onbegrepen rationaliteit van ondernemingsprocessen en -beslissingen, en waardering en beloning
voor wetenschappelijke activiteit die bijdraagt aan de ‘oplossing’ voor de praktijk-relevante vraagstukken. Voor wie denkt dat dit haaks
staat op de theorievorming en het puur wetenschappelijk onderzoek is onze boodschap nog niet goed overgekomen. Juist echte toppers
die hun steentje bijdragen aan het zuiver wetenschappelijk onderzoek kunnen een leidende rol spelen bij de vertaalslag van theorie naar
praktijk, en meer in het algemeen de wisselwerking tussen theorie en praktijk (nieuw?) leven inblazen.Het aantal toppers dat wij in
Nederland hebben is minuscuul, maar dat heeft tijd nodig. Aan de beloningsstructuur kan wel meteen iets worden gedaan. Universiteiten
moeten een juiste balans vinden tussen theorie en praktijk, juist voor de voltijdse posities. Dit is geen keuze voor het een of het ander,
maar een invulling door serieuze wetenschappers die ook een prikkel moeten krijgen voor het maken van een vertaalslag naar de praktijk.
Het aanstellen van allerlei ondernemers als deeltijdhoogleraar – hetgeen zeker een toegevoegde waarde heeft – is hiervoor geen
substituut, maar eerder een bevestiging van het probleem.
Ook het bedrijfsleven heeft een verantwoordelijkheid. Zij zou bijvoorbeeld in voltijdse universitaire leerstoelen moeten gaan investeren 7.
Serieuze management educatie – zie het succes van de Amerikaanse business scholen – is háár belang: menselijk kapitaal en (toegang tot)
kennis zijn immers haar belangrijkste activa

1 A.W.A. Boot en K. Cools, Financieel beleid op drijfzand: een kritische beoordeling van ontwikkelingen in de financieringstheorie,
Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, juni 1997, blz. 296-304. Van dit onderzoek wordt binnenkort door het Amsterdam
Center for Corporate Finance een uitgebreide en geactualiseerde versie gepubliceerd.
2 Interessant is dat bij de laatste externe VSNU-beoordeling van het onderzoek aan Nederlandse economische faculteiten, financiering
het enige bedrijfseconomische wetenschapsgebied was waarop alle faculteiten grosso modo goed scoorden.
3 Stewart Myers is voormalig voorzitter van de American Finance Association, co-auteur van ‘s werelds meest verkochte corporate
finance handboek (Brealy and Myers, Principles of corporate finance) en ‘uitvinder’ van een aantal bekende financieringstheorieën,
waaronder de ‘pikorde’ theorie. Deze stelt dat door informatieproblemen tussen onderneming en markt, de onderneming zich moet
financieren met de minst informatiegevoelige instrumenten, dus interne financiering eerst, dan vreemd vermogen en aandelen als laatste.
4 Corporate Finance, 1993, blz. 226.
5 In de meer recente theorievorming blijkt payback wel degelijk een zinvol criterium. In een wereld met informatieproblemen en
manipulatie kan het heel zinvol zijn om je te richten op de snelheid waarmee een nieuw project zich kan terugbetalen. Het idee hierachter
is dat latere kasstromen die bij het payback-criterium worden genegeerd zo makkelijk te manipuleren zijn dat het beter is ze te negeren.
6 O. Hart, Theories of optimal capital structure: a principal-agent perspective, working paper, MIT, 1991.
7 Een ander actueel voorbeeld is een academische workshop die Shell in samenwerking met universiteiten en Boston Consulting Group
binnenkort organiseert over value management. Acht Shell medewerkers, acht promovendi bedrijfseconomie en de begeleidende
hoogleraren bestuderen dan de ‘oplossingen’ die de wetenschap aandraagt voor financiële vraagstukken waar de (Shell)praktijk voor
staat.

Copyright © 2000 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)