Monetair beleid in de EMU

Monetair beleid in de EMU
M.M.E. van Gils*

D

e EMU beoogt een monetair beleid, een geldmarkt en uiteindelijk een munt in
Europa tot stand te brengen. Dit impliceert een geharmoniseerd monetair
beleidsinstrumentarium om te voorkomen dat institutionele verschillen schotten
creeren tussen nationale deelmarkten. In bet algemeen wordt aangenomen dat bet
Europese monetaire beleid en bet bijbehorende instrumentarium gebaseerd zullen
zijn op bet huidige Duitse model. Hoewel omtrent de invulling van bet
instrumentarium nog niets is besloten, is reeds een aantal uitgangspunten duidelijk.
Voor de huidige Nederlandse beleidspraktijk impliceert ditforse veranderingen.

Op dit moment hanteren vrijwel alle Europese centrale banken als uiteindelijke beleidsdoelstelling het bereiken en handhaven van prijsstabiliteit1. De manier
waarop men deze doelvariabele tracht te bei’nvloeden, is center niet voor alle landen gelijk. Zo heeft
bijvoorbeeld de Nederlandsche Bank in onze kleine
en open economic gekozen voor een wisselkoersdoelstelling als primaire intermediaire doelvariabele.
Dit houdt in dat het beleid van DNB zich vrijwel uitsluitend richt op een stabiele positie van de gulden
op de valutamarkt en dan met name ten opzichte van
de Duitse mark. Door deze relatie met het succesvol
gebleken Duitse monetaire beleid importeert DNB de
geloofwaardigheid van haar Duitse zuster en daarmee de lage inflatie en lage rentevoeten uit Duitsland.
De Bundesbank daarentegen heeft in Duitsland
als grootste Europese en meer naar binnen gekeerde
economic gekozen voor een intermediaire geldhoeveelheidsdoelstelling. Hierbij tracht zij de groei van
de geldhoeveelheid (M3) te beheersen2. Volgens de
monetaristische gedachtengang, die ervan uitgaat dat
de geldhoeveelheid een stabiel verband vertoont met
de ontwikkeling van de inflatie en het bbp, leidt een
sterke geldgroei immers tot hogere inflatie.
De Europese Centrale Bank (ECB) zal een op de
interne ontwikkelingen gericht monetair beleid voeren en zeer waarschijnlijk net als de Bundesbank kiezen voor een geldhoeveelheidsdoelstelling . Natuurlijk zal de ECB de ontwikkeling van de gemeenschappelijke munt ten opzichte van de yen en de
dollar in de gaten houden, maar gezien de relatieve
geslotenheid van de drie economische blokken is
een expliciete wisselkoersdoelstelling niet aan de
orde. Mocht de EMU echter van start gaan met een
kopgroep van landen, dan zal met de derogatielanden (de ‘achterblijvers’) een (tijdelijk) wisselkoersarrangement gesloten moeten worden. Zonder een
dergelijk arrangement, waarin de gemeenschappelijke Europese valuta de ankerrol zou moeten vervullen, zou nun toekomstige toetreding tot de EMU
immers ernstig bemoeilijkt kunnen worden. Daarom

zal de zorg voor een stabiele wisselkoers tussen de
valuta’s van deze derogatielanden en de gemeenschappelijke valuta kunnen leiden tot het (tijdelijk)
voortbestaan van een wisselkoersdoelstelling .
De overgang in Nederland van een monetair beleid gericht op prijsstabiliteit via wisselkoersstabiliteit
naar een beleid gericht op prijsstabiliteit via geldgroeibeheersing, impliceert tevens veranderingen
voor het monetaire instrumentarium. In dit artikel zal
dieper worden ingegaan op de overgang van het huidige Nederlandse monetaire instrumentarium naar
het meest waarschijnlijke arsenaal van de ECB.

Het Nederlandse monetaire instrumentarium
Het instrumentarium van DNB bestaat geheel uit indirecte instrumenten, dat wil zeggen dat zij aangrijpen
bij de rentekosten dan wel de liquiditeitspositie van
het bankwezen. Hiermee stuurt DNB de geldmarktrente en daarmee de wisselkoers van de gulden ten
opzichte van de Duitse mark. Indien de wisselkoers
daartoe aanleiding geeft, zal DNB bepaalde renteveranderingen trachten te bewerkstelligen. DNB kan dit
doen door de officiele tarieven en/of de omvang van
het geldmarktsaldo te wijzigen .
* Medewerker Algemeen Economisch Onderzoek bij de Stafgroep Economisch Onderzoek van Rabobank Nederland.
Zij schreef dit artikel op persoonlijke titel. Met dank aan
W.W. Boonstra, J.P. Kastelein en B. Kruimel voor hun commentaar op een eerdere versie van dit artikel.
1. Europees Monetair Instituut, Jaarverslag 1994, biz. 129.
2. Zie W.W. Boonstra, Financiele markten en monetair beleid in de Bondsrepubliek Duitsland, in S.C.W. Eijffinger en
J.L. Gerards (red.), Financiele markten en monetair beleid ervaringen in zeven landen, NIBE, Amsterdam, 1990.
3. Zie Europees Monetair Instituut, Samenvatting Verslag
conform artikel 7 van de statuten (convergence), november 1995, biz. 11.

4. Zie H.H.F. Wijffels, EMU, ECU en het bankwezen, Rabobank Nederland, biz. 3-4.
5. E. den Dunnen, Instrumenten van het geld- en valutamarktbeleid in Nederland, 3e herziene druk, 1991, biz. 19.

Het Nederlandse monetaire instrumentarium dat
hiervoor beschikbaar is, is te splitsen in drie typen
instrumental!: verplichte reserves, permanente faciliteiten en openmarktoperaties. Verplichte reserves creeren een geldmarkttekort, waardoor de banken afhankelijker zijn van de herfinancieringsfaciliteiten
van de centrale bank. Deze herfinancieringsfaciliteiten kunnen worden onderverdeeld in permanente
kredietfaciliteiten en openmarktoperaties. Openmarktoperaties kunnen permanent in gebruik zijn,
maar nun omvang en/of prijs is op korte termijn
variabel.

Tabel 1. Overzicbt Netherlands geldmarktinstrumentarium
Verplichte reserves

Permanente faciliteiten Openmarktoperaties

Geldmarktkasreserveregeling

Voorschotregeling

Speciale beleningen

DNB-certificaten
Valutaswaps en -interventies
Daggeld-instrument

drie maanden de grootte van het toelaatbaar beroep
vast. Wat de banken nog nicer nodig hebben, kunnen zij krijgen in de vorm van speciale beleningen7.

Geldmarktkasreserve
De geldmarktkasreserveregeling houdt in dat de
banken een bepaald percentage van hun passiva als

De speciale belening is een vorm van geldmarkt-

deposito bij de centrale bank dienen aan te houden.

steun tegen onderpand van waardepapier met een

Aldus creeert DNB een (groot) kunstmatig geldmarkttekort om daarna, met behulp van herfinancieringsfaciliteiten, de korte rente te sturen.
Drie modaliteiten kenmerken de Nederlandse kasreserveregeling. Zo kent deze reserveregeling — in tegenstelling tot een aantal andere Europese landen –

heid. Bij middeling gelden de reservevereisten als
een gemiddelde over een bepaalde periode, waarbij
op individuele dagen binnen de afgesproken periode
de reserves kleiner mogen zijn dan voorgeschreven,
mils dit op andere dagen wordt gecompenseerd.
Daardoor kunnen de reserves als liquiditeitsbuffer
dienen ter stabilisatie van de vraag naar centralebankgeld. De korte rente zal dan minder aan fluctuaties onderhevig zijn, zodat eventuele bewegingen in
de rente een duidelijke afspiegeling vormen van een

looptijd van meestal een tot twee weken en een vast
rentepercentage. DNB maakt een dag voor de ingangsdatum de looptijd en het tarief (de beleningsrente) bekend. De banken schrijven in op speciale
beleningen volgens het volume-tendersysteem. DNB
wijst op basis van de door haar ingeschatte totale behoefte een bedrag toe. Door het varieren van de prijs
is DNB in staat de rente op de geldmarkt zeer nauwkeurig te sturen.
Omdat door de massale valuta-interventies tijdens
de EMS-crises de geldmarkt structured verruimd is,
legde de geldmarktkasreserve, ondanks de rentevergoeding, een te zware financiele last op de schouders van het bankwezen. Men krijgt over het deel dat
uitgaat boven het totale beroep van het bankwezen
op DNB immers slechts de voorschotrente vergoed,
terwijl die gelden veelal worden aangetrokken van

verandering in het monetaire beleid. In Nederland is

grote clienten die van de banken over hun tegoeden

middeling in de kasreserve echter niet toegestaan.
Een tweede kenmerk is dat het instrument actief
wordt gebruikt, in de zin dat DNB iedere een tot
twee weken bij de afkondiging van een nieuwe reserveperiode het reservepercentage kan wijzigen, afhankelijk van het geldmarktsaldo.
Ten slotte vergoedt DNB over de bij haar aangehouden reserves een bijna marktconforme rente,
namelijk de gemiddelde prijs van het door de geldmarktkasreserve geforceerde beroep op DNB. Hierdoor derven de banken inkomsten ter grootte van
het verschil tussen de gemiddelde prijs en interbancaire rentevoeten. Er is sprake van een bepaalde

de (hogere) marktprijs ontvangen.

geen zogeheten middelings- of ‘averaging’-mogelijk-

Openmarktoperaties

DNB is daarom overgegaan tot uitgifte van Neder-

landsche Bank Certificaten (NBC’s) om overtollige
liquiditeiten te binden. NBC’s zijn geldmarktpapier
met een looptijd van zes maanden en een rentevergoeding die enkele basispunten onder het zesmaands interbancaire tarief ligt. Iedere maand vindt
een tenderemissie plaats. De som van de omvang
van de NBC’s en die van de geldmarktkasreserve stelt
DNB in staat het door haar gewenste geldmarkttekort
te bewerkstelligen. Naast de hogere rentevergoeding
hebben NBC’s als voordeel, dat zij verhandelbaar zijn
op de secundaire markt. De balansverstorende effec-

‘beleggingsdwang’ omdat de banken het geld dat als

ten van de kasreserve kunnen bij verkoop van NBC’s

reserve aangehouden dient te worden, niet vrij kunnen aanwenden.

verminderd worden.
Daarnaast kan DNB de geldmarkt verkrappen of
verruimen via valuta-interventies en -swaps. Als uiter-

Voorscbotregeling
Momenteel is de voorschotregeling de enige permanente kredietfaciliteit in het Nederlandse monetaire
systeem, aangezien de discontofaciliteit in 1994 is afgeschaft . Via de voorschotregeling bepaalt DNB de
omvang van het bedrag dat de banken rood mogen
staan tegen de voorschotrente, het bodemtarief van
de geldmarkt. Dit bedrag, dat wordt aangeduid als
contingent of beter het toelaatbaar beroep, betreft de
gemiddelde debetstand per dag gedurende een periode van drie maanden. Er bestaat hier dus wel een
middelingsmogelijkheid. In theorie stelt DNB elke

ESB 13-12-1995

ste middel om in te grijpen in de ontwikkeling van
de geldmarkttarieven voor de kortste termijnen, kan
DNB zich rechtstreeks met de geldhandel bemoeien
door daggelden aan te trekken.
6. Het promesse-disconto is nu een afgeleide van de voorschotrente. Zie L.M.T. van Velden, DNB past instrumentari-

um geldmarkt aan, Bank- en Effectenbedrijf,

maart 1994.

7. In de praktijk is het zo dat DNB de omvang van het contingent altijd op circa/ 4 mrd. vaststelt. Vervolgens bepaalt
DNB aan de hand van het gewenste geldmarkttekort de omvang van de kasreserve. Hieruit volgt dan de omvang van
de speciale beleningen.

Tabel 2. Overzicbt Duits geldmarktinstrumentarium
Verplichte reserves

Permanente faciliteiten Openmarktoperaties

Mindestreserve

disconto-faciliteit
Lombard-faciliteit

repo
valutaswaps en -interventies

Het Duitse monetaire instrumentarium

Openmarktoperaties
De Duitse variant van de speciale beleningen (Wertpapierpensionsgeschafte) is van groot belang, aangezien het tarief op deze repo-transacties richtinggevend is voor de ontwikkeling van de geldmarktrente.
De repo is een vorm van geldmarktsteun die de Bundesbank verleent door bepaald papier te kopen van
de banken en direct op termijn weer terug te verkopen. Wijzigingen in dit tarief hebben, in tegenstelling
tot wijzigingen van het disconto- en/of het Lombard-

Daar de te volgen Europese monetaire beleidsstrategie meer zal lijken op het huidige Duitse beleid dan
op het Nederlandse, zal ook de inrichting van het monetaire instrumentarium gebaseerd zijn op het Duitse
model. Ook het instrumentarium van de Bundesbank
is onder te verdelen in de driedeling verplichte reserves, permanente faciliteiten en openmarktoperaties.

Mindestreserve
De Duitse kasreserveregeling (Mindestreserve) verplicht de banken renteloos een bepaald percentage
van hun liquiditeiten aan te houden bij de Bundesbank. Door het ontbreken van een (marktconforme)
rentevergoeding wordt de negatieve interestelasticiteit versterkt, hetgeen in de ogen van de Bundesbank
de greep op de geldhoeveelheid verstevigt en daarmee de effectiviteit van het monetaire beleid verhoogt. De banken zullen de kosten immers willen
compenseren met een hogere rentemarge . Op de bij
hen aangehouden tegoeden waarover de reserveverplichting geldt , zullen zij daarom een relatief lage
rentevergoeding betalen. Zo wordt het verschil in rendement op monetaire vermogenstitels en niet-monetaire vermogenstitels vergroot en ontstaat een beter
onderscheid tussen de kassen die worden aangehouden vanwege transactiemotieven (geld) en beleggingen. De Bundesbank meent hierdoor M3 beter te
kunnen beheersen. Terwijl de Nederlandse kasreserveregeling een geldmarkttechnisch karakter draagt,
heeft de Mindestreserve daarnaast dan ook duidelijk
een monetair doel .
Een tweede verschil met de Nederlandse regeling

is dat de Duitse reserveverplichtingen betrekking hebben op de gemiddelde stand gedurende een maand,
waardoor de mogelijkheid tot middeling bestaat.
Gezien het monetaire karakter van de Mindestreserve
hoeven de kasreservepercentages, die in de afgelopen jaren fors zijn verlaagd, slechts incidenteel te
worden gewijzigd.

Permanente kredietfaciliteiten
De Duitse geldmarktrente beweegt zich in een z.g.
‘rentecorridor’, waarbij de boven- en ondergrens gevormd worden door de officiele tarieven. De discontofaciliteit verstrekt voor een bepaald quotum voorschotten tegen het discontotarief. Dit tarief fungeert
in het algemeen als bodem voor de geldmarktrente.
In aanvulling op de disconto-faciliteit hebben de
banken de beschikking over de duurdere Lombardfaciliteit. De banken kunnen, mits zij over voldoende
onderpand beschikken, in principe onbeperkt op de
Lombardfaciliteit trekken. Daardoor vormt het Lombardtarief in theorie de bovengrens voor de interban-

caire geldmarktrente.

J

tarief, geen directe gevolgen voor de debet- en credittarieven die de banken hanteren voor hun relaties. In
de praktijk blijkt echter dat van dit repo-tarief een
sterke signaalwerking uitgaat. Veranderingen in de
repo worden gezien als voorbode van wijzigingen in
de officiele tarieven. De Bundesbank hanteert bij de
veelal wekelijkse toewijzing van repo’s twee varianten, de Mengentender (vaste repo-rente) en de Zinstender (variabele repo-rente). In het geval van een
Mengentender (volumetender) geeft de bank op voorhand aan, tegen welk tarief zij geldmarktsteun zal
gaan verlenen, waarna de banken kunnen inschrijven. De volgende dag wordt bekend welke bedragen
de Bundesbank heeft toegewezen. Bij een Zinstender
(rentetender) is de rente waartegen steun zal worden
verleend, niet van te voren bekend en worden zowel
het rentetarief als de omvang van de steun pas bekendgemaakt nadat de banken hebben ingeschreven.
De Bundesbank gebruikt incidenteel valutaswaps
voor de nauwkeurige sturing (fine-tuning) van de
geldmarkt.

De zogeheten Bulis, een equivalent van de Nederlandsche Bank Certificaten, zijn in maart 1993 gecreeerd om de liquiditeit van niet-bankinstellingen, die
in 1992 een grote invloed had op de liquiditeitsaanwas, af te romen. De kasreserveverplichting voor het
bankwezen zou daarmee structured verlaagd kunnen worden11. Al spoedig bleek het echter onmogelijk te zijn om de liquiditeitspositie van de niet-ban-

ken te bei’nvloeden met Bulis, mede omdat met
name buitenlandse centrale banken het papier kochten. Sinds maart 1995 staan geen Bulis meer uit .

8. In Duitsland worden overigens de kosten van het betalingsverkeer gedeeltelijk gedekt door de Bundesbank. Men
zou de rentederving van de Duitse banken uit hoofde van
de kasreserves kunnen zien als bijdrage in deze kosten. Met
dergelijke kruissubsidies is in dit artikel geen rekening
gehouden. Zie W.W. Boonstra, De Duitse Mindestreserve-

regelung nader beschouwd, Bank- en Effectenbedrijf,
1992, biz. 24-28.

mei

9. Zichtdeposito’s, termijndeposito’s en spaargeld.

10. Ook Nederland kent een kasreserve met een monetair
doel: de monetaire kasreserveregeling. De afgelopen vijf
jaar is de MKR, een instrument dat bepaalt dat de binnenlandse kredietverlening met een vast percentage per jaar
mag stijgen en zich daarmee primair richt op de geldhoeveelheid, evenwel niet geactiveerd.
11. Zie R. Th. L. Moonen, ‘Bulis’ dempen effect van vermindering Duitse kasreserve, Bank- en Effectenbedrijf, april
1993.
12. Deutsche Bundesbank Monthly Report, September 1994,
biz. 16.

Het instrumentarium van de ECB

Vrijwel zeker is dat in de kasreserveregeling een
mogelijkheid tot middeling zal worden ingebouwd,

De vraag is hoe de geintegreerde geldmarkt in de

zoals wij die in Nederland momenteel kennen in de

EMU emit gaat zien, aangezien de landen die als eerste zullen toetreden tot de derde fase nog niet bekend zijn en enkele factoren die nu het ‘natuurlijk’
geldmarktsaldo bepalen, zoals (de gevolgen van) wisselkoersinterventies, dan wellicht niet in dezelfde
mate spelen. Het is nog niet duidelijk in hoeverre op
de Europese (EMU-)geldmarkt een tekort bestaat. Verwacht mag evenwel worden dat de ECB te alien tijde
in staat wil zijn om een kunstmatig geldmarkttekort
te creeren. Tevens moet men er rekening mee houden, dat de geldvraagfunctie in de deelnemende landen na vorming van de EMU kan gaan verschuiven.
De doelstelling van het monetaire beleid van de
ECB is evenwel duidelijk: prijsstabiliteit. Hoogstwaarschijnlijk zal de ECB een geldhoeveelheidsbeleid willen voeren, naast een eventuele tijdelijke wisselkoersdoelstelling met de derogatielanden . Uiteraard zal

voorschotregeling, om dagelijkse fluctuaties op te
vangen.
Ten slotte kunnen de Europese kasreservepercentages in eerste instantie zeer laag of zelfs op nul worden gesteld, als mocht blijken dat er reeds een
‘natuurlijk’ geldmarkttekort zou bestaan.

de tijd moeten uitwijzen of de geldvraagfunctie op
Europees niveau stabiel is of dat men alsnog moet
overgaan op een meer op bijvoorbeeld Amerikaanse
leest geschoeid monetair beleid. De operationele
doelvariabele zal, zoals momenteel voor alle EU-landen geldt, worden gevormd door de geldmarktrente.
Uitgangspunt daarbij is dat, bezien vanuit het perspectief van een centrale bank, een geldmarkttekort
te prefereren is boven een geldmarktoverschot. De
banken zijn door een liquiditeitstekort namelijk afhankelijker van herfinancieringsfaciliteiten, waardoor
de centrale bank de rente en daarmee de geldhoeveelheid nauwkeuriger kan sturen.
Op dit moment kennen de diverse centrale ban-

Perma nente facili teiten
Het EMI heeft tevens bekend gemaakt, dat de permanente faciliteiten een marginale beleningsfaciliteit en
een depositofaciliteit zouden kunnen omvatten. Op
de mogelijkheid om deze instrumenten aan te vullen
met faciliteiten voor het verschaffen van liquiditeiten
tegen tarieven die normaal gesproken onder de
marktrente liggen, wordt nog gestudeerd15.
Met de momenteel in Duitsland gehanteerde disconto- en Lombardfaciliteit wordt een onder- en een
bovengrens voor de geldmarktrente aangegeven, hetgeen de middellange-termijnorientatie van het beleid
onderstreept. Bovendien zijn de een- en driemaandstarieven waarschijnlijk relevanter voor de doorwer-

king van het monetaire beleid dan de daggeldrente.
Eerstgenoemde tarieven kunnen vrij nauwkeurig worden gestuurd, ook zonder een hoge frequentie van
openmarktoperaties.
Enkele Europese landen hanteren momenteel in
plaats van een disconto- een depositofaciliteit als
bodemtarief. Onder deze faciliteit worden bij een

tijdelijk geldmarktoverschot de overtollige middelen
tegen een bepaald tarief bij de centrale bank gestald.
De depositofaciliteit legt net zoals het discontotarief

ken van de EU-landen onderling een grote, historisch

een absolute bodem in de geldmarkt. Een voorschot-

gegroeide variatie in monetaire instrumenten. Ze zijn
wel begonnen met harmonisatie van het instrumentarium in de richting van een Europees model1 . Gezien hun vergelijkbare beleidsstrategie zal dit Europese model gebaseerd zijn op dat van de Bundesbank.
Hoewel terzake nog geen besluiten zijn genomen, is
een aantal uitgangspunten voor de keuze van de monetaire beleidsinstrumenten reeds in het kader van
het Jaarverslag van het EMI over 1994 genoemd. Van
dit Europese model wordt hieronder een inschatting
gegeven.

faciliteit met een middeling (zoals in Nederland) kan
tot op zekere hoogte als bodem in de geldmarkt fungeren, maar vormt in tegenstelling tot een depositoof disconto-faciliteit geen absolute bodem. Er zou
maar behoefte zijn aan een bodemfaciliteit, waarbij
volgens het EMI de voorkeur uitgaat naar een depositofaciliteit16.
De Lombard is een marginale-kredietfaciliteit met
een tarief dat duidelijk boven de marktrente ligt.
Enerzijds kunnen hiermee plotselinge liquiditeitsschokken worden opgevangen en einde-dagstekorten van individuele banken worden aangevuld; anderzijds kan daarmee een bovengrens voor de korte
rente worden gesteld. Het beroep op dit krediet (vanzelfsprekend tegen onderpand) moet dan ook ongelimiteerd zijn en open staan voor alle kredietinstellingen.

Verplichte reserves
Bovenal zal het instrumentarium van de ECB een kasreserveregeling omvatten. In op drie – Belgie, Denemarken, Zweden – na alle EU-landen wordt reeds gewerkt met verplichte reserves. De technische modali-

teiten van de Europese kasreserveregeling zijn nog
onbekend.
Zo is het de vraag of de Europese kasreserveregeling, net als in Nederland, rentedragend zal zijn.
Aangezien het instrumentarium van de Bundesbank
model staat voor dat van de ECB, behoort een renteloze regeling in principe tot de mogelijkheden. Een
renteloze kasreserve stuit vanwege de hoge kosten
echter op verzet vanuit de bancaire wereld. Als de
ECB besluit een geldhoeveelheidsdoelstelling te hanteren, zal de reserveregeling bovendien meer een monetair dan een geldmarkttechnisch karakter dragen.

ESB 13-12-1995

13- Zie O. Issing, Monetary policy strategy in the EMU, in:
J.O. de Beaufort Wijnholds, S.C.W. Eijffinger en L.H. Hoog-

duin, A framework for monetary stability, 1994, biz. 135148 en het commentaar van P. de Grauwe hierop (biz. 153156).
14. Europees Monetair Instituut, Jaarverslag 1994, biz. 130.
15. Zie EMI, Samenvatting Verslag, biz. 12.
16. Zie EMI, Samenvatting Verslag, biz. 12.

Tabel 3- Monetaire-beleidsstrategieen, -instrumenten en -procedures
Nederland

Duitsland

ECBa

Wisselkoersdoelstelling

Geldhoeveelheidsdoelstelling

Geldhoeveelheidsdoelstelling

• omvang (% bbp)b

1,3

• rentevergoeding

voorschotrente +

1,3
geen

Monetaire beleidsstrategie
Reserveverpllchtingen

Permanente faciliteiten
naam/belang bij beinvloeden marktliquiditeit/rente
• basisfaciliteit
voorschot-/groot belang
onder marktrente
depositofaciliteit
marginale herfinanciering

Open-markttransacties
1. Soorten
• Outright transactions
• Repo’s
• Deviezenswaps
2. transactiefrequentie
3. Inschrijvingsprocedure
• volumetender
• rentetender

disconto/gemiddeld
belang/onder
marktrente
nee
Lombard/gering
belang/boven marktrente

deposito of disconto/
gemiddeld belang/
onder marktrente

NBC’s/gem. belang/
bijna marktconforme renge
groot belang
gering belang
min. 1 x per week

geen

ECBC’s

groot belang
gering belang
Ix per week

groot belang
gering tot zeer gering
min. Ix per week

groot belang
nee

gemiddeld belang

nee
nee

J’a
Lombard/gering
marktrente

groot belang

a. Inschatting. b.Geldend voor 1994.

Openmarktoperaties
Het EMI geeft aan dat openmarkttransacties, zoals
repo’s en/of speciale beleningen, een overheersende
rol kunnen vervullen in het geldmarktbeleid voor het
verschaffen en/of onttrekken van liquiditeiten en
voor het sturen van de rente. Ook hier bestaan nog

vele vraagtekens omtrent de technische modaliteiten
(looptijd, variabele of vaste rente, tendersysteem,
onderpandsvereisten enz.).
Openmarktoperaties spelen momenteel in de
meeste EU-landen een dominante rol in het absorberen van schokken. Het belang van Openmarktoperaties is direct gerelateerd aan de mate van activiteit
van de centrale bank met betrekking tot deze operaties. Hoe vaker de centrale bank intervenieert, des te
beter kunnen liquiditeitsschokken worden geabsor-

Vergelijking met het huidige Nederlandse
instrumentarium
In de tabellen 1-3 zijn de monetaire-beleidsstrategieen, -instrumenten en -procedures voor Nederland,
Duitsland en de Europese Unie op een rijtje gezet.
De kasreserveregeling zal blijven bestaan, maar
omtrent de rentevergoeding op de reserves bestaat
nog geen duidelijkheid. De kosten voor het bankwezen zouden stevig kunnen oplopen indien de huidige rentevergoeding vervalt. Gerekend met de Duitse
reservepercentages zouden de verplichte reserves
voor het gehele Nederlandse bankwezen over 1994
circa/ 12,5 mrd. bedragen. Met een gemiddelde daggeldrente over 1994 van 5,12% zouden aldus/ 640
miljoen aan rente-inkomsten worden gederfd. Dit is

beerd. Zonder een adequate kasreserveregeling kan –

aanzienlijk meer dan in de huidige Nederlandse

zo leert de ervaring van andere landen – de frequentie van de interventies oplopen tot meerdere malen
per dag. Een lagere frequentie van actief ingrijpen op
de markt heeft als voordeel dat de centrale bank
ruimte geeft aan marktkrachten.
In verband met concurrentienadelen door de beleggingsdwang en de inflexibiliteit die van een kasreserveregeling uitgaat, zal uitgifte van centrale-bankpapier – lijkend op onze NEC’s en op de Duitse Bulis om de geldmarkt af te romen aan te raden zijn (dit
papier wordt in de label ECBC’s genoemd).

situatie.
Indien de banken zouden besluiten de hogere
kosten van de reserveregeling op de klanten af te
wentelen in de vorm van hogere debetrentes en/of
lagere creditrentes, wordt de tariefstelling door het
Nederlandse bankwezen gewijzigd. Vanuit de vraagkant zal dan wel kredietrantsoenering plaatsvinden,
hetgeen wellicht niet aantrekkelijk is. Overigens
moet opgemerkt worden dat de omvang van de kasreserve sterk kan dalen, indien in de Unie als geheel
al een natuurlijk geldmarkttekort zal bestaan.
Daarnaast zou het kasreserve-instrument niet langer actief— d.w.z. met zeer regelmatige aanpassing
van de reservepercentages – maar passief gebruikt

kunnen worden. Dit laatste is mogelijk omdat de kasreserve hoogstwaarschijnlijk een middelingsmogelijkheid zal bevatten.
Ook bij de permanente faciliteiten vinden veranderingen plaats. De contingentsregeling wordt waarschijnlijk vervangen door een depositofaciliteit en
een marginale herfinancierings (Lombard-)faciliteit.
Deze zijn beide nieuw voor Nederland. De mogelijkheid tot middeling die het contingent bood om tijdelijke fluctuaties in het geldmarktsaldo op te vangen
en daarmee de geldmarktrente te stabiliseren, zal in
de nieuwe situatie aanwezig zijn in de kasreserveregeling. Dit zou voor de banken in vergelijking met
de huidige situatie meer flexibiliteit creeren, daar het
bedrag dat uitstaat onder de kasreserve in de regel
groter is dan de contingentsruimte.

Op dit moment worden aanvullende kredietinstrumenten onderzocht. Vreemd genoeg wordt weinig tot
geen aandacht besteed aan het invoeren van een discontofaciliteit, terwijl nog geenszins duidelijk is of de
EMU-geldmarkt een structured ‘natuurlijk’ overschot
of tekort zal kennen. De banken zouden dan voor
nun financiering zijn aangewezen op repo’s en de
Lombard, die beide een hoger tarief kennen dan het
disconto. De keuze voor een deposito- en niet voor
een discontofaciliteit zou dan ook kostenverhogend
uitwerken voor de banken.
De belangrijkste overeenkomst tussen het Nederlandse instrumentarium en het meest waarschijnlijke
arsenaal voor de ECB is de grote rol van de openmarktoperaties in de absorptie van liquiditeitsschokken. Onder openmarktoperaties valt ook de uitgifte
van korte-termijnpapier door de centrale bank. De
Nederlandsche Bank is reeds begonnen met de harmonisatie van het instrumentarium in de richting van
een Europees model door Nederlandsche Bankcertificaten met een marktconforme rentevergoeding en
zonder ‘beleggingsdwang’ uit te geven. Ook in andere landen (Denemarken, Portugal, Spanje) wordt het
kasreserve-instrument (gedeeltelijk) vervangen door
de meer marktconforme methode van afroming van
de geldmarkt via de uitgifte van verhandelbaar papier. Gezien de wens voor marktconforme instrumenten, zou uitgifte van Europese Centrale Bank
Certificaten (ECBC’s) een logische stap zijn.
De omvang van deviezenswaps in de Unie zou
nog verder terug kunnen lopen, gezien de meer binnenlandse orientatie van het monetaire beleid van de
ECB. Deviezenswaps zouden alleen nog dienen voor
zeer tijdelijke verkrapping/verruiming van de geldmarkt, maar hier bestaan ook andere instrumenten
voor. Daarnaast kunnen deze swaps gebruikt worden
bij valuta-interventies ten opzichte van de dollar of
de yen, maar daar is op dit moment weinig aanleiding toe te zien. Mocht de EMU echter van start gaan
met een kopgroep van landen, dan zal met de derogatielanden een (tijdelijk) wisselkoersarrangement gesloten moeten worden. Zonder een dergelijk arrangement zou hun toekomstige toetreding tot de EMU
ernstig bemoeilijkt kunnen worden. Daarom zal de
zorg voor een stabiele wisselkoers tussen de valuta’s
van deze derogatielanden en de gemeenschappelijke
munt wel leiden tot een (tijdelijk) relatief groter belang van deviezenswaps.

ESB 13-12-1995

Overgangsperiode
De uitgangspunten voor de nieuwe set monetaire instrumenten zijn sterk gebaseerd op het Duitse model.
De ervaringen in Duitsland leren dat dit instrumentarium in beginsel een goede grip op de geldmarktcondities garandeert. Of dit, net zoals in Duitsland, ook
in de EMU garant staat voor goede resultaten ten aanzien van de beheersing van de monetaire expansie
en het intomen van de inflatie zal de tijd moeten leren. De ECB lijkt in ieder geval voldoende te worden
uitgerust voor haar taken Daarbij voldoet het Europese geharmoniseerde instrumentarium van uitsluitend
indirecte instrumenten aan het in het Verdrag van
Maastricht genoemde uitgangspunt van marktconformiteit.
Indien de monetaire instrumentaria van de EUlidstaten geharmoniseerd worden, impliceert dit een
aantal veranderingen voor het huidige Nederlandse
systeem. Aangezien de nieuwe instrumenten gewenningsproblemen voor de geldmarktpartijen met zich
mee kunnen brengen, kunnen tijdelijk wellicht grotere fluctuaties in de geldmarkttarieven ontstaan. Om
de banken bij het begin van de EMU niet met onnodig grote schokken te confronteren, is een gefaseerde invoering van het instrumentarium denkbaar.
Mogelijke exercities zouden zijn het inbouwen van
een middelingsmogelijkheid in de kasreserve of de
invoering van een Lombardfaciliteit.
Een vraag daarbij is evenwel in hoeverre het
mogelijk is ieder nieuw instrument afzonderlijk in te
voeren naast het huidige instrumentarium of dat het
invoeren van een nieuw instrument ook reeds be-

staande instrumenten op de helling zet. Momenteel
vormt het monetaire instrumentarium immers een
coherent geheel, volledig gericht op de wisselkoersdoelstelling. Belangrijk is in elk geval dat de Nederlandse banken door een gefaseerde invoering niet
met onnodige kosten of inkomensdervingen worden
geconfronteerd. Daarnaast zouden vanzelfsprekend
alleen die instrumenten al mogen worden ingevoerd

waarvan onomstotelijk vaststaat, dat zij tot het toekomstig Europees instrumentarium zullen behoren.

Monique van Gils