Internationale onevenwichtigheden en
perspectieven
De wereldeconomie bevindt zich in
een enigszins paradoxale situatie. Aan
de ene kant tekent zich een duidelijke
vertraging af van de groei in de VS en
Oost-Azie. Aan de andere kant is echter, met name in de VS, een groot optimisme ontstaan, dat zich over de
meeste effectenbeurzen in de vrije wereld verspreidt. Dit optimisme berust op
de recente dating van de olieprijs, de
nominale rente en de wisselkoers van
de dollar. De combinatie van deze factoren verbetert stellig de groeiperspectieven voor de Amerikaanse economie
op korte termijn. Een aantal van deze
factoren was in 1985 al werkzaam. Zo
was de koers van de dollar ten opzichte
van de gulden vanaf de top in februari
1985 tot eind van het jaar gedaald met
29,6% en sindsdien tot medio april
1986 met 9,1%. Ook de nominale dollarrente heeft zijn dalende beweging al
in 1985 ingezet. Deze daling is echter
versterkt door de dramatische instorting van de olieprijzen, die pas kort geleden is begonnen (al was het al lange
tijd duidelijk dat een structured overcapaciteit op de oliemarkt was ontstaan
en het OPEC-kartel onder grote spanning kwam te staan).
De daling van de olieprijs heeft de
verwachtingen ten aanzien van toekomstige inflatie in de VS omlaag gebracht en langs die weg een verder
neerdrukkende invloed op de rente uitgeoefend. Bijna algemeen wordt dus nu
een vrij krachtige opleving van de Amerikaanse economie in de tweede helft
van dit jaar verwacht. Dit zou uiteraard
voor de gehele wereldeconomie, met
name voor de schuldenlanden, van grote betekenis zijn.
Onder de oppervlakte wordt de Internationale economie echter nog beheerst door een aantal belangrijke onevenwichtigheden.
Allereerst bevinden de schuldenlanden zich nog in een uiterst moeilijke situatie. Hier heeft zich in de afgelopen
jaren een markante overinvesteringscrisis ontwikkeld. Investeringen die de
besparingen ver overtroffen zijn gefinancierd door een zeer omvangrijke
stroom bankkrediet. Toen de reele rente, die aanvankelijk zeer laag was gebleven, in 1981 steeg, kon dit proces
niet worden voortgezet. De kredietverlening stagneerde, investeringsprocessen moesten worden afgebroken en
aanpassingsprogramma’s ingezet, zodat een stagnatie van de groei of zelfs
een daling van het reele nationale produkt ontstond. Een gecoordineerde actie van het IMF en de commerciele banken heeft tot nu toe een minimale kredietstroom op gang gehouden en dras-
ESB 2S-6-1986
H.J. Witteveen
tische aanpassingsprogramma’s gestimuleerd. Daardoor is een ‘default’ voorkomen. De situatie blijft echter moeilijk
en de spanningen blijven zeer groot.
Thans stelt het plan-Baker een zeer bescheiden kredietstroom in het vooruitzicht tegenover een eis van zeer fundamentele hervormingen in de economische structuur van deze landen.
Ook in de VS heeft zich een situatie
van overinvestering ontwikkeld, in die
zin dat de investeringen te zamen met
de begrotingstekorten van de overheid
aanzienlijk groter zijn geworden dan de
besparingen. Dit heeft geleid tot een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans van recordomvang.
Aan de andere kant hebben de twee
andere grote industriele landen, Japan
en West-Duitsland, een ontwikkeling in
tegengestelde richting laten zien. In deze landen zijn de begrotingstekorten teruggebracht, terwijl de besparingen
zeer omvangrijk zijn gebleven. Van
1982 tot 1985 is het structurele tekort
van de overheid volgens OECD-gegevens in Japan met 2,2% van het bruto
nationale produkt verminderd en in
West-Duitsland met 3,5%. In deze beide landen is dus een omvangrijk overschot van besparingen boven investeringen ontstaan. Deze evenwichtsstoringen in de industriele landen zouden
waarschijnlijk een ernstige recessie
hebben veroorzaakt indien de ontwikkeling van de internationale kapitaalmarkten niet een vergaande financiele
integratie van de economieen van de
grote industriele landen zou hebben
meegebracht. Zonder dat zou in WestDuitsland en Japan een recessie zijn
ontstaan door een daling van de effectieve vraag. Aan de andere kant zouden
overinvesteringen in de VS tot een fi-
nanciele crisis hebben moeten leiden,
waarop een recessie had moeten volgen. De liberalisatie en innovaties op de
sterk gegroeide internationale kapitaalmarkten in de afgelopen jaren hebben
echter de kapitaalmarkten in de industriele landen zo nauw met elkaar
verbonden, dat de overschotten en tekorten aan besparingen elkaar kunnen
compenseren. Duitse en Japanse besparingen hebben direct of indirect de
Amerikaanse investeringen gefinancierd. Zo heeft de wereldeconomie haar
groei kunnen voortzetten.
Zijn de perspectieven voor voortgezette economische groei nu inderdaad
zo gunstig als velen denken? Wij moeten hier een aantal vraagtekens plaatsen. Om te beginnen is het duidelijk dat
de VS niet onbeperkt voort kunnen
gaan met het financieren van zulke grote tekorten. Dit wordt door de regering
en het congres ingezien. Het aannemen van de Gramm-Rudmanwet geeft
daarvan blijk. Hoe ook de verdere discussie over de constitutionaliteit van
deze wet moge verlopen, het lijkt in elk
geval waarschijnlijk dat het Amerikaanse begrotingstekort in de komende jaren zal worden teruggebracht. Gezien
de omvang van dit tekort zal dit een belangrijk restrictief element in de wereldconjunctuur kunnen zijn. Aan Amerikaanse kant wordt daarom begrijpelijkerwijze thans meer en meer aandrang
uitgeoefend op Japan en West-Duitsland om hun fiscaal beleid te verruimen,
zodat ter compensatie van het effect
van de vermindering van de Amerikaanse tekorten een stimulerende invloed op de wereldconjunctuur zou worden uitgeoefend. De regeringen van
West-Duitsland en Japan tonen echter
vooralsnog weinig bereidheid om significant aan dit verlangen tegemoet te
komen.
Wat betreft de aanpassing van de
dollarkoers is duidelijk dat dit een stimulans kan vormen voor de Amerikaanse economie, maar dat daartegenover even grote negatieve effecten
staan voor die landen waarvan de concurrent iepositie tegenover de VS nu is
verzwakt. Voor de wereldeconomie is
de daling van de dollarkoers dus neutraal. De negatieve effecten tekenen
zich al duidelijk af in Japan, terwijl ook
in West-Duitsland nu wordt gezegd dat
de pijngrens wordt bereikt. De monetaire autoriteiten, die tot nu toe eensgezind zijn geweest in een beleid dat de
daling van de dollarkoers moest stimuleren, zullen in de komende periode
waarschijnlijk moeite hebben om deze
eensgezindheid voort te zetten. Wel
kan gezegd worden dat het een gunsti607
ge ontwikkeling is dat de dollar een belangrijke aanpassing naar omlaag heeft
doorgemaakt, terwijl dit toch een zogenaamde zachte landing is gebleven. De
dating van de dollarkoers ging immers
met een daling van de Amerikaanse
rente gepaard. Het gevaar van een harde landing is daardoor zeker kleiner geworden. Met het oog op de omvang van
het tekort op de Amerikaanse lopende
rekening lijkt het echter waarschijnlijk
dat de effectieve koers van de dollar
nog verder zal moeten dalen. Er blijft
dan een zeker risico dat dit op een gegeven moment het vertrouwen van de
buitenlandse investeerders aantast, zodat de noodzakelijke financiering van
de tekorten op de lopende rekening alleen door middel van een opnieuw stijgende dollarrente zou kunnen worden
aangetrokken.
De dollarrente is inderdaad bijzonder
sterk gedaald. Een verruiming van het
Amerikaanse monetaire beleid als reactie op de vooralsnog trage Amerikaanse
groei heeft hiertoe bijgedragen. Ook
een zekere psychologische overdrijving
lijkt een rol te hebben gespeeld. Het optimisme over daling van de inflatie heeft
een stemming van euforie op de kapitaalmarkten meegebracht. Het gevolg
hiervan is dat de reele rente in de VS nu
zelfs lager ligt dan in West-Duitsland en
Japan.
De rente op euro-dollarobligaties is
nu ongeveer 73/4°/o. Tegenover een inflatie in de VS van ca. 3% geeft dit een
reele rente van 43/4°/o. Euro-DMbonds
en euro-yenbonds geven nu een rente
van 51/2 a 6%, terwijl de inflatie hier ongeveer 0 is, zodat de reele rente 51/2 a
6% bedraagt. Dit is een paradoxale situatie, aangezien nog steeds grote tekorten op de lopende rekening van de
VS moeten worden gefinancierd. Deze
situatie is alleen te verklaren indien beleggers niet zozeer zouden kijken naar
de inflatie in de VS, maar ervan uit zouden gaan dat de dollarkoers nu ver genoeg is gedaald, zodat het risico voor
verdere daling niet groot is. De hoge no
minale rente in de VS zou dan beleggingen daar toch nog aantrekkelijker maken. Ook is het mogelijk dat anticipatie
op voortgaande koersstijgingen op de
Amerikaanse kapitaalmarkten kortetermijnbeleggingen in de VS aantrekt.
Hier staat tegenover dat beleggers
zich waarschijnlijk bewust gaan worden
van de grote verliezen die op recente
beleggingen in Amerikaanse obligaties
zijn geleden. Zodra weer enige nervositeit over de dollarkoers ontstaat, zou bij
deze renteverhouding de kapitaalstroom belangrijk kunnen verminderen.
In deze situatie lijkt het van groot belang
dat in West-Duitsland en Japan de rente verder daalt. Daar zijn de autoriteiten
echter bezorgd dat dit tot een te sterke
groei van de geldhoeveelheid en tot een
nieuwe opleving van de inflatie zou leiden. Er blijft daarom een duidelijk risico
bestaan dat na enige tijd, als de verwachtingen realistischer worden, een
omslag optreedt en een rentestijging in
de VS nodig wordt om de tekorten op de
lopende rekening te kunnen blijven financieren. Dit zou dan natuurlijk ook
een scherpe terugslag op de aandelenmarkt kunnen veroorzaken. De koersen
zijn daar zeer hoog geworden, zodat
deze markt stellig kwetsbaar is. Wat ten
slotte het positieve effect van de daling
van de olieprijs betreft, moeten twee
overwegingen niet uit het oog worden
verloren. In de eerste plaats is het effect
van de daling van de olieprijs op de
groei eenmalig. Nu geeft deze daling
een stimulans aan de consumptie,
maar wanneer de daling niet verder
gaat komt ook aan deze stimulans een
einde. Wanneer de olieprijs na enige
tijd weer zou gaan stijgen, doordat de
OPEC-landen ten slotte weer tot een
gezamenlijke produktiebeperking zouden besluiten, zou deze stimulans ook
weer in zijn tegendeel verkeren.
In de tweede plaats moet men zich er
van bewust zijn dat de daling van de
olieprijs voor de wereldeconomie als
geheel niet het effect heeft van een
lastenverlaging, zoals vaak wordt gesteld, maar van een verschuiving van
de inkomensverdeling, ten nadele van
de olieproducenten en ten voordele van
de olieconsumenten. Het is dus niet onmiddellijk duidelijk dat dit gunstig voor
de wereldconjunctuur zou zijn. Tegenover de positieve effecten voor de olieconsumenten staan de negatieve effecten voor de producenten. In de VS zien
wij dit nu al duidelijk in de olieproducerende gebieden, waar grote problemen
ontstaan. De produktie en de werkgelegenheid lopen terug en de investeringen van deze sector worden belangrijk
omlaag gebracht. In de olieproducerende landen is de terugslag bijzonder ernstig. Hier moet de invoer sterk worden
verminderd, hetgeen natuurlijk zijn
weerslag heeft op de uitvoer van de industriele landen. Bovendien zullen de-
ze landen hun ontwikkelingshulp drastisch moeten besnoeien, hetgeen voor
de ontwikkelingslanden, waaronder
ook een aantal schuldenlanden, problemen geeft. Voorts zullen de olieproducerende landen hun beleggingen en liquiditeiten moeten verminderen, waardoor het Internationale bankwezen
wordt getroffen. In het algemeen zijn de
commerciele banken echter zo liquide
en hebben ze hun kredietverlening aan
de ontwikkelingslanden reeds tot zo minii.:-^ omvang teruggebracht, dat hier
geen verdere negatieve effecten voor
de ontwikkelingslanden behoeven te
ontstaan. Het is alleen dit laatste element waardoor het effect op de wereldconjunctuur als geheel per saldo enigermate positief kan zijn.
Al met al kunnen wij de conclusie
trekken dat de economische vertraging,
die zich in de VS en de wereldconjunctuur begon af te tekenen en die zich gemakkelijk tot een recessie zou kunnen
ontwikkelen, waarschijnlijk door de dramatische daling van de olieprijzen
wordt uitgesteld. Het kan zijn dat de
groei in de wereldeconomie in de tweede helft van dit jaar weer enigszins aantrekt. Dit gunstige effect zou echter kleiner kunnen zijn dan thans in het algemeen wordt verwacht en het zal in 1987
wegvallen. Zonder beleidswijzigingen
in de belangrijke industriele landen lijkt
dus een economische terugslag in 1987
waarschijnlijk.
Daar de situatie in de schuldenlanden nog kritiek is, zou dit ernstige risico’s voor de wereldconjunctuur en voor
het financiele systeem met zich mee
kunnen brengen.
Dit alles wijst duidelijk op het grote
belang van beleidswijzigingen, met name in West-Duitsland en Japan. Deze
landen zullen in de komende periode
hun fiscale beleid moeten verruimen
om een zekere compensatie te geven
voor de noodzakelijke vermindering
van de Amerikaanse begrotingstekorten. Van de kant van de VS wordt hierop
nu duidelijk aangedrongen. Het is te hopen dat zich tijdig een effectieve coordinate van het economische beleid in de
belangrijke landen ontwikkelt.