Het monetaire oorlogspad van
West-Duitsland nader beschouwd
In ESB van 14 februari betoogden Heertje en Van der Ploeg dat het monetaire beleid van
de Bundesbank naast bestrijding van inflatie tot doel heeft andere Westeuropese landen
op een achterstand te zetten bij het benutten van de economische mogelijkheden in
Oost-Europa. De aan deze opmerkelijke conclusie ten grondslag liggende analyse heeft
een aantal kritische reacties uitgelokt. In onderstaand artikel gaan de auteurs in op
enkele aangevoerde punten van kritiek en pogen zij hun conclusies nader te
onderbouwen in het licht van recente ontwikkelingen in Duitsland en binnen de G-7.
PROF. DR. A. HEERTJE – PROF. DR. F. VAN DER PLOEG*
Naar aanleiding van ons recente ESS-artikel WestDuitsland op het monetaire oorlogspad zijn nu vijf reacties
gepubliceerd 1. Met is verheugend dat er zoveel discussie
rond ons artikel is geweest. Hoewel wij hopen dat onze
visie dat de verkrapping van het monetaire beleid in WestDuitsland ge’fnterpreteerd kan worden als een poging de
rest van West-Europa op een achterstand in Oost-Europa
te zetten serieus wordt genomen, zijn wij ons er terdege
van bewust dat onze theorie enigszins speculatief is en
maareen van de factoren belicht die het huidige monetaire
beleid in West-Duitsland verklaren. In een theoretisch artikel speel je als econoom een spel waarbij de lezer overtuigd moet worden van het gelijk van de nieuwe theorie. In
de praktijk zijn andere factoren natuurlijk ook van belang
en enkele plausibele factoren willen we nu heel in het kort
de revue laten passeren. Voordat we dit doen, breiden we
de oorsponkelijke gedachtengang nog lets verder uit en
beantwoorden we een aantal vragen van onze opponenten. Daarna wijzen we a-politieke, orthodoxe factoren in de
verklaring van de verkrapping van het monetaire beleid in
West-Duitsland af. Vervolgens gaan we kort in op een
mogelijk nieuw tijdperk, nu er een einde gekomen schijnt
te zijn aan de coordinate van het monetaire beleid van de
Groep van Zeven. We zijn van mening dat de eerste en de
derde factor een rol spelen in de verklaring van het huidige
beleid van de Bundesbank. Welk gewicht aan deze uiteenlopende factoren ter verklaring van het huidige beleid van
de Bundesbank moet worden toegekend blijft in het ongewisse. Mede tegen de achtergrond van de recente uitspraken van Kohl en Pohl blijven wij een relatief zwaar gewicht
toekennen aan de door ons naar voren gebrachte redenering omtrent de Westduitse politiek.
als de rente in West-Europa te beschouwen, zeg rt. Van der
Wal voelde dit goed aan in zijn interessante uitbreiding van
ons artikel. Het verhaal is dat, gegeven de afspraken die
gemaakt zijn binnen het EMS en gegeven de hegemonie
van de Bundesbank in het EMS, West-Duitsland het monetaire beleid en de rente in West-Duitsland als ‘first-mover’ bepaalt en dat de andere landen van het EMS de
verplichting op zich nemen te zorgen dat de waarde van
hun munt ten opzichte van de D-mark binnen de nauwe
banden van het EMS blijft. Deze asymmetrie in het EMS
betekent dus dat West-Duitsland de rente in West-Europa
bepaalt en zich daardoor op de langere termijn een betere
concurrentiepositie verschaft in Oost-Europa. Omdat Garretsen veronderstelde dat in ons model de Bundesbank de
waarde van de D-mark ten opzichte van de overige EMSvaluta manipuleerde, heeft hij ons model verkeerd geTnterpreteerd en konden we, in tegenstelling tot wat Boonstra
denkt, vrij kort zijn in de behandeling van de reactie van
Garretsen.
Ons model kan dus herschreven worden als:
Het rentewapen en Oost-Europa
* De auteurs zijn respectievelijk hoogleraar economie aan de
Universiteit van Amsterdam en aan de Katholieke Universiteit
yt = -5n+ oct
t=1,2;
C2 = (1 – (a.)ci -i- ur-i
a > 0 , 8>0
(1)
0 < u<1
(2)
De interpretatie van vergelijking (2) is, zoals Van der Wal
uitlegt, belangrijk. Onze interpretatie is dat West-Duitsland
door in periode 1 een krap monetair beleid te voeren, de
investeringen van de rest van West-Europa in Oost-Europa
afremt en daardoor de concurrentiepositie van West-Duitsland in periode 2 verbetert. Achter ons argument schuilt de
gedachte dat investeringen van West-Duitsland in OostEuropa ongevoelig of in ieder geval niet zo gevoelig zijn
voor de rentestand, omdat Westduitse bedrijven momen-
Brabant.
Zoals we in ons naschrift stelden is ons model gebaseerd op een ‘omgekeerde’ J-curve en is het beter om et
1. Zie de reacties van H. Garretsen en M.G. Bos in £56 van 14
maart en die van D. van der Wal, A.E. Steenge/A.G.M. Wijering
en W. Boonstra in ESB van 28 maart.
379
teel niet door de hoge stand van de rente geremd lijken.
Allerlei culturele, historische en geografische redenen kunnen hiervan de oorzaak zijn. Dit is de reden dat de stelling
van ons oorspronkelijke artikel een positieve waarde van
H tussen 0 en 1 vereiste. Dit is alleen het geval als investeringen in en door West-Duitsland minder gevoelig zijn
voorde rentestand dan investeringen elders in West-Europa. Alleen dan kunnen we hard maken dat n > r2(n-r2 =
cu76 waar het gewicht van inflatie in de welvaartsfunctie
door 9 wordt aangegeven), dat wil zeggen dat tijdens de
inworteling in Oost-Europa West-Duitsland het optimaal
vindt om een krapper monetair beleid te voeren dan wanneer de strijd om de concurrentiepositie in Oost-Europa
eenmaal is beslecht. Het is dus een empirische kwestie of
onze theorie een verkrapping dan wel een verruiming van
het huidige monetaire beleid betekent, alhoewel recente
ontwikkelingen een verkrapping lijken te ondersteunen.
Alhoewel Van der Wal uitlegt dat u positief moet zijn,
schenkt hij geen aandacht aan onze conditie dat ou. groter
dan 6 moet zijn. Alleen dan geldt dat de rente van de
Bundesbank tijdens het gevecht hoger is dan het niveau dat
correspondeert met gewenste inflatie (n groter dan r). Tijdens het gevecht probeert West-Duitsland een lagere inflatie
dan de gewenste inflatie te bewerkstelligen, maar buiten
deze periode laat West-Duitsland meer dan de gewenste
inflatie toe om zo de werkgelegenheid te stimuleren.
Het is wellicht nuttig om nader in te gaan op de technische ontwikkelingen en in het bijzonder de toepassingen.
Het lijkt ons niet uitgesloten dat de Westduitse economie
een relatieve voorsprong heeft op Westeuropese landen,
in die zin dat investeringsprojecten door het toepassen van
geavanceerde technieken een hoger rendement hebben.
Dit betekent dan dat bij een verhoging van de rente in
andere landen eerder projecten afvallen wegens tekortschietende winstgevendheid dan in West-Duitsland. Als
dat zo is gaat het dus niet alleen om de rentegevoeligheid
van de investeringen van West-Duitsland in absolute zin,
maar ook in de relatieve zin van rente versus rendement.
Anders gezegd, West-Duitsland blijft bij een hoge rente nog
behoorlijk groeien, terwijl andere landen dan al op de grand
liggen. (Overigens denken we dat dit ook voor Amerika
geldt, want daar is immers ondanks een relatief hoge rente
lange tijd hoge groei geweest).
Antwoord aan de opponenten
Met de beschouwing van Van der Wal over de risicopremie hebben we meer moeite, omdat we liever een endogene verklaring van deze risicopremie zien. Bovendien gaat
zijn analyse niet op als zijn vgl. (4) door de meer realistische
vergelijking
waar RPt de risicopremie voorstelt, wordt vervangen.
Steenge en Wijering stellen ook dat het model in ons
ESB-artikel een wezenlijk andere interpretatie heeft dan
het model van Van der Ploeg in het artikel The political
economy of overvaluation in de Economic Journal. We
dachten dat we dit al in ons artikel en in ons naschrift
hadden uitgelegd, maar voor alle duidelijkheid: het gaat nu
om een ‘omgekeerde’ J-curve waar de lengte van de eerste
periode nu niet een of twee jaar maar eerder vijf a zes jaar
behelst. Steenge en Wijering betwijfelen ook dat er a priori
een positieve samenhang tussen ei en 02 bestaat. De
reden is dat we denken dat investeringen van West-Duitsland in Oost-Europa minder gevoelig voor de rentestand
zijn dan investeringen elders, wat ook nader aangestipt is
door Van der Wal. Ze vragen zich ook af waarom er een
verband zou moeten zijn tussen de wisselkoers met Oost-
380
Europa (ei) en de vraag naar Westduitse goederen (yi),
waarschijnlijk is dit niet het geval omdat deze valutamarkten nog niet goed ontwikkeld zijn. Dit lijkt ons alleszins
redelijk, maar als ei wordt opgevat als de rentestand (n)
dan zal er wel degelijk een verband zijn met de vraag naar
Westduitse goederen. Daarom lijkt het ons niet redelijk om
8 = i = 0 te veronderstellen. Dit wil overigens nog niet
zeggen dat de uitspraak dat de Duitsers maar hoeven af te
wachten totdat Oost-Europa hen in de schoot komt vallen,
ongeldig zou zijn. Interessanter vinden wij de opmerkingen
van Steenge en Wijering dat West-Duitsland blijkbaar al
geruime tijd bezig is een goede concurrentiepositie op te
bouwen in de DDR, gedeeltelijk gaat dit Duits-Duitse handelsverkeerten koste van de EG. De ‘swing’, een renteloos
krediet voor de aanleg van infrastructuur, is een voorbeeld
van Westduitse investeringen in de DDR. Steenge en
Wijering concluderen: “de Duitsers zijn steeds bereid geweest veel te betalen voor invloed in de DDR en in de rest
van Oost-Europa. Als dat ook kosten voor de andere lidstaten met zich meebrengt, is dat simpelweg jammer”. In
dit kader lijkt onze stelling dat de Duitse rentestand wel
eens gebruikt kan worden om de rest van de EG op een
achterstand te zetten in Oost-Europa niet zo ver gezocht.
Over de reactie van Boonstra kunnen wij vrij kort zijn.
Onze analyse berust niet op een anti-Duits vooroordeel en
evenmin op een slecht gefundeerd model of logische inconsistenties. Recente waarnemingen van het Westduitse
economisch-politieke toneel kunnen tenminste tot op zekere hoogte aan de hand van onze beschouwing worden
verklaard, hetgeen niet uitsluit dat daarnaast ook andere
factoren een rol spelen. Overigens is dit een bekend verschijnsel in de economie en econometristen hebben er
zelfs een naam voor: ‘observational equivalence’.
Bos stelt terecht dat het interessant zou zijn om de
optimale reactie van de Oosteuropeanen op zo’n strategie
na te gaan. Ook is het interessant om te bezien wat de
beste reactie van de overige EMS-landen op een dergelijk
beleid van de Bundesbank zou zijn. We hopen dat wij of
anderen in de toekomst aandacht aan deze speltheoretische aspecten zullen schenken. De vele kanttekeningen
die Bos maakt bij ons artikel zijn in dit opzicht nuttige
bouwstenen voor het uitbreiden van ons model.
In dit verband kan worden gedacht aan een gecoordineerde monetaire politiek van de andere Westeuropese landen.
Deze kunnen dreigen niet onder alle omstandigheden het
Westduitse beleid te volgen. Deze dreigstrategie is vruchtbaarder naarmate deze landen intern beter orde op zaken
hebben gesteld. Als minister Kok van Financien kans ziet het
financieringstekort binnen de perken te houden zonder de
kwaliteit en de omvang van de economische groei aan te
tasten, wordt een bijdrage tot een relatief sterke posrtie van
de gulden geleverd. Daaraan kan Duisenberg de ruimte
ontlenen een lets onafhankelijker rentebeleid te voeren. De
suggestie kan worden gedaan de salarissen van de ambtenaren voortaan te koppelen aan de ontwikkeling van de eigen
produktiviteit, in plaats van aan die van de private sector. Hoe
harder de gulden, hoe minder noodzaak het rentebeleid van
de Bundesbank te volgen.
Ook van de Europese Commissie in Brussel mag worden verwacht dat jegens West-Duitsland tegenspel wordt
geleverd. Belangrijke stappen daartoe zijn de deelneming
van het Verenigd Koninkrijk aan de EMS en de voltooiing
van een economische en monetaire unie in Europa2.
2. Zie Commissie-Delors, Report on economic and monetary
union in the European Community, Commissie onder voorzitter-
schap van Jacques Delors voor de studie van economische en
monetaire unie, 1989, en F. van der Ploeg, Macroeconomic policy
coordination during the various phases of economic and monetary
integration in Europe, in: The economics of EMU, Commission of
the European Communities, Brussel, 1990 voor een overzicht.
ESB 25-4-1990
Hereniging en het gevaar van inflatie
Garretsen beeindigt zijn reactie met: “De Bundesbank is
slechts bezig met een poging om in een zich radicaal
wijzigend politiek en economisch landschap de aloude
dpelstelling van prijsstabiliteit te realiseren”. Zoals Bos
terecht constateert, heeft de regering onder Kohl twijfel
doen ontstaan aan een “solide, niet-inflatoire wijze van
financiering van de vereniging van de beide Duitslanden”.
Kohl heeft voorde verkiezingen in de DDR beloofd dat alle
Oostduitse spaartegoeden tegen een koers van een Ostmark voor een D-mark ingewisseld konden worden. Geen
wonder dat de christen-democraten een grote overwinning
op de sociaal-democraten in de DDR behaalden. Men
verwachtte immers dat de spaartegoeden plotsklaps veel
waard zouden zijn en men zich tegoed zou kunnen doen
aan Westduitse consumptiegoederen. Deze toekomstige
verwachte monetaire expansie zou, onder de veronderstelling van rationale verwachtingen en onder de monetarie
theorie van de betalingsbalans, moeten leiden tot een
depreciatie van de waarde van de D-mark met alle onplezierige gevolgen voor de inflatie die daar bijkomen. Uit dit
oogpunt bezien had een verkrapping van het monetaire
beleid kunnen worden verklaard als een poging de inflatie
te temmen voordat dit spook echt opdoemt. Dit standpunt
is echter moeilijk te verdedigen omdat er eerder dit jaar
veeleer sprake was van een opwaartse dan een neerwaartse druk op de D-mark, waarschijnlijk vanwege de euforie
rond het ontmantelen van de Berlijnse Muur. De D-mark is
bij voorbeeld flink gestegen ten opzichte van de dollar en
het Britse pond. Dit betekent dat de verkrapping van het
monetaire beleid niet kan worden verklaard uit een poging
de waarde van de D-mark te verdedigen of de inflatie te
bestrijden.
Na de verkiezingen in de DDR werd het plotseling bekend dat spaartegoeden omgerekend zullen worden tegen
een koers van twee Ostmarken per een D-mark. Over
politieke spelletjes of ‘time inconsistency’ gesproken! Of
zoals Bos het stelt: “De Bundesbank en de Bondsregering
zijn verwikkeld in een ragfijn monetair-tactisch spel dat
moet leiden tot de glorieuze verheffing van Kohl tot Duitse
kanselier”. Dit is een kwalijke manier om stemmen te
winnen in zulke belangrijke tijden, maar relevanter voor de
toetsing van de theorie in ons ESB-artikel is dat er nu veel
minder inflatoire druk zal zijn in West-Duitsland. Bovendien
zorgt de aanhoudende stroom van Oostduitsers naar
West-Duitsland er wel voor dat lonen en inflatie niet de pan
uit zullen rijzen. Tegen deze achtergrond is het moeilijk vol
te houden dat de renteverhogingen bij onze buren de
bedoeling hebben om een mogelijk gevaar voor inflatie te
onderdrukken. Dit betekent dat onze theorie een hoger
realiteitsgehalte krijgt.
vertrouwenscrisis in het overheidsapparaat. Tegelijkertijd
is er sprake van enige opleving van inflatie in de westerse
wereld. Het probleem is dat, wanneer de grote OESO-landen niet samenwerken op monetair gebied, er het gevaar
van een ‘prisoner’s dilemma’ bestaat .
Elk land probeert door middel van een krap monetair
beleid en een hoge rente de waarde van zijn munt te doen
stijgen. Zulke pogingen hebben ten doel de invoerprijzen
en dus de inflatie te verlagen, maar in feite komt het neer
op een egoistische poging om inflatie te exporteren naar
de overige OESO-landen. Omdat alle landen een dergelijk
beleid voeren en het onmogelijk is dat alle landen tegelijkertijd de waarde van hun munt zien stijgen, is de inflatie
niet veel minder terwijl de rente veel hoger is en dus
investeringen en de groei in de werkgelegenheid veel lager.
Dit is wat bedoeld wordt met ‘beggar-thy-neighbour’ pogingen om de munt in waarde te doen stijgen. Het doel van de
topontmoetingen is zulke zinloze pogingen de inflatie af te
wentelen te voorkomen en een evenwichtig monetair beleid voor het gehele OESO-gebied te bewerkstelligen.
Besluit
Onze conclusie is dan ook dat de hoge rente in WestDuitsland en in de rest van West-Europa te wijten is aan
het falen van een succesvolle mondiale coordinatie van het
monetaire beleid, waarbij het argument dat door de Bundesbank de hoge rente ook gebruikt wordt om de rest van
het EMS, bewust of onbewust, op een achterstand in
Oost-Europa te zetten, een belangrijke rol speelt in de
huidige verkrapping van het beleid van de Bundesbank. In
ieder geval twijfelen we aan de onafhankelijkheid en de
autonomie van de Bundesbank, welke voor jaren als het
anker voor prijsstabiliteit in de EMS fungeerde. Er is zelfs
reden om aan te nemen dat de teleurstellende uitkomst van
de recente bijeenkomst van de G-7 in Parijs West-Duitsland goed uitkomt. Omdat een hoge rente West-Duitsland
van pas komt in het bemachtigen van een hoog marktaandeel in Oost-Europa, zal West-Duitsland niet veel enthousiasme kunnen opbrengen voor een mondiaal, gecoordineerd monetair beleid. Het gevolg van het Duitse streven
naar ‘agressieve’ economisch-politieke doelen is dat zij
pogingen tot Internationale monetaire samenwerking frusteren en blokkeren, terwijl andere landen van de Groep van
Zeven en het EMS geen kans zien een effectief tegenspel
te leveren. Per saldo ontstaat onzekerheid op de financiele
markten, hetgeen nog eens extra rente-verhogend werkt.
A. Heertje
F. van der Ploeg
Falen monetaire beleidscoordinatie G-7
De bijeenkomst van de Groep van Zeven op 7 april in
Parijs leverde geen harde afspraken op over de internationale coordinatie van het mondiale monetaire beleid. De
New York Plaza-top en het Louvre-akkoord lijken wel erg
verterug in het verleden. Het terugkeren naar een situatie
waarbij de grote OESO-landen niet meer of minder samenwerken op monetair gebied is wellicht te wijten aan het feit
dat een aantal landen te kampen heeft met ernstige binnenlandse problemen en dus minder aandacht geeft aan
internationale problemen. Denk aan West-Duitsland waar
men opgaat in de perikelen rond de hereniging of aan
Japan waar men alle aandacht moet geven aan de inzinking van de beurs in Tokio en waar men kampt met een
3. Zie F. van der Ploeg, op. cit.
381