Fusies/overnames en
beschermingsconstructies
Hoe komt het dat Amerikaanse en Engelse beurs-nv’s slechts in beperkte mate tegen
onvriendelijke overnamepogingen beschermd zijn; terwijl ondernemingen op het
Europese vasteland zich in het algemeen achter veel zwaardere
beschermingsconstructies verschansen? En wat heeft dit voor gevolgen voor de
economische efficiency? In dit artikel belicht de auteur enkele historische achtergronden
van dit verschil. Daarnaast probeert hij vanuit maatschappelijk-economisch gezichtspunt
tot een beoordeling van beschermingsconstructies te komen. Zijn oordeel is afwijzend.
Alleen als de concurrentie zelf wordt bedreigd door monopolievorming of overmatige
marktdominantie is er reden beperkingen aan het fusie- en overnameproces op te leggen.
PROF. DR. H. W. DE JONG*
Inleiding
Het onderwerp fusies en overnames is van oudsher een
omstreden zaak. Beschermingsconstructies
roepen nog
sterkere reacties op; het betreft dan ook een vraagstuk
waarbij zeer uiteenlopende belangen in het geding zijn. Bij
deze beschermingsconstructies
gaat het om verdedigingsmiddelen tegen overnames die betwist worden door de leiding van de aangevallen onderneming. Ook wanneer geen
beschermingsconstructies
bestaan, kan de leiding van een
doelwit beweren dat zij niet van een overname gediend is,
maar of deze stellingname op waarheid berust, blijkt pas
wanneer een aanvaller zijn pogingen voortzet.
Beschermingsconstructies
– aangenomen dat zij werkelijke bescherming bieden – geven de leiding van het aangevallen concern de gelegenheid zich aan het marktproces van loven en bieden te onttrekken. De centrale vraag
die in het geding is, is of een dergelijk stelsel wenselijk is
of niet.
Gemakshalve noem ik het aangeduide systeem het
‘oligarchische stelsel’, want het gaat hier om “een bestuur
van weinige personen, die behoren tot zekere bevoorrechte standen of klassen, buiten welke aan niemand enig direct of indirect aandeel in het bestuur is vergund” (definitie
uit Van Dale). De term ‘oligarchisch stelsel’ is afkomstig uit
de theorie van de politiek (Aristoteles). Daar slaat zij op de
regering van een land, waarvoor geldt dat de bestuurders
niet de eigenaren zijn. Dit punt is ook voor het vraagstuk
van de beschermingsconstructies
van belang, want de problematiek is nauw verbonden met de opkomst van het z.g.
‘managers-concern’, berustend op de scheiding van eigendom en leiding in de grote onderneming.
Hiermee is de probleemstelling echter nog niet voldoende gepreciseerd. Onopgelost blijft dan immers de paradox
dat in de angelsaksische landen -vooral de Verenigde Staten – waar relatief veel managers-concerns voorkomen, de
842
beschermingsconstructies
in het algemeen aanmerkelijk
geringer en minder effectief zijn dan in continentaal-Europese landen, waar de grote ondernemingen in meerderheid juist niet ‘manager-controlled’,
maar ‘owner-controlled’ zijn.
Twee verschillen helpen deze paradox op te lossen: in
de angelsaksische landen spelen de beurzen een veel grotere rol dan in de continentaal-Europese
landen; er bestaat
een breder gespreid aandelenkapitalisme.
Daarnaast is in
die landen de gedachte wijd verbreid dat aandeelhouders
de eigenaren van de onderneming zijn, zodat managers
geacht worden in het belang van de aandeelhouders op te
treden. Wij zouden dit het ‘democratische stelsel van de
ondernemingsorganisatie’
kunnen noemen. Het eerste
verschil maakt overnamebiedingen
mogelijk; het tweede
maakt ze wenselijk.
In dit artikel zal ik eerst ingaan op de historische achtergrond van het genoemde verschil. Daarna bespreek ik aan
de hand van een economische analyse de vraag of beschermingsconstructies
vanuit maatschappelijk-economisch gezichtpunt gewenst zijn. Ten slotte wordt aandacht
besteed aan enkele beleidsmatige aspecten betreffende
bescherm ingsconstructies.
De historie van de grote aandelenvennootschap
De handelscompagnie of corporatie, als voorloper van
de moderne grote vennootschappen, is in de Republiek der
Verenigde Nederlanden ontstaan met de stichting van de
Vereni~de Oost-Indische Compagnie (1602). Volgens Van
Brakel differentieerde het koopliedengilde in de steden
* Hoogleraar externe organisatie aan de Universiteit van Amsterdam.
1. S. van Brakel, De Hollandsche Handelscompagnieën
der zeventiende eeuw. Hun ontstaan – hunne inrichting, Den Haag,
1908, Inleiding, paragraaf 4.
zich van het ambachtsgilde2 en groeiden er vervolgens,
naarmate in de late middeleeuwen de internationale handel zich ontplooide, twee typen verenigingen van kooplieden: de verenigingen die op een bepaalde buitenlandse
stad gericht waren en verschillende soorten kooplieden uit
een plaats bundelden, vooral met het oog op gemeenschappelijke ondersteuning in den vreemde. De Bergenvaarders-gilden zijn hiervan een voorbeeld. Het andere
type was op markten gericht, verenigde kooplieden die
meer homogene activiteiten ontplooiden, regelde de marktverhoudingen waar mogelijk ten gunste van de aangeslotenen en waakte over de sociale gelijkheid van de deelnemers (gelyke kansen “to prevent that the rich should eat out
the poor” ). De Vlaamse Hanze in Engeland en de Engelse Merchant Adventurers in Europa waren voorbeelden
van dit type. Beide typen waren verenigingen van personen met een uitgewerkte, bestuurlijke organisatie: een algemene vergadering met verordenende bevoegdheden;
een bestuur dat leiding, uitvoering en vertegenwoordiging
als taken had; en toetreding die niet kosteloos was (entreegeld, bijdragen, leertijd)4.
Voor de ontwikkeling die met de komst van de VOC en
andere handelscompagnieën
werd ingezet in de richting
van naamloze vennootschappen zijn de volgende punten
van belang:
– de opkomst en vestiging van nationale staten. Dit was
een onontbeerlijke voorwaarde voor de stichting van
handelscompagnieën, want deze kregen ‘octrooijen’ die
hen exclusieve rechten verschaften. Het monopolie, als
alleenrecht op de vaart en handel op een bepaald gebied, of als exclusief privilege om bepaalde goederen te
vervaardigen of te verhandelen, was een begeerd doel
van de kooplieden en was van nut voor de nationale
staat of de (absolute) vorsë;
– het feit dat deze compagnieën zelf zaken dreven – in tegenstelling tot de handelsverenigingen – en wel op (voor
die tijd) grote schaal. Deze activiteiten werden gegoten
in een zelfstandige en blijvende ondernemingsvorm,
waardoor grote kapitalen bijeengebracht konden worden. Deelnemers werden kapitaalverschaffers,
waarbij
de persoon terugtrad;
– het feit dat de compagnie eigen vermogen kreeg en
schulden kon maken. De inbreng en aansprakelijkheid
van bewindvoerders en aandeelhouders beperkte zich
tot wat zij ten behoeve van de compagnie verrichtten.
Deze punten maken tevens duidelijk waarom wij eigenlijk
pas vanaf het begin van de zeventiende eeuw van de grote
naamloze vennootschap op aandelen kunnen spreken.
Het Nederlandse voorbeeld maakte school, niet alleen
in eigen land, waar geslaagde en mislukte pogingen tot
vestiging van compagnieën elkaar opvolgden, maar ook in
andere Europese landen. Bösselmann vermeldt de oprichting van 61 compagnieën, die na de VOC, tussen 1602 en
1720, in Engeland, Frankrijk, Zweden, Denemarken, Pruisen, Oostenrijk en elders gevestigd werden. Daarbij breidde de aandelenvennootschap
zich ook ‘uit over andere bedrijfstakken dan de internationale handel, zoals het bankwezen, verzekeringen, mijnbouw, industrie, en dergelijke6.
Er tekenden zich nu, in het verdere verloop van de ontwikkeling, drie richtingen af die voor ons probleem van belang zijn.
Ten eerste: het ontstaan van de oligarchische conceptie van de vennootschap op aandelen, waarin, zoals Van
Brakel het uitdrukt, “de volheid der macht bij de bewindhebbers berustte”. Over het beheer der compagnieën en
haar kapitaal waren zij onbeperkt heer en meester; aanvulling der gelederen vond plaats via coöptatie; aandeelhouders (de participanten) hadden geen invloed; het bewindhebberschap werd beschouwd als een vermogensrecht ingebracht door de samensmelting der Z.g. ‘voorcompag-
ESB 14-9-1988
nieën’; en plannen tot democratisering (zoals van Usselinx
met betrekking tot de West-Indische Compagnie) of protesten van participanten die zich eigenaar waanden, werden
afgewezen, ook door de Staten-Generaal?
Aan dit basis-model veranderde in de loop der tijd tot
1798 niet veel, ondanks wijzigingen op vele onderdelen. In
Duitsland en andere Germaanse landen op het vasteland
van Europa werd in essentie de Nederlandse inrichting gevolgd, met een bestuur en een raad van toezicht, samengesteld uit de hoofdparticipanten, terwijl de andere deelnemers in het aandelenkapitaal nauwelijks stem- of medewerkingsrechten verkregen. De staat, onder andere in de
persoon van Frederik de Grote in de achttiende eeuw,
sanctioneerde dit systeem8.
Geheel anders verliep de ontwikkeling in Engeland. Ook
daar werd de stap naar de ‘joint-stock company’ gedaan,
al in de zestiende eeuw, onder Elizabeth I; een stap, die
volgens Rowse – een historicus gespecialiseerd in de geschiedenis van die periode – belangrijker was dan de vele
uitvindingen van die tijd9. Het solidariteitsprincipe
van de
Merchant Adventurers bleef evenwel overeind in de vorm
van onbeperkte aansprakelijkheid van de aandeelhouders,
die overigens hun aandelen in de ‘joint-stock company’
konden verhandelen, vererven enz. Omdat echter aansprakelijkheid zonder zeggenschap over de gang van zaken onverteerbaar is, stuitte een oligarchische conceptie
af. Er kon ook geen verschil zijn tussen hoofd- en andere
participanten: ieder had stemrecht overeenkomstig
zijn
deelname. Deze vennootschappen
kenden derhalve een
dualistisch werkingsprincipe: bestuur en aandeelhouders,
ieder met eigen verantwoordelijkheden;
naast de uitvoerende directeuren stonden in het bestuur de toeziende directeuren, die – gekozen door aandeelhouders – namens
dezen controleerden en adviseerden. Aldus kwam een harmonische formule tot stand, die echter kwetsbaar bleek in
de crisis van 1720. De ‘Bubble Act’ van 1720 verbood ze
dan ook.
Slechts een zeer kleine groep ondernemingen had beperkt aansprakelijke aandeelhouders; dat waren de gepriviligeerde ‘chartered companies’, ontsproten uit de wilsbeschikkingen van de absolute vorsten, die kooplieden monopolies verschaften of ze zelf oprichtten, in ruil voor ruime betalingen, die de lege vorstelijke kas moesten vullen.
Tijdens de enkele decennia lang durende conflicten tussen
Kroon en Parlement, blokkeerde het laatste in de zeventiende eeuw de plannen van de eerste. Twee eeuwen lang
bleef de vennootschap op aandelen met beperkte aansprakelijkheid in Engeland zodoende een uitzondering en werd
ze gewantrouwd: zij werd geassocieerd
met monopolievorming en onverantwoordelijk gedrag.
2. Er zijn ook andere visies. Bösselmann bespreekt (en verwerpt)
verschillende alternatieve verklaringen: K. Bösselmann, Die Entwicklung des deutschen Actienwesens im 19. Jahrhundert, Berlijn, 1939, blz. 49-56.
3. Van Brakel, op. cit., Inleiding, blz. XIX: “Bij de Merchant Adventurers was de regeling van dit onderwerp (…) een voorwerp van
aanhoudende zorg”.
4. Van Brakel, op. cit., Inleiding, blz. XX-XXl.
5. Van Brakel, op. cit., Inleiding, blz. XXI e.v.; E.S. Mason, Artikel
‘Corporation’ in de International Encyclopedia of the Social Sciences, New Vork/Londen, 1968, blz. 396-397. In de 17e en 18e eeuw
associeerden – aldus Mason – de Amerikaanse kolonisten de
‘chartered corporations’ met de gehate koninklijke (Engelse) monopolies; in de Constitutie van 1776 was het recht tot oprichting
van naamloze vennootschappen
bewust aan de Federale regering onthouden. Later leidde de concurrentie tussen de staten tot
“… a substantially more lax regulation of business corporations
than characterized the company law of most European countries”
(blz. 98-399).
6. Bösselmann, op. cit., blz. 51 en blz. 57.
7. Van Brakel, op. cit., blz. 131 en blz. 135/136.
8. Bösselmann, op. cit., blz. 58/59.
9. J.G. Gough, The rise of the entrepreneur, Londen, 1969, blz.
27-28.
843
In Frankrijk heersten dezelfde inzichten met betrekking
tot de naamloze vennootschap als in Engeland: scepticisme en uiterste voorzichtigheid inzake goedkeuring van de
‘Sociétés Anonymes’ voerden de boventoon, en nog in
1807/1808, bij de invoering van de ‘Code de Commerce’,
werd eén drievoudige toetsing van voorstellen tot incorporatie (door prefecten, ministerie en de Conseil d’Etat) nodig geoordeeld10.
De derde ontwikkeling die van groot belang is voor het
ontstaan van de moderne grote aandelenvennootschap
is
de scheiding van leiding en eigendom, waarop nu verder
wordt ingegaan.
De scheiding van eigendom en leiding
De doorbraak van de vennootschap op aandelen met
beperkte aansprakelijkheid kwam pas in de negentiende
eeuw, met wetgevingen die bepaalde concessies inhielden
en met de snelle verspreiding van deze organisatievorm
over het bedrijfsleven. Er ontstonden grootschalige ondernemingen die de massaproduktie en -distributie van goederen en diensten konden verzorgen op de grondslag van
grote kapitalen die door (anonieme) aandeelhouders waren bijeengebracht. De leiding van deze vennootschappen
werd in handen gelegd van bewindvoerders, die zelf geen
aandeelhouders behoefden te zijn of slechts kleine participaties hielden. Met andere woorden: er voltrok zich een
scheiding tussen leiding en eigendom.
In die gevallen waarin de eigendom zeer verspreid was
over vele aandeelhouders, viel de zeggenschap over de
onderneming en haar activiteiten toe aan de leiding. De
‘manager-controlled firm’ deed haar intrede. Over dit begrip is veel discussie geweest onder economen. Ongetwijfeld verschilden de dimensies ervan per land, per bedrijfstak en per periode, en ongetwijfeld was de betekenis ervan
in de Verenigde Staten groter dan in enkele Europese landen. Percentages als die welke Herman en Shepherd geven voor de 200 grootste niet-financiële ondernemingen in
de Verenigde Staten in 1929 en in 197411, werden in Europese landen zeker niet bereikt (zie tabel 1).
In Europa was het patroon, zeker tot voor de huidige fusiegolf, vooral minder eenduidig: veel familiebedrijven, ook
in de top-groep (Frankrijk, België), invloed en zelfs beheersing door banken en financiële holdings (West-Duitsland,
Frankrijk, België), staatsbezit, bezit door andere grote (internationale) concerns, en dergelijke. Slechts in Engeland
was de ‘manager controlled firm’ duidelijk aanwezi~2 hoewel ook niet in die mate als in de Verenigde Staten .
De scheiding van leiding en eigendom veranderde, zoals Berle en Means (1932) aantoonden, de aard van de onderneming en heeft in de twintigste eeuw problemen opge-
Tabel 1. Wijze van zeggenschap in de 200 grootste nietfinanciële Amerikaanse ondernemingen
Zeggenschap
Management
Minderheidsaandeelhouders
Meerderheidsaandeelhouders
Anderen
Totaal
Aantal
ondernemingen
1929
1974
Procentuele
verdeling
1929
1974
81
65
19
35
165
29
3
3
40,5
32,5
9,5
17,5
82,5
14,5
1,5
1,5
200
200
100,0
100,0
Bronnen: E.S. Herman, Corporate control, corporate power, Cambridge,
1981, blz. 58; W.G. Shepherd, The economicsof industrial organization, Englewood ClifIs, 1985, blz. 109.
844
roepen waarop reeds vooraf en ook sindsdien door economen is gewezen. Die problemen waren:
– de mogelijkheid dat de- managers individuele belangen
zouden nastreven ten koste van anderen die bij de onderneming betrokken waren. Zo meende Adam Smith
reeds dat verwaarlozing en verkwisting in de ‘chartered
joint- stock companies’ steeds de kop zouden opsteken:
“negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of affairs of such
a company …. They have, accordingly, very seldom succeeded without an exclusive privilege; and frequently
have not succeeded with one” 13. Dit thema werd later
opgenomen en uitgebreid door Leibenstein, die sprak
van ‘X-inefficiency’ in de grote concerns;
– de mogelijkheid dat managers expansie van de onderneming zouden stellen boven het streven naar optimale
rentabiliteit. Marshall wees, hoewel hij op zich niet onsympathiek stond tegenover de scheiding van managers en eigenaren, op een permanente drang tot overmatige expansie in horizontale en verticale richting, onvoldoende geremd door “the divided responsibility
(which) increases the temptations to laxity which are inherent in joint-stock company management” 14. Deze expansiedrang kan, zoals dikwijls aannemelijk is gemaakt,
samenhangen met het verschijnsel dat managers beloond worden naar de omvang van de bestuurde onderneming, en niet overeenkomstig haar rentabiliteit. Deze
visie wordt echter niet algemeen gedeeld15. Daarnaast
meende Marshall dat managers de neiging hebben risicovolle nieuwe ontwikkelingen te mijden en op de oude
paden te blijven 16;
– de vennootschap op aandelen, die beperkte aansprakelijkheid en verhandelbaarheid van de aandelen op beurzen meebracht, leidde ook tot de mogelijkheid andere
ondernemingen in bezit te verkrijgen door fusie en overname. Uit een viertal fusiegolven gedurende de laatste
honderd jaar, die slechts konden plaatsvinden dank zij
het bestaan van de ondernemingsvorm van de vennootschap met (naamloze) aandelen, zijn horizontaal, verticaal en diagonaal gestructureerde
organisaties ont10. C.E. Freedeman, Joint-stock enter prise in France 1807-1867.
From privileged company to modern corporation, The University
of North Carolina Press, 1979, blz. 15-18.
11. Auteurs als Herman en Shepherd ondersteunen de these van
Berle en Means, alsmede de latere studie van Larner, dat het merendeel van de tweehonderd grootste Amerikaanse, niet-financiele ondernemingen ‘management controlled’ is: 82,5% (of 165) in
1974, tegen 40,5% (of 81 van de 200) in 1929. Het criterium is
daarbij of er eigenaren zijn die 10% of meer van de aandelen in
bezit hebben. Maar in toenemende mate wordt deze these betwist
met het argument dat financiële controle (van ‘trustfunds’ beheerd
door grote banken, pensioenfondsen,
beleggings- en verzekeringsmaatschappijen
en andere) belangrijker is geworden. Soms
worden daarbij andere criteria gebruikt (zie Kotz, blz. 75-79 en Pitelis, blz. 25-26). Zie: A. Berle en G.C. Means, The modern corporation and private property, New Vork, 1932, herziene uitgave
1969; R. Larner, Management control and the large corporation,
New Vork 1970; W.G. Shepherd, The economics of industrial organization, Englewood Cliffs, 1985, blz. 108-110; E.S. Herman,
Corporate control, corporate power, Cambridge, 1981, blz. 58-64;
O.M. Kotz, Bank contral of large corporations in the United States,
Berkeley, 1978; C. PiIelis, Corporate contro/, Cambridge, 987; en
Corporate control, Business Week, 18 mei 1987, blz. 70-75.
12. Zie het overzicht betreffende Engeland, West-Duitsland, Frankrijk en België, gegeven in A.P. Jacquemin en H.W. de Jong, European industrialorganization,
Londen, 1978, blz. 160-168. Maar
ook in Europa zijn er de laatste tien jaar grote veranderingen opgetreden, onder andere als gevolg van privatiseringen en de fusiegolf. Tussen 1979 en 1986/1987 is bij voorbeeld in Engeland,
West-Duitsland en Spanje het belang van de staat als bezitter van
ondernemingen drastisch verminderd.
13. Adam Smith, The wealth of nations, Oxford, 1976, deel 2, blz.
741.
14. A. MarshalI, Industry and trade, Londen, 1919, blz. 321-322.
15. Zie de bespreking in F.M. Scherer, Industrial market structure
and economie performance, Chicago, 1980, blz. 34-37.
16. MarshalI, op. cit., blz. 327.
staan, bestaande uit vele juridisch zelfstandige, maar
economisch ondergeschikte ondernemingen, te zamen
groepen vormend in een complexe netwerkstructuur.
Ook hierin won het streven naar omvang en diversiteit
het vaak van de rentabiliteit. Een groot deel van deze
concentraties heeft in het verleden namelijk tot slechte
resultaten geleid17;
– de scheiding van eigendom en leiding maakt ook een
beleid mogelijk waarbij regelmatige, relatief stabiele dividenden worden uitgekeerd en de onderneming de overige winst reserveert. De daaruit resulterende netto kasstroom kan onder andere gebruikt worden voor interne
en/of externe expansie.
Vennootschapsstructuur
en resultaten
Bovenstaande redeneringen doen verwachten dat de
door managers geleide ondernemingen niet leiden tot optimale resultaten, maar tot sub-optimale winsten, die overigens nog wel ruim voldoende kunnen zijn om een door de
kapitaalmarkt aanvaardbaar geacht dividend uit te keren.
Figuur 1 geeft deze verhoudingen weer. Een omvang tussen Al en A2 is in een bepaalde periode optimaal. Een grotere omvang (punt B) moet worden bekocht met dalende
rentabiliteit, hetzij als gevolg van overcapaciteit die ontstaat door te grote expansie in een gegeven markt, hetzij
vanwege de kosten en tegenslagen verbonden aan diversificatie in andere markten. De tweede weg werd/wordt
overigens vaak verkozen om de eerste te ontgaan.
Het gevolg van deze gang van zaken is dat een winstpotentieel ontstaat dat niet wordt benut. Een andere onderneming, die dit ‘winstgat’ ziet (of meent te zien), kan een
overnamebod uitbrengen; en dan blijkt spoedig dat de betreffende onderneming kwetsbaar is. De bewindvoerders
van de onderneming waarop geboden wordt moeten kiezen: of overgenomen worden of zich te weer stellen. De
laatste jaren is gebleken – vooral in de angelsaksische landen – dat er een heel arsenaal van verdedigingsmiddelen
bestaat dat kan worden gemobiliseerd: witte ridders, gifpillen, beïnvloeding van aandeelhouders door beloften van
winstverbetering en dividendverhoging. Maar bewindvoerders kunnen zich ook tegen biedingen indekken door middel van beschermingsconstructies:
uitgifte van certificaten
(zonder stemrecht), preferente aandelen, prioriteitsaandelen enz., in alle mogelijke variaties en combinaties, of, zoals in Zwitserland, door het onderscheiden van aandeelhouders in geregistreerde en niet-geregistreerde. De laatsten hebben geen stemrecht (wel alle overige voordelen)
en kunnen door de oligarchische leiding zonder opgaaf van
redenen in deze categorie worden geplaatst.
Het is niet mijn bedoeling op de technische aspecten van
beschermingsconstructies
in te gaan. De vraag die hier aan
de orde is, is of dergelijke constructies – aangenomen dat
zij onvriendelijke biedingen daadwerkelijk kunnen tegenhouden – maatschappelijk wenselijk zijn. Daartoe moeten
wij onze analyse nog even voortzetten.
Laten wij eerst aannemen dat de oligarchische onderneming haar expansiepolitiek (in figuur 1 tot punt B) uitvoert
in een markt met concurrenten. Ook deze concurrenten
hebben van de expansiepolitiek te lijden, behalen sub-optimale resultaten of verliezen (bij overcapaciteiten), maar
kunnen dat niet verhelpen, want de veroorzakende onderneming is beschermd. Er kan dan een slepende toestand
ontstaan, met drang tot protectie, subsidies en dergelijke,
vanuit de bedrijfstak. Zou de veroorzakende onderneming
niet beschermd zijn, dan kan een bod op haar worden uitgebracht waarna een rationalisatie zou kunnen worden uitgevoerd die de situatie in de bedrijfstak verbetert. De onderneming komt dan in het gebied Al-A2. De overnemer
ESB 14-9-1988
Figuur 1. Omvang en rentabiliteit van een door een manager geleide onderneming
Al
Aanloopverliezen
—
Omvang
kan – met behoud van een zelfde ‘pay-out ratio’ als voorheen bestond – een hoger dividend in het vooruitzicht stellen en zelfs meer winst reserveren.
Is daarentegen de onbevredigende winstsituatie bij punt
B het gevolg van een (onrendabele) diversificatiepolitiek
van de expanderende onderneming, dan kan deze politiek
(achter
beschermingsconstructies)
langdurig
worden
voortgezet, met maatschappelijk nadelig gevolg. Een bieder voor overname zou – indien geen beschermingsconstructies bestaan – de diversificerende onderneming kunnen opkopen en herstructureren,
eveneens met maatschappelijk voordelig resultaat. Het gebied Al- A2 wordt
dan immers bereikt door de onrendabele of minder renda-‘
bele delen (A2″”B)te verkopen. Ook dan is dividendverhoging mogelijk en kan de bieder een premie op de gangbare waarde van de aandelen offreren.
In beide gevallen, zowel bij overexpansie op één markt
als op verscheidene markten, verbetert een overnamebod
de maatschappelijke allocatie van produktiemiddelen. Men
kan tegenwerpen dat dezelfde strategie eveneens door de
leiding van het aangevallen concern kan worden gevolgd.
Dat is waar. Maar het kan zijn dat deze leiding de mogelijkheden tot winstverbetering niet heeft gezien of dat zij,
om welke reden dan ook, daartoe niet heeft besloten. In
beide gevallen is een overnamebod nuttig en wel de leiding
van het aangevallen concern te dwingen tot waardeschepping, dat wil zeggen een betere benutting van de mogelijkheden die onderneming en markt bieden.
De conclusie uit deze overwegingen is derhalve dat beschermingsconstructies
het maatschappelijke
herallocatieproces, waarbij produktiemiddelen
worden ingezet en
aangewend in die combinaties waarin zij het meeste profijt opleveren, belemmeren. In de economische literatuur
zijn velen daarom de mening toegedaan dat overnamebiedingen een maatschappelijk gewenste correctie op’ het gedrag van de oligarchische onderneming inhouden 18.
17. Zie mijn ‘De concentratiebeweging:
verklaring en resultaat’,
ESB, 11 maart 1988, en het recente onderzoek van Porter naar
het succes of falen van 2.762 overnames door 33 leidende Amerikaanse ondernemingen in de periode 1950-1985, zoals weergegeven in Harvard Business Review, mei/juni 1987.
18. Voorstanders zijn onder andere: J.R. Hicks, Limited Iiability:
the pros and cons, en Sr. Hindley, Takeover bids and company
law, beide in: T. Ohrnial (red.), Limited liability and the corporation,
Londen/Canberra,
1982; H.G. Manne, Mergers and the market for
corporate contral, The Joumal of Political Economy, jg. 73, 1965;
en M.C. Jensen en R.S. Ruback, The market for corporate control, Joumal of Financial Economics, jg. 11, 1983.
845
Kritiek en empirische resultaten
Het hierboven beschreven analytische model is niet onweersproken gebleven. De kritiek op het model is samengevat door Scherer. Deze geeft ook een overzicht van de
empirische bevindingen op dit terrein.
Ten eerste is het model van figuur 1 zuiver statisch. Ook
wanneer als doelstelling genomen wordt maximalisatie van
de omzetgroei, in plaats van de omzet, blijft als bezwaar
dat er een constante evenwichtige- groeivoet en dividendbetalingen verondersteld
worden. In de praktijk is dit
meestal niet het geval, want investeringsmogelijkheden
veranderen met het tijdsverloop, in samenhang met groeicycli. Het model gaat ook voorbij aan de mogelijkheden
voor (vooral oligopolistische) omzetmaximaliserende
aanbieders om hun kosten- en opbrengstenfuncties
te beïnvloeden door middel van research, reclame, produkt/prijsstrategie e.d., terwijl omgekeerd winstmaximaliserende
ondernemingen, als zij zich weinig expansief gedragen, het
slachtoffer van overnamebiedingen
kunnen worden 19.
Ten tweede zal omzetmaximalisatie een drukkende werking op de prijzen uitoefenen, derhalve de nadelen van een
monopolistische c.q. oligopolistische marktstructuur verminderen, en het maatschappelijk voordeel van afgedwongen overnames dienovereenkomstig
verkleinen.
Ten derde zijn de mogelijkheden van een profijtelijk
overnamebod afhankelijk van de breedte van het potentiële winstsurplus (het gearceerde gebied in figuur 1). Is het
stuk tussen A1 en A2 nauw, met een duidelijke piek in de
winstcurvelijn, dan kan een overnamebod meer waarde
scheppen dan wanneer zulks niet het geval is.
Het blijkt dus – zoals vaak in economische theorieën dat statische voorstellingen van zoveel stilzwijgende vooronderstellingen uitgaan, dat hetgeen te bewijzen valt op
losse schroeven komt te staan.
Wat heeft nu het empirische onderzoek opgeleverd? Er
zijn op dit terrein vele studies verricht. De teneur ervan is
in het algemeen dat de relatief onrendabele en/of ondergewaardeerde ondernemingen inderdaad een groter risico lopen over~enomen te worden. Scherer, die deze studies bespreek~ , plaatst echter een drietal kanttekeningen bij de
uitkomst:
– ten eerste zijn de uitkomsten van de relatie tussen het
aantal overnamebiedingen
en de winstgevendheid
(of
de verhouding marktwaarde/boekwaarde
van de activa)
statistisch nogal zwak: de kans op een overname is klein
en slechts twee keer zo groot voor laag-renderende als
voor hoog-renderende ondernemingen;
– ten tweede zijn de transactiekosten van een overname
vrij hoog, zodat de aandelen van een slecht renderende
onderneming wel13 à 15% beneden de potentiële waarde kunnen dalen alvorens er een bod komt;
– ten derde is de waarschijnlijkheid van een overname omgekeerd evenredig met de omvang van de onderneming,
zodat er voor de grote, relatief onrendabele onderneming een redmiddel is in de vorm van … overnames!
Niettemin rechtvaardigen deze kanttekeningen mijns inziens niet de conclusie dat betwiste overnamebiedingen
geen of weinig effect hebben. Want ten eerste is in de angelsaksische landen het percentage betwiste overnames,
hoewel nog steeds een minderheid (10 Ã 20% van de gevallen), verdubbeld ten opzichte van de jaren zestig, zodat
de kans op zo’n overname aanzienlijk groter is dan in de
periode waarop de door Scherer besproken studies slaan.
Ten tweede zijn, hoewel de transactiekosten vrij hoog
zijn, premies van 20-50% op de gangbare beurskoers voor
het bod, vrij algemeen (soms nog hoger). Als dit al het geval is bij normale (‘vriendelijke’) overnames, waarom zouden betwiste overnames in die categorie dan ook niet ren-
846
dabel kunnen zijn? Dat bij betwiste overnames de zaak uit
de hand kan lopen, is (impressionistisch gesproken) waar,
maar vormt onvoldoende reden om de vrijheid van biedingen aan banden te leggen via door belanghebbenden zelf
gemaakte beschermingsconstructies.
Ten derde meent Scherer dat grote ondernemingen beter gevrijwaard zijn tegen overnamebiedingen.
Dat mag
voor het verleden hebben gegolden, in de huidige fusiegolf
is deze stelling herhaaldelijk gelogenstraft. De nieuwe
combinaties van ondernemers en investeringsbankiers
hebben aangetoond dat grootte op zich geen afdoende beveiliging biedt.
Aan deze kritieken zijn nog twee argumenten toe te voegen. In grotere mate dan vroeger komen verzelfstandigingen voor (‘management buy-outs’ en ‘buy-ins’). Onderzoek
(onder andere van de Nationale Investeringsbank bij een
honderdtal Nederlandse ondernemingen) wijst uit dat deze
verzelfstandigingen
in een grote meerderheid van de gevallen tot grotere omzet, hoger rendement en hogere werkgelegenheid leidden. Dat wijst toch op verborgen efficiency-verliezen bij veel grote concerns, die door herstructurering kunnen worden verholpen.
Ten slotte dient men te bedenken dat bijna alle verrichte studies inzake overnamebiedingen
uit de angelsaksische landen stammen, waar betwiste overnames in het kader van de democratische ondernemingsconceptie
grosso
modo sinds jaar en dag mogelijk zijn. In Nederland (evenals in Duitsland, Zweden en Zwitserland) is dat niet het geval, evenmin als in Japan, waar “a direct investment of 10
per cent in a Japanese company automatically requires
submitting to a detailed approvals procedure …” door twee
ministeries, die waarschijnlijk de informatie doorspelen
naar betrokkenen (Financial Times, 4-9-1985), terwijl in
Frankrijk en België de autoriteiten een zig-zagbeleid voeren. Daaruit volgt enerzijds dat in de ‘beschermde’ landen
de voordelen van biedingen vermoedelijk groter zullen zijn
dan de angelsaksische studies aangeven. In de laatste landen gaat namelijk van de dreiging reeds een disciplinerend
effect uit. Anderzijds ontstaat uit deze deling van de wereld
in oligarchisch en democratisch gestructureerde concerns
een probleem wanneer internationale overnames aan de
orde zijn – hoe lang kan deze deling stand houden en is
het voor een land als Nederland verstandig de beschermingsconstructies te ontmantelen? Op die vraag kom ik
nog terug.
De conclusie uit het voorgaande is dat, hoewel het statische model van figuur 1 geen afdoende bewijs vormt voor
de voordelen van open overnamebiedingen, de traditionele inzichten van economen wel een goede theoretische en
empirische basis hebben.
Beleidsaspecten
Naast de besproken economische argumenten zijn er ook
beleidsmatige aspecten die aandacht verdienen. Ten eerste
wordt wel gesteld dat onvriendelijke bieders slechts op ‘papieren winsten’ uit zouden zijn, want na een bod stijgt, op
grond van wellicht valabele redenen als boven uiteengezet,
veelal de koers van de aandelen der aangevallen onderneming waarna de bieders hun winst nemen. Of zij laten zich
afkopen door de leiding van de betwiste onderneming. De
‘raiders’ strijken dan ‘greenmail’-winsten op.
19. De Financial Times schreef inzake de overnamegevechten om
de leidende Belgische verzekeringsconcerns
Royale Beige en Assubel in 1987 en 1988: “… Belgium is seen as a happy hunting
ground for the expansionist French industry, not least because its
largely family-owned, insurance industry enjoys Government protection and fat profit margins on its life business, but yet has been
far from dynamic in the past”, Financial Times, 16 januari 1988.
20. Scherer, op. cit., blz. 37-39.
Dergelijke gevallen hebben zich inderdaad voorgedaan,
al betreft het een minderheid. Wat de bedoeling van een
bieder is, wordt echter pas duidelijk indien biedingen mogelijk zijn geworden. Beschermingsconstructies
die bied ingen zinloos maken, gooien derhalve het kind met het badwater weg. Bovendien is er een remedie: men kan voorschrijven dat een bod gevolgd moet worden door het kopen van de onderneming tegen de geboden prijs. De bieder wordt dan gedwongen goed na te denken, Als bovendien het zittende management verboden wordt het dividend of het aandelenkapitaal, in reactie op een bod, te verhogen, wordt ook dit gedwongen zich tijdig te bezinnen en
worden de verhoudingen gezuiverd.
Een tweede veel gehoorde redenering luidt dat bieders
slechts handelen op basis van korte-termijnoverwegingen,
terwijl de leiding van een onderneming op de lange-termijnontwikkeling is ingesteld. En dit laatste zou veel meer in
het belang van onderneming en samenleving zijn. De stellingname impliceert dat de leiding van een onderneming
een lagere tijdsvoorkeur heeft dan de bieder, want beiden
streven naar een maximale waarde van de onderneming,
die bestaat uit de verdisconteerde waarde van de toekomstige winsten. De hoogte van de disconteringsfactor
is
evenwel een subjectieve grootheid en wordt bovendien
mede beïnvloed door ontwikkelingen op markten en in de
economie als geheel. Er is daarom geen enkele rechtvaardiging voor een a priori geringe tijdsvoorkeur, dus voor het
denken op de lange termijn: of dit verstandig is hangt af van
factoren als de soort bedrijfstak, de marktontwikkeling, de
concurrentie-intensiteit,
uitvindingen, overheidspolitiek en
talrijke andere factoren. In tijden van grote veranderingen
pleegt de tijdsvoorkeur te veranderen en veelal korter te
worden, mede om de wendbaarheid te vergroten; maar
welke tijdsvoorkeur relevant is, hangt af van de betreffende markt. “De tijd is de maat van het ondernemen”, luidt
een oude zegswijze – en die tijd is geen klokketijd, maar
economische tijd: het moment waarop de waardeschepping (of waardevorming)
optimaal kan worden. Hoeveel
lange-termijndoelstellingen
op macro- en micro-niveau zijn
niet door de gebeurtenissen achterhaald? En hoeveel korte-termijnstrategieën
zijn niet gestrand omdat men de zich
ontwikkelende trends niet onderkende?
Aan de hand van figuur 1 is dat met behulp van een voorbeeld in te zien: in geval van een procesinnovatie, waardoor de produktie van het goed goedkoper wordt of kwalitatief beter, is de onderneming die voorheen wellicht overexpandeerde en een groot marktaandeel verkreeg (punt B)
in het voordeel, mits zij haar produktieproces weet om te
schakelen. Is er sprake van een produktinnovatie die substituerend werkt, dan is een strategie gericht op een omvang tussen Al-A2 beter: er dreigt dan immers verlies van
marktaandeel en een hoge winstmarge stelt de bedreigde
onderneming in staat een versnelde vernieuwing van het
assortiment te financieren.
Misschien is het waar dat bieders gemotiveerd worden
door korte-termijnoverwegingen
en de bewindhebbers van
beschermde
ondernemingen
door lange-termijnstrategieën, maar ik betwijfel of die stelling in het algemeen juist
is. Waren Uni levers bod op Cheseborough Ponds, of General Electrics acquisitie van RCA korte-termijnbewegingen?; de overgenomenen werden ook hier opgesplitst en
ten dele doorverkocht! Maar zelfs als het waar is, spreekt
het niet per definitie tegen de bieders: door synergie kan
het geheel meer dan de som der delen worden, maar er
kan ook meerwaarde ontstaan door opsplitsing: dan is de
som der delen meer dan het geheel. Als de bieder dat eerder of beter onderkent dan de leiding van de aangevallen
onderneming, valt niet in te zien waarom hij door beschermingsconstructies moet worden geblokkeerd. Met andere
woorden: waarom moet nieuwkomers als Icahn of De Be-
ESB 14-9-1988
nedetti belet worden te doen wat Unilever en General Electric wel mogen?
De vraag is daarom uiteindelijk: wie heeft het beste zicht
op de toekomstige ontwikkelingen? Daarop past geen generaliserend antwoord, want het gaat om ‘entrepreneurial
moves’. In onze Westerse economie is de markt de finale
arbiter-op-termijn
van deze zaken, of het nu produkten,
processen of ondernemingen/concerns
betreft. De aanwezigheid van rivaliserende concurrentie om al deze zaken is
in het verleden een belangrijke stimulans tot waardeschepping gebleken.
Er is echter een uitzondering: als de middelen en methoden van de markteconomie gebruikt worden om de concurrentie uit te schakelen, wordt een grens overschreden die
niet gepasseerd mag worden. Daarom is een politiek ter
bescherming van de concurrentie, niet ter bescherming
van mededingers nodig! Monopolievorming of marktdominantie moet worden vermeden.
Politieke invloeden
Een merkwaardige episode uit onze economische geschiedenis illustreert dit. In 1897/1898 waren in Nederlands-Indië diverse oliemaatschappijen
opgekomen en
vooral de Koninklijke Nederlandse Petroleummaatschappij was door de uitvoer van petroleumprodukten naar markten in het Verre Oosten tot bloei gekomen. Dat bedreigde
de dominante positie van de Amerikaanse Standard Dil
Company. De reactie van Standard was overal dezelfde:
proberen de markten te monopoliseren door uitschakeling
21
van concurrenten via opkoop of vernietiging . Deze politiek was in de Verenigde Staten na een strijd van enige jaren in 1895 mislukt: door de veranderde kwantitatieve verhoudingen in produktie en uitvoer bepaalden voortaan de
wereldmarktprijzen de Amerikaanse prijzen, in plaats van
omgekeerd. Het was dus zaak de markten in Europa en
het Verre Oosten te regelen. In 1895 kwam een voorstel
om de Engelse Shell Company van Samuel over te nemen;
dat werd afgewezen22. In Duitsland ontstond grote onrust
door de verticale voorwaartse integratie van Standard in
1896 en 1897. In Indië was reeds een voorstel aan de Koninklijke gedaan om ‘samen te werken’ (ook afgewezen).
En dus kwam de mogelijkheid (in 1898) om een beslissend
belang te nemen in de verkooppolitiek van de Moeara
Enim-maatschappij,
die in Zuid-Sumatra een rijk olieveld
had ontdekt, als een uitkomst23. De mogelijkheid ontstond
om Standard, op basis van Indische olie, een dominerende positie in het Verre Oosten te verschaffen. Overigens
waren onderhandelingen
met de Koninklijke en de Shell
24
eerder op een mislukking uitgelopen voor Moeara Enim .
Er volgde op de voorgestelde Standard-Moeara
Enimtransactie in Nederland een nationalistische reactie. In dit
klimaat van monopoliespel van Standard, onderlinge verdeeldheid bij de Nederlandse oliemaatschappijen, nationalistisch sentiment bij het publiek en dit alles tegen de achtergrond van internationaal imperialisme, vielen twee beslissingen van historische betekenis. Ten eerste liet de minister van Koloniën op subtiele wijze aan de aandeelhouders van Moeara Enim weten dat de ontdekking van olie
nog geen recht op een concessie tot exploitatie inhield. De
transactie met Standard ging toen niet door. Ten tweede
vervolg op blz. 853
21. C. Gerritson, Geschiedenis der Koninklijke, Haarlem, 1932,
deel 11,blz. 34-36.
22. G. Tugendhat, Dil, the biggest business, Londen, 1968, blz.
50.
23. Gerritson, op. cit., blz. 58-60.
24. Gerritson, op. cit., blz. 66.
847
vervolg van blz. 847
werd aan de Koninklijke goedkeuring verleend om preferente aandelen uit te gEwen met uitsluitende bevoegdheid
inzake bestuursbenoemingen
en beperkte overdrachtsmogelijkheden25• Nadat de minister nog een wijziging in het
ontwerp had verkregen die erop neerkwam dat alleen Nederlanders houders van de preferente aandelen mochten
zijn, werden de gewijzigde statuten goedgekeurd.
Deze gebeurtenis was een novum in de Nederlandse vennootschapsgeschiedenis, sinds de heroprichting van het Koninkrijk, waarbij het principe van de democratische organisatievorm, belichaamd in de ‘Code de Commerce’, werd ingevoerd. Tussen 1823 en 1898 gold de ontoelaatbaarheid van
de oligarchische clausule, zij het niet onbetwist. In verschillende etappes werden de mogelijkheden voor de oligarchisch geleide ondememing uitgebouwd, tot in de Structuurwet van 1971 een culminatiepunt werd bereikt.
Deze episode toont aan dat het vraagstuk van de beschermingsconstructies
ook politieke dimensies heeft.
Hoewel de economische analyse aangeeft dat betwiste
biedingen wel degelijk een efficiency-verhogend
effect
kunnen hebben, laten politieke overwegingen zich ook geiden. Biedingen met een monopoliserend karakter en de
vervreemding van belangrijke nationale ondernemingen
waardoor de ontwikkeling van bedrijfstakken een geheel
andere wending kan nemen, kunnen haaks komen te staan
op het door economen bepleite efficiency-principe.
In het kader van de voortgaande Europese integratie,
lijkt het waarschijnlijk dat zich belangrijke veranderingen
zullen aandienen. De door de Europese Commissie gevraagde mogelijkheid van fusiecontrole na toetsing vooraf,
die neerkomt op een verbod indien een dominante positie
met een marktaandeel van ten minste 20% wordt bereikt
of versterkt, zou, mits consequent en non-discriminatoir uitgevoerd, aan het gevaar van onvoldoende mededinging tegemoet kunnen komen.
ESB 14-9-1988
Conclusie
De hiervoor gegeven overwegingen geven de context
waarin naar verbetering van de huidige situatie moet worden
gestreefd. Daarbij is het principe van de vrije markt in een
geïntegreerde Europese Gemeenschap een juiste leidraad.
Zolang dit spoor evenwel door andere (grote) lidstaten niet
gedeeld of gevolgd wordt en de EG geen reciprociteit in het
verkeer met niet-lidstaten heeft bereikt (Japan, Zwitserland,
Zweden enz.), is een eenzijdige ontmanteling van alle bescherming tegen onvriendelijke biedingen prematuur. Bescherming uit nationalistische motieven heeft echter wel een
prijs. Onderzoek met betrekking tot Frankrijk en Engeland
wijst uit dat de dochterondernemingen van buitenlandse multinationale ondernemingen een hogere rentabiliteit hebben
dan de nationale ondememingen26. Dat geldt voor bijna alle
bedrijfstakken en hangt niet samen met de grootte van de
27
ondernemingen. Wel blijkt, evenals voor Nederland , dat
Amerikaanse multinationale dochterondernemingen een betere rentabiliteit hebben dan Europese. Nationalistische afscherming heeft derhalve gevolgen voor de efficiency, zij het
op de lange termijn, en de econoom kan niet anders dan constateren dat, wanneer geen monopolistische oogmerken in
het geding zijn en ordelijke procedures in acht worden genomen, betwiste biedingen een positief effect op de efficiency
van het bedrijfsleven zullen hebben.
H.W.deJong
25. Gerritson, op. cit., blz. 46.
26. J. Savary, French multinationals, Genève/Londen,
1984, blz.
95-109; J.H. Dunning, International production and the multinational enterprise, Londen, 1981, blz. 165-173.
27. M. van Nieuwkerk en R.P. Sparling, De internationale investeringspositie van Nederland, Monetaire Monografieên nr. 4, Deventer, 1985, blz. 31 en 48. De auteurs geven geen definitie van
het door hen gebruikte begrip rendement, waardoor geen vergelijking met Nederlandse nationale ondernemingen
mogelijk is.
Niettemin bestaat, op grond van de door het CBS voor de nijverheid berekende rentabiliteit op het eigen vermogen, het vermoeden dat ook in ons land de bevindingen van de Franse en Engelse studies van toepassing zijn.
853