Dure dollar door kredietcrisis

internationaal
ILLUSTRAT IE : roel o ttow

Dure dollar door kredietcrisis
De dollarappreciatie gedurende de kredietcrisis in de laatste
maanden van 2008 kan worden verklaard uit geldmarktspanningen met behulp van de portefeuilletheorie. Het verschil
in geldmarktspanning tussen de dollar- en eurogeldmarkten
blijkt sterk samen te hangen met de stijging van de dollar.

O
John Lorié en
Boe Thio
Onderzoekers aan de Universiteit van Amsterdam

198

ESB

p 11 juli 2008 valt IndyMac, de grootste hypotheekbank van de Verenigde
Staten. In de hierop volgende periode van
on­ ekerheid over het lot van twee andere
z
hypotheekbanken, Fannie Mae en Freddie Mac,
dalen de aandelenkoersen in de Verenigde Staten
en Europa sterk. Dit markeert de voorfase van de
k
­ redietcrisis. Die wordt acuut als op 14 ­ eptember
s
2008 de Amerikaanse overheid zakenbank
Lehman Brothers de noodzakelijke steun weigert.
Aandelenkoersen dalen opnieuw scherp, de crisis
barst nu echt los. Overheden en centrale banken in
de Verenigde Staten en Europa worden gedwongen
een reeks zeer drastische maatregelen aan te kondigen. Aandelenkoersen zijn uiterst volatiel en dalend.
Eind oktober lijkt de eerste fase van de crisis voorbij
en komen de financiële markten enigszins tot rust.
De ontwikkelingen op de financiële markten tijdens
de kredietcrisis hebben hun weerslag op de valutamarkten. Figuur 1 laat dat zien voor de dollarkoers

94(4557) 3 april 2009

ten opzichte van de euro. De beide genoemde
gebeurtenissen staan aan het begin van een snelle
appreciatie van de dollar. Vanaf midden juli 2008
gaat de nominale dollarkoers oplopen met de intensiteit van de kredietcrisis, in de voorfase vanaf 62,9
eurocent op 11 juli tot 70,5 cent op 15 september,
in de acute fase oplopende naar een voorlopig
hoogtepunt van 80,2 cent op 28 oktober. Gedurende
drieënhalve maand kredietcrisis is de dollar dan 27,5
procent duurder geworden.
Dat is opmerkelijk omdat het een trendbreuk is in
de koers van de dollar, want op grond van de langdurige betalingsbalansproblemen was de algemene
verwachting dat de al gedeprecieerde dollar verder
zou wegzakken. De kredietcrisis kent haar oorsprong
in de Verenigde Staten, vooral in de huizenmarkt,
en heeft geleid tot hogere risicopremies op schuldpapier van banken en bedrijven in de Verenigde
Staten in vergelijking met de eurolanden. Het
premie­ erschil voor door banken uitgegeven schuldv
papier in dollars en euro’s (AA rated bank index
spreads relative to government bonds) is gedurende
de kredietcrisis opgelopen van 0,2 tot 0,9 procent
(IMF, 2008a). Voor de meest kredietwaardige
bedrijven (IMF, 2008b) loopt dit verschil (high grade
corporate bond spreads) eveneens op. Volgens de
gebruikelijke zienswijze zou een land met een hogere

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

kredietrisico alleen het verschil tussen de variabele en vaste rente. De spanning
in de dollar- en euromarkt in 2008 is in periodes te verdelen. Tot eind februari
is het verschil in beide geldmarkten rond de 0,5 procent. Vanaf eind februari tot
het begin van de acute kredietcrisis begin september beweegt de spanning in
beide markten zich tussen de 0,5 procent en een procent en loopt gedurende de
periode licht op. In de loop van juli daalt de spanning in het eurogebied onder
die voor de dollar. Tijdens de acute fase loopt de spanning steil op, en vooral in
de dollarmarkt. De spanning in de euromarkt neemt ook toe, maar beduidend
minder. Midden oktober, na verschillende liquiditeitssteuntransacties van de Fed
met betrekking tot de dollar, begint de spanningsindex van de dollargeldmarkt
sterk te dalen, evenals die van de eurogeldmarkt.
In het portefeuillemodel kan een appreciatie van een munt worden verklaard uit
liquiditeitskrapte. Bij de verhouding tussen euro en dollar gaat het dan om een
relatieve krapte. In dit kader is gekeken naar een verband tussen de dollarkoers
en het verschil in geldmarktspanningen van dollar- en euromarkten in het jaar
2008. Het resultaat is weergegeven in figuur 3: de dollarkoersen, zoals ook
weergegeven in figuur 1, staan op de linkerschaal en het geldmarktspanningsverschil, berekend op basis van de data in figuur 2, op de rechterschaal. Om de
figuur te analyseren is het zinvol een onderscheid te maken in een drietal periodes van geldmarktspanningen: de aanloop tot 11 juli, de crisis vanaf 11 juli tot
Figuur 1

Dollarkoers in 2008 (euro’s per dollar).
0,85

0,80

0,75

0,70

0,65

0,60

18
ec

ov

-n

kt

-d

18

-o

18

ep

-s

ug

l

-ju

-a

18

18

18

ei

n

-ju

-m

18

18

pr

-a

18

rt

b

-m

18

-fe

18

n

-ja

18

risicopremie, in dit geval de Verenigde Staten,
geconfronteerd worden met depreciatie, zoals men
bijvoorbeeld kan aantonen met het Mundell-Flemingmodel: het hogere risico leidt tot kapitaaluitstroom
en verminderde vraag naar de munt. En kijkend naar
de reële sfeer: de veel hogere persoonlijke ­ chulden
s
in de Verenigde Staten zorgen voor een sterker
negatief effect van de kredietcrisis op de consumptie
voor de Verenigde Staten dan voor de eurozone: een
tot twee procent per jaar ­ onsumptiegroeibeperking
c
tegenover 0,5 tot 0,66 procent in de eurozone
(OESO, 2008). De rem op de economische groei die
hiervan uitgaat creëert de verwachting dat de rente
zal worden verlaagd. Ook vanuit dit gezichtspunt zou
de sterkere bestedingsbeperking in de Verenigde
Staten moeten leiden tot depreciatie van de dollar.
De waargenomen appreciatie lijkt vanuit dit gezichtspunt contra-intuïtief.
Hiervoor is vooralsnog geen helder onderbouwde
verklaring. Verklaringen gaan vaak in de richting van
het veiligehavenargument: dollarbeleggingen zijn in
tijden van crisis het veiligst, en dat is opmerkelijk
in het licht van het voorgaande. Het IMF besteedt
in de Outlook van oktober 2008 (IMF, 2008b) geen
aandacht aan de stijging van de dollarkoers. De
OESO (2008) meldt dat de kracht van de dollar
moet worden toegeschreven aan de status van de
munt als reservevaluta en de aantrekkingskracht van
de liquide markt voor Amerikaans schatkistpapier,
maar daar blijft het bij. De ECB (2008a; 2008b)
schrijft de ook in haar ogen opmerkelijke appreciatie
toe aan de repatriëring naar de Verenigde Staten
van buitenlandse investeringen door het afwikkelen
van schuldposities en toegenomen risicoaversie en
aan hogere dollarsaldi in financiële centra buiten de
Verenigde Staten. Maar ook de ECB laat een nadere
verklaring achterwege.
Die nadere verklaring voor de dollarappreciatie
tijdens de kredietcrisis moet worden gezocht in de
geldmarkten. De kern is niet dat de kredietcrisis
leidt tot een sterkere voorkeur voor dollarbeleggingen boven belegging in andere munten, maar het
gaat om een acuut liquiditeitstekort dat zich het
sterkst voordoet in de Verenigde Staten: een acute
schaarste aan dollars. Dit zal worden onderbouwd
met de portefeuillebenadering van de wisselkoers
(Branson, 1977).

Bron: Datastream
Figuur 2

Spanning in driemaandse dollar- en eurogeldmarkten1 (in procentpunten,
2008).

4,0
3,5
3,0
2,5

Geldmarktspanningen tijdens
de kredietcrisis

1,5
1,0
0,5
0

ec

ov

-d
18

-n
18

p

kt

-o

18

ug

se

18

-a

18

l

Euro
1

-ju
18

ei

m

r

n
-ju

18

18

rt

ap

18

m

b

n

fe

18

18

-ja

18

Uitgangspunt voor de verklaring is een kernkarakteristiek van de kredietcrisis, de spanning op de dollaren eurogeldmarkten. Die spanning, gemeten door het
verschil tussen de interbancaire depositorente en de
swaprente (OESO, 2008), neemt tijdens de kredietcrisis extreme vormen aan. Figuur 2 laat dat zien.
Een toename van dit renteverschil weerspiegelt een
toegenomen kredietrisico. Bij interbancaire deposito’s loopt de uitlenende bank kredietrisico over de
hoofdsom en de rentebetalingen. Bij een renteswap
komt er geen hoofdsom aan te pas en betreft het

2,0

Dollar

Voor de euro wordt de spanning uitgedrukt in het verschil tussen driemaandse EURIBOR en driemaandse swap
index van EONIA. Voor de Verenigde Staten is dit het verschil tussen driemaandse LIBOR en driemaandse
overnight index swaps.

Bron: Berekeningen op basis van Euro overnight index average, British bankers association en
Bloomberg

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders

te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

ESB

94(4557) 3 april 2009

199

Figuur 3

Dollarkoers en geldmarktspanningsverschil in 2008.
0,85

2,0
1,5

0,80

1,0
0,75
0,5
0,70
0,0
0,65

-0,5

0,60

-1,0

c

t

v

e
-d

18

o
-n

18

p

g

k
-o

18

e
-s

18

u
-a

18

n
-ju

l
-ju

18

18

r

ei
-m

18

p
-a

18

rt
-m

18

b
-fe

18

n
-ja

18

Dollarkoers (euro’s per dollar)

Spanningsverschil dollar-euro (procentpunten)

Bron: Datastream en berekeningen op basis van Euro overnight index average, British bankers
association en Bloomberg

31 oktober en de nasleep. In de aanloop wordt een terugloop in het spanningsverschil tussen de dollar- en euromarkten zichtbaar en in april zelfs een omslag:
de spanning op de euromarkt is groter en groeit. De dollarkoers zakt in deze
periode weg. Hieraan komt abrupt een einde na de IndyMac-deconfiture midden
juli: het spanningsverschil wordt als het ware opgetild en wordt positief, door de
opgelopen spanning in de dollargeldmarkt. Dat verschil loopt vervolgens op tot
eind oktober, als de acute fase ten einde loopt, waarna het verschil kleiner wordt
en een grillig beeld gaat vertonen. De dollarkoers volgt de geldmarktspanning in

Kader 1

De portefeuilletheorie
De portefeuilletheorie van Branson (1977) beschouwt de wisselkoers vanuit
een beleggingsoogpunt. De prijsvorming van financiële activa staat centraal,
en daardoor is deze benadering geschikt om het effect van financiële schokken te analyseren. Een uitvoerige uiteenzetting van deze portfolio balancetheorie is bijvoorbeeld te vinden in Hallwood en MacDonald (1994). Anders
dan in de monetaire benadering van de wisselkoers is een kenmerk van het
portefeuillemodel dat binnen- en buitenlandse beleggingen imperfect substitueerbaar zijn, vanwege bijvoorbeeld het wisselkoersrisico. Dat betekent dat
hier diversificatie tussen beleggingen in verschillende munten nadrukkelijk
een rol speelt. Dit uitgangspunt is realistisch, en nuttig om naar de effecten
van portefeuilleherschikking te kunnen kijken.
De theorie onderscheidt zich van andere modellen door de poging om consistent te zijn in de benadering van standen en stromen. Daarbij brengen beleggers op elk moment via diversificatie hun portefeuille in overeenstemming
met de stand van de voorraden geld en obligaties. Bijvoorbeeld: een monetaire expansie leidt op korte termijn tot depreciatie van de eigen munt waardoor een overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans ontstaat.
Dit is echter geen blijvend evenwicht, want het leidt tot een instroom van
buitenlandse activa. Portefeuilleherschikking in de richting van binnenlandse
obligaties en geld doet dan de eigen munt weer appreciëren. Het proces gaat
door totdat de lopende rekening weer in evenwicht is.
In dit artikel blijven de langetermijneffecten op de lopende rekening buiten
beschouwing. Op korte termijn reageert de economie vooral op financiële
schokken door het effect van de gewenste samenstelling van beleggingen op
rente en wisselkoers.

200

ESB

94(4557) 3 april 2009

fasen: na het optillen van deze spanning loopt de
koers gestaag op tot eind oktober, terwijl er duidelijk
een periode voor en na de acute fase van de kredietcrisis wordt onderscheiden. Na de acute fase van de
kredietcrisis blijft de dollarkoers vertraagd volgen:
eerst stabiliseert de koers om daarna weg te zakken.

Portefeuilletheorie en wisselkoers
Het ligt voor de hand de wending in de dollarkoers
te verklaren uit de plotseling optredende geldmarktspanning in de Verenigde Staten. Die spanning impliceert een hoge premie op het afstaan van liquiditeit,
als gevolg van een toegenomen discrepantie tussen
gevraagde en beschikbare liquiditeit. De toename
van de geldmarktspanning is een indicatie van een
liquiditeitstekort. Met behulp van de portefeuille­
theorie (kader 1) van Branson (1977) wordt nu
verduidelijkt hoe dit leidt tot een appreciatie van de
dollar. In een open economie met vrij kapitaalverkeer
kan enerzijds worden belegd in liquiditeit, zoals geld,
en anderzijds in rentedragende activa, zoals obligaties. Er is sprake van diversificatie tussen binnenlandse en buitenlandse obligaties in de portefeuille.
Op de korte termijn is, gegeven het beschikbare
aanbod van geld en obligaties, de door beleggers
gewenste verdeling van de portefeuille bepalend
voor de financiële prijzen. Met de buitenlandse rente
als gegeven, zijn dat de binnenlandse rente en de
wisselkoers. Het effect van een rentestijging op de
gewenste portefeuille is een daling van de vraag naar
liquiditeit en een daling van de vraag naar buitenlandse obligaties, beide ten gunste van binnenlandse
obligaties. Binnenlandse obligaties worden aantrekkelijker ten opzichte van buitenlandse door de
relatieve rentestijging.
Een depreciatie van de eigen munt impliceert een
waardestijging van de beleggingen in ­ uitenlandse
b
obligaties, die in buitenlandse valuta luiden.
Diversificerende beleggers willen die waardestijging
herverdelen over de verschillende activa. De binnen­
landse vraag naar geld neemt dus toe, evenals de
vraag naar binnenlandse obligaties. De vraag naar
buitenlandse obligaties neemt in aantal af, ook al is
het in buitenlandse obligaties belegde vermogen in
waarde toegenomen. Bij een gegeven aanbod van
geld en obligaties komt een financieel evenwicht tot
stand doordat de rente en wisselkoers zich onmiddellijk aanpassen, zodanig dat beleggers bereid zijn
om geld en obligaties in de gegeven verhouding aan
te houden. Voor elk van de activa kan worden aangegeven hoe het marktevenwicht samenhangt met
rente en wisselkoers. Dat is geïllustreerd in figuur 4
waarin de Verenigde Staten als binnenland ­igureren.
f
De dollarrente r staat dan op de horizontale en
de dollar-per-euro-koers e op de verticale as; een
hogere e impliceert in de portefeuilletheorie dus een
depreciatie van de dollar. Elk van de markten wordt
beschreven door een evenwichtslijn; samen gaan die
door hetzelfde punt E, waar de gehele portefeuille in
evenwicht is. De markt voor geld is in evenwicht voor
combinaties van rente en wisselkoers op de stijgende

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

lijn MM. Een hogere e (dollardepreciatie) houdt
een positief vermogenseffect in door een stijgende
waarde van de buitenlandse activa, waardoor de
vraag naar alle activa stijgt, dus ook de vraag naar
geld. De rente r moet dan stijgen om de vraag naar
geld te laten afnemen. Voor dollarobligaties (lijn BB)
verloopt de lijn juist dalend: bij deze depreciatie
moet het positieve vermogenseffect op de vraag naar
obligaties juist in evenwicht gebracht worden door
een rentedaling. Voor de buitenlandse euro-obligaties
(lijn FF) geldt ook een dalend verloop. Zoals eerder
is aangegeven neemt door een depreciatie de vraag
naar buitenlandse obligaties in volume af. Dan is een
rentedaling nodig om beleggers ertoe te bewegen het
gegeven volume van buitenlandse obligaties aan te
houden. De lijn FF is vlakker dan de lijn BB omdat
buitenlandse obligaties minder elastisch zijn voor de
binnenlandse rente dan binnenlandse obligaties.

typen ­ bligaties. Een hogere rente is nodig om hen te stimuleren de bestaande
o
binnenlandse dollarobligaties aan te houden. De lijn BB verschuift naar rechts,
naar BB’. Pogingen om buitenlandse obligaties te verkopen en de opbrengst om
te zetten in dollars doen e dalen: de dollar apprecieert. De lijn FF verschuift
naar links omdat een lagere rente volstaat om beleggers ertoe te brengen de
bestaande buitenlandse obligaties aan te houden. Een en ander gebeurt ­eitelijk
f
doordat beleggers in de Verenigde Staten trachten niet-dollar-beleggingen te
liquideren, waardoor additionele vraag naar dollars op de valutamarkt wordt
uitgeoefend. Herstel van het portefeuille-evenwicht vereist dat de lijnen BB en
FF opschuiven naar een gemeenschappelijk evenwicht op de nieuwe lijn MM’.
In het nieuwe evenwicht E’ (r1,e1) is de dollar geapprecieerd en de rente in de
Verenigde Staten hoger. De spanning op de geldmarkt in de Verenigde Staten,
het liquiditeits­ekort, leidt in het portefeuillemodel tot appreciatie van de dollar
t
via het ­ echanisme van portefeuilleherschikking. In de gedachtegang van
m
­
Branson: relatieve dollarschaarste leidt tot relatieve prijsstijging van de dollar.
Op zichzelf zou het ­ rgument van de dollar als veilige haven ook leiden tot een
a
a
­ ppreciatie van de dollar. In de termen van figuur 4 zou een autonome stijging
van de voorkeur voor dollar­ bligaties als gevolg van een verandering van risicoo
perceptie ook leiden tot een appreciatie van de dollar. De lijn BB zou dan naar
links gaan en leiden tot lagere rente en lagere e. Maar dat is niet in overeenstem­
ming met de verschijnselen die de kredietcrisis laat zien: andere indicatoren
voor risico zoals de AA rated bank index spreads relative to government bonds
en high grade ­ orporate bond spreads geven het beeld dat het kredietrisico in de
c
Verenigde Staten sterker is gestegen dan in het eurogebied. Er is in de kritieke
fase van de kredietcrisis waarin ook de dollar apprecieert juist sprake van een
eveneens relatieve stijging van kredietrisico en rente voor de dollar. De beleidsreacties van de Fed en andere centrale banken zorgen vervolgens voor een
gedeeltelijke omkering van de effecten. De Fed neemt in de loop van september
tot november maatregelen om de dollarvoorziening over te nemen, binnenlands
en buitenlands, om de spanning op de geldmarkt te lenigen. Daardoor komt ook
de appreciatie van de dollar vanaf eind oktober tot staan; in december daalt de
dollar naar een lager peil. De ontwikkelingen worden weerspiegeld in een sterke
groei van de balans van de Fed. De vorderingenkant van de balans weerspiegelt
een reeks ­ innenlandse liquiditeitsprogramma’s, maar ook een forse stijging van
b
het buiten­ands actief door kredietverlening aan andere centrale banken om de
l
kredietverlening op gang te houden en in de dollarbehoefte te voorzien.

De dollar in de kredietcrisis

Slotopmerkingen

Met behulp van figuur 4 kunnen financiële schokken worden geanalyseerd. Die kunnen zich manifesteren als een vraag- of aanbodoverschot in een
van de markten door verandering van preferenties,
of door verandering van de hoeveelheden van de
activa. Neem nu aan dat een toename van spanning op de geldmarkt het evenwicht verbreekt,
zoals in de Verenigde Staten. Deze spanning manifesteert zich in een toename van de risicopremie
in de geldmarkt. Het stijgen van de interbancaire
LIBOR is een indicator van liquiditeitstekort en
van opwaartse druk op de rente. Dit verschijnsel
treedt in de betreffende periode ook in de eurozone op, maar het is veel heviger in de Verenigde
Staten. De hogere evenwichtsrente correspondeert
met een verschuiving van lijn MM naar rechts (de
stippellijn MM’ in de figuur). Bij de oude (r0, e0)combinatie is de vraag naar liquiditeit groter dan
het aanbod: het punt E ligt links van de nieuwe lijn
MM’. Daling van de beschikbare liquiditeit houdt
een negatief ­ ermogenseffect in. Diversificatie
v
b
­ etekent dat Amerikaanse beleggers obligaties willen
v
­ erkopen. Er is een aanbodoverschot van beide

Verklaringen van de OESO en de ECB voor de dollarappreciatie tijdens de
krediet­ risis gaan in de richting van het veiligehavenargument. Dit wordt echter
c
ondergraven door de hogere risicopremie en lagere groeiverwachtingen in de
Verenigde Staten, hetgeen beleggen in dat land juist minder aantrekkelijk maakt.
Tegen deze achtergrond is de appreciatie van de dollar verklaard uit geldmarktspanningen tijdens de kredietcrisis, en in het kader geplaatst van de portefeuillebenadering van de wisselkoers. Het verschil in geldmarktspanning tussen de
­
dollar- en eurogeldmarkten blijkt sterk samen te hangen met de ­ tijging van de
s
dollar.

Figuur 4

Geldmarktspanning in het portefeuille­
model van de wisselkoers.

e
BB

MM
BB’

FF

MM’

E
e0

FF’

e1

E’

r0

r1

r

Bron: Bewerking figuur 3 Branson, 1977

Literatuur
Branson, W. (1977) Asset markets and relative prices in
exchange rate determination. Sozialwissenschaftliche annalen,
1, 69–89.
ECB (2008a) Monthly bulletin November 2008. Frankfurt: ECB.
ECB (2008b) Monthly bulletin December 2008. Frankfurt: ECB.
Hallwood, C. en R. MacDonald (1994) International money and
finance. Oxford: Blackwell.
IMF (2008a) Global financial stability report, October 2008.
Washington DC: IMF.
IMF (2008b) World economic outlook, October 2008. Washington
DC: IMF.
OESO (2008) Economic outlook 84, November 2008. Parijs: OESO.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders

te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

ESB

94(4557) 3 april 2009

201