De rente in 1987
Terugblik
Met renteverloop op de binnenlandse kapitaalmarkt was in 1986 aanvankelijk neerwaarts gericht. Na de koersherschikking in het Europese Monetaire Stelsel (EMS) begin april stond de
rente onder opwaartse druk, maar
dank zij de appreciate van de gulden
in juli ging de rente verder naar beneden.
In de loop van September begon de
rente opnieuw geleidelijk aan op te lopen. Aanleiding hiertoe was de omslag
in het sentiment op de Amerikaanse financiele markten, waar de lange rente
aantrok. Ook de rente op de Duitse kapitaalmarkt liep op als uitvloeisel van
het onzekere verloop van de toekomstige DM-koers en de opstelling van de
monetaire autoriteiten naar aanleiding
van de excessieve geldgroei.
Figuur 1. De geld- en kapitaalmarkt in
Nederland in 1986, midweekcijfers
10.5
10.0
– rertdeinent 5 meows!
bare slaatslemngen
9.5
9.0
• lafiel dnemaands kasgeldlemngen aan de
lagere overheid
8.5
8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0 •3.5
S
O
N
D
Op de binnenlandse geldmarkt was
ondanks de discontoverlaging met een
1
/2 °/o begin maart per saldo nauwelijks
sprake van enige omvangrijke rentebeweging. Het tarief voor de driemaands kasgeldleningen aan de lagere overheid bewoog zich het gehele
jaar door tussen de 5 % en’6 °/o. Dat de
aanvankelijk dalende beweging niet
gecontinueerd kon worden had niet alleen te maken met de situatie dat na de
EMS-herschikking de fundamenteel
sterke valuta’s (DM en gulden) zich onderin het wisselkoersarrangement bevonden, maar ook met het besluit van
de Bundesbank om de Amerikaanse
discontoverlaging in augustus 1986
niet te volgen. De ontwikkeling van de
geldmarkttarieven was voor het bankwezen aanleiding om per 12 mei een
extra rente-opslag op de debetrente
voor rekening-courantkrediet met een
vol procentpunt in te voeren. In twee
etappes, nl. op 16 juli en 23 augustus,
werd deze opslag weer ongedaan gemaakt. Begin december gaf de stijgende rente in West-Duitsland weer aanleiding tot herinvoering van de extrarenteopslag met een 1/2% en vervolgens nogmaals met een 1/2%.
Vooruitzichten
Op middellange termijn verwachten
wij dat het mondiale economische herstel zich zal voortzetten. Het herstel is
gebaseerd op structurele aanpassingen in de economische verhoudingen,
zoals een sterk gedaald niveau van de
inflatie, een relatief laag peil van de
rente die de investeringsgeneigdheid
vergroot, een structurele stijging van
de reeel beschikbare inkomens van de
gezinshuishoudingen, een grotere mate van flexibiliteit op de arbeidsmarkt
en een evenwichtiger industriebeleid.
Van een fors herstel zal evenwel
geen sprake zijn. Immers, de wereldeconomie wordt nog steeds gekenmerkt door een aantal onevenwichtigheden en onzekerheden, die in de komende jaren slechts zeer langzaam
zullen verdwijnen. In het bijzonder
noemen wij het grote betalingsbalanstekort in de VS dat grote Internationale
kapitaalverschuivingenteweegbrengt,
en ook het overheidstekort in diverse
landen, het schuldenvraagstuk van de
derde wereld en de ontwikkeling van
de olieprijs.
De inflatievooruitzichten zien er in
beginsel redelijkgunstig uit. De mondiale inflatie is op een naoorlogs dieptepunt aangeland en het lijkt ons niet
waarschijnlijk dat de dalende tendens
zich de komende vijf jaren verder voort
zal zetten. Wij verwachten dat onder
invloed van de aantrekkende economische groei en herstel van een aantal te
sterk gedaalde prijzen, de inflatie een
gematigde opgaande tendens zal vertonen. Gezien de overproduktie op de
grondstoffenmarkt en de trage groei
zal van een prijsexplosie geen sprake
zijn, te meer daar wij vooralsnog rekenen met een blijvende verdeeldheid
binnen de OPEC. Gelet op de daling
van de olieproduktie in de Westerse
landen verwachten wij de komende jaren overigens wel een geringe olieprijsstijging.
Een tweede belangrijke reden voor
het niet verder dalen van de inflatie is
de ontwikkeling van de nominate lo-
nen. Immers, als gevolg van de verwachte groei zal winstherstel optreden. Hierdoor zullen de loonkosten
toenemen, hetgeen leidt tot inflatoire
druk.
Een factor van onzekerheid vormt de
ontwikkeling van de geldgroei. Hoewel
deze groei de laatste jaren in de
meeste landen boven de nominale
economische groeivoet ligt, zal dit naar
onze mening niet noodzakelijkerwijze
tot een hogere inflatie behoeven te leiden. Immers, als gevolg van de grote
vraag naar financiele waarden (aandelen en obligaties) is veel spaar- en
depositogeld naar de primaire liquiditeitensfeer gegaan. Voor zover derhalve de aanwas van de geldhoeveelheid
hiermee samenhangt, is dit meer een
uiting van conjuncture^ dan van structurele aard.
Samengevat, tegen de achtergrond
van een weliswaar gematigde maar
toch aantrekkende structurele economische expansie en een lichte versnelling van het inf latietempo zal het renteverloop in een aantal belangrijke industrielanden op de lange termijn een
tendens tot stijging vertonen. Onzekere factoren van grote importantie zijn
het Amerikaanse begrotingsbeleid en
het internationale schuldenvraagstuk.
Nederland
Hoewel sommigen een somber
beeld schetsen van de Nederlandse
economie in 1987 zijn wij van mening
dat het conjuncture^ herstel zal doorzetten. Weliswaar zal de economische
groei door het lastenverzwarende kabinetsbeleid een lichte vertraging vertonen, dank zij de verdere uitbreiding
van de particuliere consumptie, de export en de bedrijfsinvesteringen zal het
bruto nationale produkt volgend jaar
opnieuw een redelijke expansie vertonen, namelijk ca. 11/2°/o.
Als gevolg van de doorwerking van
de in 1986 gedaalde invoer- en energieprijzen zal de inflatie in 1987, ondanks de verhoging van de energieaccijnzen en de btw-stijging, geen versnelling te zien geven. Derhalve blijft in
internationaal opzicht sprake van een
zeer lage inflatiegraad.
Mede dank zij de groeivertraging en
de sterke uitvoer zal de betalingsbalans een groot overschot te zien geven
(f. 13 mrd.), zij het lager dan in 1986
vanwege de sterk verminderde opbrengst van de export van aardgas.
Dank zij deze ontwikkeling en het zeer
lage inflatietempo zal de gulden zijn
sterke valutaire positie kunnen handhaven.
Ondanks de omvangrijke ombuigingsoperaties en de lastenverzwaring
in de vorm van een btw-verhoging en
een accijnsverhoging bij energiedragers, zal het financieringstekort van de
overheid in 1987 als gevolg van de
sterke daling van de aardgasbaten een
stijging te zien geven van f. 4,3 mrd.
naar f. 29,2 mrd. Gezien de blijvende
hoge financieringsoverschotten van
de institutionele beleggers en de hoge
liquiditeitspositie van het bedrijfsleven
verwachten wij dat de overheid haar financieringsbehoefte in 1987 zonder
noemenswaardige problemen zal weten te dekken. Niettemin kan door de
forse stijging van de aflossingsverplichtingen (naar raming f. 13 mrd.) de
rente incidenteel onder opwaartse
druk komen te staan. Voor zover wij
kunnen overzien behoeft dit geen aantasting te betekenen van de parallelliteit met in het bijzonder het Westduitse
renteverloop in 1987.
Figuur 2. De Internationale kapitaalmarkt in 1986, midweekcijfers van de
rendementen van langlopende aflosbare staatsleningen
j
Tabel. De financieringsbehoefte van
het rijk, in mrd. gld.
1986
1987
woningwetleningen)
Aflossing vaste schuld
24,9
10,8
29,2
13,0
Financieringsbehoefte
35,7
42,2
Financieringstekort
(excl. vervroegde aflossingen
Bron: Miljoenennota 1987.
Aangaande de monetaire- en valutapolitiek van de centrale bank moet worden vermeld dat door de liberalisering
van de kapitaalmarkt het beleid nog
meer dan in het verleden gericht zal
zijn op de verhouding tussen gulden en
D-mark. Voorts verwachten wij dat de
gentleman’s agreement van 1986 tussen de centrale bank en de geldscheppende instellingen inzake de kredietverlening in 1987 gecontinueerd .zal
worden. Als gevolg hiervan nemen wij
aan dat de bancaire vraag op de kapitaalmarkt een extra stijging zal verto-
nen.
Toch zijn wij van mening dat op de
binnenlandse kapitaalmarkt in 1987
sprake zal zijn van ruime vermogensverhoudingen (als uitvloeisel van on-
der meer de bescheiding voortzetting
van de economische groei), zij het dat
er enerzijds sprake is van een groeivermindering van het aanbod door de
lichte dating van de nationale spaarquote en anderzijds van een relatief
hogere vraag van de overheid en de
geldscheppende instellingen.
Op grond van het voorgaande concluderen wij dat het verloop van de kapitaalmarktrente in ons land vanwege
binnenlandse factoren neerwaarts gericht zal zijn.
West-Duitsland
De vooruitzichten voor de Westduitse economic zien er vrij gunstig uit.
Weliswaar zal de groei enigszins afzwakken door een minder gunstige
ontwikkeling van de export (DM-appreciatie), maar binnenlandse vraag, en
met name de investeringsgroei, zal
een sterke toename te zien geven. Wij
verwachten na de verkiezingen begin
1987 overigens nieuwe fiscaal-stimu-
lerende maatregelen respectievelijk
het versneld invoeren van het pakket
maatregelen voor het jaar 1988 als uitvloeisel van onder meer het internationale overleg en door de conjuncturele
afzwakking.
De inflatievooruitzichten voor WestDuitsland zijn gunstig, zij het dat rekening moet worden gehoudeh met een
licht aantrekken van de prijzen als gevolg van de loonontwikkeling en de
verwachte vergroting van de winstmarges. Wij gaan uit van een inflatie van
ca. 1″/o in 1987.
Voor 1987 rekenen wij op een lager
betalingsbalanssurplus als uitvloeisel
van de negatieve invloed van de gerevalueerde mark op de export. Niettemin blijft er sprake van een onveranderd hoog overschot, namelijk DM 50
mrd. tegen DM 70 mrd. in 1986. Mede
hierdoor zal de Duitse mark binnen het
Europese Monetaire Stelsel een sterke
valuta blijven. Ten opzichte van de dollar ligt een verdere appreciatie in het
verschiet.
Ook de ontwikkeling van het totale
overheidstekort ziet er goed uit. Ondanks de fiscaal-stimulerende maatregelen, die het tekort doen oplopen,
blijft er sprake van een in internatio-
naal opzicht lage fjnancieringsbehoefte, namelijk minder dan 2% van het
bruto nationale produkt.
Het gunstige beeld van de overheidsfinancien, de zeer lage inflatie en
het grote betalingsbalanssurplus maken het mogelijk dat de Bundesbank
haaraccomoderende monetaire beleid
in 1987 kan voortzetten. Voor 1987
hebben de Duitse monetaire autoriteiten hun geldgroeinormen zelfs iets verruimd, nl. van 31/2-51/2°/o naar 3-6%. De
kans dat de Bundesbank onder pressie
van een verdere koersdaling van de
dollar haar rentevoet zal verlagen,
wordt ons inziens steeds waarschijnlij-
ker, te meer daar een revaluatie als alternatieve oplossing ons op dit moment waarschijnlijk voorkomt. Op
grond van het vorenstaande concluderen wij dat de Duitse rente gedurende
1987 in beginsel een neerwaartse tendens zal vertonen.
Verenigde Staten
De vooruitzichten voor de Amerikaanse economie in 1987 zijn redelijk.
Weliswaar zal door het bezuiningsbeleid van de overheid de economie een
deflatoire impuls ondergaan, maar van
een langdurige recessie zal ons inziens geen sprake zijn. De positieve effecten van de olieprijsdaling, de verbeterde internationale concurrentiepositie door de lagere dollar en de dalende
rente doen de conjuncturele groei
voortzetten, zij het in een gematigder
tempo. Met name in de eerste helft van
1987 verwachten wij een groeiterugval
als gevolg van het stabiliseren van de
consumptieve bestedingen en de vertraagde doorvoering van de belastinghervorming naar de gezinnen. Het is
daarbij niet uitgesloten dat het eerste
kwartaal een licht ‘negatieve’ groeivoet laat zien. De inflatie in de VS zal
grotendeels vanwege de stuwende
werking van de dollardepreciatie op
het importprijspeil licht oplopen.
De inmiddels gerealiseerde depreciatie van de dollar en de groeivertraging zullen resulteren in het tot stilstand brengen van de betalingsbalansverslechtering. Het relatief hoge tekort
te zamen met de verwachte rentedaling zullen vermoedelijk een voortgaande depreciatietendens van de
Amerikaanse munt veroorzaken.
Bemoedigend zijn de vooruitzichten
inzake het reduceren van het begrotingstekort. Dank zij de Gramm-Rudman doelstelling en het eenmalige effect van de belastinghervormingen
($ 15 a 20 mrd.) zal het begrotingstekort in het fiscale jaar 1987 circa $ 155
mrd. bedragen, $ 60 mrd. minder dan
in het fiscale jaar 1986. Voor het fiscale
jaar 1988 zijn we daarentegen minder
positief inzake het terugdringen van
het budgettekort. Immers, in een verkiezingsjaar is het politiek niet haalbaar om straffe maatregelen door te
voeren.
De groeivertraging, het gunstige inflatiebeeld en de vermindering van het
begrotingstekort maken het mogelijk
dat de Fed haar accommoderende monetaire beleid in 1987 zal kunnen
voortzetten, hetgeen te zamen met de
internationale ‘bereidheid’ tot voortgaande rentedaling leidt tot een verlaging van het rentepeil. De internationale rentedaling zal naar onze mening
wel middels een dollardepreciatie worden afgedwongen.
Omdat de economische bedrijvigheid in de VS in de loop van de tweede
helft van 1987 aan kracht wint, moet
met een stijging van de rente rekening
worden gehouden. Een ontwikkeling
die meer gewicht zal krijgen naarmate
hetterugdringen van het begrotingstekort stagneert en een te sterke dollardepreciatie de nodige ondersteuning
behoeft van een hoger renteniveau.
Conclusie
De matige economische groei in de
VS en de weerstand elders tegen een
forse daling van de dollarkoers scheppen in 1987 een gunstig klimaat voor
verdere rentedaling op de internationale markten.
Gezien de ruime verhoudingen op
de Nederlandse kapitaalmarkt moet de
rente in ons land in staat worden
geacht deze beweging te volgen. Later
in het jaar houden wij rekening met een
kentering in die beweging door de stijging van de Amerikaanse rente. Naar
onze mening betekent deze keer het
einde van een langdurige periode van
internationale rentedaling.
Chr. Brandsma
Th. H. Kauffman
De auteurs zijn onderdirecteur van, respectievelijk portfolio-strategist bij de afdeling beleggingen van de Stichting Sociaal Fonds Bouwnijverheid te Amsterdam. Het artikel is op persoonlijke titel geschreven.