De prijs van de onderneming
Het beste wat aandeelhouders lijkt te kunnen overkomen, is een fusie of overname van een onderneming waarvan zij aandelen bezitten. Zeker op de
korte termijn kunnen zij daarbij vaak een buitengewoon rendement realiseren. Bij de fusie tussen de
NMB-Postbank Groep en Nationale Nederlanden
wordt deze winst – ontstaan na enige protesten — geschat op 11% en 19% voor de aandeelhouders van
de verzekeraar respectievelijk de bank. Dit laatste
blijkt uit een onderzoek dat onlangs in Tilburg werd
gepresenteerd tijdens de workshop “The market for
corporate control”1.
De hoge bedragen die voor ondernemingen bij
fusie of overname aan aandeelhouders worden betaald, hebben economen voor een interessant vraagstuk geplaatst. De waardering van het aandelenkapitaal van het doelwit door een overnemer ligt soms
dusdanig ver boven de waarde die de beurs toekent, dat men zich kan afvragen welke motieven fuserende of overnemende ondernemingen hebben
om de prijs zo ver op te drijven. Zelf noemen ze
vaak als reden efficiency-verbeteringen door synergic, schaalvoordelen of beter management. Dat dit
een volledige verklaring biedt voor de soms bijzonder hoge overnamebiedingen kan echter worden betwijfeld. In Tilburg passeerde een scala van aanvullende redenen de revue .
Een klassieke aanvullende reden is gebaseerd op
het agency-theorema. De gedachte is dat de ondernemingsleiding als gedelegeerde van de aandeelhouders een zekere mate van bewegingsvrijheid
heeft, waardoor zij eigen doelstellingen kan nastreven. Toegepast op overnames is het motief dan
vaak dat de overnemende onderneming haar marktpositie wil verstevigen, ook als de prijs die daarvoor
moet worden betaalt hoger is dan de te behalen efficiency-winst. Eveneens klassiek is de hubrishypothese. Deze veronderstelt dat het management van
overnemende ondernemingen kan lijden aan overmoed, waardoor zij nun mogelijkheden overschatten. En tot slot wordt er wel eens getwijfeld aan de
perfecte werking van de effectenmarkt. Daardoor
zou het doelwit door de beurs ondergewaardeerd
kunnen zijn, hetgeen een hoge overnameprijs mogelijk maakt.
Opvallend is een relatief nieuwe categoric van hypothesen die het ondernemingsgedrag verklaren op
grond van een potentiele herverdeling van inkomens van de betrokkenen bij een onderneming na
een fusie of overname. Toen Nationale Nederlanden
en de NMB Postbank Groep fuseerden, konden de
tussenpersonen van de verzekeraar gedeeltelijk worden gepasseerd door de inschakeling van de bankfilialen als een relatief goedkoop alternatief distributiekanaal. De mate waarin het nieuwe management
de inkomsten in staat is te herverdelen tussen tussenpersonen en de bank-verzekeringscombinatie
kan van belang zijn geweest bij de bepaling van de
hoogte van het overnamebod. Hoewel de tussenpersonen de samenwerking met een bank hadden kunnen voorzien, vertrouwden zij er op dat zij het belangrijkste afzetkanaal van het verzekeringsconcern
ESB 17-7-1991
konden blijven. Waarschijnlijk waren hun investeringen en opleidingen daar op afgestemd. De hen onvriendelijk gezinde fusie betekende een zogenaamde ‘breach of trust’, een schending van de
vertrouwensrelatie.
Deze breach of trust-theorie kan bovendien de hang
naar beschermingsmaatregelen verklaren. Deze verklaring berust op de veronderstelling dat participanten in een organisatie hun bijdrage leveren vertrouwend op een min of meer informele afspraak dat de
organisatie hen ook in de toekomst perspectief blijft
bieden. Om werknemers, afnemers, leveranciers en
ook kapitaalverschaffers in een onderneming te betrekken en om een vertrouwensbreuk te vermijden is
een zekere mate van bescherming en een evenwichtige verdeling van hun belangen dus gewenst.
Alle verklaringen voor het ondernemingsgedrag op
de markt voor corporate control — de markt waar het
recht om een organsisatie te besturen wordt verhandeld – hebben met elkaar gemeen dat zij slechts een
indicatie geven voor de vorming van de prijs van de
onderneming en dat subjectieve elementen een grote
rol spelen. Een optimale prijsvorming lijkt haast onmogelijk omdat het aantal vragers en aanbieders op
deze markt relatief gering is. Bovendien is het ‘produkt” onderneming zeer heterogeen. Niet alleen verschillen hun activiteiten en organisatiewijzen, ook de
cultuur van een onderneming kan een factor van betekenis zijn. Daarnaast verschilt een onderneming als
produkt van vrijwel ieder ander produkt doordat er
bij een overdracht vele (persoonlijke) belangen in het
geding zijn. Per saldo is er sprake van een tamelijk ondoorzichtige markt en is de bepaling van een prijs
vaak ‘natte-vingerwerk’.
Opmerkelijk, ten slotte, is dat de markt voor corporate control zich in de Angelsaksische wereld zo anders
heeft ontwikkeld dan bij voorbeeld op het Europese
continent. Terwijl in de VS vooral de positie van de
aandeelhouder (van het doelwit) is verstevigd om zo
de markt zijn werk te laten doen, is op het Europese
continent het accent veel meer gelegd bij de overige
belanghebbenden en konden beschermingsmaatregelen op grote schaal hun intrede doen. De handel van
ondernemingen vindt daardoor meer plaats op grond
van informele toenaderingen in plaats van via openbare biedingen op een markt. Hoewel het laatste wel
voorkomt, lijkt het toch ‘not done’. Een toenadering
zonder overleg wordt al gauw als onvriendelijk beschouwd en daarmee ketst de zaak af. De markt voor
corporate control wordt dan ook niet zo zeer gekenmerkt door loven en bieden, maar vooral door overleg en diplomatic.
T.P. van Walderveen
1. R.H.M.A. Cremers en A. Tourani Rad, Een empirisch onderzoek naar de gevolgen van de fusie tussen Nationale Nederlanden en NMB-Postbank Groep, paper gepresenteerd
tijdens de workshop “The market for corporate control”,
KUB, Tilburg, juni 1991.
2. Zie voor een gedetailleerd overzicht P. Moerland en H.
Oosterhout, Redistribution of wealth in hostile takeovers,
KUB, Tiburg, juni 1991.