De Internationale
vermogenspositie van de VS
De voortdurende begrotingstekorten hebben de Internationale vermogenspositie van de VS dramatisch verslechterd. Ondanks maatregelen
van president Clinton om bet begrotingstekort te verminderen, zal de
vermogenspositie de komendejaren vermoedelijk nog verder verslechteren. Dit heeft belangrijke consequenties voor bet vertrouwen in de
Amerikaanse economie en de koers van de dollar.
In de loop van de jaren tachtig ondergingen de VS een dramatische omslag in hun netto vermogenspositie,
het totaal van de Amerikaanse beleggingen in het buitenland minus de
buitenlandse beleggingen in de VS.
Deze omslag hangt samen met het tekort op de lopende rekening sinds
1982. Dit tekort werd gefinancierd
met een netto kapitaalinvoer die de
VS van een traditioneel crediteurland
veranderde in een schuldenland.
Door sommigen is deze kapitaalinvoer gezien als een blijk van vertrouwen van buitenlandse beleggers en
investeerders in de winst- en groeimogelijkheden in de VS. Een nadere
uitsplitsing van de herziene cijfers
over de Internationale vermogenspositie van de VS geeft niet veel steun
aan deze zienswijze .
In deze bijdrage onderzoeken we
de veranderingen in de omvang en
de samenstelling van de vermogenspositie van de VS om inzicht te krijgen in de aard van de netto kapitaalinvoer in de jaren tachtig. Hoe werd
het gecumuleerde tekort op de lopende rekening gefinancierd? Welke consequenties hebben de veranderingen
in de vermogensportefeuille van de
VS voor het macro-economische beleid, de internationale beleidscoordinatie, het vertrouwen in de Amerikaanse economie en de dollarkoers?
De betalingsbalans
De lopende rekening van de VS vertoonde in de jaren tachtig een ongekende mate van onevenwichtigheid.
In de lange periode van hoogconjunctuur van 1982-1990 steeg het tekort eerst tot een naoorlogs record
van 3,5% bnp in 1987 om daarna ge-
leidelijk te dalen. Hoewel het tekort
in 1991 mede door de recessie sterk
terugliep, is de prognose dat het in
1992 en 1993 weer oploopt2.
Tekorten op de lopende rekening
vinden hun spiegelbeeld op de betalingsbalans in een netto kapitaalinvoer. In de VS worden alle transacties van vermogenstitels, inclusief
banktegoeden en offlciele reserves,
op de kapitaalbalans geregistreerd.
De kapitaaltransacties die op de betalingsbalans worden geregistreerd,
veroorzaken mutaties in de internationale vermogenspositie, die ook
ten dele worden verklaard door herwaardering van de afzonderlijke bestanddelen van het vermogen.
In de periode 1982-1990 werd het
gecumuleerde tekort op de lopende
rekening van $ 897 mrd. gedekt door
een geregistreerde netto kapitaalinvoer van $ 720 mrd. De ontbrekende
$ 177 mrd. wordt gevormd door niet
geregistreerde kapitaalinvoer die tot
uitdrukking komt in de post statistische verschillen3. De verandering
van de vermogenspositie als gevolg
1. R.B. Scholl e.a. The investment position
of the United States in 1991, Survey of
Current Business, U.S. Department of
Commerce, juni 1991.
2. Het saldo op de lopende rekening van
1991 wordt sterk geflatteerd door de $ 40
mrd. die de bondgenoten in 1991 overmaakten als bijdrage tot de kosten van de
Golfoorlog. Deze bijdrage is als ontvangst
geboekt bij de eenzijdige overdrachten.
De OESO raamt het tekort voor 1992 op $
41 mrd. en voor 1993 op $ 49 mrd. OESO,
Economic Outlook, juni 1992.
3. C.L. Bach, US international transactions, fourth quarter and year 1990, Survey of Current Business, maart 1991, biz.
35.
van herwaardering laat weliswaar
jaarlijks grote schommelingen zien,
Tabel 1. De Internationale vermogensbalans van de VS, in mrd. dollars
maar daarbij compenseren op- en afwaarderingen elkaar grotendeels.
Activa
Over de genoemde periode was de
daling in de netto vermogenspositie
door afwaardering per saldo $ 52
Belegging van de VS
1981
Passiva
1.004
1.960
buitenland In de VS
630
Netto vermogen
• Particuliere sector
• Overheid
in het buitenland
1991
374
380
-6
1991
Belegging van het
mrd. groter dan de geregistreerde ka-
pitaalinvoer.
Samens telling
vermogenspositie
1981
2.322
-362
-49
-313
Bron: Deze optelling is gebaseerd op cijfers uit de Survey of current business,
US Department of Commerce, juni 1992.
De Internationale vermogenspositie
van de VS wordt weergegeven op de
Tabel 2. Structuur van de netto vermogenspositie van de VS (in mrd. dollars)
vermogensbalans in label 1. Om te
zien welke verandering er in de vermogenspositie optrad in de periode
van lopende-rekeningtekorten wordt
de positie per ultimo 1981, het laatste jaar waarin de lopende rekening
nog positief was, vergeleken met die
1981
1991
Rentedragende schuld
+27
-612
-639
80
• Kort: schatkistpapier
-136
-460
41
banken
+128
-8
-23
-483
-324
-151
-457
60
+35
-129
-164
20
van eind 1991. Omdat de buitenland-
se beleggingen in de VS bijna twee
keer zo hard groeiden als de beleggingen van de VS in de rest van de
• Lang: : obligaties
Mutatie
(in $)
(
19
wereld, liep de netto vermogensposi-
Rlslcodragend vermogen
+204
+44
-160
20
tie terug van plus $ 374 mrd. tot min
$ 362 mrd.
De netto vermogenspositie is in la-
• Directe investeringen
+252
+168
-48
-124
-84
-76
10
10
bel 1 uitgesplilsl voor de overheid en
Totaal
+231
-568
-799
100
de particuliere sector in de VS.
In 1981 was hel hele netto builenlands aclief in handen van de parlicu-
Bron: Cijfers gebaseerd op Survey of current business, US Department of Commerce,
juni 1992.
• Aandelen
liere sector. Eind 1991 had de particuliere sector een netto builenlands
passief. Daarbij vond een verschui-
siva nam de overheid eind 1991 het
uilgang in de lotale nello posilie in
ving plaats in de samenslelling van
overgrote deel van de netto debileur-
label 2 is iels groler dan in label 1
de particuliere vermogenspositie. Terwijl het relalieve aandeel van de directe invesleringen daalde, sleeg het
aandeel van de tegoeden bij banken
en de belegging in effeclen . Toch
positie van de VS voor zijn rekening,
hoewel ze maar 12% van alle acliva
en 24% van alle passiva bezal. De of-
wing blijven . Slechls twintig procent
was eind 1991 de nello-vermogens-
de schuldpositie van de VS, ter be-
vermogen. Tachlig procenl van de
posilie voor direcle investeringen
oordeling van de verplichtingen die
drukken op de lopende rekening en
achleruilgang is hel gevolg van de
die ook van belang kunnen zijn voor
de toekomslige ontwikkeling van de
die voor vier vijfde uit kortlopende
schuld bestaat, vrijwel geheel ten lasle van de overheid. Deze korte financiering van de lopende-rekeningtekorten heeft twee consequenties
voor de belalingsbalans .
nog steeds positief ($ 168 mrd.).
Daarentegen stond de effectenportefeuille en de bancaire posilie voor
respeclievelijk $ 253 mrd. en $ 23
mrd. in hel rood.
ficiele reserves daalden niet.
Om een beter beeld le krijgen van
omdat enkele posten buiten beschou-
van de lolale achleruilgang in de netlo vermogensposilie in label 2 koml
voor rekening van hel risicodragend
opbouw van een netto-schuldposilie
lijk lange, vorderingen als gevolg
dollarkoers, is het gewenst de vermogensportefeuille uil le splilsen in risicodragend bezit en rentedragende
schuld. Men kan er van uitgaan dal
actieve belegging in de VS vanuit het
winst- en groeimotief lol uitdrukking
komt in een toestroom van risicodragend kapilaal dal zich richl op direc-
van kredietverlening uil hobfde van
le investeringen en aandelen. Bij aan-
de builenlandse politick. De passiva
koop van schuldbekentenissen met
beslaan uil legoeden van buitenland-
een vasle rente ligt hel accenl meer
4. De relatief grote omvang van deze post
in de jaren tachtig hangt samen met de
snelheid van innovatie en integratie van
de Internationale financiele markten. De
directe investeringen zijn tegen ‘current
cost’ gewaardeerd. Veranderingen in de
se centrale banken die hun-dollartegoeden in schalkislpapier beleggen,
en schalkistpapier gekocht door de
builenlandse particuliere sector.
Door de sterke stijging van haar pas-
op passieve belegging.
In label 2 zijn voor 1981 en 1991
de netto posities weergegeven na saldering van de relevanle vermogenscomponenten uit label 1. De achter-
rekend.
5. Enkele posten zijn weggelaten omdat
ze tot geen van beide categorieen kunnen
worden gerekend, zoals de goudvoorraad
van de VS.
Voor de overheid was eind 1981
de waarde van de activa ongeveer
even groot als de waarde van de passiva. Deze activa beslaan uil de officiele reserves en overige, hoofdzake-
ESB 14-4-1993
beurswaarde worden hierbij niet doorbe-
In de eerste plaats wordt de lopende rekening belast met aanzienlijke
rentebetalingen aan het buitenland.
Uit de betalingsbalans van de VS
blijkt dat niet direct. De kapitaalinkomstenbalans vertoonde in 1990
nog steeds een overschot van $ 12
mrd. Maar een verdere uitsplitsing
van deze deelbalans van de lopende
rekening laat zien dat rentebetalingen van per saldo $ 40 mrd. werden
overtroffen door een netto opbrengst
van de directe investeringen. De netto rentebetalingen bedroegen dat
jaar reeds 7,7% van de exportopbrengst.
In de tweede plaats betekent deze
financiering voor de kapitaalrekening dat de Vluchtigheid’ of omkeer-
baarheid van de kapitaalstromen
door de veranderingen in de weder-
zijdse beleggingsportefeuilles is toegenomen. Er is sprake van een aan-
zienlijk ‘stuwmeer’ waaruit omvangrijke kapitaalstromen bij renteveran-
deringen kunnen worden gegenereerd. Bij een aanhoudend tekort op
de lopende rekening en een relatief
lage rente in de VS kan dit leiden tot
een blijvende neerwaartse druk op
de dollar.
verbeterde steeg het begrotingstekort
verder. Opeenvolgende pogingen
om dit tekort te reduceren, eerst met
de Gramm-Rudman-Hollings Act en
van de mate waarin de bedrijvigheid
zich herstelt in vergelijking tot de
groei in Europa en Japan.
daarna de Budget Enforcement Act
Conclusie
faalden. President Clinton trof in de
boedel van het Republikeinse beleid
ook een recordtekort op de Federate
begroting van $ 332 mrd. of 5% bnp
voor het lopende fiscale jaar.
De door Clinton gepresenteerde
financiele plannen beogen dit tekort
te reduceren tot 2 % bnp in 1997. De
plannen omvatten een pakket maatregelen dat bestaat uit belastingverhogingen en ombuigingen in de uitgaven die over vier jaar $ 500 mrd. aan
bezuinigingen moeten opleveren.
Op korte termijn moeten extra stimuleringsmaatregelen de conjunctuur
verbeteren. Men verwacht daarbij
echter vooral een stimulans van de
dalende lange rente.
Wat zijn de gevolgen van dit beleid
voor de verdere ontwikkeling van de
vermogenspositie? Allereerst kan worden geconstateerd dat de grootste
zwakte van de Amerikaanse economic ligt bij het te lage niveau van de
besparingen. Binnen de OESO hebben de VS op Griekenland na de
Van eind 1981 tot eind 1991 daalde
de Internationale vermogenspositie
van de VS met $ 736 mrd. naar een
netto debiteurpositie van $ 362 mrd.
Een en veertig procent van deze achteruitgang kwam voor rekening van
de overheid, die eind 1991 vier vijfde
van de netto schuldpositie voor haar
rekening nam. Gezien de beperkte
omvang van haar aandeel in de totale buitenlandse activa en passiva is
deze bijdrage onevenredig groot.
Eind 1991 kwam 88% van de Amerikaanse beleggingen in het buitenland en 76% van de buitenlandse beleggingen in de VS voor rekening
van de particuliere sector. De rol van
het particuliere risicodragende kapitaalverkeer bij de financiering van
het enorme gecumuleerde tekort op
de lopende rekening was echter relatief bescheiden, gezien de grote omvang van de korte kredietverlening
aan de overheid.
Het lage niveau van de besparin-
laagste spaarquote. Als het lukt bin-
Het beleid
In de jaren tachtig kwam ter verklaring van de externe positie van de VS
een meer macro-economische benadering in de belangstelling. Hierbij
staan de spaar- en investeringsrelaties centraal. Volgens deze analyse
hebben de VS, door het traditioneel
lage niveau van hun besparingen, tijdens de ‘boom’ van de jaren tachtig,
een omvangrijke kapitaalstroom aangetrokken. Het tekort op de lopende
rekening is in deze visie het gevolg
van een kapitaalinvoer die de dollarkoers opdreef. Reagan stimuleerde
met belastingverlagingen de bestedingen, waardoor zowel het begrotingstekort als het tekort op de lopende
rekening steeg tot een ontoelaatbaar
geachte omvang. Men sprak van het
‘tweeling-tekort’ dat optrad omdat de
besparingen van de particuliere sector onvoldoende waren om de combinatie van extra investeringen en een
stijgend begrotingstekort te financieren. Het gat werd gedicht met buitenlandse besparingen.
Bind 1990 raakte de economic in
recessie, de particuliere investeringen en bestedingen vielen uit. Terwijl de lopende rekening daardoor
gen in de VS maakt het waarschijn-
nen de overheidsuitgaven consumptieve bestedingen te vervangen door
overheidsinvesteringen en daarmee
de particuliere investeringen aan te
zwengelen, valt te verwachten dat de
VS, zoals in het verleden, buitenlandse besparingen blijven aanzuigen.
Het is bovendien zeer de vraag of
de nagestreefde reductie van het begrotingstekost groot genoeg is en
ook feitelijk wordt gerealiseerd. De
belastingverhoging is een flinke stap
in de goede richting. Er is echter een
groot risico dat de extra opbrengsten
toch weer tot grotere uitgaven leiden. Clinton heeft in zijn verkiezingsprogramma de nadruk gelegd op de
betekenis van overheidsinvesteringen voor onderwijs, infrastructuur en
dergelijke vanuit de overtuiging dat
nationale besparingen en particuliere
investeringen in de huidige wereld
geen grenzen kennen. Ze moeten
worden gelokt met de beste infrastructuur. Deze gedachten zetten de
deur open voor een voortgaande tekortfinanciering met buitenlandse besparingen. Of het accent daarbij
meer op de invoer van risicodragend
particulier kapitaal en minder op een
verdere toename van overheidsschuld komt te liggen, hangt ook af
lijk dat de vermogenspositie ook de
komende jaren verder zal verslechteren. Deze ontwikkeling heeft in het
verleden minder aandacht getrokken
dan de omvang van het begrotingstekort en de overheidsschuld ‘an sich’.
Door de omvang die de negatieve
netto vermogenspositie heeft aangenomen wordt ze echter een zelfstandige factor bij de generatie van kapitaalstromen, onder andere door de
omvangrijke rentebetalingen. Dit
onderstreept het belang van internationale beleidscoordinatie. De wederkerige afhankelijkheid van de beleidsvorming komt immers vooral tot
uitdrukking in renteverschillen die
deze kapitaalstromen beinvloeden.
De ontwikkeling van de vermogenspositie is daarom een belangrijke factor bij de beoordeling van het beleid
en ook van belang voor de beoordeling van de toekomstige wisselkoersontwikkeling.
V.F.M. Wesseling
De auteur is als universitair decent internationale economische betrekkingen verbonden aan de Vakgroep Macro-economic van de Universiteit van Amsterdam.