De conjunctuur in
historisch perspectief
A.J.J. Barens en H.J.H.M. Zijlmans*
M
ocht de conjuncturele neergang doorzetten, dan is de Nederlandse
uitgangspositie aanzienlijk beter dan bij voorgaande recessies. Ook vergeleken
met de recente economische neergang in de VS en het VK staan we er beter voor.
Het inflatiespook waart bier niet rond. Zowel consumenten als bedrijven hebben
een solide vermogenspositie, waardoor een tijdelijke neergang gemakkelijker kan
warden opgevangen. Bovendien is er nu geen sprake van een wereldwijde schok
zoals bij de oliecrises. De conjunctuurgolf plant zich juist in verschillende fasen
voort. De neergang zal daarom minder diep zijn dan in het verleden.
Een jaar geleden leek het nog zo mooi. 1993 zou
voor Europa een oogstjaar worden. In 1992 was een
groot deel van de maatregelen samenhangend met
Europa 1992 aangenomen, zodat dit jaar het ‘Europa
zonder grenzen’ van start kon gaan. Bovendien had
eind 1991 de monetaire integratie met het Verdrag
van Maastricht een nieuwe impuls gekregen. Een versnelling van de Europese eenwording, met alle positieve economische effecten van dien, lag in het verschiet.
Het pakte anders uit. In Duitsland is sprake van
een inzakkende conjunctuur met grote financieeleconomische problemen. Daarnaast heerst er grote
onzekerheid omtrent de wisselkoersen en is er onduidelijkheid over de gevolgen van de onrwikkelingen in Oost-Europa. Nederland wordt plotseling
geconfronteerd met een verslechterde concurrentiepositie en met een tanende afzet op haar belangrijkste afzetmarkt Duitsland. Van verscheidene kanten
wordt er reeds van gesproken dat wij aan de vooravond staan van de ergste recessie sinds de tweede
wereldoorlog. De gevolgen van voorgaande recessies liggen nog vers in het geheugen. Het is daarom
interessant de huidige situatie te vergelijken met eerdere recessieperiodes. We zullen zowel op macroals micro-niveau een vergelijking maken. Allereerst
volgt hier een korte schets van de conjuncturele ontwikkelingen in Europa en de VS.
Twee voorgaande recessies
Nederland verkeerde de afgelopen decennia tweemaal in een recessie: in het midden van de jaren zeventig en in het begin van de jaren tachtig. In het
midden van de jaren zeventig leidde de recessie
slechts tot een kortstondig inzakken van de economische groei: na in 1974 nog met 4,1% te zijn toegenomen daalde het reele bbp in Nederland in 1975 met
1,0%. In 1976 vond echter alweer een groei plaats
van maar liefst 5,5%. Er was dus sprake van een korte maar scherpe conjuncturele inzinking. Begin jaren
tachtig verliep de recessie moeizamer: na een zeer
magere reele bbp-groei van 0,9% in 1980 vond zowel in 1981 als 1982 een daling plaats met respectievelijk 0,7% en 1,4%, waarna in 1983 weer een bescheiden groei kon worden opgetekend van 1,4%.
Beide recessies werden geinitieerd door een factor die momenteel niet aan de orde is: een extreem
sterke stijging van de olieprijzen. Eind 1973 verhoogde de OPEC de olieprijzen met bijna 400%, in
1979/80 vond ten gevolge van de verwikkelingen in
Iran en de oorlog tussen Iran en Irak een verdriedubbeling van de olieprijzen plaats. In beide gevallen
leidde dit tot een scherpe opleving van de inflatie.
Tevens trad mondiaal grote vraaguitval op als gevolg
van de omvangrijke inkomensoverdracht van de
gei’ndustrialiseerde wereld naar de OPEC-landen, die
niet in staat bleken de ontvangen gelden direct om
te zetten in nieuwe bestedingen. Ten slotte leidden
de olieprijsstijgingen tot grote problemen in een aantal sectoren zoals de automobielindustrie, die een extra dreiging voor de economic inhielden.
Belangrijk bij de voorgaande recessies was bovendien dat reeds voor de olieprijsschokken in veel
landen sprake was van een grote opwaartse druk op
het binnenlandse prijspeil. Begin jaren zeventig was
het een combinatie van enerzijds oplopende grondstofprijzen en anderzijds lonen die sneller stegen
dan de arbeidsproduktiviteit, die leidde tot een loonprijsspiraal. Afwentelingsmechanismen, zoals in Nederland de automatische prijscompensatie, versterk* Beide auteurs zijn werkzaam als senior economist bij het
Economisch bureau van F. van Lanschot Bankiers NV. Dit
artikel is een bewerking van een studie behorende bij het
Jaarverslag 1992.
ten deze tendens. De geindustrialiseerde landen kenden in 1973 al een inflatie van gemiddeld 7,5%, die
met de olieprijsstijging opliep tot 12% in 1974.
Na de eerste oliecrisis lukte het vanwege het ex-
door een overhitting van de economic sprake van
een veel te hoge inflatie, die via een noodzakelijk
langdurig strak rentebeleid voor een diepe recessie
zorgde. De hoge rente drukte zwaar op de beste-
pansieve begrotingsbeleid nauwelijks de inflatie te-
dingsruimte van de consument die, aangemoedigd
mg te dringen. De inflatie beliep voorafgaande aan
de tweede oliecrisis ruim 8% om vervolgens op te lopen tot ruim 13%. Bij beide crises verergerde de daar-
door het beleid van Thatcher, zich op grote schaal tegen een variabele rente in de schulden had gestoken
voor de aanschaf van een eigen woning. De recessie
leidde ook hier tot een scherpe daling van de onroerend-goedprijzen, die de vermogenspositie van de
door noodzakelijke aanscherping van het monetaire
beleid, die leidde tot hoge rentestanden, de conjunc-
turele teruggang. Deze restrictieve monetaire politick werd na de tweede oliecrisis lang voortgezet.
Met name in de Verenigde Staten hield de centrale
bank de teugels uiterst krap, waardoor de rente opliep tot rond 20%, hetgeen uiteraard zijn consequenties had voor het rentepeil in Europa. Pas nadat in
de VS de Federal Reserve besloot dat het monetaire
beleid kon worden versoepeld omdat het inflatiegevaar voldoende was bestreden, en bovendien de
nieuwe Amerikaanse president Reagan overging op
een fiscaal stimuleringsbeleid, kwam vanuit Amerika
het conjunctuurherstel op gang.
gezinnen aantastte. Daarnaast was door de sterk onder druk staande rentabiliteit en door overnames
ook de vermogenspositie van het bedrijfsleven teruggelopen. Een budgettaire impuls paste niet in het beleid van de regering, terwijl voor een monetaire versoepeling lange tijd geen ruimte bestond wegens de
hardnekkige inflatie en de deelname aan het EMS.
Pas na het verlaten van het EMS was er ruimte voor
een vergaande monetaire verruiming, maar ook hier
lijkt de consument eerst te kiezen voor een sanering
van zijn schulden.
Continentaal Europa
De huidige recessieperiode
De jaren tachtig kunnen worden gekenmerkt als een
periode van gestage groei. Daarbij was er in tegen-
Verenigde Staten
stelling tot de VS met name in Duitsland en Neder-
In de VS vond gedurende de jaren tachtig zowel bij
land sprake van een restrictief begrotingsbeleid om
bedrijven als gezinnen een gestage vergroting van
de overheidsfinancien op orde te brengen. De Duit-
de schuldpositie plaats, die de samenleving door de
se hereniging, en de daarmee samenhangende om-
hogere rentelasten kwetsbaarder maakte voor tegen-
wisseling van Ostmarken in Westmarken en grote in-
slag. Deze tegenslag kwam toen de onroerend-goedprijzen, die in eerdere jaren nog sterk waren gestegen, als gevolg van overaanbod en een restrictiever
keling sloeg ook sterk terug op de bankensector, die
nog met de naweeen kampte van de schuldencrisis
in de ontwikkelingslanden van begin jaren tachtig.
De aarzeling bij het bankwezen om nieuwe leningen
te verstrekken vormde een additionele factor voor
de groeivertraging. Deze zogenaamde ‘credit crunch’
komensoverdrachten, leidde tot een omvangrijke
goederenstroom van het Westen naar Oostduitse
deelstaten. De Duitse Industrie zag haar thuismarkt
in een klap sterk uitgebreid. Belangrijke handelspartners, zoals Nederland, Belgie en Frankrijk, profiteerden hiervan mee. De periode van economische
groei in continentaal Europa werd hierdoor verlengd.
Later bleek de hereniging de Duitse economic
echter voor veel grotere problemen te stellen dan
aanvankelijk was voorzien. De Oostduitse bedrijven
werd nog verergerd door een solvabiliteitscrisis in
verkeerden in een veel slechtere staat dan verwacht.
het spaarbankwezen van ongekende omvang. De
Daarbij zorgde het wegvallen van de traditionele af-
monetair beleid begonnen te zakken. Deze ontwik-
combinatie van deregulering van de spaarbanksector
zet in Oost-Europa gecombineerd met het snel opge-
en onwetendheid en fraude bij de spaarbankbesturen leidde eind jaren tachtig tot massale faillissementen die de overheid met honderden miljarden dollars
aan kosten opzadelden.
Nu de overheid niet zoals de voorgaande keren
een krachtige bestedingsimpuls kon geven moest de
impuls volledig komen van een ruimer monetair beleid. De veel lagere inflatie stelde de Federal Reserve
nu wel in staat om het monetaire beleid al in een vrij
vroeg stadium te verruimen en deze verruiming lang
voort te zetten. Een dergelijk beleid heeft evenwel
veel minder direct effect dan een bestedingsimpuls.
Veel bedrijven en gezinnen trachten eerst hun
schuldpositie te verbeteren, alvorens tot nieuwe in-
trokken loonniveau ervoor dat de Oostduitse bedrij-
ven in grote moeilijkheden kwamen. Het gevolg was
een fors oplopende werkloosheid in het voormalige
Oost-Duitsland en hoge kosten voor de Duitse overheid. Tegelijkertijd werd het Duitse bedrijfsleven bij
het afzwakken van de initiele bestedingsimpuls geconfronteerd met dalende afzetten, te meer daar ook
de export door onder andere de tegenvallende Internationale conjunctuur onder druk kwam. Van het
monetaire front kwam geen verlichting omdat de omvangrijke kredietverlening en hoge loonstijgingen
zich vertaalden in hoge geldgroei en inflatie. De ankerpositie van de DM zorgde ervoor dat ook de andere EMS-landen hun rente hoog moesten houden.
vesteringen en consumentenbestedingen over te
gaan. Inmiddels lijkt de Amerikaanse economic het
dieptepunt gepasseerd.
Macro-economische vergelijking
Verenigd Koninkrijk
Vergelijken we het verloop van de inflatie ten tijde
van de vorige recessies van de jaren zeventig met de
Beter inflatie- en rentebeeld
Voor het Verenigd Koninkrijk was er een andere oorzaak voor de recessie. Daar was eind jaren tachtig
ESB 28-4-1993
huidige prijsontwikkeling, dan kunnen we constate-
Figuur 1. Infinite en rente in de
Verenigde Staten, 197O-1992
ren dat thans van een zeer gematigde inflatie sprake is (zie figuur
1 en 2). Voor de geindustrialiseerde wereld bedraagt de inflatie
thans gemiddeld 3,5%, hoewel
met name de Duitse inflatie nog
zorgen baart. Daarnaast is nu
veel minder sprake van index-
Figuur 2. Inflatie en rente in
Duitsland, 1970-1992
eringsmechanismen, terwijl de
zich aftekenende loonmatiging te
zamen met de zwakke conjunctuur zal bijdragen aan een daling
van de inflatie. Dit effent voor de
Bundesbank de weg voor een verdere versoepeling van het monetaire beleid. Deze ontwikkeling
steekt schril af tegen de situatie
tijdens de vorige recessie, toen
toonde daardoor van 1981 op 1982 een omslag ter
grootte van bijna zes procentpunten. Omdat men in
de daarop volgende jaren van hoogconjunctuur
heeft verzuimd om het opgelopen begrotingstekort
weer weg te werken, staat de huidige Amerikaanse
begrotingssituatie een dergelijk beleid niet toe. Sterker nog, de nieuwe Amerikaanse president is nu gedwongen het economische herstel te gebruiken voor
een vermindering van het begrotingstekort. Mede
daardoor zal de conjunctuuropleving en dus het effect op Europa beperkter zijn.
Uitgangspositie continentaal Europa
Een tweede belangrijk verschil met voorgaande recessies is dat vorige keren de olieprijsschok tegelijkertijd voor alle geindustrialiseerde landen een
ernstige conjuncturele tegenvaller betekende. Wereldwijd was sprake van vraaguitval. Vergelijken we
bij voorbeeld de bestedingen in de Verenigde Staten
Vergelijken we de recente recessie in de Angelsaksische landen met de huidige situatie in continentaal
Europa, dan kan een aantal verschillen worden geconstateerd. Ook hier is de laatste jaren sprake geweest van oplopende prijzen voor het onroerend
goed, maar de prijsstijging staat in geen verhouding
tot die in de Angelsaksische landen. Daarnaast is het
beroep van gezinnen op krediet traditioneel veel lager. Daarom mag het weerstandsvermogen aanmerkelijk groter worden geacht. Een vergelijking van de
spaarquote van Amerikaanse gezinnen, die in de jaren tachtig halveerde naar het historisch zeer lage niveau van iets boven de 4%, met die in Nederland,
die zich structured boven de 12% beweegt, is hiefvoor illustratief. Daarnaast was bij voorbeeld in Nederland en Duitsland al lang sprake van een grote
mate van kapitaalliberalisatie, waardoor de verschuivingen op financieel-economisch terrein veel minder
en West-Duitsland, dan blijkt dat midden jaren zeven-
drastisch waren. Omvangrijke excessen, zoals de
tig en begin jaren tachtig de conjuncturele omslagpunten bij de Amerikaanse en Duitse economic praktisch synchroon verliepen. Thans verkeren we echter
in een situatie dat continentaal Europa zich dank zij
de Duitse hereniging ruim anderhalf jaar aan de huidige recessieperiode, die in de Angelsak-sische landen inzette, kon onttrekken. En net nu het in continentaal Europa slechter gaat, toont de economic in
de VS een conjunctureel herstel, terwijl in het Verenigd Koninkrijk het dieptepunt gepasseerd is en
een herstel eraan lijkt te komen. Dit verschil in conjuncturele fases is een belangrijke factor voor de afzwakking van de conjuncturele neergang in Europa.
Overigens zal van het herstel van de Amerikaanse economic ditmaal een minder krachtige impuls
uitgaan dan begin jaren tachtig. Het ‘Reaganomics’beleid zorgde voor een forse bestedingsimpuls door-
spaarbankencrisis in de Verenigde Staten, alsmede
het op grote schaal gebruik maken van ‘junk bond’financiering deden zich hier dan ook niet voor. Het
gevaar van een moeizaam saneringsproces, dat het
herstel uit een recessie aanzienlijk bemoeilijkt, is
daarom minder groot.
Op macro-economisch niveau is er dus een aantal wezenlijke verschillen in vergelijking met voorgaande recessies en recessies elders. Maar ook op
micro-economisch niveau bestaan belangrijke verschillen in vergelijking met de situatie aan de vooravond van voorgaande recessies.
13
11
9
7
5
het tot augustus 1982 duurde
3
voordat de Bundesbank tot een
verlaging van het discontotarief
over kon gaan. Bovendien ligt de
1
-1
— Rente
— Inflate
75
80
85
90
huidige rente in West-Europa, zo-
wel kort als lang, duidelijk lager.
Faseverschil
dat verhoging van de overheidsuitgaven gepaard
ging met een gelijktijdige verlaging van de belastingen. De groei van de Amerikaanse economic verFiguur 3- fase-overeenkomst en -verscbil in bestedingen in
Duitsland en de VS, procentuele veranderingen
Micro-economische vergelijking
Solvabiliteit
In de eerste helft van de jaren zeventig leidde een
loon-prijsspiraal tot een sterke winsterosie van het
Nederlandse bedrijfsleven. Zo steeg de arbeidsinkomensquote in vijf jaar met tien voile punten, van
80% in 1970 tot 90% in 1975. Daarenboven had het
bedrijfsleven te maken met een verzwaring van de
collectieve lasten. Het gevolg was dat de rendementen op het gei’nvesteerde vermogen sterk daalden tot
onder de (als gevolg van de rentestand hoge) kosten
voor vreemd vermogen.
Hand in hand met de teruglopende rentabiliteit
voltrok zich de achteruitgang van de solvabiliteit.
Winstinhouding bood te weinig potentieel voor versterking van het eigen vermogen. Ook het slechte
beursklimaat, samenhangend met de lage rentabiliteit, bood geen ruimte om nieuw eigen vermogen
aan te trekken. Bij een autonome groei van het totale vermogen, onder meer als gevolg van de inflatie,
leidde dat tot verslechterende balansverhoudingen.
Zo kon de situatie ontstaan dat de bancaire groei
van de (middel-)lange kredietverlening in de periode 1970-1975 continu boven de 20% per jaar lag, ondanks een sterke daling van de investeringsquote.
Verliesfinanciering lag mede daaraan ten grondslag.
Het beeld van de kosteninflatie veranderde in de
tweede helft van de jaren zeventig nauwelijks. De arbeidsinkomensquote liep nog verder op, tot 92% in
1980. Omdat het rendement fors onder de inmiddels
sterk opgelopen rente lag, werd de financieringshefboom negatief, hetgeen een extra aanslag vormde
op de rentabiliteit op het eigen vermogen. Bij de
die hoek voor onze Industrie
opleveren zal een oplossing
Figuur 4. Solvabiliteit beursgenoteerde ondernemingen
moeten worden gevonden. De
daartoe benodigde forse her-
structureringen zullen een
sterk beroep doen op de dynamiek van ons bedrijfsleven.
Met het herstel in de Verenig-
de Staten en op enige afstand
het Verenigd Koninkrijk, mag
3» SO «2
echter bij het toch al relatief
goed op peil blijven van de
volumes in verschillende sectoren, een verlichting
van de druk op de prijzen verwacht worden indien
vraag en aanbod meer in evenwicht komen. Voor
beursgenoteerde ondernemingen liet het eigen vermogen een daling zien van ruim 35% begin jaren zeventig tot 25% in 1980, zodat de tweede recessie met
wereldmarkten sprake.
slechte vermogensverhoudingen werd ingegaan.
Conclusie
Uttgangspositie huidige recessie
Het beeld voor de conjunctuur in 1993 is zeer ma tig.
De Duitse economic heeft duidelijk te lijden onder
de effecten van de eenwording, de Europese Integratie stokt en er is nog immer sprake van valutaire onzekerheid. De rendementen van het bedrijfsleven
staan onder druk, enkele grote bedrijven strijden
De jaren tachtig toonden een aanzienlijk rendementsherstel. Een wereldwijde economische groei in com-
binatie met loonmatiging en produktiviteitsstijging
lag aan deze ontwikkeling ten grondslag. Zo liep de
arbeidsinkomensquote in dit decennium terug van
sommige produkten lijkt al van enig prijsherstel op
rond 90% tot rond 80% begin jaren negentig. Daar-
zelfs om hun voortbestaan. Het CPB heeft al voor ge-
naast deed, aanvankelijk schoorvoetend, de collectieve sector een stapje terug. Met de verlaging van de
vennootschapsbelasting als extra impuls werd 1989
een topjaar in de Nederlandse winstontwikkeling.
waarschuwd dat de vooruitgang die is geboekt op
het front van de winstquote in enkele jaren weer teniet wordt gedaan. Het aantal faillissementen loopt
weer op, evenals de werkloosheid.
Soms wordt al gesproken van de diepste recessie
Het percentage winstgevende bedrijven nam sterk
toe, van 76% in 1982 tot 91% in 1990. De sterk verbeterde rendementen droegen tevens bij aan een substantiele verbetering van de solvabiliteit (flguur 4).
De financiele positie van het bedrijfsleven aan de
vooravond van de huidige recessie is dus duidelijk .
sterker dan aan het begin van de voorgaande recessies, waarbij met name het verschil met de situatie
van begin jaren tachtig groot is.
Daarnaast is de veel lagere rente van essentiele
betekenis. Waar bij de vorige recessies de financiele
hefboom door de hoge rente juist tegen werkte, kunnen we nu constateren dat een fors gedaalde rente
de financiele lasten aanzienlijk heeft verlaagd. De
mogelijkheden om de balansverhoudingen te versterken zijn navenant toegenomen. Het bedrijfsleven
kan zich bovendien van een extra verlaging van de
rentelasten verzekeren. Er is meer ruimte voor het
consolideren van de schuld.
Deze verschillen met eerdere recessies rechtvaardigen geen al te groot pessimisme.
Druk opprijzen
Waar voorheen kosteninflatie bedrijven parten speelde, is nu de druk op de operationele marges voor
een groot deel te wijten aan het beschikbaar komen
van nieuwe produktiecapaciteit, met name in basisindustrieen als (petro-)chemie, staal en papier. Deze
overcapaciteit komt des te harder aan nu de groei
zich wereldwijd op een bescheiden niveau bevindt.
van de laatste decennia. Hoewel duidelijk moge zijn
dat 1993 geen gemakkelijk jaar wordt, zijn er ok argumenten die ons in staat stellen door de donkere
wolken heen te kijken. Allereerst is er het niveau
van inflatie en rente dat gunstig afsteekt bij dat van
eerdere recessies en ruimte biedt voor economisch
herstel. Daarnaast is het verschil -in conjunctuurverloop tussen de Angelsaksische landen en Europa
van belang. Daarvan kan een dempend effect uitgaan op de neergang van de conjunctuur bij ons, terwijl het voor de industrie de druk op de afzetprijzen
kan verlichten. Zowel de lagere rente als het conjunctuurverschil bieden perspectieven voor het bedrijfsleven, dat er bovendien in financieel opzicht beter voorstaat dan voor de vorige recessies.
Het is de vraag of Nederland, met de snelle ach-
teruitgang bij onze belarigrijkste handelspartner
Duitsland, aan een recessie kan ontkomen. Hoewel
wij verwachten dat dit helaas niet het geval zal zijn,
lijkt echter wel de verwachting gerechtvaardigd dat
de teruggang kortstondiger en minder diep zal zijn
dan bij eerdere recessies. Dat neemt overigens niet
weg dat in sommige sectoren vrij vergaande herstruc-
tureringen noodzakelijk zullen blijken. Maar deze
aanpassingen houden eerder verband met de hogere
eisen die in een veranderende wereld (opengaan
Oost-Europa, gemeenschappelijke EG-markt) aan
het concurrentievermogen worden gesteld, dan met
de tegenzittende conjunctuur.
Daarnaast veroorzaakt het aanbod van Oosteuropese produkten op de Europese markt extra druk op
Arno Barens
de prijzen. Voor de problemen die de importen uit
BertZljlmans
ESB 28-4-1993
M »