De concentratiebeweging in de
Amerikaanse economie
Sinds een aantal jaren is in de Amerikaanse economie een spectaculaire
concentratiebeweging aan de gang. Ovememingen ter waarde van meer dan een miljard
dollar zijn daarbij geen uitzondering. Het is niet voor het eerst dat de Amerikaanse
economie een verhoogde concentratie-activiteit te zien geeft. Sinds het eind van de
vorige eeuw zijn er vier grote fusiegolven geweest. In dit artikel wordt op de
achtergronden van deze bewegingen ingegaan. In een volgend artikel zal het
concentratieverschijnsel in de Europese economie worden besproken.
PROF. DR. H.W. DE JONG*
Inleiding
In de Amerikaanse economie is thans de vierde golf van
ondernemingsconcentraties in honderd jaar aan de gang.
Het aantal fusies en overnemingen is de laatste jaren sterk
gestegen en ook de totale waarde van de overgenomen
activa is enorm toegenomen. Het jaar 1986 bracht een
hoogtepunt met circa 3.300 geregistreerde fusies en overnemingen, waarbij evenals in 1985 ongekend hoge bedragen in het geding waren; er was sprake van honderden fusies en overnemingen waarmee meer dan $ 100 mln. gemoeid was.
In dit artikel wordt eerst een korte schets van vroegere
fusiegolven gegeven1. Daarna volgt een bespreking van
de omvang en de kenmerken van de huidige concentratiebeweging. Ook zal worden ingegaan op deverklaringen die
voor de fusie- en overnemingsgolf worden gegeven. Ondanks de grote hoeveelheid beschikbare gegevens en publikaties over dit onderwerp is voorzichtigheid bij de interpretatie geboden. In de eerste plaats omdat iedere fusieen overnemingsbeweging uniek is, en in de tweede plaats
omdat het concentratieverschijnsel omstreden is: er wordt
niet alleen positief en neutraal over geoordeeld, maar ook
negatief, afhankelijk van de economisch-politieke opvattingen van de auteurs.
Wat de terminologie betreft kan onderscheid worden gemaakt tussen ondernemingsconcentratie, consolidate, fusie (‘merger’) en overneming (‘takeover’). Het overkoepelende begrip is ondernemingsconcentratie. Dit begrip duidt
op samenvoeging van twee of meer ondernemingen. Consolidatie betekent de samenvoeging van een groot aantal
ondernemingen tot een groot geheel, terwijl de termen fusie en overneming slaan op de combinatie van slechts twee
of drie ondernemingen. Fusie wil daarenboven zeggen dat
de samenvoeging van de voorheen zelfstandige ondernemingen berust op de wilsovereenstemming (na onderhandelingen) van de leiders van deze ondernemingen. Overneming duidtopeen ondernemingsconcentratie die plaats-
ESB 24-2-1988
vindt tegen de wil van een van de partijen en waarbij zich
vaak een strijd om de beheersing van een onderneming
voordoet. Men spreekt dan wel van ‘hostile takeovers’ of
‘contested mergers’. Ondernemingsconcentratie doet zich
eveneens voor in partiele vorm: een gedeelte van de onderneming of van een concern (als groep van juridisch zelfstandige ondernemingen die economisch gecentraliseerd
zijn) wordt afgesplitst en verenigd met een andere onderneming. Ook – en met name in de huidige concentratiegolf – doet zich het omgekeerde voor: een overgenomen
concern wordt opgesplitst en ten dele verkocht om uit de
opbrengst de overneming of fusie te betalen. De gegeven
termen mogen duidelijk zijn, hun toepassing is dat lang niet
altijd, want concrete gevallen kunnen zeer ingewikkeld zijn.
Vaak is het moeilijk te zeggen of er inderdaad zeggenschap ontstaat, of een overneming betwist is of dat het management van het ‘slachtoffer’ alleen probeert een hogere
prijs te bedingen, en of de veronderstelde wilsovereenstemming bij de presentatie van de fusie het gevolg is van
voorafgaande bedreigingen.
Marktconcentratie, ten slotte, verschilt van ondernemingsconcentratie. Het eerste duidt op het aandeel van
een gegeven aantal ondernemingen (bij voorbeeld de 1, 4
of 8 grootste) in een bepaalde markt en wordt theoretisch
en beleidsmatig interessant wanneer dit aandeel hoog is.
Concentratie van ondernemingen kan gepaard gaan met
gelijkblijvende of dalende marktconcentratie, bij voorbeeld
wanneer de markt sneller groeit dan de onderneming. Uit
ondernemingsconcentratie volgt daarom niet zonder meer
dat sprake is van marktconcentratie.
* De auteur is hoogleraar aan de Universiteit van Amsterdam.
1. De drie voorgaande concentratiegolven werden uitvoeriger besproken in het artikel De concentratiebeweging in de Amerikaanse economie, ESB, december 1968. Dit artikel is eveneens als
hoofdstuk 6 opgenomen in mijn boek: Ondememingsconcentratie, de ontwikkelingen in Europa, Amerika en Japan, Stenfert Kroese, Leiden, 1971.
203
Figuur 1. Aantal concentraties in mijnbouw en Industrie,
1895-198O1
2.500
Figuur 1
2.000
1.5001.000-
500-
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980
Bronnen: periods 1895-1920, R.L. Nelson, Merger movements in American
industry, 1895-1956, Princeton, 1959, label B7;
periode 1919-1940,W.L. Thorp, The merger movement, in: The structure of
industry, TNEC Monograph, no. 27, Washington, 1941, Part III, biz. 231 e.v.;
periode 1940-1980, FTC, Statistical report on mergers and acquisitions,
Washington, 1977.
a. De Nelson- en Thorpreeksen zijn niet geheel vergelijkbaar en daarom niet
verbonden. De FTC-serie is niet vergelijkbaar met de Grimm serie van tabel1.
Figuur 1 laat het verloop van de Amerikaanse fusie-activiteit in industrie- en mijnbouw zien sinds de jaren negentig van de vorige eeuw. Het is duidelijk dat deze activiteit
sterk varieert. Er traden pieken op rond 1900, aan het eind
van de jaren twintig en in de tweede helft van de jaren zestig. Tot het midden van de jaren zeventig is sprake van drie
fusiegolven.
De eerste fusiegolf
De eerste fusiegolf vond plaats tussen 1887 en het eerste decennium van de twintigste eeuw. Het hoogtepunt lag
tussen de jaren 1897 en 1903; in 1899 alleen al verdwenen er meer dan 1.200 ondernemingen door fusies, overnemingen of consolidates in een groter geheel. Dieptepunten in de concentratie-activiteit werden bereikt in 1895,
1908 en 1914. Enige kenmerken van deze eerste golf waren:
– het monopoliseringsstreven, tot uiting komend in het
hoge consolidatiepercentage (83,5% in de periode 1895
– 1904) van de 3.012 ondernemingen, die in de betreffende periode werden opgeslokt. Vele van die ondernemingen waren elkaars concurrenten geweest. Door de
overnemingen ontstonden grote ondernemingen die hun
bedrijfstak domineerden. In deze golf ontstonden vele
topconcerns van de 20e eeuw: US Steel, Anaconda
Copper, International Harvester, Du Pont, General Electric, Eastman Kodak, International Paper enz.;
– het optreden van promotors, die als aanstichters fungeerden van de op te richten monopoliserende concerns. Hiervan was J.P. Morgan de bekendste: hij formeerde in 1901 de US Steel Company, de eerste onderneming met een geconsolideerde waarde aan activa van
meer dan $ 1 mrd., en verdiende daaraan $ 65 miljoen;
– een sterke concentratie van de consolidatie- en overnemingsactiviteit in een drietal staten, te weten New Jersey, New York en Delaware. In deze staten vond in de
periode 1895-1904 ongeveer tweederde van de conso204
lidates plaats, waaronder vooral de grotere, zodat bijna
alle grote concerns daar hun hoofdzetel kregen. De vennootschapswetgeving had blijkbaar een grote invloed op
de concentratie-activiteit, want de drie genoemde staten
stonden een grotere vrijheid toe inzake de kapitaalsstructuur en de incorporatielimieten dan andere staten;
de concentratie-activiteit kwam voor in alle belangrijke
sectoren van industrie en mijnbouw, maar was het
sterkst zichtbaar in acht bedrijfstakken: basismetalen,
voedingsmiddelen, olie, chemie, transportmiddelen, metaalprodukten, machines en kolen. In deze sectoren
vond 68% van de consolidaties, fusies en overnemingen
plaats. Deze concentraties vertegenwoordigden 77%
van de totale kapitalisatie. Wederom de grote concentraties derhalve2. Nog belangrijker was de relatieve fusie- en overnemingsactiviteit (gemeten naar de totale
kapitaalwaarde van de ondernemingen in de bedrijfstak
in het jaar 1904), die een inzicht geeft in de intensiteit
per bedrijfstak3. Deze intensiteit was het grootst in de
sectoren basismetaal, spoorwegen, conventionele machinebouw, papier en aanverwante produkten en chemieprodukten. Dit waren toen verouderende bedrijfstakken;
de transacties vonden plaats in aandelen, niet in activa.
Dit verklaart waarom het Congres in section 7 van de
Clayton Act van 1914, die de Federal Trade Commission
de bevoegdheid gaf ondernemingsconcentraties te verbieden, slechts betrekking had op aandelenoverdrachten. Deze omissie maakte in later jaren van de wet een
dode letter4.
De tweede fusiegolf
______
De tweede fusiegolf zette in 1919 in met een scherpe
stijging, maar werd abrupt beeindigd met de conjuncturele
recessie van 1921. Vervolgens trad een sterk aanzwellende concentratie-activiteit op tussen 1924 en 1929, in samenhang met de grote stijging van de beurskoersen. De
stijging van de industriele produktie was in die jaren gering5. Met de krach op de beurs in Wall Street in oktober
1929, die de koersen deed tuimelen, verdween de fusieen overnemingsactiviteit weer. Kenmerken van deze tweede golf waren:
– de concentraties omvatten meer ondernemingen maar
van minder grote dimensies: er ontstonden in plaats van
de eerder gevormde bedrijfstakmonopolies nu vele oligopolies van twee of drie leidende ondernemingen, aangezien de geformeerde concerns de nummers twee en
drie in hun sectoren werden: voorbeelden waren Bethlehem Steel, die vervolgens verdere staalondernemingen
opkocht, en National Dairy Products die in de jaren twintig 360 ondernemingen opslokte;
– tijdens de tweede golf waren er opvallend veel verticale
voor- en achterwaartse integrates, zij het dat het er nog
altijd minder waren dan het aantal horizontale integraties, dat 70% van het totaal was6. De drie grote kopermijnbouwondernemingen drongen bij voorbeeld zover
door in de verwerking dat hun integratiegraad de 100%
naderde. Daarnaast ontstond marktverbreding met de
eerste diversificatiefusies van de General Foods Com2. R.L. Nelson, Merger movements in American industry, 18951956, Princeton, 1959, biz. 42-43.
3. Nelson, op. cit., biz. 172. In ieder van deze bedrijfstakken was
de relatieve concentratie-activiteit meer dan 50% en in de basismetaal zelfs 120%!
4. J.M. Blair, Economic concentration. Structure, behaviour and
public policy, New York, 1972, hoofdstuk22.
5. Nelson, op. cit., biz. 121.
6. C. Eis, The 1919-1930 merger movement in American industry,
Journal of Law and Economics, oktober 1969.
label 1. Fusies en overnames in de VS, 1963-1986*
Grote concentratiesb
Alle concentraties0
totale
aantal
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987e
waarded
aantal
54
73
64
76
138
174
138
91
59
60
64
62
59
82
101
111
97
_
–
7,9
7,1
9,7
9,7
23,3
34,0
28,4
14,4
5,7
4,2
6,7
8,7
8,8
10,6
14,6
15,9
17,6
–
1.361
1.950
2.125
2.377
2.975
442
.6
6.107
5.152
4.608
4.801
400
.4
2.861
2.297
226
.7
2.224
2.106
2.128
1.889
2.395
2.346
2.533
253
.4
3.001
3.336
2.000
waarded
gemiddelde
waarded
_
116,4
61,0
40,1
29,3
37,3
35,3
24,3
21,0
33,8
34,9
50,8
59,5
55,5
94,3
58,0
75,8
122,2
179,6
173,1
192,6
De derde fusiegolf __
26,1
10,0
7,8
6,4
7,8
8,7
8,5
9,1
14,9
15,7
24,1
28,0
29,5
39,3
24,7
29,9
48,1
59,8
51,9
96,3
a. Alle sectoren
b. Volgens de F.T.C. Large merger series, waarbij de verkregen onderne-
mingen activa hadden ter waarde van minstens $ 10 miljoen. Sedert 1979
publiceert de F.T.C. deze serie niet meer.
c. Transacties met een waarde van meer dan $ 500.000 volgens W.T.
Grimm, Mergerstat Review, 1985.
d. Herrekend in prijzen van 1984 met behulp van de GNP-deflator. In miljar-
den dollars.
e. De eerste negen maanden van 1987 op jaarbasis.
pany, die ondernemingen in alle mogelijke branches van
devoedingsmiddelenindustrieopkocht. Produktdifferentiatie, vooral middels merknamen (Elsie the Cow, Betty
Brocker, Sealtest enz.) zette door en inspireerde onder
andere de monopolistische-concurrentietheorie van
E.H. Chamberlin;
de bedrijfstakken waar de concentratie- en integratie-activiteit zich in het bijzonder voordeed, waren wederom
basismetaal, niet-elektrische machinebouw, voedingsmiddelen- en drankenindustrie, oliewinning en -raffinage, en de non-ferro metalen;
een groter deel van de fusie- en overnemingsactiviteit
betrof activa-transacties in plaats van aandelenoverdrachten, vanwege section 7 van de Clayton Act. Daarom ook bleven de grote consolidaties, waarbij vele ondernemingen betrokken waren zoals in de eerste golf,
nagenoeg achterwege;
investeringsbankiers, die als bemiddelaars optraden en
goed geld met de concentratie-activiteit verdienden, waren er tijdens de eerste golf geweest, zoals wij zagen. In
de jaren twintig breidde die activiteit zich snel uit, ook in
nieuwe vormen: afzonderlijke afdelingen bij de bankiershuizen die van fusies, overnemingen en de financiering
ervan hun dagelijks werk maakten; speciale mensen (de
‘finders’) die fusiekandidaten opspoorden en benaderden, conflicten uit de weg ruimden, de ruilverhoudingen
voorstelden, en een percentage van de omzet van de
overgenomen onderneming (meestal 2% tot $ 2 mln.,
daarnadegressief oplopend) als ‘fee’ berekenden: “With
no more than a copy of Moody’s Industrials, a telephone, and some contacts a finder might suggest 20 to 30
pieces of prospective merger business a year to an investment bank or active acquiring firm”7;
ESB 24-2-1988
– de investeringsbankiers waren, evenals de betrokken
ondernemingen geTnteresseerd in reductie van de concurrentie, zowel wat de door hen tot stand gebrachte
concentraties aangaat, als wat hun onderlinge marktafbakening betreft: een client ‘behoorde’ tot een bankiersdomein en het werd als ‘onethisch’ beschouwd wanneer
een andere bank daartussen kwam.
__
De derde fusiegolf nam een aanloop in de jaren vijftig,
maar brak pas door in de tweede helft van de jaren zestig.
In 1969 waren er 6.107 fusies en overnemingen van meer
dan een half miljoen dollar in alle sectoren van de economie, een vervijfvoudiging ten opzichte van het begin van
de jaren zestig. In de jaren zeventig volgde een terugval tot
een vrij constant niveau van rond 2.000 concentraties per
jaar, historisch gezien niet weinig. En ook de erbij betrokken waarden (in prijzen van 1984 gerekend) daalden sterk,
zoals tabel 1 laat zien. Opvallend is dat de grote fusies en
overnemingen tussen 1968 en 1973 daalden en na 1975
weertoenamen, terwijl de kleine concentraties nog tot 1979
stagneerden. Deze derde fusiegolf was een diversificatieen conglomeratiebeweging, deels omdat de antitrust-politiek horizontale en verticale aankopen van de zijde van de
grote ondernemingen tegenging, en deels omdat de strategie veranderde. De grote concerns waren steeds meer
in rijpe bedrijfstakken te vinden, en de daarin prevalerende, hoog geconcentreerde marktstructuren nodigden als
het ware uit tot diversificatie en overzeese expansie maar
bepaald niet tot onderlinge concurrence8. Zo stegen de diversificatie- en conglomeratiefusies tot 89,7% van het totaal in 1969, vergeleken met het (vanuit Europees gezichtspunt nog respectabele) gemiddelde percentage van 52,2
in de jaren vijftig9.
Van de kant van de overnemers bestond vooral belangstelling voor kleine en middelgrote ondernemingen in geavanceerde sectoren, die een meer dan gemiddelde winstvoet behaalden en waarvoor premies op hun gangbare
waarde betaald moesten worden. Het verst gingen daarbij
de ‘nieuwe’ conglomeraten, zoals ITT, Gulf and Western,
LTV, Litton, Teledyne en andere, die in 7 a 8 jaar tijd honderden ondernemingen overnamen (bij voorbeeld Teledyne 125 ondernemingen, Litton 79 en Gulf and Western
67 ondernemingen tussen 1961 en 1968), zodat in 1968
de waarde van hun activa voor soms 60 a 90% uit overnemingen bestond en zij opschoven in de rangordelijst van
Fortune van bij voorbeeld de 355e plaats in 1960 naar de
22e in 1968 (LTV) of van de 275e plaats naar de 55e (Litton Industries). Het leek wel alsof de sleutel tot ongebreidelde vergroting van de onderneming gevonden was in de
externe expansie: ‘the bigger the better’ luidde het devies
dat vele, ook meer klassiek georie’nteerde ondernemingen
aansprak. De essentie van het spel was om tot een stijging
van de koers-winstverhouding (p/e-ratio) te komen, waarna een voordelige concentratie door de hooggewaardeerde bieder kon volgen. De p/e-ratio van de overnemer werd
opgevijzeld door:
– de beeldvorming als zouden de nieuwe conglomeraten
vooral in technisch geavanceerde sectoren, waaronder
7. Blair, op. cit., biz. 267.
8. H.W. de Jong, Theory and evidence concerning mergers, in:
A.P. Jacquemin and H.W. de Jong, Markets, corporate behaviour
and the state, Den Haag, 1976, biz. 122.
9. Fed. Trade Comission, Bureau of Economics, Mergers and acquisitions, Washington D.C., 1979, biz. 109, tabel 19.
205
label 2. Concentrates ter waarde van meerdan $ 1 mrd.
Aantal
Totale waarde3
Figuur2. Amerikaanse concentraties, 1968-1986
In mrd. $
Figuur 2
1969
1970
1975
1976
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1
1
1
2
1
3
4
12
6
11
18
36
38
1,0
1,4
1,9
2,9
1,0
6,2
8,8
38,5
11,0
18,6
58,1
92,7
86,7″
180-1
140-
100-
60-
a. Voorlopig cijfer
b. In miljarden dollars, lopende prijzen. Bronnen: F.T.C. Mergers and acquisitions, 1979, Tabel 19.
W.T.Grimm, Mergerstat Review, 1985, Business Week, 24 november 1986.
die van de defensie-opdrachten werkzaam zijn, en door
de systeembenadering van het zakendoen een nieuwe
formule gevonden hebben. Hun imago van progressiviteit dreef de koersen tot grote hoogten op tot eind 1968
(p/e-ratio’s in 1968: Litton 45, Teledyne 42, Gulf & Western 25);
– dit werd versterkt door kwestieuze boekhoudpraktijken,
zoals ‘interest pooling’ (waarbij slechts de boekwaarde
van de overgenomen onderneming werd toegevoegd),
overneming van een onderneming en afboeking van het
verschil van de overnemingprijs/boekwaarde tegen de
goodwill van de overnemer, het toepasssen van ‘leverage’ dat wil zeggen financiering van de overneming door
preferente aandelen of vastrentende schulden, waardoor wel het totale inkomen toenam, maar niet het aandelenkapitaal waarover dividend betaald moestworden;
afschrijving over langere termijnen, herwaardering van
voorraaden en een verminderde R&D-rekening bevorderden eveneens het ‘winstmakers’beeld10.
Een en ander leidde tot gunstige koers-winstverhoudingen voor de overnemende conglomeraten, gebaseerd op
stijgende winst per aandeel. Die hogere winst per aandeel
kon ontstaan, zowel uit betere prestaties, als uit vermindering of gelijk blijven van de uitstaande aandelen der overnemende onderneming; dit laatste door betaling van de
overgenomen onderneming in contanten, obligaties, of eigen aandelen en opvoering van de overgenomen onderneming tegen boekwaarde. De overnemer boekt dan wel
de winst van de overgenomene, maar niet zijn activa tegen
de marktwaarde. In tijden van inflatie, stijgende beurskoersen en wanneer de overheid aflrek toestaat van de kosten
van geleend geld, loopt dat spel goed en kan men de ‘goodwill’ betaald in een hoge overnemingprijs voor eigen aandeelhouders verdonkeremanen. Die ‘goodwill’ zou eigenlijk op het moment van concentratie afgetrokken moeten
worden van het bezit van de aandeelhouders van de overnemende onderneming.
De cruciale vraag werd al aan het eind van de jaren zestig door dr. Rosenberg, president van Tyco Laboratories
gesteld: “The conglomerate movement has created market
value, now, can it create economic value?” In de jaren zeventig bleek dat dit niet het geval was. Met de economische stagnatie groeide de concurrentie, mede vanwege de
overcapaciteit, en de eertijds voordelige brede spreiding
werd nu een nadeel. Een brede spreiding van activiteiten
is nuttig wanneer de meerderheid van die activiteiten modern is en groeit; is de meerderheid gesitueerd in slecht lopende bedrijfstakken, dan is de spreiding alleen maar na-
206
201970
1975
19801985
delig. Toen de beurs na 1969 instortte en de crisis inzette,
bleken de conglomeraten en de te ver gediversificeerde ondernemingen er niet tegen bestand. De opgekochte verouderde ondernemingen werden een molensteen om de hals
van de overnemers. De conglomeraten dolven hun eigen
graf, en bereidden daarmee de weg voor de vierde concentratiegolf van de jaren tachtig.
De vierde fusiegoli__________
Intussen is sinds een aantal jaren de concentratiebeweging hernieuwd aan de gang. Over aantal en waarde van
de erbij betrokken transacties geven figuur 2 en de tabellen uitsluitsel.
Het blijkt dat, naar aantal gemeten, het jaar 1980 een
dieptepunt was, terwijl het zeer grote aantal transacties van
de jaren 1968 -1972 (in ieder jaar meer dan 4.000, zie tabel 1) in de tweede fusie- en overnemingsgolf niet gehaald
werd. Naar waarde gemeten – en uitgedrukt in constante
prijzen van 1984 – blijkt de fusie-activiteit in de jaren 1984,
1985 en 1986 evenwel de hectische beweging van 1968
($ 116,4 mrd. in dollars van 1984) belangrijk te overtreffen.
Een en ander wijst erop dat de gemiddelde waarde per
transactie hoog is. Vergelijk: in 1968 $ 28,8 mln.; in 1971
$ 7,4 mln., in 1985 en 1986 meer dan $ 50 mln. Aan de
orde zijn in de jaren tachtig dus vooral de zeer grote concentraties, ook wel genoemd de mega-mergers . Tabel 2
geeft daarover informatie, door de miljardentransacties te
vermelden. Uiteraard geven de nominale bedragen van tabel 2 een niet geheel betrouwbare vergelijking, maar wel
een indruk van de uitzonderlijke omvang van mega-concentraties der jaren tachtig12. Andere kenmerken van de
huidige concentratiebeweging zijn:
10. Deze praktijken en de discussies erover zijn helder beschreven in: Fortune, The conglomerate commotion, New York, 1970;
zie vooral het hoofdstuk The merger movement rides high, een
herdruk van het artikel in Fortune, februari 1969.
11. K.M. Davidson, Megamergers. Corporate America’s billion dollar takeovers, Cambridge (Mass.), 1985.
12. Enkele van de grootste overnames waren Du Pont-Conoco
ten bedrage van $ 8,0 miljard (1981), Chevron-Gulf ($ 13,2 miljard, 1984), Texaco-Getty Oil ($ 10,1 miljard, 1984), U.S. SteelMarathon Oil ($ 6,6 miljard, 1982), General Electric-RCA Corp ($
6,4 miljard, 1985).
– een groot deel van de concentraties is , in tegenstelling
tot die in de derde golf, horizontaal gericht, dat wil zeggen tussen mededingers of nauw verwante ondernemingen;
– de toegenomen rol van individuele ondernemers, zowel
onder de aanvallers – die tegenwoordig ‘raiders’ heten
-als van de zijde van zich verzelfstandigende managers
in de zogenaamde management buy-outs. Deze laatste
zijn sinds het begin van de jaren tachtig eveneens spectaculair in aantal gestegen en betreffen thans vele zaken ter waarde van miljarden dollars per jaar;
– samenhangend daarmee zijn de ‘going private’ transacties sterk toegenomen, in 1984 alleen al $ 11 mrd. Deze
transacties worden evenals de management buy-outs,
vooral gemotiveerd door de vrees voor overneming door
andere ondernemingen. Door de onderneming op te kopen en de aandelen van de beurs weg te halen en/of de
ondernemingsvorm te veranderen in een besloten vennootschap kan de leiding en/of een of enkele eigenaren
het zelfstandig voortbestaan veilig stellen;
– er spelen – gelijk in vroeger jaren – thans weer de dreigingen van ‘hostile takeovers’ of ‘contested mergers’ die
weliswaar slechts 10 a 20% van het totaal der transacties uitmaken (evenals in de jaren zeventig), maar vaak
grote biedingen betreffen, spectaculair zijn en schrik
aanjagen;
– in deze vierde fusiegolf wordt uitgebreid gefinancierd
met zogenaamde ‘junk bonds’. Dit zijn niet-geklasseerde financieringsinstrumenten die hoog rentend zijn,
hoge commissiepercentages (3% als regel) opleveren,
in geval van liquidatie van de onderneming nauwelijks
rechten hebben en waarvan de uitstaande omvang, volgens schattingen is aangegroeid tot $ 120 a $ 130 mrd.
Van de totale uitgifte van ondernemingsobligaties in
1986 van $161 mrd., was $ 33 mrd. ongeklasseerd, dat
wil zeggen ‘junk’. Dat was een verdubbeling ten opzichte van 1985.
Verklaring
Hoe is de vierde fusiegolf te verklaren? Er worden verscheidene redenen aangevoerd en door bijna iedere verklaring klinkt wel een plausibele toon. Voorbeelden ter ondersteuning laten zich altijd wel vinden, maar generalisatie
daarvan is gevaarlijk. Zo zijn er genoeg gevallen van ondernemingen die met goed gevulde kas op overneming uit
zijn, maar, zoals Davidson terecht stelt, is een verdere
voorwaarde het gebrek aan zinvolle investeringen in eigen
huis. Veel fusies komen ook tot stand door aandelenruil,
en – in het bijzonder in de vierde golf, met name bij ‘leveraged buy-outs’ – met geleend geld. De investeringsbankier
die, in velerlei vorm thans weer, net als in de beide eerste
fusiegolven, belangrijk is, kan wel een katalyserende functie vervullen, maar is geen oorzaak, hij blijft bemiddelaar.
Bovendien is het moeilijk om, als men de bankiers een oorzakelijke rol wil laten spelen, de grote verschillen in concentratie-activiteit per bedrijfstak te verklaren.
Verband met de effectenkoers is er ook steeds geweest,
waarbij de fusie/overnemingsactiviteit veelal aan de koersbeweging voorafging. Of dit betekent dat de concentratieactiviteit de beursopleving sinds het begin der jaren tachtig veroorzaakte, in plaats van andersom, is niet zeker. Er
worden in de huidige golf per saldo noteringen aan de
beurs onttrokken, en vele aangekondigde overnemingen
respectievelijk opsplitsingen werden met koersstijgingen
beantwoord. Maar psychosen waren er ook in vroeger jaren, en een zo lang aanhoudende overnemingbeweging
behoeft een steviger fundament. Rente- en grondstoffenprijsdalingen kunnen een bijdrage hebben geleverd aan de
ESB 24-2-1988
stijging van de beurskoersen, maar de fusiebeweging was
– zoals de cijfers van de tabellen laten zien – al voor
1981 /82 in een hogere versnelling geraakt, en deze algemene factoren vallen ook moeilijk te rijmen met de sterk
sectoraal gelokaliseerde activiteit. Bovendien werden de
meeste olie- en gasfusies (sector nr. 1 in de jaren 19741984, met meer dan 26% van de totale waarde aan overgedragen activa) juist ondernomen omdat eerst de verwachtig leefde dat de oliesector zou gaan stagneren, later
dat olie steeds duurder zou worden, en na de prijsdaling,
dat oliefondsen aan de beurs goedkoop waren. De eerste
verwachting stimuleerde een omvangrijk diversificatieproces (vele olie-ondernemingen kochten kolenmijnbouwondernemingen, uraniummijnen en -verwerkingscapaciteit,
maar ook non-ferro-metaalbedrijven, en ondernemingen in
de gezondheidszorg, verzekeringen, elektromotoren, medische apparatuur enz.). Zij hadden gewoon teveel geld:
tussen 1979 en 1983 staken de olie-ondernemingen $ 40
mrd., en in de eerste zes maanden van 1984 alleen al $ 35
mrd. in fusies/overnemingen. Toen de verwachting ging leven dat olie steeds duurder zou worden, begonnen ‘outsiders’ (US Steel, Du Pont enz.) zich in de olie-industrie tegen forse bedragen in te kopen, en met de problemen die
na 1984 aan het licht kwamen (overcapaciteit, tegenvallende vraag), werd het voor olie-ondernemingen zonder
omvangrijke reserves voordelig reserves op te kopen via
de beurs: ‘to search on Wall Street’. Om het beeld te completeren ondstonden er nog enige megamerger-gevechten
tussen olie-ondernemingen.
In de tweede sector waar de concentraties een grote rol
speelden-de financiele dienstverlening, te weten banken,
verzekeringen, financiele diensten enz., en goed voor bijna 15% van alle transacties tussen 1979 en 1984 – is een
geheel ander beeld te zien. Daar vonden de fusies/overnemingen plaats in een vriendschappelijker sfeer, praktisch
geheel door ruil van aandelen, en gericht op specifieke
operationele doeleinden. Een streven naar nationale status (in plaats van slechts deelstaatactiviteit) en naar verbreding van activiteiten (‘alles onder een dak’), zowel als
de toetreding van outsiders (Sears, American Express,
Prudential, Merrill Lynch enz.) tot voorheen vreemde deelmarkten van de financiele dienstverlening in de race om
het eerste ‘nationwide, comprehensive financial institution’
te scheppen, brachten vele fusies/overnemingen met zich
mee. De beide belangrijkste sectoren in de ‘merger game’,
olie en financiele dienstverlening, vertonen dus een uiteenlopend patroon ter verklaring. Enerzijds vrees voor stagnatie en siechte ervaringen met het diversificatiestreven, anderzijds fusies als passend in een expansie-activiteit die
duidelijk verbredend gericht is. Een en ander onderstreept
mijn lang gehuldigde stelling dat ‘concentratieverschijnselen zich afspelen tegen de achtergrond van de ontwikkelingen in een bedrijfstak of sub-bedrijfstak’13. Verklaringen
die vastknopen aan algemene factoren (aandelenkoersen,
overtollige liquiditeiten van grote ondernemingen in het algemeen, managersdoelstellingen gericht op groei in plaats
van winst, machtsstreven enz.) blijken keer op keer slechts
partiele waarde te hebben.
H.W. De Jong
13. Dynamische concentratietheorie, Leiden, 1972, biz. 63.
207