Indexleningen
Indexleningen staan in ons land in een kwaad daglicht. Ten onrechte, volgens de auteur
van dit artikel. Ze bieden zowel kredietgevers als kredietnemers grote voordelen wat
betreft het beperken van risico’s. Na een uiteenzetting van het principe van
indexleningen gaat de auteur in op de bezwaren die ertegen worden ingebracht. Hij
besluit met een inventarisatie van interessante toepassingsmogelijkheden.
IR. W.N.J. RUST*
Indexleninigen zijn leningen waarvan de rente gekoppeld is aan een index. Hoewel indexleningen niet nieuwzijn
-de Massachusetts equity bills van 1742 berustten reeds
op dit principe -worden zij tot op heden, zeker in ons land,
nog weinig toegepast. Een oorzaak is wellicht dat er tot nu
toe nauwelijks adequate rekentechnieken voor indexleningen zijn ontwikkeld. Door het gebruik van computers kan
dit probleem eenvoudig worden ondervangen. Een andere oorzaak is dat er nogal wat vooroordelen ten aanzien
van indexleningen leven. Het gebrek aan kennis heeft tot
hinderlijke misverstanden geleid. Zo sluit hetconcept-voorstel voor de Wet financiering lagere overheid uitdrukkelijk
het aangaan van leningen en geven van garanties voor indexleningen uit (uitgezonderd ‘loonvaste’ hypotheken voor
woonhuizen). Onduidelijk is wat de argumenten hiervoor
zijn. Ook kent men de mogelijkheden van indexleningen
nog onvoldoende. Dit artikel beoogt wat meer helderheid
omtrent indexleningen te verschaffen.
Soorten indexleningen
De essentie van indexleningen is dat de rente gekoppeld
is aan een index. Daarbij zijn verschillende indices denkbaar. Te denken is bij voorbeeld aan koppeling aan een inflatie-, loon-, consumptie- of huurindex. Het rendement van
de belegger is daardoor bij een indexlening ieder jaar ongeveer gelijk aan de basisrente plus de index.
Bij een annuTteitenlening en een klimmende annuTteit ligt
het rendement over een gefixeerde periode vast. Ook de
betalingen van de client zijn over een lange periode gefixeerd en kunnen gelijkblijvend, dalend of stijgend zijn. Bij
een indexlening kan de client kiezen hoeveel procent zijn
betalingsgroei moet achterblijven bij de index. De aanwezigheid van een restschuld – al dan niet ge’mdexeerd – is
mogelijk. Bij hoge indexcijfers en lange looptijden kan de
schuld, zeker in de eerste jaren, stijgen en wel des te meer
naarmate de betalingsgroei bij het indexcijfer achterblijft.
Voor het goede begrip moet echter worden benadrukt dat
niet de schuld, maar de mogelijkheid tot betalen van belang is. Het verloop van de schuld is hooguit vanuit risicooverwegingen opportuun (eventuele risico’s met betrekking tot de onderliggende waarde) of vanwege emotionele
of boekhoudkundige redenen.
In tabel 1 en de figuren 1 tot en met 3 wordt een en ander in een voorbeeld uitgewerkt. Kolom 1 van tabel 1 geeft
200
de looptijd van de lening weer. In kolom 2 wordt de ontwikkeling van de index over die periode gepresenteerd. Kolom
3 geeft de op basis van deze index berekende te betalen
rente. Kolom 4 laat zien dat de betalingsgroei steeds ongeveer 1% bij de index achterblijft. Wanneer de index iemands inkomensontwikkeling representeert, heeft hij dus
de zekerheid dat de groei van zijn betalingen altijd bij de
groei van zijn inkomen zal achterblijven.
In figuur 1 zijn de gegevens van tabel 1 nog eens grafisch weergegeven. In figuur 2 wordt het bijbehorende
schuldverloop geschetst. Bij jaar 10 is een knik in het
schuldverloop zichtbaar. Deze weerspiegelt dat de index
na jaar 10 is gestegen. In samenhang daarmee loopt de
schuld langzamer terug. Ook bij jaar 20 zit een knik, die
echter moeilijker zichtbaar is. Nu is de index gedaald en
loopt de schuld sneller terug.
Figuur 3 geeft het verloop van de betalingen weer. Zoals te zien is blijft het verloop van de betalingen steeds achter bij het verloop van de index. Ter illustratie is ook geschetst hoe het verloop van de betalingen zou zijn in geval
van een annuTteitenlening. De annuTteitenlening wordt
vaak bestempeld als een betrekkelijk risicoloze lening.
Maar zoals we zien overstijgt de betaling van de annuTteiten in jaar 10 de ontwikkeling van de index, lets wat bij indexleningen nooit voor kan komen.
Zoals hiervoor is gememoreerd is het bij snelle indexstijging en lange looptijd mogelijk dat een stijging van de
schuld optreedt. Om dit bezwaar te ondervangen zijn vier
technieken ontwikkeld om schuldstijging tegen te gaan:
– werken met ‘klimreserves’;
– schuldmaximalisatie gerelateerd aan maximum indexscenario’s;
– gebruik van indexgekoppelde reele rente;
– toepassing van verlaagde aanvangsrendementen.
Omwille van de beknoptheid is uitsluitend van deze laatste techniek, die volledig aansluit bij vastgoedrendementsberekeningen, een voorbeeld gegeven (zie tabel 2). Bij een
indexlening met verlaagd aanvangsrendement is het uiteindelijke rendement over de looptijd gelijk aan het rendement op indexbasis. Het rendement stijgt echter van jaar
tot jaar (vergelijkvastgoed-belegging).De schuld stijgt niet.
* De auteur is directeur van Fakton b.v., financiering en aktivering
van onroerend goed, te Rotterdam.
label 1. Verband tussen index, te betalen rente en betalingsgroei
Jaar
Index
1
2,00
1,00
3,00
2,00
Betalingsgroei
Rente
7,00
5,95
8,05
2-10
11-20
21-30
1,00
0,01
1,99
1,00
7,00
Figuur 1. Verband tussen index, te betalen rente en betalingsgroei
r
i
Betaalde rente
i
Index
I
: Betalingsgroei
10
Jaren
20
Misverstanden over indexleningen
Zoals gezegd heeft het gebrek aan kennis over indexleningen geleid tot nogal wat vooroordelen, met soms schadelijke gevolgen. In deze paragraaf zal ik puntsgewijs op
de meest voorkomende misverstanden ingaan.
1. Bij indexleningen vindt schuldbijschrijving plaats. Dit
is niet juist. Schuldbijschrijving ontstaat door bij de rente
achterblijvende betalingen en treedt ook op bij een klimmende annui’teit. Afhankelijk van de afspraken bij een indexlening over looptijd, index-/betalingsrelatie en restschuld, kan de schuld binnen bepaalde marges blijven, of
wel (onder bepaalde condities) continu afnemen (zie het
hiervoor behandelde en het voorbeeld van label 2).
2. Bij een indexlening volgen de betalingen van de client
altijdde consumptie-index, zodatzijn lasten relatief zwaar
blijven. Nee, het rendement van de financier is gekoppeld
aan de index; de client is vrij te kiezen hoeveel procent hij
met de betalingsgroei bij de index wenst achter te blijven
(zie tabel 1 en figuur 1). De formules hiervoor zijn zeer eenvoudig en begrijpelijk.
3. Bij indexleningen is er geen zekerheid over het toekomstig betalingsverloop. Ja/nee. Dit is een euvel van alle
langlopende financieringen. Bij een annuTteitenlening met
renteconversie na 10 jaar kunnen de lasten sterk stijgen
zonder dat daar een inkomstenwijziging tegenover staat.
(Er is b.v. geen verband tussen de hoogte van de rioolrechten en de kapitaalmarktrente.) Bij indexleningen weet men
echter zeker dat het betaalbaar blijft; zeker als gekozen is
voor een vorm waarbij de betalingen een vast percentage
Tabel 2. Schuldverloop en rendement bij een indexlening
met indexvolgend rendement, resp. verlaagd aanvangsrendement en met identieke betalingen3
Figuur 2. Bijbehorend schuldverloop
Jaar
Betaling
Indexvolgend rend,
nominaal schuldrendement verloop
0
1
20
Jaren
Figuur 3. Bijbehorend betalingsverloop en het betalingsverloop bij een vergelijkbare annuiteitenlening (7 en 9%)
1098
7-
AnnuTteit 7%
10
20
Jaren
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
5.957
6.135
6.319
6.509
6.704
6.905
7.112
7.326
7.546
7.772
8.005
8.245
8.493
8.747
9.010
9.280
9.558
9.845
10.141
10.445
10.758
11.081
11.413
11.756
12.108
12.472
12.846
13.231
13.628
14.037
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
7,12
100.000
101.164
102.231
103.191
104.029
104.732
105.284
105.667
105.865
105.857
105.622
105.138
104.378
103.318
101.926
100.174
98.026
95.447
92.398
88.836
84.716
79.990
74.605
68.503
61 .625
53.904
45.271
35.648
24.955
13.104
0
verl. aanvangsrend.
nominaal
schuld
rendement verloop
5,69
5,85
6,01
6,17
6,33
6,50
6,67
6,85
7,02
7,20
7,38
7,56
7,75
7,93
8,12
8,30
8,49
8,68
8,87
9,05
9,24
9,42
9,60
9,78
9,95
10,11
10,26
10,40
10,48
10,38
100.000
99.734
99.430
99.083
98.686
98.232
97.714
97.122
96.446
95.673
94.789
93.780
92.627
91 .309
89.803
88.082
86.116
83.870
81 .303
78.370
75.018
71.189
66.813
61.812
56.099
49.570
42.110
33.586
23.847
12.717
0
a. Looptijd 30 jaar; reele rente 4%; indexatie 3%; interne rentevoet in beide
gevallen7,12%.
ESB 24-2-1988
201
achterblijven bij de index. Denk hierbij ook aan de huidige
leasevorm voor rijksgebouwen met voorgeprogrammeerde lastenstijging over een lange periode: zeer riskant!
Huurcontracten zijn altijd onzeker.
4. Indexleningen wakkeren de inflatie aan. Onzin. Wel is
het zo, dat de huidige hoge reele rente op de kapitaalmarkt
gedrukt kan worden bij introductie van het alternatief: indexleningen. Hier kan de politiek c.q. de monetaire autoriteiten toch geen bezwaartegen hebben?
5. Indexleningen moeten zeer langlopend zijn. Dit is niet
noodzakelijk. Wel zal de reele rente wat hoger gesteld worden indien bij een kortlopende lening de reele rente op de
kapitaalmarkt hoog is; bij lage kapitaalmarktrente zal de reele rente wat lager zijn.
6. Indexleningen kunnen tot spanningen leiden bij een
aanhoudend lage reele rente (loonvast hypotheek in 30
jaar niet opzegbaar). Ja, aan het slot van het artikel wordt
hier nog op teruggekomen.
7. Met indexleningen gaat het altijd tout; zie het voorbeeld van hetdynamische-kostprijssysteem. Het dkp-systeem ging juist fout omdat men gemdexeerde inkomsten
wilde matchen met klassieke financieringen opde kapitaalmarkt. Duisenberg zei het tijdens de parlementaire enquete per ongeluk goed: “als minister van Financien heb ik de
pensioenfondsen in 1975 weerhouden van een groot verlies; indexleningen waren bij de toenmalige lage reele rente voor hen een strop geweest”. Het dkp-systeem met achterblijvende betalingsgroei en gemdexeerd geld was echter een succes geworden.
8. Indexleningen zijn nieuw in de Nederlandse beleggingswereld. Nee, in feite is elke belegging in onroerend
goed een soort indexlening, namelijk een indexlening met
een verlaagd aanvangsrendement.
woonhuizen, is in dit stadium nog geen afgerond oordeel
te vellen.
Het zou echter onjuist zijn om op grond van de matige
kwaliteit van de tot nog toe geintroduceerde produkten de
indexlening te verbieden of uit te sluiten, zoals gebeurt in
het wetsvoorstel financiering lagere overheid.
Ongelukkige start
Marktpotentieel
Gezien het bovenstaande zal mijn opvatting dat indexleningen een veel ruimere toepassing verdienen dan zij nu
krijgen, geen verbazing wekken. Daarom is het des te meer
te betreuren dat de introductie van indexleningen in Nederland niet ideaal is geweest.
De eerste die een indexlening introduceerde was het
PGGM met haar loonvaste hypotheek. Dit is op zich een
goed produkt. Jammer is echter dat bij de ontwikkeling nog
niet ontdekt was dat betalingen achter kunnen blijven bij de
index met behoud van gemdexeerde rendementen. Dat
biedt de hypotheekgever meer mogelijkheden in de toekomst (betere woning) en verkleint de risico’s. Een nadeel
is ook dat in tijden van lage reele rente de bewoners zich
gehinderd voelen door een lange contractperiode met alle
bezwaren van dien. Beter ware het geweest met meer professionele marktpartijen te starten.
De huurvaste lening (eveneens van het PGGM) bestemd voor woningcorporaties geeft op lange termijn grote risico’s voor een pensioenfonds met gemdexeerde verplichtingen (relatie huurverhogingen versus loonindex). Dit
is gecompenseerd door een relatief hoge minimale huurindex in te bouwen, hetgeen voor de corporatie een flink risico inhoudt. Gezegd moet worden dat het PGGM zijn
clienten open benaderde en een helder inzicht gaf in de risico’s, mogelijkheden en onmogelijkheden van de huurvaste lening. De doelgroep (woningcorporaties) is echter
een zeer traditionele en gereguleerde marktpartij en op financieringsgebied weinig professioneel, zodat het de
vraag is of nieuwe financieringsinstrumenten juist daar
moeten worden gemtroduceerd.
Over de recente indexhypotheek van het KLM-pensioenfonds, een indexlening met gemdexeerde rente voor
Het marktpotentieel voor indexleningen is zeer groot.
Het grensgebied tussen kopen (met financiering) en huren
is de laatste jaren aanzienlijk vergroot. In feite is een zeer
groot overgangsgebied ontstaan, waarbij op veel aspecten
een keuze kan worden gemaakt: voor wie is de eindwaarde, het onderhoud, de juridische/economische eigendom,
welk financieringssysteem wordt gekozen, e.d. De grens
tussen beleggen in onroerend goed en in waardepapieren
(hypotheken) ligt niet meer vast. Dit schept belangrijke toepassingsmogelijkheden voor indexleningen. Bijgaand
schema geeft hiervan een indruk.
Voor kredietnemers vormen indexleningen een zeer
aantrekkelijk alternatief voor de huidige mogelijkheden om
geld aan te trekken, zoals obligaties, aandelen, kort-geldleningen, langlopende kapitaalmarktleningen e.d. Zij zouden een essentieel onderdeel moeten vormen van de financieringsstrategie van elke treasurer, met name bij bedrijven of instellingen waar de inkomsten op lange termijn
enige correlatie vertonen met de consumptie-index. Een
evenwichtige lange-termijnliquiditeitsplanning vraagt om
toepassing van indexleningen.
Vooralsnog zullen indexleningen waarschijnlijk het
meest worden toegepast voor financieringen met een lange tot zeer lange looptijd. Naast investeringen door bedrijven in gebouwen valt zeer zeker te denken aan de centrale overheid (rijksgebouwen) en aan lagere overheden (utiliteitsbouw, wegen, grondverbetering, ziekenhuizen, riolen
e.d.). Voorts aan investeringen door de PTT, de NS, energiebedrijven en aan ‘ppp’s voor viaducten en tunnels; stuk
voor stuk investeringen waarbij de overheid met leningen
en garanties betrokken is.
Schema grensgebied kopen – huren
Aspect
Financiering
Kopen
soort
ann./lin.
Huren
klimmende indexlening
annu’iteit
metgei’nd.
indexlening
met verlaagd
schuldtitel
betaling
gelijk/
dalend
aanv.rend.
gefixeerd
ter keuze
ter keuze
stijgend
index
index
per jaar
over looptijd
rende- vast gedurende
ment
xjaar
Eigendom
gekoppeld
aan index
krediet
gekoppeld
aan index
vaak 1 00% vaak 1 00%
hypotheek
econ.+jur.
fin.lease
altijd 100%
oper.lease
huur
bij gebruiker
econ.+jur.
bij belegger
Eindwaarde
gebruiker
belegger
Onderhoud
gebruiker
belegger
Opmerking: Beleggen in onroerend goed is qua financiering niets meer dan
een indexlening met verlaagd aanvangsrendement en een geindexeerde
eindschuld (restwaarde).
W.N.J. Rust
202