Ga direct naar de content

Centrale banken verstoren prijsvorming geldmarkt

Geplaatst als type:
Geschreven door:
Gepubliceerd om: mei 16 2008

mening
Centrale banken verstoren
prijsvorming geldmarkt
Wereldwijd injecteren centrale banken op grote schaal extra liquiditeiten in de geldmarkt om een ordelijk marktverloop te garanderen.
Maar de acties van de centrale banken verstoren de prijsvorming
op de geldmarkt, met als hoger doel om steun te verlenen aan
probleembanken.
Marktprijzen vervullen een cruciale rol in het economisch verkeer,
omdat ze alle relevante informatie over vraag en aanbod samenvatten en prikkelen tot efficiënt gedrag. In financiële markten
speelt risico een belangrijke rol in de prijsvorming. Van een goed
werkende financiële markt mag men verwachten dat het risico van
financiële titels adequaat wordt geprijsd. Zo ook van de geldmarkt.
De geldmarkt kent een belangrijk onderscheid tussen de markt
voor interbancaire deposito’s zonder onderpand en de markt voor
repurchase agreements. Een repurchase agreement (repo) is een
financieel instrument waarbij effecten worden verkocht met de
bijbehorende afspraak dat deze op een later tijdstip worden teruggekocht. Economisch gezien verschilt een repo niet van een kortetermijngeldlening op basis van onderpand. Bij private interbancaire
repo’s worden vrijwel uitsluitend staatsobligaties als onderpand
geaccepteerd. De dekking met hoogwaardig onderpand reduceert
het debiteurenrisico en daarmee ook het systeemrisico.
Figuur 1

De Europese geldmarkt.
%
6

5

4

3

8
-0

8

8

-0

-5

-4

13

13

-0
-3

8
-0
-2

3 mnds Eurepo
ECB marginale beleningsrente

13

8
13

07

-0
-1
13

2-1

1-

07
13

-1

07
0-

3 mnds Euribor
ECB Minimum herbeleningsrente

13

-0

7

-1
13

-0

7

7

-9
13

-8
13

-0
-7

-0
-6
13

13

7

2

ECB Depositorente

Figuur 1 geeft het verloop van de driemaandse rentestanden in de
twee geldmarktsegmenten sinds de uitbraak van de kredietcrisis.
Sinds juli 2007 is de marge tussen de rente op interbancaire deposito’s zonder onderpand en de interbancaire repo-rente sterk gestegen en niet meer teruggekeerd naar zijn oude niveau, ondanks
de interventies van de ECB. Daarentegen bleef de interbancaire
repo-rente dicht bij de minimum herbeleningsrente van de ECB.
Banken met een overschot aan liquide middelen zijn nog steeds
bereid om deze tegen een rente van vier procent uit te lenen, mits
er hoogwaardig onderpand wordt geboden. Banken die in het verleden een prudent risicomanagement hebben gevoerd en voldoende
veilig onderpand in huis hebben, kunnen gemakkelijk aan liquide
middelen komen. Banken die zichzelf hebben blootgesteld aan een
hoger liquiditeitsrisico betalen vanzelfsprekend een hogere rente.

Wanneer banken volledig worden geweerd in de interbancaire
markt, kunnen ze altijd nog hun toevlucht nemen tot de marginale
beleningsfaciliteit, tegen een rente van vijf procent.
Op deze wijze zou de geldmarkt kunnen doen wat elke goed functionerende markt doet: informatie verschaffen en prikkels geven.
De marge tussen de rente op interbancaire deposito’s zonder
onderpand en de repo-rente maakt zichtbaar hoe het bankwezen
zelf denkt over de ernst van de kredietcrisis en genereert daarmee relevante informatie. De hogere kosten van liquiditeit zonder
onderpand prikkelen banken tot een prudent risicomanagement.
De hogere rente moedigt banken die eenmaal in de problemen
zijn aan tot een snelle herkapitalisatie en herstructurering van de
kredietportefeuille.
Het mag niet zo zijn van centrale banken. Zij hebben het afgelopen
jaar regelmatig ingegrepen met grootschalige liquiditeitsinjecties tegen lage rentetarieven. De officiële toelichting van de ECB
luidt dat zij op deze wijze een ordelijk verloop in de geldmarkt wil
bewerkstelligen. Met ordelijk verloop bedoelt de ECB dat de rente
op interbancaire deposito’s zonder onderpand niet te veel moet
afwijken van de ECB-herfinancieringsrente. De informatiewaarde
van de marge tussen de twee rentestanden neemt zo echter af.
Vragers van liquiditeit trekken zich terug uit de interbancaire markt
en nemen hun toevlucht tot centrale banken. Aangezien het de
meest risicovolle banken betreft, geeft de marge vervolgens een
onderschatting van het debiteurenrisico en dus van de ernst van de
solvabiliteitsproblemen. De handelswijze van de centrale banken
verhoogt tevens het morele risico, door risicovol gedrag van banken
te accommoderen.
Waarschijnlijk maken centrale banken zich oprecht zorgen over de
stabiliteit van banken en zoeken ze naar wegen om steun te verlenen en tijd te kopen. Rentesubsidies voor probleembanken worden
dan verpakt als liquiditeitsinjecties in een zogenaamd wanordelijke
geldmarkt, om te voorkomen dat het vertrouwen in banken wordt
aangetast. Op deze wijze worden liquiditeits- en solvabiliteitssteun
echter op een intransparante manier vermengd. Een centrale bank
heeft natuurlijk als taak om banken liquiditeit te verstrekken, maar
een versoepeling van de kredietvoorwaarden komt feitelijk neer op
overheidssteun. Beslissingen daarover horen thuis bij de politiek,
niet bij een centrale bank, die gemakkelijk in de verleiding kan
komen om de gevolgen van falend toezicht weg te poetsen.
Recentelijk hebben centrale bankiers de banken opgeroepen om
openheid van zaken te geven over hun kredietproblemen. Maar
juist hun eigen liquiditeitsverstrekking stelt banken in staat om
af te wachten tot de kredietcrisis op miraculeuze wijze overwaait.
Intussen ontbreekt een exit-strategie. In de Europese context, met
tientallen nationale financiële toezichthouders aan de vergader­
tafel, zal het vinden hiervan de grootste uitdaging in de korte
historie van de EMU worden.

Ivo Arnold
Hoogleraar aan de Nyenrode Business Universiteit en opleidingsdirecteur
aan de Erasmus School of Economics.

ESB

93(4535) 16 mei 2008

315

Auteur

  • Ivo Arnold

    Hoogleraar aan de Erasmus Universiteit Rotterdam van het faculteitsbestuur van de Erasmus School of Economics met portefeuille onderwijs.