Bronbelasting en rente-ecart
Na een kortstondig bestaan zal de Duitse bronbelasting per 1 juli a.s. weer afgeschaft
worden. Hoewel deze belasting dan precies een half jaar bestaan heeft, zullen de effecten
zich uiteindelijk over een veel langere periode uitstrekken. Reeds na de aankondiging
van de invoering van de bronbelasting in oktober 1987 kwam er een kapitaalvlucht uit de
Bondsrepubliek op gang. In dit artikel wordt met behulp van regressie-analyses
aangetoond dat het rente-ecart met de Bondsrepubliek van verscheidene Europese
landen, waaronder Nederland, vanaf oktober 1987 door de aankondiging onder druk is
gezet. De auteur spreekt de verwachting uit dat de aangekondigde opheffing een
tegenovergesteld effect zal hebben.
DRS. W.C. BOESCHOTEN*
Aankondigingen van fiscale maatregelen kunnen sterke
economische reacties oproepen. Een recent voorbeeld
vormt de aankondiging in oktober 1987 van de invoering
van de Duitse bronbelasting van 10 procent op rente-inkomsten per 1 januari 1989. De netto lange kapitaalstroom
uit Duitsland liep in 1988 prompt op tot DM 85 miljard, ruim
drieen half keerzoveelals het jaar ervoor. Ditginggepaard
met een opwaartse druk op de Duitse lange rente, die ertoe leidde dat deze tijdelijk boven de lange rente in ons land
kwam te liggen. Een en ander is voor de Duitse regering
aanleiding geweest om een half jaar na invoering de gewraakte maatregel per 1 juli weer in te trekken. In dit artikel wordt het effect van de aankondiging van de Duitse
bronbelasting opde kapitaalmarktrente gekwantificeerd en
wordt nagegaan in hoeverre daarbij sprake is geweest van
een overreactie.
Na een korte schets van de recente ontwikkelingen op
het gebied van de harmonisatie van de bronbelasting in Europees verband, wordt vervolgens ingegaan op de aankondiging en invoering van de bronbelasing in de Bondsrepubliek. Aansluitend wordt het effect ervan op het rente-ecart
met Nederland alsmede – ter vergelijking – een vijftal andere Europese landen beschouwd. Tot slot volgen enige
samenvattende conclusies.
Huidige situtatie
De invoering van de Duitse bronbelasting per 1 januari
jongstleden paste geheel in de plannen van de Europese
Commissie om in het kader van de liberalisering van het
kapitaalverkeer binnen de Europese Gemeenschap tot een
uniforme bronbelasting op rentebetalingen te komen. Met
name Frankrijk en in mindere mate Italie, die beide reeds
een bronbelasting kennen, vrezen bij volledige liberalisering van hun kapitaalverkeer in juli 1990 een kapitaalvlucht
naar landen zonder bronbelasting. Binnen Europa moet
daarbij met name gedacht worden aan Denemarken en Ne448
derland waar uitsluitend een meldingsplicht van banken
bestaat, alsmede aan Luxemburg waar bronbelasting noch
meldingsplicht geldt; zie tabel 1.
Oogmerk van de invoering van een uniforme minimum
bronbelasting in de EG is beperking van belastingontduiking en voorkoming van kapitaalvlucht. De voorgestelde
maatregel stuit met name op bezwaren van Groot-Brittannie, Luxemburg, Denemarken en Nederland. Een alternatief en wellicht doeltreffender instrument is een uniforme
fiscale informatieplicht. De Europese Commissie geeft
evenwel de voorkeur aan bronbelasting. Een van de argumenten hiervoor is dat, de Bondsrepubliek meegerekend,
negen van de twaalf lidstaten een bronbelasting kennen,
met overigens zeer uiteenlopende percentages en voorwaarden. De recente beslissing van Duitsland om de bronbelasting in te trekken heeft dit argument evenwel verzwakt.
De doorde Europese Commissie begin februari gedane
voorstellen behelzen een bronbelasting van minstens 15
procent op rente-inkomsten uit Europese obligaties alsmede bank- en spaarrekeningen1. Het percentage is met 15%
– bij benadering het gemiddelde van de reeds bestaande
tarieven – met opzet laag gehouden, om de beleggers van
buiten de Europese Gemeenschap niet af te schrikken.
Rente-inkomsten op Eurobonds (obligaties die worden uitgegeven in een andere valuta dan die van het land van
emissie) blijven onder bepaalde voorwaarden buiten het
bronbelastingregime. Dit, om aantasting van de positie van
de Europese landen op deze zeer f lexibele en minimaal gereguleerde markt, ten gunste van financiele centra buiten
de Europese Gemeenschap te voorkomen. Ook de kleine
* De auteur is als adjunct-chef van de afdeling Wetenschappelijk
Onderzoek en Econometrie werkzaam bij de Nederlandsche
Bank. Met dank aan drs. A.P. Huijser en drs. C. Voormeulen voor
hun commentaar bij een eerdere versie.
1. Zie ook: Commission de Communautes Europeennes, Mesures fiscales a adopter par la Communaute en liaison avec la liberalisation de mouvements de capitaux (version provisoire), Brussel, 8 februari 1989.
Tabel 1. Bronbelasting op rente-inkomsten in EG-landen in
procenten
Tabel 2. Kerngegevens inzake renteontwikkeling (maandgemiddelden) en lang Duits netto kapitaalverkeer
Land
Maand Kapitaalmarktrente
Neder- Duits- Verland land schil
Belgie
Denemarken
Duitsland
Griekenland
Spanje
Frankrijk
lerland
Italie
Luxemburg
Nederland
Portugal
Verenigd Koninkrijk
Obligaties
inge- niet-ingezetenen zetenen
25
M*
10a
25
20
27c/52d
32e
0-30f
M*
25
259
Deposito’s
ingeniet-ingezetenen zetenen
_
_
25
a
10
t/m 46/50b
20
–
32e
0-30f
M*
25
259
M*
10a
_
20
47C
32e
30
M*
20
259
_
—
DM-rente
(milj. DM)
1987
a
10
_
20
_
30
M*
20
–
* M = meldingsplicht voor financiele instellingen aan de fiscus.
a. Tot juli 1989; 25% in geval van converteerbare en winstdelende obligaties.
b. 46% voor vennootschappen; progressief tot 50% voor natuurlijke personen.
c. Of progressief tarief (optie belastingplichtige).
d. Indien de ontvanger anoniem wenst te blijven.
e. Volgens voorstellen in de begroting voor 1989. Tarieven zijn onderhevig
aan uitzonderingen.
f. Afhankelijk van type obligatie en uitgiftedatum.
g. Interest op genoteerde Eurobonds is vrijgesteld.
Bron: Internationaal Belasting Documentatie Bureau te Amsterdam.
Jan.
feb.
maart
april
mei
juni
juli
aug.
sept.
okt.
nov.
dec.
Bronbelasting in Duitsland ____
De eerste discussies over invoering van een bronbelasting in Duitsland dateren van zeker mei 1986. De Westduitse regering verwierp toen krachtig de voorstellen van de
oppositie om een bronbelasting in te voeren2. De suggestie dat reeds in de herfst van dat zelfde jaar geruchten loskwamen over het invoeren van een bronbelasting, die hun
weerslag hadden op de financiele ontwikkeling, vinden bij
officiele bronnen geen steun. Over het algemeen gaat men
ervan uit dat pas met de onverwachte aankondiging van de
bronbelasting in oktober 1987 het effect ervan op de financiele ontwikkeling een aanvang heeft genomen. Overigens
is wel al vanaf juni van dat jaar sprake van een groeiende
netto-kapitaalexport die echter pas in oktober uitmondt in
een recordbedrag van bijna DM 15 miljard; zie tabel 2. Ook
de sterke daling van het ecart tussen de Duitse kapitaalmarktrente en de niet aan bronbelasting onderhevige DM-
6,21
6,15
6,22
6,12
6,06
6,26
6,43
6,56
6,81
7,05
6,37
6,30
6,04
6,08
5,97
5,77
5,71
6,08
6,31
6,52
6,77
6,88
6,42
6,48
0,17
0,07
0,25
0,35
0,35
0,18
0,12
0,04
0,04
0,17
-0,05
-0,18
6,4
6,4
6,3
6,2
6,1
6,27
6,09
6,01
6,03
6,32
6,30
6,53
6,61
6,43
6,21
6,25
6,42
6,51
6,31
6,21
6,31
6,59
6,59
6,76
6,82
6,62
6,44
6,39
6,55
6,59
6,96
7,09
7,08
6,68
6,89
6,97
6,92
6,2
6,4
6,6
6,7
6,8
6,4
6,2
0,36
0,32
0,33
0,43
0,39
0,12
0,09
0,08
-0,07
-0,08
-0,02
-0,28
13.116
1.562
2.229
77
2.632
-1.268
-6.413
-4.615
-7.689
-14.305
429
-9.009
-0,24
-0,22
-0,20
-0,28
-0,27
-0,29
-0,23
-0,21
-0,19
-0,23
-0,14
-0,13
6,1
5,9
5,8
5,8
6,0
6,0
6,2
6,3
6,2
6,1
6,0
6,0
-0,41
-0,41
-0,41
-0,51
-0,59
-0,59
-0,56
-0,52
-0,42
-0,34
-0,39
-0,55
-5.282
-6.981
-11.659
-6.452
-8.303
-11.243
7.022
-5.741
-3.499
-3.324
-4.831
-10.572
-0,09
0,07
0,12
0,16
6,2
6,6
6,8
-0,48
0,29
-9.836
-8.484
1988
Jan.
feb.
maart
april
mei
juni
juli
aug.
sept.
okt.
nov.
spaarder blijft in de voorstellen van de Europese Commissie buiten schot. Tot welk bedrag de rente wordt vrijgesteld
van belastingheffing moet evenwel nog nader bepaald worden. De harmonisatie van bronbelasting op dividenden van
aandelen valt buiten de voorstellen. Deze wordt reeds in
verband met de vennootschapbelasting behandeld. Bovendien kennen alle EG-landen al een vorm van dividendbelasting, zodat de neiging tot kapitaalvlucht wat dit aangaat wellicht minder groot zal zijn.
De in te voeren bronbelasting, die vooraf moet worden
voldaan, en nadien met de inkomstenbelasting verrekend
Ran worden, geldt overigens alleen voor ingezetenen van
de Europese Gemeenschap. Voor niet-ingezetenen blijft
de huidige situatie, zoals weergegeven in tabel 1, in beginsel onveranderd. Landen met een meldingsplicht, zoals
Denemarken en Nederland, behoeven de bronbelasting
niet van hun eigen inwoners te heffen. De eventuele invoering van een uniforme bronbelasting – de lidstaten moeten
de voorstellen unaniem aanvaarden -wordt overigens niet
verwacht voor eind 1990.
ESB 10-5-1989
DM-Eurobondrente Netto lang
Stand Verschil t.o.v. kap.verk.
dec.
1989
Jan.
feb.
maart
april
Bronnen: DNB; BIS; Deutsche Bundesbank, Monatsberichte, Statistische
Beihefte.
Eurobonds sedert juni 1987 suggereert dat er mogelijk al
vanaf medio 1987 enige invloed uitging van de verwachte
invoering van de bronbelasting; zie tabel 2. Tussen juni
1987 en december 1988 is de Duitse netto uitstroom van
lang kapitaal opgelopen tot DM 128 miljard, waarvan DM
85miljard in 1988.
Het compromisvoorstel waarmee de Bondsdag uiteindelijk op 24 november 1988 instemde, ging minder ver dan
het oorspronkelijke regeringsvoorstel. De regeling hield in
dat vanaf 1 januari 1989 bij de bron belasting wordt geheven op de datum dat de rente wordt uitgekeerd. Dit betekende vanuit administratief oogpunt een duidelijke vereenvoudiging ten opzichte van het oorspronkelijke systeem,
waarbij in geval van een tussentijdse verkoop 10 procent
belasting zou moeten worden ingehouden overde opgelopen rente tijdens de bezitsperiode. De wijziging bracht met
zich mee dat beleggers bij verkoop van obligaties of spaardeposito’s voor de coupon- of rentedatum aan buitenlanders, die de bronbelasting kunnnen terugvorderen, geen
belasting verschuldigd zijn. De belegger zou de obligaties
na de coupondatum weer gewoon kunnnen terugkopen,
een praktijk die doorgaans ‘coupon washing’ wordt genoemd. De Duitse bronbelasting is vooralsnog een kort leven beschoren geweest. Op 27 april werd officieel bekend
gemaakt dat de Duitse bronbelasting per 1 juli 1989 zal
worden afgeschaft. Over deze beslissing was reeds enige
weken gespeculeerd, sinds de benoeming van de nieuwe
minister van financien medio april.
2. Financial Times, 4 december 1987.
449
Tabel 3. Kwartaalgemiddelden feitelijk en voorspeld rente-ecart tussen Nederland en West-Duitsland
1986
I
II
Kapitaalmarktrente
a. Rente in Nederland
b. Rente in West-Duitsland
c. Rente-ecart
d. Voorspeld rente-ecart
e. Voorspelfoul (c-d)
6,70
6,25
0,45
0,36
0,09
III
1987
I
II
IV
6,31 6,10 6,31
5,89 5,93 6,23
0,42 0,17 0,08
0,24 0,25 0,15
0,18 -0,08 -0,07
III
IV
6,19 6,15 6,60 6,57
6,03 5,85 6,53 6,59
0,16 0,30 0,07 -0,02
0,19 0,57 0,49 0,49
-0,03 -0,27 -0,42 -0,51
1988
I
II
III
IV
6,12 6,22 6,52 6,29
6,33 6,50 6,73 6,43
-0,21 -0,28 -0,21 -0,14
0,24 0,17 0,38 0,45
-0,45 -0,45 -0,59 -0,59
de ruimte opde kapitaalmarkt kan worden gezien5. De desbetreffende vergelijking luidt als volgt (met tussen haakjes
de t-waarden van de geschatte coefficienten):
Het Nederlands-Duitse rente-ecart
Naaralgemeen wordt aangenomen heeftde Duitse aankondiging van de bronbelasting in oktober 1987 niet alleen
aangezet tot een omvangrijke kapitaaluitstroom maar ook
een druk op de Duitse kapitaalmarktrente teweeggebracht.
Als indicator hiervan kan het beloop van het rente-ecart met
andere landen worden gezien, en dan vooral met het monetair sterk op Duitsland georienleerde Nederland. Zo is
de scherpe daling van het ecart tussen de Duitse en de Nederlandse kapitaalmarktrente na oktober 1987, tot zelfs negatieve waarden (zie figuur 1), veelvuldig in verband gebracht met de aankondiging van de invoering van de bronbelasting in Duitsland3.
Nadere analyse van het rentebeloop aan de hand van
een regressievergelijking bevestigt deze veronderstelling.
De hiervoor gebruikte rentevergelijking sluit in beginsel aan
bij de desbetreffende vergelijking uit MORKMON4. Mede
met het oog op de hierna te bespreken toepassing op verscheidene landen is de specificatie evenwel enigzins aangepast en geschat over de meer recente waarnemingsperiode 1980:1-1987:111. De Nederlandse kapitaalmarktrente
wordt in belangrijke mate verklaard uit de renteontwikkeling in Duitsland (nDU) en in mindere mate de renteontwikkeling in de Verenigde Staten (nvs). Daarnaast spelen de
binnenlandse korte rente (rfc), het inflatieverschil ten opzichte van Duitsland (p – p ), alsmede de verwachte
koersontwikkeling van de gulden ten opzichte van de dollar – berekend als het gewogen gemiddelde van de 1 t/m
5 perioden vertraagde koersmutaties – een rol (I $). Ten
slotte is het saldo van de lopende rekening in verhouding
tot het nationale inkomen (SLR) van belang, enerzijds omdat het mede de koersverwachting bepaalt en anderzijds
omdat het tot op zekere hoogte als een weerspiegeling van
Figuur 1. Ecart tussen de kapitaalmarktrente in Nederland
en West-Duitsland
0,6
0,4
n = 0,84 + 0,04 p – pDU + 0,24 rk + 0,60 nDU+
(0,1) (1,1)
(2,2)
(2,9)
0,13 rivs +0,01 £$ + 0,04 SLR
(1,9)
(0,3)
(1,7)
Schattingsperiode: 1980:1 -1987:111
R2 = 0,98 DW=1,71 p = 0,47 (1,9)
Uitgaande van een residuele benaderingswijze kan het
effect van de aankondiging van de Duitse bronbelasting in
oktober 1987 op het rente-ecart worden berekend uit de
voorspelfout van de geschatte vergelijking. Blijkens de onderste regel in label 3 komt tot omstreeks medio 1987 het
feitelijke ecart tussen de Nederlandse en de Duitse lange
rente – op een uitschieter in het tweede kwartaal van 1986
na – praktisch overeen met de voorspelde waarde volgens
de geschatte rentevergelijking. Dit betekent dat de suggestie dat reeds vanaf 1986 geruchten over de invoering van
een bronbelasting van betekenis zijn geweest, ook door de
empirie niet wordt bevestigd. Met ingang van het derde
kwartaal van 1987 wordt het ecart echter gemiddeld met
0,5 procentpunt overschat. Dit zou betekenen dat de aangekondigde bronbelasting in een 0,5 procentpunt lager rente-ecart heeft geresulteerd en dat het effect al enkele
maanden voor de daadwerkelijke aankondiging heeft ingezet.
Een tweede wijze om het effect van de bronbelasting te
meten is herschatting van de rentevergelijking tot en met
de meest recente waarneming – hier het vierde kwartaal
van 1988 – met opneming van een dummy-variabele met
het oog op de aankondiging van de bronbelasting. De coefficient van de dummy-variable geeft dan het (constante)
effect van de aangekondigde bronbelasting weer. Ook bij
deze benaderingswijze suggereren de uitkomsten dat er,
afgezien van een uitschieter in het derde kwartaal van
1986, pas omstreeks medio 1987 sprake is van een statistisch significant effect op het rente-ecart. De grootte van
het effect kan via deze weg op 0,5 a 0,7 procentpunt worden becijferd (zie daarvoor label 5).
0,2
0,0
3. Vergelijk bij voorbeeld De Nederlandsche Bank NV, Jaarverslag
1987, biz. 77, label 2.
4. Zie De Nederlandsche Bank NV, MORKMON, een kwartaalmo-
-0,2
del voor macro-economische beleidsanalyse, Kluwer, Deventer,
1984.
1986
Bron: DNB, BIS.
450
1987
1988
1989
5. Met het oog op een voor Internationale vergelijking wenselijke
uniforme specificatie is eenvoudshalve voor het saldo op de lopende rekening gekozen in plaats van bij voorbeeld hel meer voor
de hand liggende netto-kapitaalmarktsaldo met het buitenland.
label 4. Verschil tussen feitelijk en voorspeld kapitaalmarktrente-ecart
1986
I
II
Nederland
Belgie
III
1987
I
II
IV
0,09 0,18 -0,08 -0,07
0,24 -0,31 -0,30 -0,08
Denemarken
Frankrijk
Oostenrijk
Zwitserland
-0,03
-0,18
1,08
0,07
0,11
-0,05
-0,23 -0,65 0,12 0,11
-0,17 -0,49 -0,37 0,10
0,20 0,32 0,22 0,15
0,01 0,11 0,05 -0,00
Aankondigingseffect in andere landen____
Figuur 2 illustreert dat in andere, enigzins vergelijkbare
landen de Duitse aankondiging van de bronbelasting niet
steeds direct in het lange-renteverschil met Duitsland kan
worden waargenomen. Op het eerste gezicht is het effect
nog het meest geprononceerd voor Denemarken en Frankrijk, waarde stijging van het rente-ecart omstreeks de aankondigingsdatum omslaat in een daling. In een aantal landen, met name Belgie, Oostenrijk en Zwitserland is reeds
voorde aankondiging in oktober sprake van een daling van
het lange-rente-ecart. Bovendien is in Belgie en Zwitserland – evenals overigens in Nederland – het rente-ecart
met Duitsland in de periode medio 1987 t/m begin 1989 per
saldo niet of nauwelijks gedaald. De uitkomsten van deze
grafische inspectie sluiten echter niet uit dat in feite ook
voor deze landen, evenals voor Nederland, een significante verlaging van het rente-ecart ten opzichte van Duitsland
kan worden vastgesteld.
Met het oog hierop is voor alle vijf beschouwde landen
een vergelijking geschat voor de kapitaalmarktrente met
een analoge specificatie als eerder voor Nederland is beproefd. Hierbij is ook rekening gehouden met een eventuele invloed van het inflatieverschil met de Verenigde Staten. Daarbij zijn de verklarende variabelen waarvan de coefficienten een doorgaans insignificant verkeerd teken kregen buiten beschouwing gelaten. De invloed van de verschillende factoren alsmede de statistische kwaliteit van de
geschatte vergelijking blijken per beschouwd land sterk uiteen te lopen. De invloed van de lange Duitse rente is, behalve in Nederland, vooral in Denemarken en Frankrijk
groot. Daarentegen is zij van generlei statistische betekenis in Zwitserland, dat wat betreft het lange-rentebeloop relatief sterk blijkt te zijn georienteerd op de Verenigde Staten.
-0,27
-0,32
0,88
0,24
-0,04
-0,11
III
IV
1988
I
II
III
-0,42
-0,45
1,97
0,44
-0,22
-0,09
-0,51
-0,19
0,93
0,36
-0,11
-0,18
-0,45
-0,50
0,70
-0,01
0,32
-0,00
-0,59
-0,46
-0,08
-0,71
-0,79
-0,13
-0,45
-0,50
0,49
-0,54
-0,48
-0,16
IV
-0,59
-0,64
-1,32
-1,17
-0,93
-0,34
In tabel 4 zijn op analoge wijze als eerder voor Nederland ook voor de overige vijf beschouwde landen de voorspelfouten van het rente-ecart met West-Duitsland berekend. Evenals in Nederland, is in deze landen – Denemarken uitgezonderd – vanaf omstreeks het derde kwartaal
van 1987 het feitelijke rente-ecart met Duitsland duidelijk
kleiner dan men op grond van de renteontwikkeling in het
verleden zou verwachten. Wel is er een beduidend verschil
in de grootte van het verschil en het moment waarop het
daadwerkelijk inzet. Overigens spelen daarbij vermoedelijk statistische vertekeningen en invloeden van andere niet
gemodelleerde economische factoren een niet onbelangrijke rol. Met het oog hierop is in tabel 5 de gemiddelde
voorspelfout in de laatste 6 kwartalen berekend.
Van de vijf naast Nederland beschouwde landen is het
ecartverlagende effect het grootst voor Oostenrijk en Belgie
met een gemiddelde in de laatste zes kwartalen van 0,48 respectievelijk 0,46 procentpunt. Houdt men evenwel voor Belgie rekening met het feit dat het rente-ecart ook in de daaraan voorafgaande kwartalen met gemiddeld ruim 0,15 procentpunt wordt overschat, dan resulteert voor dat land een
autonoom effect van zo’n 0,3 procentpunt. Dit komt bij benadering overeen met het effect dat voor Frankrijk wordt gevonden. Het kleinste effect wordt gemeten voor Zwitserland, dat
ook blijkens de schattingsresultaten relatief sterk gericht is
op de renteontwikkeling in de Verenigde Staten. Deze uitkomsten relativeren enigszins de vrees dat bij invoering van
een uniforme bronbelasting een grootscheepse kapitaalvlucht richting Zwitserland op gang zal komen. Het feit dat
Zwitserland een bronbelasting op rente-inkomsten van 35%
kent is hierbij wellicht een belangrijke factor.
In drie van de vijf beschouwde landen, te weten Belgie,
Zwitserland en Oostenrijk, is net als in Nederland reeds
voor de officiele aankondiging van de bronbelasting in oktober een effect op het rente-ecart met Duitsland waarneembaar. Voor Frankrijk is pas vanaf het eerste kwartaal
van 1988 een effect waarneembaar, dat bovendien vervolgens evenals in Oostenrijk geleidelijk oploopt. Dit in tegen-
Figuur 2. Beloop in een aantal landen van het
kapitaalmarktrente-ecart ten opzichte van Duitsland
8,0
NED
Tabel 5. Geschat effect van aankondiging Duitse bronbelasting op kapitaalmarktrente-ecart to.v. West-Duitsland
6,0
DEN
Land
4,0
FRA
Op basis van
gemiddelde
voorspelfout
2,0
ZWI
kwartalen
0,0
BELG
COST
-2,0
-4,0
1985
1986
1987
1988
1989
I Toelichting: de verticals lijn geeft de maand oktober 1987 weer, in de loop
I waarvan de Duitse bronbelasting werd aangekondigd.
I Bron: DNB, BIS.
OESB 10-5-1989
Op basis van coefficient
dummy-variabele ingaand in:
laatste 6
Nederland
-0,50
Belgie
-0,46
Denemarken 0,45
Frankrijk
-0,27
Oostenrijk
Zwitserland
-0,48
-0,15
1987:11
-0,74 (4,5)
-0,36(1,3)
1,23(1,1)
-0,11 (0,3)
-0,32 (1 ,4)
-0,17(2,9)
1987:111
-0,54 (2,9)
0,05 (0,2)
0,64 (0,6)
-0,37 (1 ,2)
0,15(0,7)
-0,18(2,8)
1987:IV
-0,37 (1 ,6)
-0,42(1,4)
-0,18 (0,2)
-0,62 (2,2)
-0,30(1,3)
-0,15(2,1)
Toelichting: zowel de gemiddelde voorspelfout als de dummy-variabele hebben betrekking op de periode eindigend in 1988:1 V. Bij de coefficienten van
de dummy-variabele staat tussen haakjes de t-waarde vermeld.
451
stelling tot Nederland en Belgie waar binnen drie tot vier
kwartalen het maximale effect wordt bereikt.
De raming van het effect aan de hand van een additioneel in de rentevergelijkingen opgenomen dummy-variabele laat grosso modo hetzelfde beeld zien. Bij deze benaderingswijze kan nu ook voor Denemarken, althans vanaf
het derde kwartaal van 1987, een verlagend effect op het
rente-ecart worden waargenomen; zie label 5. Overigens
is het aldus berekende effect behalve in Nederland alleen
in Zwitserland ook daadwerkelijk statistisch significant.
Al met al suggereren de berekeningen voor de vijf beschouwde Europese landen dat de aankondiging van de
Duitse bronbelasting het ecart van de Belgische, Franse
en Oostenrijkse rente ten opzichte van de Duitse kapitaalmarktrente langs een wisselend tijdpad doch met gemiddeld circa 0,3 tot 0,5 procentpunt heeft versmald. Voor Zwitserland ligt dit effect eerder in de buurt van 0,15 procentpunt. Voor Denemarken kan alleen via de dummy-variabele-benadering een – statistisch niet significant – renteecartverlagend effect worden waargenomen.
Deze uitkomst moet wellicht mede als indicatie worden gezien voor het tentatieve karakter van de onderhavige benaderingswijze, waarbij een uniforme specificatie voor de rentevergelijkingen voor de verschillende landen is gebezigd.
Dit volgt ook tot op zekere hoogte uit de gevoelighed van de
uitkomsten voor de gekozen waarnemingsperiode. De uitkomsten voor Zwitserland blijken bij verlenging respectievelijk verkorting van de waarnemingsperiode met vier kwartalen nog het meest stabiel met een gemiddeld rente-ecartverlagend effect van tussen 0,12 en 0,16 procentpunt. Voor
Oostenrijk, met een gemiddeld effect varierend van 0,41 tot
0,52 procentpunt, en Frankrijk, met een effect varierend van
0,18 tot 0,30 procentpunt, zijn de uitkomsten ook redelijk robuust. Voor Nederland en Belgie, waar het gemiddelde effect varieert tussen 0,40 en 0,70 respectievelijk 0 en 0,5 procentpunt, is dit echter in mindere mate het geval. Overigens
suggereren berekeningen met alternatieve modelspecificaties, waarbij het rente-ecart met Duitsland rechtstreeks wordt
verklaard, vergelijkbare of- met name in het geval van Zwitserland – zelfs grotere effecten.
Besluit_______________________
De uitkomsten van de onderhavige analyse laten zien
dat het aankondigen van de invoering van een bronbelasting op rente-inkomsten in Duitsland belangrijke effecten
heeft gehad op de positie van de Duitse kapitaalmarktrente ten opzichte van die in andere landen.
Nadere analyse van het beloop van het rente-ecart van
Nederland met Duitsland aan de hand van een vergelijking
voor de kapitaalmarktrente wijst erop dat de Duitse aankondiging van de bronbelasting in oktober 1987 heeft geleid tot
een daling van het ecart met circa 0,5 procentpunt. Eventuele geruchten voor de aankondiging zijn, althans volgens de
hier uitgevoerde berekeningen, alleen in de maanden voorafgaand aan de aankondiging van enige betekenis geweest
voor het rente-ecart. Ook ten opzichte van andere landen kan
een autonome versmalling van het ecart worden waargenomen, van deels vergelijkbare en deels geringere omvang.
Het verhoudingsgewijs grote effect voor Nederland houdt
mogelijk mede verband met het feit dat Nederland als een
van de weinige EG-landen geen bronbelasting op rente-inkomsten kent. Dat voor Denemarken, waar naast Luxemburg evenmin een bronheffing geldt, geen effect wordt gevonden via de gebezigde residuele benadering, moet wellicht worden toegeschreven aan de invloed van de tegenvallende economische ontwikkeling aldaar en het in verband
daarmee gevoerde economische beleid.
Blijkens de berekeningen is het drukkende effect op het
lange rente-ecart ten opzichte van Duitsland na de aankondiging van de Duitse bronbelasting in de zes beschouwde
Europese landen toegenomen tot waarden in de buurt van
of zelfs boven het maximale effect van de bronbelasting, i.e.
10% van de Duitse kapitaalmarktrente van gemiddeld circa
6,5%. Dit spoort in zoverre met de verwachting op theoretische gronden dat het effect van de bronbelasting op het rente-ecart zal toenemen en dichter bij de maximale waarde zal
komen te liggen, naarmate de invoeringsdatum dichterbij
komt. Vanwege onder meer de mogelijkheid tot terugvordering door buitenlanders ligt het effectieve heffingspercentage evenwel ruim onder 10% en derhalve ligt het maximale
ecartverlagende effect ruim onder 0,65 procentpunt. De gemeten aankondigingseffecten van de Duitse bronbelasting
zouden dan duiden op een zekere mate van ‘overshooting’.
De omslag en de stijging van de rente-ecarts ten opzichte
van Duitsland in de eerste maanden van 1989 zijn hiervoor
wellicht mede een indicatie. Anderzijds moet niet worden uitgesloten dat de effecten met de hier gebezigde residuele benadering enigszins worden overschat, met name voor zover
van het in februari 1987 gesloten Louvre-Akkoord uit hoofde
van koersverwachtingen een verhogend effect op de Duitse
lange rente is uitgegaan.
De intrekking van de Duitse bronbelasting zal ceteris paribus het effect van de invoering ervan ongedaan maken.
Dit zou betekenen dat het ecart tussen de Nederlandse en
de Duitse lange rente de komende periode op een niveau
van naar schatting 0,2 a 0,4 procentpunt zal komen te liggen. De renteontwikkeling na de benoeming van de nieuwe minister van financien in Duitsland medio april en de officiele bekendmaking van de intrekking van de bronbelasting op 27 april wijst eveneens in deze richting. Het renteecart, dat in de eerste maanden van dit jaar toch al was opgelopen, nam in de laatste twee weken met circa 0,1 procentpunt toe tot ruim 0,2 procentpunt ultimo april.
W.C. Boeschoten