Betalingsbalansen in de EMU

internationaal

Betalingsbalansen in de EMU
Er is al jaren discussie over de achtergronden en houdbaarheid van de wereldwijde lopende rekening onevenwichtigheden. Minder bekend is dat ook binnen het eurogebied
onevenwichtigheden bestaan. Europese landen moeten hun
economieën verder flexibiliseren en dereguleren.

G

rote verschillen tussen landen in hun
lopende rekening zijn al lange tijd onder­
werp van felle internationale discussie. De
meeste belangstelling gaat uit naar het te­
kort op de Amerikaanse betalingsbalans en de forse
(en oplopende) handelsoverschotten in opkomende
economieën zoals China. Tabel 1 geeft een globale
indruk van de omvang van de lopende rekening saldi
in verschillende landen en regio’s.
Veel minder belangstelling is er voor de lopende
rekening saldi binnen de monetaire unie in Europa.
Door de monetaire eenwording komen oneven­
wichtigheden minder pregnant tot uitdrukking dan
voorheen. Wisselkoersspanningen (denk bijvoorbeeld
aan de ERM-crisis begin jaren 1990) en forse
uitslagen in rentetarieven (fors oplopende rentes om
wisselkoersen te verdedigen) behoren in de EMU tot
het verleden. Dat onevenwichtigheden zich minder
duidelijk manifesteren betekent niet dat ze zijn
verdwenen. Integendeel: ze zijn groter geworden. Dit
artikel bespreekt de situatie in het eurogebied en
bespreekt de factoren die verantwoordelijk zijn voor
de divergerende ontwikkelingen.

Uiteenlopende saldi binnen de EU13
Als geheel heeft het eurogebied een min of meer
tabel 1

EMILE SPIJKERMAN
EN PIETER JANSEN
Econoom bij de Generale
Thesaurie van het ministerie van Financiën, econoom bij Aegon Investment
M
­ anagement en de Faculteit Economische Wetenschappen en Bedrijfkunde

Midden-Oosten
Noorwegen
China
Nederland
Rusland
Japan
Brazilië
Eurogebied
India
Verenigd Koninkrijk
Verenigde Staten
Turkije
Nieuw Zeeland
IJsland
Bron: IMF (WEO oktober 2007)

van de VU

680

Saldo lopende rekening (% bbp),
g
­ eselecteerde landen en regio’s, 2007

ESB

16 november 2007

+16,7
+14,6
+11,7
+7,4
+5,9
+4,5
+0,8
-0,2
-2,1
-3,5
-5,7
-7,5
-8,5
-11,6

evenwichtige lopende rekening. Dit evenwicht verhult
dat binnen de monetaire unie grote verschillen be­
staan. Landen als Duitsland, Nederland en Finland
hebben omvangrijke overschotten (met andere
EMU-landen en met landen buiten de EMU), terwijl
Spanje, Portugal en Griekenland omvangrijke tekor­
ten kennen op hun handelsbalans. Figuur 1 laat dat
zien. De spreiding tussen landen (de standaarddevi­
atie) is sinds begin jaren 1990 sterk toegenomen.
Toenemende verschillen tussen landen zijn mede een
gevolg van de toegenomen handelsintegratie en het
wegnemen van handelsbelemmeringen (WTO-rondes).
Opvallend is verder dat sinds het begin van de EMU
in 1999 omvangrijke verschuivingen hebben plaats­
gevonden. Zo zijn in Griekenland en Spanje tekorten
verder opgelopen, terwijl in Duitsland en Oostenrijk
minnen zijn omgeslagen in plussen (en het omge­
keerde is gebeurd in Ierland en Italië).
Lopende rekening tekorten in Portugal, Spanje en
Griekenland zijn in een aantal gevallen groter dan de
tekorten in landen buiten het eurogebied (zoals die
in de VS en Nieuw-Zeeland; zie tabel 1). Bovendien
lijken de tekorten langduriger dan voorheen. De
vraag is of dit problematisch is of kan worden.
Blijvend hoge tekorten (of overschotten) kunnen een
weerspiegeling zijn van binnenlandse onevenwich­
tigheden. Deze vragen op langere termijn om een
correctie. Tekorten duiden veelal op overbesteding,
overschotten op onderbesteding. Met het wegval­
len van de twee belangrijkste beleidsinstrumenten
(de wisselkoers en de rente) zijn deze traditionele
evenwichtsherstellende mechanismen niet langer
beschikbaar. Hierdoor kan het aanpassingsproces
naar een nieuw evenwicht langer duren dan voor­
heen. De theorie van het optimale valutagebied leert
bovendien dat aanpassingen pijnlijker zijn (in termen
van productie- en welvaartverlies) naarmate landen
minder flexibel zijn (Mundell, 1961). Omdat binnen­
figuur 1

Saldo lopende rekening (% bbp, 1999 en
2007, 11 eurolanden)

Bron: Europese Commissie en IMF

landse prijzen nu voor aanpassing moeten zorgen,
moet het prijsaanpassingmechanisme goed werken.
Het is overigens ook om andere redenen belangrijk
om flexibel te zijn. De OESO (2007): “Globalisering
brengt kansen voor economieën die zich gemak­
kelijk kunnen aanpassen en bestraft economieën
die rigide zijn, terwijl een vergrijzende bevolking
de verzorgingsstaat onder druk zet.†Het is in het
langetermijn­ elang van Europa om concurrerend te
b
zijn, en de monetaire unie versterkt dat belang.

Divergenties verklaard
De toegenomen verschillen op lopende rekening
saldi binnen het eurogebied zijn het gevolg van
een combinatie van factoren. Hieronder worden
de belangrijkste factoren besproken. In de (nabije)
toekomst zal vergrijzing een factor van betekenis
worden (zie kader 1).
Ontwikkelingsfase van landen
Opkomende landen zitten in een sterke groeifase.
Investeringen in productiecapaciteit gaan normaliter
gepaard met kapitaalimport. Importen zijn hoog, ter­
wijl exporten achterblijven (productiecapaciteit is er
immers nog onvoldoende). Deze inhaalgroei die leidt
tot een tekort op de lopende rekening is echter een
tijdelijk fenomeen: de exportgroei trekt aan nadat
de productiecapaciteit is opgebouwd, waardoor de
sterke groei van de vraag naar kapitaalgoederen
afneemt. Lopende rekening saldi tenderen dan terug
naar evenwicht. Binnen de EMU lijkt deze factor
voor een aantal landen relevant te zijn geweest.
Verschillen in conjunctuur
Hoewel het gemakkelijk lijkt om landen die snel
groeien een hoger handelstekort (en dus een tekort
op de lopende rekening) toe te dichten – sterke groei
betekent hoge binnenlandse bestedingen en dus
importvraag; en opwaartse prijsdruk waardoor de
concurrentiekracht verzwakt – is het verband op lan­
gere termijn niet zo eenduidig. De VS en China zijn
wat dat betreft illustratief. China groeit veel harder
dan de VS, maar de VS heeft een tekort, niet China.
Er blijkt geen causaliteit te bestaan tussen de trend­
groei van een economie en het saldo op de lopende
rekening. Voor het eurogebied is er geen significant
verband waarneembaar tussen de outputgap (het
verschil tussen feitelijke productie en trendmatige
productie) in een land en het saldo op de lopende
rekening. Ter illustratie: de correlatie tussen beide
variabelen was in 2006 ongeveer nul.
Monetaire eenwording
Dat verschillen in lopende rekening saldi zijn toege­
nomen, komt vooral op het conto van tekortlanden
Spanje, Portugal en Griekenland (zie figuur 2). Dit
heeft deels te maken met de monetaire eenwording
en de toegenomen financiële integratie. De aanloop
naar de monetaire eenwording resulteerde voor een
aantal landen (vooral die rond de Middellandse Zee)
in sterk lagere renteniveaus, niet alleen nominaal

kader 1

Vergrijzing en lopende rekeningen
Landen die met vergrijzing te maken hebben/krijgen, kunnen dit weerspiegeld zien
in hun lopende rekening. Voor de nabije toekomst kan dit een factor van betekenis
zijn. Vergrijzing impliceert een afnemende binnenlandse productie(capaciteit)
door schaarste op de binnenlandse arbeidsmarkt. Wanneer gepensioneerden
via opgebouwde pensioenrechten en/of particuliere besparingen hun
bestedingscapaciteit in stand kunnen houden, leidt dit tot een sterkere vraag naar
import, terwijl het exportpotentieel onder druk staat. Uiteraard geldt dit alleen
indien vergrijzing een landspecifieke schok betreft of wanneer het land meer last
van vergrijzing heeft dan andere landen. Het overschot in landen als Nederland en
Duitsland kan worden gezien als het opbouwen van vermogen waarop kan worden
ingeteerd (in casu met tekorten op de lopende rekening) als de vergrijzing toeslaat.
Higgins (1998) benadert de invloed van vergrijzing op de lopende rekening vanuit
de nettobesparingen kant. Vergrijzing zet de nationale besparingen onder druk
(zowel van huishoudens als de overheid), wat wordt gereflecteerd in een dalend
overschot of oplopend tekort in de lopende rekening. Op microniveau zien we dit
terug in de levenscyclushypothese (Modigliani en Brumberg, 1954) volgens welke
burgers sparen gedurende hun werkzame leven en ontsparen in de periode erna.

(lagere risicopremies) maar tevens in reële termen. Een daling van de rente bij
toetreding tot de unie moedigt immers ceteris paribus het opnemen van krediet
aan en ontmoedigt sparen. Door de eenwording en liberalisering van het kapi­
taalverkeer hebben landen niet alleen toegang gekregen tot goedkopere, maar
ook tot grotere (buitenlandse) financiering. Geconcludeerd kan worden dat met
de totstandkoming van de EMU de kapitaalstromen binnen Europa verlegd zijn:
kapitaal stroomt meer dan voorheen van relatief rijke naar relatief minder rijke
landen (Ahearne et al., 2007). De efficiëntie van de internationale allocatie van
kapitaal is hierdoor bevorderd. De voor zowel huishoudens als bedrijven sterk
toegenomen beschikbaarheid van (betaalbaar) krediet paste tevens in het pro­
ces van de ontwikkelingsfase van landen. De inhaalgroei in die landen heeft de
binnenlandse bestedingen gestimuleerd en schuldniveaus (bij zowel gezinnen als
bedrijven) sterk verhoogd. De als gevolg hiervan sterk gestegen import heeft han­
delsbalansen in de min gedrukt. Binnenlands zijn de investeringen sterk geste­
gen (geldt vooral voor Spanje) en zijn besparingen (zowel particulier als van de
overheid) gedaald (dit geldt voor Portugal en in mindere mate voor Griekenland).
Concurrentiekracht
De exportprestatie van een land wordt sterk beïnvloed door zijn prijs- en kosten­
concurrentiepositie. Gemiddeld genomen geldt dat landen die een verslechtering
van de concurrentiekracht hebben doorgemaakt (een stijging van de reële effec­
tieve wisselkoers) hun exportprestatie en daarmee hun lopende rekening hebben
zien verslechteren. Figuur 2 illustreert dit.
Onderzoek bevestigt dat, na correctie voor inkomensgroei en rekening houdend
met de ontwikkelingsfase van landen, er een significante (en aanzienlijke) relatie
bestaat tussen de reële wisselkoersontwikkeling in een land en het saldo op de
lopende rekening (Arghyrou en Chortareas, 2006).
Essentieel in een monetaire unie is dat landen hun autonomie op monetair en
wisselkoersgebied compenseren met het flexibeler maken van hun economieën
en arbeidsmarkten. Alleen dan kan op een verlies aan concurrentiekracht (bij­
voorbeeld door een externe schok, bijvoorbeeld de versnelde depreciatie van de
dollar van de afgelopen maanden) tijdig en snel worden ingespeeld. Rigide mark­
ten en prijsvormingprocedures vertragen aanpassing naar een nieuw evenwicht.
Kortom, wanneer een verslechtering van de concurrentiekracht wordt veroorzaakt
door een gebrekkige flexibiliteit van markten en onvoldoende aanpassing aan
binnenlandse onevenwichtigheden (prijzen en lonen reageren onvoldoende op
veranderingen in onderliggende variabelen, zoals productiviteit en vraag en aan­
bod), dan is er structureel iets mis in een land. Ook het lopende rekening tekort
dat hier een gevolg van is, is dan een uitdrukking van een structurele rigiditeit,
bijvoorbeeld in het loonvormingsproces.

ESB

16 november 2007

681

figuur 2

figuur 3

Concurrentiekracht en lopende rekening

Tekorten en schuld versterken elkaar
wederzijds (vicieuze cirkel)

Bron: Eigen berekeningen o.b.v. Europese Commissie (2007b) en IMF (2007)

Europa zit midden in een ambitieus hervormingsproces (Lissabon agenda).
Hoewel data slechts met vertraging beschikbaar komen, is het algemene beeld
dat productregulering tussen 1998 en 2003 is afgenomen (OESO, 2007).
Hoewel Europa op het goede spoor is, blijft een ambitieuze hervormingsa­
genda noodzakelijk. Prijsrigiditeit is in de EU nog altijd sterker is dan in de VS
(Europese Commissie, 2007a). Europese hervormingen hebben tot dusver vooral
betrekking gehad op de industriesector. Op het terrein van de dienstensector
moet meer hervormd worden.

De unie vraagt om meer hervormingen
Onevenwichtigheden horen van nature bij de dynamiek in economieën en bij
monetaire unies. Regio’s en industrieën komen op, terwijl andere juist krimpen.
Onevenwichtigheden zouden echter tijdelijk moeten zijn. Loon- en prijsverschillen
moeten op lange termijn voor aanpassing zorgen. Wanneer onevenwichtigheden
een structureel karakter krijgen, vereist dit (structurele) aanpassingen. De meeste
studies wijzen uit dat het aanpassingsvermogen van landen in de EMU weliswaar
werkt, maar dat aanpassing in reactie op schokken (zoals een terugval in de pro­
ductiviteitsgroei) te langzaam gaat. De Europese Commissie (2006b) signaleert
dat blijvende divergenties binnen het eurogebied kunnen leiden tot spanningen
tussen landen, omdat bijvoorbeeld het uniforme monetaire beleid niet voor alle
landen even toepasselijk is. Het kan bovendien beleidscoördinatie binnen het
eurogebied bemoeilijken (bijvoorbeeld op budgettair terrein). Tegelijkertijd maakt
deelname aan een monetaire unie duidelijk dat verlies aan (beleids)autonomie
een grotere mate van binnenlands aanpassingsvermogen vraagt van landen.
Oplopende tekorten hebben in een aantal EMU-landen geleid tot een verslech­
terde internationale schuldpositie. Hoewel op dit moment de risico’s voor landen
verwaarloosbaar lijken, zijn sterk negatieve externe vermogensposities (zoals in
Griekenland, Portugal en Spanje) op langetermijn onhoudbaar. Figuur 3 illu­
streert dat oplopende schulden (structureel lopende rekening tekort) leiden tot
oplopende rentelasten over die schulden. Omdat deze rentelasten onderdeel
uitmaken van de lopende rekening, komt deze laatste dieper in het rood.

uitgebreid overzicht van de eisen waaraan (landen
in) een EMU moet voldoen, wil zo’n unie effectief
opereren. Voor versterking van de concurrentiepositie
(zowel binnen de monetaire unie als daarbuiten) zijn
verdergaande liberalisering van productmarkten, het
verzekeren van vrije toe- en uittreding tot markten
(ook in de dienstensector en netwerkindustrieën), de
reductie van administratieve lasten en het stimuleren
van innovatie en ondernemersschap belangrijk. Voor
de meeste individuele bedrijven geldt dat concur­
reren op alleen kosten en prijzen onvoldoende is om
de concurrentieslag te winnen. Concurrentie op kwa­
liteit en innovatie (creëren van hogere toegevoegde
waarde) alsmede het aanboren van nieuwe (geografi­
sche) markten zijn minstens zo belangrijk.

LITERATUUR
Ahearne A., B. Schmitz en J. von Hagen (2007) Current account
imbalances in the Euro area. Brussel: Bruegel.
Arghyrou, M.G. en G. Chortareas (2006) Current account imbal­
ances and real exchange rates in the Euro Area. Cardiff: Cardiff
Business School.
Europese Commissie (2006a) Annual Report on the Euro area.
Brussel: Europese Commissie.
Europese Commissie (2006b) The EU economy: 2006 review.
Brussel: Europese Commissie.
Europese Commissie (2006c) Quarterly report on the Euro area
IV/06. Brussel: Europese Commissie.
Europese Commissie (2007a) Quarterly report on the Euro area

Conclusie

III/07. Brussel: Europese Commissie.

Om lopende rekeningen te verbeteren is een herstel van concurrentiekracht
vereist. Dit vraagt om een reële depreciatie van de wisselkoers om de export
te stimuleren en om de binnenlandse vraag te verschuiven naar binnenlandse
productie. Met nominale wisselkoersen die binnen het eurogebied zijn vastgezet,
kan een reële effectieve depreciatie alleen worden bereikt door kostenmatiging
(lonen) en productiviteitsverhoging. Ook het nauwer op elkaar laten aansluiten
van lonen en productiviteit kan concurrentieherstel bevorderen. Dit vraagt moge­
lijk om institutionele wijzigingen in loonvormingprocedures (decentraal in plaats
van centraal; geen automatische indexering; kortere looptijden van cao’s). Maar
het versterken van de concurrentiekracht via kosten en prijzen is niet genoeg. In
het jaarrapport 2006 geeft de Europese Commissie (2006a) in hoofdstuk 2 een

http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/

682

Europese Commissie (2007b) Price and Cost Competitiveness.

ESB

16 november 2007

priceandcostcompetiteveness_en.htm.
Higgins, M. (1998) Demography, national savings, and
international capital flows. International economic review, 39(2),
343–369.
IMF (2007) World Economic Outlook. Washington DC: IMF.
Modigliani, F. en R. Brumberg (1954) Utility analysis and the
consumption function: an interpretation of cross-section
data. In: K.Kurihara (red.), Post keynesian economics. New Jersey:
New Brunswick.
Mundell, R. (1961) A theory of optimum currency areas.
American Economic Review, 51(4), 657–665.
OESO (2007) Economic survey of the European Union. Parijs: OESO.