Aantekeningen bij het Jaarverslag 1992 van DNB

Aantekeningen bij het
Jaarverslag 1992 van DNB
F.A.G. den Butter*

N

aast sombere economische vooruitzichten bevat het Jaarverslag van de
Nederlandsche Bank interessante achtergronden met betrekking tot het gevoerde
beleid (begrotingsbeleid, convergentie in EG-verband), de winstverantwoording
(goudverkoop) en vooral de monetaire analyse (overgang van M2 naarM3).

Ditmaal staat in het Jaarverslag 1992 van de Nederlandsche Bank (DNB) geen kernachtige zin die aangeeft welke rode draad de ontwikkeling in het verslagjaar kenschetst. Impliciet komt uit de tekst wel
een typering naar voren: de economische fiat is eruit.
Dit betreft in de eerste plaats de conjuncturele malaise waarin de wereld verzeild is geraakt. Dus ook Nederland dat nu eenmaal moet meedobberen op de
conjunctuurgolven in de wereld. In samenhang hiermee is ook veel zand gekomen in het proces van Europese convergentie en integratie. En waar eerst de
zon van euphoric over de ontwikkelingen in OostEuropa hoog aan de hemel stond, drijven nu zwarte
wolken omdat de conversie van een plan- naar een
markteconomie toch wel zeer moeizaam verloopt.
Het is zeker niet de schuld van het monetaire beleid dat het zover gekomen is, en het monetaire beleid kan er ook verder weinig aan doen otn de fut er
weer in te brengen. Formeel gesproken heeft DNB
zelfs zeer goed haar macro-economische beleidstaak
vervuld: volgens het Centraal Economisch Plan bedraagt de inflatie in ons land in 1993 naar verwachting 2,25%. Dit dank zij het beleid dat crop gericht is
om de gulden sterk te houden. Daarom ook valt er
ook in het Jaarverslag weinig te zeggen over de eigen beleidsvoornemens.
De aandacht van president Duisenberg richt zich
veeleer op waarschuwingen over de inzet van andere beleidsinstrumenten, met name het budgettaire beleid. Nadat tot 1992 de overheidsfmancien konden
worden versterkt, bestaat nu het gevaar dat ‘de haarscheuren in het beleid die in het begin van de jaren
negentig reeds zichtbaar werden, zich tot grote barsten ontwikkelen’. Met ‘budgettair kunst- en vliegwerk’ wordt gepoogd de recessie door te komen. De
associatie dat haarscheuren en barsten in het echte
vliegwerk van 1992 nogal wat rampen hebben veroorzaakt, vormt wellicht de opmaat voor Duisenbergs waarschuwing dat in de meeste gemdustrialiseerde landen in de wereld, met uitzondering van
Japan, de overheidsfinancien geen actieve conjunctuurstimulering toestaan.

Aantekeningen
Het Jaarverslag van DNB biedt meer dan alleen grote
lijnen. Het is juist de gedegenheid en de aandacht
voor detail die het Jaarverslag traditiegetrouw tot een
belangwekkend document in de economische verslaglegging maakt. Daarom wil ik deze bespreking
vooral benutten om wat aantekeningen te maken bij
een aantal specifieke en soms ook technische aspecten die in het verslag over 1992 opvallen. Dit gebeurt aan de hand van een drietal functies die het
Jaarverslag vervult, namelijk:
• de documentatie van de financiele en algemeen
economische ontwikkeling en beleid, de verantwoording van het gevoerde monetaire beleid en
een blik op het toekomstige beleid;
• de uitbouw en ombouw van de monetaire analyse;
• de eigenlijke jaarverslagfunctie.

Economische ontwikkeling en beleid
De analyse van de economische ontwikkeling in het
verslagjaar, de verantwoording van het gevoerde monetaire beleid en de aanbevelingen voor de toekomst vormen verreweg het belangrijkste onderdeel
van het Jaarverslag. Het verslag documenteert, zoals
gebruikelijk, nauwgezet de feitelijke ontwikkeling
en besteedt veel aandacht aan de gebeurtenissen in
het EMS, de drukke rol van het IMF en de modaliteiten van de nieuwe Wet toezicht kredietwezen. Maar
over het gevoerde en het te voeren beleid wordt
slechts tussen de regels door en met mondjesmaat
wat gezegd. Voor een samenhangend beeld van het

* De auteur is hoogleraar Algemene economic aan de Vrije

Universiteit, Amsterdam. Met dank aan Pieter Gautier en
Dick van der Wal voor nuttig commentaar, aan Simon van
Dijken voor de uitstekende onderzoeksassistentie en aan
de afdeling SIR van de Nederlandsche Bank voor vroegtijdige levering van het gebruikt’e cijfermateriaal.

monetaire beleid kan men tegenwoordig beter terecht bij andere publikaties die hierover vanuit de
Bank verschijnen .

Monetaire analyse

Begrotingsbeleid

op basis van de monetaire theorie. Zo biedt de monetaire analyse de argumentatie voor het instellen
van kredietbeperkende maatregelen.

Traditiegetrouw heeft de verslaglegging in het jaar-

verslag van DNB grotendeels een retrospectief karakter en wordt het voorspellen aan het CPB over gela-

De monetaire analyse vormt de operationele onderbouwing van het geldhoeveelheidsbeleid van DNB

Tijdens het presidentschap van dr. Holtrop nam

ten. Een intrigerende uitzondering hierop in het

de uitleg over het hoe en waarom van de monetaire

verslag over 1992 vormt een paragraaf over de begro-

analyse een belangrijke plaats in het jaarverslag in.

tingsvooruitzichten. Met behulp van een drietal scenario’s wordt getoond dat, uitgaande van een nomi-

Het jaarverslag verschafte indertijd niet alleen inzicht

nale groei van het bruto binnenlands produkt (bbp)
van 4%, het begrotingstekort van de overheid tot 1%
van het bbp dient te worden teruggebracht wil de
schuldquote voor 2010 onder de zestig-procentsnorm van de EG komen. Deze eenvoudige vooruitberekeningen vormen de basis van het pleidooi van

ook in de vorderingen van de praktische monetaire

Duisenberg om het overheidstekort na 1994 tot ver
onder de 3% bbp terug te brengen.
Vanuit de eigen beleidstaak van de Bank is deze
consequente begrotingslobby begrijpelijk, maar vanuit een breder perspectief veronachtzaamt deze
grammofoonplaat wel de afweging met andere beleidsdoelen. Over het milieubeleid, het werkgelegen-

in de financieel-economische ontwikkeling maar
theorie, waaraan de Bankpresident en zijn medewer-

kers, ook internationaal gezien, een belangrijke bijdrage leverden. Tegenwoordig bevat het jaarverslag
nog nauwelijks monetair-theoretische beschouwingen. Andere publikaties, zoals wetenschappelijke
tijdschriften, zijn hiervoor meer geschikt en de specifleke, statistisch-technische aspecten van de monetai-

re analyse worden in de Kwartaalberichten van DNB
besproken. Dit neemt niet weg dat de monetaire analyse nog steeds aan verandering onderhevig is, een
verandering die zijn weerslag heeft in de jaarverslaglegging.

heidsbeleid en zelfs over de noodzaak tot bezuinigingen om tot een lagere lastendruk te komen wordt in
het jaarverslag niet of nauwelijks gerept.

Economische convergentie EG
Om-de verzanding van het proces van economische
convergentie in Europa te illustreren is in het jaarverslag een interessante tabel opgenomen (tabel 5.1)

die aangeeft in welke mate de deelnemende landen
in 1991 en 1992 aan de EMU-convergentie-eisen met
betrekking tot vier doelstellingen, te weten de inflatie, de lange rente, het overheidstekort en de overheidsschuld hebben voldaan. Hieruit blijkt dat in

1991 de twaalf lidstaten op 28 van de 48 (12 x 4)
punten aan de convergentie-eisen voldeden, terwijl

deze score in 1992 tot 24 is gezakt (Denemarken (!)
en Luxemburg zijn de enige landen die in beide jaren aan alle vereisten voldoen). Volgens dit criterium
is de convergentie dus inderdaad verzand en eerder

af- dan toegenomen.
Convergentie wil echter ook zeggen dat landen
in economische ontwikkeling naar elkaar toegroeien, nog afgezien van de te bereiken EMU-doelstellingen. Vanuit deze optiek heb ik een ‘convergentie-index’ berekend. Daartoe is voor 1991 per doelgrootheid de som van de absolute verschillen van de
twaalf landen ten opzichte van het EG-gemiddelde
berekend, en op 1 genormeerd. Optelling over de
vier doelstellingen geeft dan voor 1991 een indexwaarde van 4. De op analoge wijze berekende waarde voor 1992 bedraagt 3,6. Dit duidt crop dat in 1992
toch enige convergentie is opgetreden. Alleen voor

de schuldquote ligt de indexwaarde van 1992 boven
del.
Het optimisme van deze index over de voortgang van de convergentie komt overigens vooral op
rekening van Griekenland en Portugal, de lidstaten
die in 1991 zeer ver van de convergentie-eisen verwijderd waren.

ESB 5-5-1993

Van M2 naar M3
In 1992 heeft een zeer substantiate wijziging in de
monetaire analyse plaatsgevonden, namelijk de overgang van het traditionele geldbegrip M2 naar het
ruimere M3 als centraal geldbegrip. Als reden voor
deze overgang noemt het jaarverslag de harmonisering van de ruim gedefinieerde nationale geldbegrippen waartoe het Comite van het centrale-bankpresidenten van de Europese Gemeenschap besloten
heeft (M3H, met H van ‘harmonized’ maar in het jaarverslag kortweg aangeduid als M3). In dit M3-aggregaat is het voorheen gehanteerde M2-begrip uitgebreid met het spaargeld met een oorspronkelijke
looptijd korter dan twee jaar (kort spaargeld). Daarnaast zijn de kortlopende verplichtingen van de overheid aan de particuliere sector (een relatief kleine
post), die deel van M2 uitmaakten, uit de binnenlandse liquiditeitenmassa verwijderd.
Vanuit de monetair-theoretische optiek spelen
andere argumenten dan de harmonisatiegedachte
een rol bij de bepaling van de meest adequate gelddefinitie. Bij de definitie van het geld, ofwel het afbakeningsvraagstuk, gaat het erom waar men de grens
legt welke geldvorm nog wel en welke geldvorm
niet meer tot de geldhoeveelheid of de liquiditeitenmassa wordt gerekend. Een vijftal argumenten is
hierbij van belang:
• zijn de onderdelen van het geldbegrip goede substituten voor geld;
• is de geldvraagrelatie met betrekking tot het geldbegrip stabiel;
• is het desbetreffende geldbegrip beheersbaar
voor de monetaire autoriteiten;

1. Bij voorbeeld bij A.H.E.M. Wellink, Monetair beleid, in
J.J.M. Kremers (red.), Inspelen op Europa, Academic Service, Schoonhoven, 1993, biz. 21-36.

Figuur 1. De onttvikkeUng van vier monetaire aggregates,
ultimo 1982 – 100
240

——— Chartaal geld
….. Ml
….

220

. _ _ . U9
,…

-•—— M3

200
180
160
140
120
100
82

83

84

85

86

87

89

90

91

92

Tabel 1. Groei nominate geldbegrippen en bruto binnenlands produkt, 1982-1992, in % perjaar
Chartaal

M2

M3

geld
4,7

6,4

8,4

7,0

NGBa

NGB

oud

Ml

nieuw

kort

lang

9,2

6,2

5,3

-1,1

Spaarg. Spaarg.

bbp

4,1

a. NGB – Netto geldscheppend bedrijf.

Tabel 2. Correlatie geldbegrippen met bruto binnenlands produkt,

1982:I-1992:IV, in volumina
Ln(ch)

Ln(bbp)

0,8914

Ln(ml) Ln(m2) Ln(m3)

Ln(ngb)
(oud)

Ln(ngb)
(nieuw)

0,9419

098
,61

0,9681

0,9921

0,9923

ALn(ch) ALn(ml) ALn(m2) ALn(m3) ALn(ngb) ALn(ngb)
(oud) (nieuw)
ALn(bbp)

0,318

0,242

0,324

0,360

0,064

0,119

• wat is de liquiditeit van de financiele activa die in
het geldbegrip zijn opgenomen, en
• welke invloed gaat er van het geldbegrip op de
reele sfeer uit?2

Geldbegrippen in Nederland
Het is interessant om tegen de achtergrond van deze
argumenten de in Nederland gehanteerde geldbegrippen kort voor het voetlicht te brengen. Het geldbezit per hoofd van de bevolking in Nederland geeft
een indruk van de relatieve omvang van de geldbegrippen. Per ultimo 1992 bezaten de Nederlanders
per hoofd gemiddeld bijna/ 2.400 aan chartaal geld.
Voor Ml (chartaal plus giraal geld) bedroeg dit bijna
/ 8.800, voor het oude M2-begrip bijna/ 17.000 en

voor het nieuwe M3-begrip ruim/ 28.000. Hieruit
blijkt dat de toevoeging van de korte spaargelden inderdaad een aanzienlijke verruiming van het geldbegrip betekent.

M i l i B B’
ilt^ B ‘

In figuur 1 is de ontwikkeling van de vier onderscheiden geldbegrippen getekend, waarbij deze zijn
uitgedrukt als index met ultimo 1982 = 100. De figuur laat zien dat in de afgelopen tien jaar M2 de
grootste groei heeft gekend. Dit blijkt ook uit de in
tabel 1 berekende gemiddelde groeipercentages. De
groei van het nieuwe M3-begrip is de afgelopen tien
jaar iets minder uitbundig geweest, maar komt uiteindelijk wel hoger uit dan de groei van Ml. Deze is de
afgelopen drie jaren afgezwakt, met name omdat in
deze periode de chartale geldhoeveelheid vrijwel
constant is gebleven. Tabel 1 laat zien dat in de afgelopen tien jaar alle genoemde geldbegrippen sneller
zijn toegenomen dan het bbp, dat tegenwoordig als
referentiegrootheid in de monetaire analyse wordt
gebruikt3. Tabel 1 toont ook dat de omvang van het
lange spaargeld in de afgelopen tien jaar is afgenomen, zodat de groei van een nog ruimer M3-begrip
(inclusief het lange spaargeld) meer in overeenstemming zou zijn met de groei van het bbp.
Zoals vermeld speelt de relatie tussen het geldbegrip en het inkomen een belangrijke rol bij de afbakeningsproblematiek. Bij wijze van zeer eenvoudige
empirische analyse geeft tabel 2 de uitkomsten van
een aantal correlaties tussen de verschillende geldbegrippen en het bbp. De bovenste helft van de tabel
toont de correlatie tussen de logaritme van het volume van het bbp en de logaritme van de standen van
de verschillende geldbegrippen in reele termen. In
de benedenhelft van de tabel zijn de groeipercentages van het reele bbp gecorreleerd met de groeipercentages van de verschillende geldbegrippen in reele termen. De tabel laat zien dat de correlaties bij
het nieuwe M3-begrip het hoogste zijn en dat dus
vanuit deze optiek de overgang naar dit geldbegrip
nog niet zo gek is. Ook in geldvraagstudies komt de
relatie voor M3 veelal als relatief stabiel uit de bus .

Oorzakenanalyse
De overgang naar het geldbegrip M3 heeft ingrijpende gevolgen voor de zogeheten oorzakenanalyse5.
Dit overblijfsel van Holtrops gedachtengoed speelt
nog steeds een belangrijke rol in de hedendaagse
monetaire analyse van ons land. De oorzaken van
een verandering van de liquiditeitenmassa worden
gevormd door de tegenposten van de liquiditeiten2. Zie hiervoor B. Compaijen en F.A.G. den Butter, De Nederlandse economie 3, Het jaarverslag van de NederlandscheBank, Wolters Noordhoff, Groningen, 1991, biz. 25-26.
3. Het bbp heeft in het jaarverslag in beginsel het traditionele nni als schaalgrootheid verdrongen. De rapportage in het
jaarverslag is overigens op dit punt nogal gecompliceerd
omdat voor de afspraken in het Regeerakkoord het nni als
referentiegrootheid geldt, maar voor de Europese convergentie-eisen het bbp.
4. Zie M.M.G. Fase en C.C.A. Winder, The demand for money in the Netherlands and other EC countries, De Nederlandsche Bank, Research memorandum WO&E, nr. 9214,
mei 1992; M.M.G. Fase, Financiele activa, rentevorming en
monetaire beheersbaarheid, in E. den Dunnen, M.M.G. Fase
en A. Sz&sz (red.), Zoeklicht op beleid, Stenfert Kroese, Leiden, 1981, biz. 43-81.
5. M.P.F.M. van Wersch, M3H: het nieuwe Europese geldbegrip, Kwartaalbericht, De Nederlandsche Bank, 1992/3,
december 1992, biz. 47-54.

massa op de geconsolideerde balans van de gezamenlijke geldscheppende instellingen, te weten de
banken, het buitenland en (voorheen, zie verder) de
overheid. Hierbij wordt het netto geldscheppend bedrijf (NGB), dat bestaat uit door de banken verleend
krediet minus door de banken aangetrokken lange
middelen, opgevat als dat deel van de liquiditeilenmassa waarvan de creatie aan de banken valt toe te
schrijven.
Vanwege de beheersbaarheid richt het geldhoeveelheidsbeleid van de Bank zich tegenwoordig op
het NGB. Immers, sinds het kapitaalverkeer met het

buitenland geliberaliseerd is, valt de toe- of afvloei-

Figuur 2. OntwikheUng netto geldscbeppend bedrijf

volgens tie oude en nieuwe definite, utt, 1982 – 700
260

heveld (en de overheid dus nooit meer monetaire
financiering verweten kan worden). Een en ander
impliceert dat het NGB volgens de nieuwe definitie
meer dan verdubbeld is ten opzichte van de oude definitie: van/ 190 mrd naar/ 375 mrd per ultimo
1992. Anderzijds is de toeneming van het NGB volgens de nieuwe definitie in de afgelopen tien jaar
geringer geweest dan volgens de oude definitie (zie
figuur 2 en label 1). Volgens label 2 ontlopen beide
begrippen elkaar nauwelijks, wanneer gekeken
wordt naar de correlatie met hel bbp .

Winstverantwoording
Vanwege de nadruk op de economische analyse en
verslaglegging dreigt het juridische oogmerk van het
jaarverslag van DNB wel eens op de achlergrond le
raken: dit is een verslag aan de algemene vergadering van aandeelhouders van een naamloze vennoolschap. Een nv die een eigen specifieke bedrijfsvoe-

ring heeft en ook nog flink wal winsl maakt. Zeker
in de afgelopen jaren, zie figuur 3.
Over die winst is in hel verslagjaar heel wat te
doen geweest, ook in dit tijdschrift . In beginsel
maakt DNB winst zoals alle banken, omdat de beleggingsopbrengsten van de activa hoger zijn dan de

kosten van de passiva. Daarbij zij opgemerkt dat
waarderingsverschillen niel in de winsl van DNB lol

uitdrukking komen maar bij de passiva als afzonderlijke posl worden geboekl.
De polentiele winsl van de Bank neeml loe naarmate de omvang toeneemt van die passiva waar weinig tot geen kosten aan verbonden zijn (bankbiljetlencirculalie, waarderingsverschillen), en naar male
op de acliva een hoger rendemenl wordl behaald.

Dil belrefl de goud- en deviezenvoorraad, waarvan
hel goud in beginsel geen beleggingsopbrengslen
oplevert.
In hel boekjaar heeft DNB, in navolging van de

Nationale Bank van Belgie,seen deel van haar goudvoorraad op lermijn verkochl. Hel gaat om 400 ton

goud, circa 20% van de jaarlijkse wereldproduktie en
bijna een kwart van de eigen goudvoorraad van
DNB. Deze operalie is op prudente wijze uitgevoerd

ESB 5-5-1993

• HuWlgedefiniUe

220
200
180
160
140
120
100
82 83 84 85 86 87

ing van geld uit en naar het buitenland niet meer

door de Bank te beheersen. Nu de korte spaartegoeden binnen de nieuwe gelddefinitie vallen, wordt
ook het NGB hiermee uitgebreid. Bovendien wordt
de overheid niet langer als geldscheppende instelling aangemerkt, zodat ook het korte krediet van de
banken aan de overheid naar het NGB wordt overge-

• OudedefiiUtte

240

90 91 92

figuur 3. Winst van de Nederlandscbe bank, f mrd.
25
2.0
U
1.0
0.5
0.0
65

70

75

80

85

90

zodal hel inlernationaal vertrouwen in de gulden er
niet onder heeft geleden en de goudmarkt er niet
door is verstoord. In het verslag wordt voor deze
operatic als argument genoemd dat vanuit harmoni-

saiie-oogpunt de Nederlandse goudvoorraad beter in
overeenstemming met het Europese gemiddelde
diende te worden gebrachl. Het is jammer dat het
verslag geen label geeft met de Nederlandse positie

in vergelijking met andere Europese landen v66r en
na deze operatic8.

6. Deze verandering van de monetaire analyse en de hantering van het bbp in plaats van het nni als schaalgrootheid
heeft gevolgen voor de opstelling in een aantal tabellen van

de Statistische bijlage van het jaarverslag. Opmerkelijk is
dat de liquiditeitsquote, eens net boegbeeld van de monetaire analyse, vrijwel volledig uit het jaarverslag is verdwenen. Alleen in label 10 van de Statistische bijlage wordt

voor een aantal landen nog een monetair overzicht volgens
de Holtropiaanse methodiek gegeven, inclusief de liquiditeitsquote. Het doet aan als een nostalgisch overblijfsel uit
een roemrijk maar voltooid verleden.
7. C. van Ewijk en L.J.R. Scholtens, De winstgevendheid
van De Nederlandsche Bank, ESB, 1 juli 1992, biz. 640-644;

J.P.J.F. Scheepens, DNB – maatschappelijk nut versus rentabiliteit, ESB, 19 augustus 1992, biz. 798-799; J.R. Heuvel-

man, De invloed van interventies op de winst van DNB,
Bank- en Effectenbedrijf, januari-februari 1993, biz. 26-29.
8. Een opvallend detail is dat de (her-)waardering van de

goudvoorraad in de balansopstellingen in de hoofdtekst
van het verslag anders is dan in tabel 1.1 van de Statistische
bijlage.

Het verslag vermeldt zeer nadrukkelijk dat de
goudverkoop niet ten doel had de potentiele winst
van de Bank te verhogen. Dit wordt slechts gezien
als een ‘aanvaardbaar en op zich niet onplezierig bij-

produkt van de operatic’. Deze formulering vind ik
nogal omzichtig. Naast de harmonisatie-overweging
bestaat er immers ook een economische argumentatie om tot een maatschappelijk optimale omvang van
de goudvoorraad te komen. Indien de marginale kosten van het mogelijk verlies aan vertrouwen in de
gulden door de goudverkoop kleiner zijn dan de
potentiele winsttoeneming, is de goudverkoop een
economisch rationele handelwijze en als zodanig
zeer goed verdedigbaar.
Overigens is de winst van de Bank in het verslagjaar vooralsnog niet gestegen maar juist gedaald, en
wel van 2,2 naar 1,8 miljard gulden. Dit heeft niets te
maken met de goudverkoop (die in het verslagjaar
nog geen inyloed had) of met het feit dat de waarde
van de bankbiljettencirculatie voor het eerst sinds
1950 (licht) gedaald is. De dating van de winst van
de Bank is indirect het gevolg van de valuta-onrust
in 1992, waarbij de Bank genoodzaakt was de ruime
geldmarktpositie van de banken af te romen via uitzonderlijk hoge verplichte kasreserves. Het zijn de
rentelasten van deze kasreserverekeningen die de
winst van de Bank in het verslagjaar gedrukt heb-

ben. Weliswaar is als tegenpost op de Bankbalans de
deviezenvoorraad toegenomen, maar de beleggingsopbrengsten hieruit wijken vanwege de lagere dollarrente niet veel af van die van 1991.

Besluit
Het Jaarverslag van de Nederlandsche Bank over
1992 heeft iets weg van een hoofdstuk uit een reisverslag; steeds weer blijkt dat het einddoel door allerlei tegenslag pas later dan verhoopt bereikt kan
worden. De Bank heeft zelf geen schuld aan de vertraging maar weet de voortgang ook niet erg te bespoedigen. De enige mogelijkheid daartoe is wat
aanwijzingen te geven aan de stuurlui die de karavaan weer in gang moeten zetten. Onderwijl wordt
het eigen instrumentarium opgepoetst en aangepast
aan het komende traject. De moeilijke bereikbaarheid van het einddoel tempert daarbij enigermate
het enthousiasme. En speelt niet op de achtergrond
de vrees dat het mooie einddoel aan de horizon wel
eens een fata morgana zou kunnen zijn?

Frank den Butter