Aandeelhouders in opmars
De relatie tussen de aandeelhouder en de onderneming is aan het veranderen. Deze van oudsher tamelijk stabiele verhouding, gekenmerkt door slechts geringe invloed van de aandeelhouder en veel
bewegingsvrijheid voor het management, vertoont
spanningen. Een jaar geleden schokte Philips het
vertrouwen van de belegger door in tegenspraak
met haar voorspellingen zwaar teleurstellende resultaten te publiceren. Een ander incident deed zich
voor bij de fusie tussen Nationale Nederlanden en
de NMB Postbank Groep. Nationale Nederlanden rekende buiten de waard; de aandeelhouders verlangden een hoger bod. Recent keurden aandeelhouders uit protest tegen het voorgenomen beleid de
jaarrekening van Nedlloyd af; voor Nederlandse begrippen een zeer uitzonderlijke actie.
De aandeelhouders beginnen zich meer en meer te
roeren. Naarmate de kennis en informatie bij beleggers en analisten toenemen, worden zij mondiger
en zullen ze vaker hun invloed doen gelden; door
protest of waardering en in de hoogte van de koers.
Ze vergroten daarmee de druk op ondernemingen
om meer te letten op de waarde van het aandeel.
Het lijkt crop dat de ondernemingsleiding van vele
bedrijven deze ontwikkeling heeft onderschat en regelmatig te gemakkelijk voorbij is gegaan aan het
belang van de aandeelhouder om in plaats daarvan
meer aandacht te schenken aan andere belangen.
De verwijdering ten opzichte van de aandeelhouder
heeft geresulteerd in een koers-winstverhouding die
in vergelijking met omringende landen relatief laag
is. Dit betekent dat het eigen vermogen duur wordt
betaald. Meer aandacht voor de aandeelhouder zou
de rendementseis van beleggers kunnen verlagen,
omdat de onzekerheid afneemt. Bovendien kan van
een sterkere positie van aandeelhouders een heilzame werking uitgaan op het reilen en zeilen in de onderneming.
Een lagere rendementseis van beleggers betekent
een gemakkelijker toegang tot de kapitaalmarkt
voor nieuw te financieren activiteiten. Een manier
om dit bereiken is meer informatie te verschaffen,
zodat het schattingsrisico voor de toekomstige waarde van het aandeel kleiner wordt. Er bestaat uit concurrentie-overwegingen echter grote terughoudendheid om structured meer inzicht in de toekomstige
inkomsten te verschaffen. De vraag is evenwel in
hoeverre het vermeende concurrentienadeel van
meer openheid opweegt tegen het voordeel van lagere vermogenskosten. Afhankelijk van de marktomstandigheden kan een meer open strategic bovendien interessante mogelijkheden bieden om
signalen te zenden naar de concurrenten, waardoor
de concurrentiedruk op meer subtiele wijze kan
worden vermeden.
Een ander positief effect van een meer invloed van
de aandeelhouders kan zijn dat het rendement van
bestaande en nieuwe activiteiten veel strenger
wordt getoetst aan de rendementseis van de markt.
De sterk in de belangstelling staande ‘shareholder
value’-benadering bij voorbeeld beveelt een vergelijking aan van het rendement van de huidige en
ESB 19-6-1991
nieuw te ondernemen activiteiten met de rendementseis van vermogensverschaffers. Door de toekomstige cashflows contant te maken tegen de
(gewogen gemiddelde) vermogenskosten wordt de
waardecreatie – en daarmee de waardestijging van
het aandeel – bepaald. De methode is al oud en
kent ook de nodige haken en ogen; vooral de subjectiviteit van de schatting van toekomstige
cashflows is een obstakel. Toch geeft deze methode
een beter inzicht in het toekomstige inkomen dan
veel in zwang zijnde maatstaven als ‘return on investment’ of groei van de winst per aandeel. De brede belangstelling voor deze benadering toont de toegenomen invloed van de kapitaalmarkt en houdt de
onderneming tevens beter bewust van haar rentabiliteit.
In het verlengde hiervan komen onder druk van de
kapitaalmarkt ook de constructies, die de onderneming moeten beschermen tegen ongewenste inspraak of overname, ter discussie. Omdat beschermingsmaatregelen de mogelijkheid om enige
invloed uit te oefenen op het ondernemingsbeleid
praktisch wegnemen, zijn ze de oorzaak van de
hoge rendementseis van beleggers. Door zich te verschuilen achter een fijngeweven web van afweermaatregelen ontstaat tevens het gevaar van inefficienties en te risico-avers beleid, waartegen
aandeelhouders nauwelijks kunnen ageren. Philips
is daar een voorbeeld van: een onneembaar bastion.
Hoewel de resultaten van het concern jarenlang
maar matig waren, kon er van de kapitaalmarkt nauwelijks een serieuze waarschuwende dreiging uitgaan. De lage waardering van het aandeel gaf natuurlijk wel te denken, maar kon vrij gemakkelijk
genegeerd worden. De beperkte zeggenschap van
aandeelhouders in Nederlandse beurs-nv’s kan bovendien een belemmering vormen voor Internationale expansie. Buitenlandse gegadigden voor samenwerking zullen Nederlandse aandelen zonder
zeggenschap met scepsis begroeten.
In Nederland en de meeste andere landen van het
Europese continent wordt de onderneming beschouwd als een samenwerkingsverband waarin rekening wordt gehouden met vele belanghebbenden. In vergelijking met de Angelsaksische wereld
heeft dit geleid tot zeer beschermde ondernemingen waarin de aandeelhouder nog maar weinig invloed heeft. Dit in tegenstelling tot bij voorbeeld de
situatie in de VS waar het creeren van ‘shareholder
value’ voorop staat. De laatste decennia heeft het beleggen zich sterk geprofessionaliseerd, waardoor
aandeelhouders veel meer dan voorheen een ‘countervailing power’ kunnen vormen tegenover het ondernemingsmanagement. Ze winnen een deel van
een verloren terrein terug. De Spartaanse tucht van
de kapitaalmarkt laat zich daarom steeds vaker gevoelen.
T.P. van Walderveen