Euro, fusies en elektronische handel
Aute ur(s ):
Heerma, M., (auteur)
Wal, D. van der, (auteur)
De auteurs zijn werkzaam b ij De Nederlandsche Bank.M.Heerma@DNB.nl
Ve rs che ne n in:
ESB, 87e jaargang, nr. 4373, pagina 632, 6 september 2002 (datum)
Rubrie k :
Monitor
Tre fw oord(e n):
valutamarkten
De mondiale omzetten op traditionele valutamarkten blijken aanzienlijk te zijn gedaald. Debet hieraan zijn de invoering van de euro,
elektronische handel, en fusies en overnames.
De in april 2001 gehouden driejaarlijkse enquête naar valuta- en derivatenmarktomzetten vormt het meest omvattende onderzoek op
valutagebied 1. Deze enquête werd onder auspiciën van de Bank voor Internationale
Betalingen (bis) verricht door 48 monetaire autoriteiten (in 1998 waren het er 43). Naast omzetten verzamelde men tevens uitstaande
bedragen van onderling verhandelde derivaten (in tegenstelling tot beursverhandelde derivaten). Het doel van beide enquêtes is tot
omvattende en internationaal consistente informatie te komen over de structuur van de valuta- en derivatenmarkt. In dit artikel beperken
we ons tot het deel van de enquête dat de valutaomzet beschrijft. De uitkomsten van de enquête zijn opmerkelijk.
Over de enquête
Aan het onderzoek naar de omzetten op valuta- en derivatenmarkten hebben wereldwijd 2530 marktdeelnemers meegewerkt. De
deelnemers rapporteren op bruto, niet-geconsolideerde basis. Dat betekent dat bijvoorbeeld valuta-swaps van andere bedrijfsonderdelen
met het hoofdkantoor (interne transacties) volledig meetellen. Deze bedrijfsonderdelen hadden immers ook met een externe partij zaken
kunnen doen. Net als in de vorige enquêtes vormt de locatie van het kantoor van waaruit de transactie werd gesloten de basis voor de
rapportage, ook als afgesloten transacties in diverse locaties werden overgeboekt naar een centrale plek. Zo worden bijvoorbeeld
transacties door het lokale kantoor van de Deutsche Bank in Amsterdam bij de omzetten van Nederland geteld en niet bij die van
Duitsland. Voorts waren alle transacties van belang die in april 2001, de maand van de enquête, werden afgesloten. De rapporteurs
meldden omzetten voor traditionele markten (contante handel, valutaforwards en -swaps) en onderling verhandelde derivaten (valuta- en
rentederivaten).
Net als in de vorige onderzoeken hebben rapporteurs aangegeven met welk soort tegenpartijen is gehandeld: andere rapporteurs
(dealers), overige financiële instellingen (zoals pensioenfondsen,
verzekeraars en beleggingsinstellingen) en niet-financiële eindgebruikers (ondernemingen en
overheid). Een nieuw element in de enquête is de toevoeging van de handel in 21 munten van vooral opkomende markteconomieën
(onder meer Brazilië, China, Filipijnen Hongarije, Hongkong, Indonesië, Mexico, Rusland, Taiwan, Thailand, Tsjechië).
Uitkomsten
De mondiale omzetten op traditionele valutamarkten blijken aanzienlijk gedaald. De gemiddelde dagelijkse omzet in april 2001 bedroeg
1200 miljard Amerikaanse dollar. Dit is een daling van negentien procent ten opzichte van de dagomzet in april 1998 van 1490 miljard
dollar. Een daling van veertien procent resulteert wanneer wordt gemeten met constante wisselkoersen. Dat betekent dat andere factoren
dan wisselkoersmutaties verantwoordelijk zijn voor de daling van de handelsvolumina (zie onder). Uit figuur 1 blijkt dat de gedaalde
omzetten in scherp contrast staan met de uitkomsten uit onderzoeken van eerdere jaren. De aanhoudende stijging wordt in de enquête
van 2001 onderbroken.
Figuur 1. Valutamarktomzet op wereldschaal, daggemiddelden in miljarden Amerikaanse dollars, april 2001
Marktsegmenten
De daling was het meest uitgesproken op de contante markt. Hier daalde de dagomzet van 568 miljard tot 387 miljard dollar (ofwel met 32
procent). De omzetten bij valutaswaps vielen in mindere mate terug tot 656 miljard dollar (een daling van elf procent). Outright forwards
(valutatermijntransacties) daarentegen stabiliseerden zich. Een en ander betekent dat het aandeel van valutaswaps in de totale omzet
verder toenam, tot 55 procent vorig jaar, en dat van de contante handel daalde (tot 34 procent). Deze ontwikkeling doet zich al langer
voor. Voorts daalde ook de omzet in minder belangrijke onderling verhandelbare producten als valutaopties tot 67 miljard dollar.
Typen tegenpartijen
De omzetcijfers over april 2001 geven een indicatie van het belang van verschillende marktpartijen. Vooral de handel tussen de dealers
(banken, effectenhuizen) liep sterk terug, tot 689 miljard dollar per dag. Voor een deel kan dit worden toegeschreven aan de inmiddels
grote rol van elektronische intermediairs op de contante markt. Ook de transacties tussen de banken en niet-financiële partijen namen af,
van 242 miljard tot 156 miljard dollar. Deze ontwikkeling hangt nauw samen met de trend naar concentratie in het bedrijfsleven. De handel
met overige financiële instellingen steeg opvallend. Dit spoort met de toegenomen valutamarktactiviteiten van vooral institutionele
beleggers.
Hoe doet de euro het?
De Amerikaanse dollar blijft de meest dominante munt. Zo is deze valuta bij ruim negentig procent van de omzet betrokken. In 1998 was
dat 87 procent (zie tabel 1). De nieuwe Europese munt vertegenwoordigde in 2001 bijna 38 procent van de totale omzet. Dit is meer dan
het aandeel van de Duitse mark in 1998, maar aanzienlijk minder dan alle voorlopers van de euro tezamen (53 procent). Duidelijk is dat de
overgang naar de emu de handel tussen de voormalige Europese munten heeft geëlimineerd.
Tabel 1. Valutamarktomzet naar nationale munten, in procenten van het totaal. Aangezien bij elke valutatransactie twee
valuta’s zijn betrokken, telt het totaal op tot tweehonderd procent
1995
Amerikaanse dollar
Euro
Duitse mark
Franse frank
overig ems
Japanse yen
Britse pond
Zwitserse frank
Canadese dollar
opkomende markten
overig
totaal
1998
83,3
87,3
36,1
7,9
15,7
24,1
9,4
7,3
3,4
0,4
12,4
200
2001
30,1
5,1
17,3
20,2
11,0
7,1
3,6
3,0
15,3
200
90,4
37,6
22,7
13,2
6,1
4,5
5,2
20,3
200
Euro en dollar vormen met dertig procent het meest verhandelde valutapaar (zie tabel 2). Ook hier is dit aandeel groter dan de dollar en
de Duitse mark voorheen, maar kleiner dan de som van de transacties tussen de dollar en alle eurovoorlopers (37 procent). De dollar en
de yen zijn het op een na populairste valutapaar. Daarentegen blijft de handel tussen de euro en niet-dollar valuta’s bescheiden.
Kennelijk blijft de Amerikaanse dollar de spil waar de markt om draait. Wel is in enkele delen van Oost-Europa (Tsjechië, Hongarije) de rol
van de euro groot.
Tabel 2. handel in valutaparen, percentages van totaal
1995
Amerikaanse dollar
dollar/euro
dollar/Duitse mark
dollar/Franse frank
dollar/overig ems
dollar/yen
dollar/Britse pond
dollar/overig
euro
euro/yen
euro/Britse pond
euro/Zwitserse frank
euro/overig
Duitse mark
mark/yen
mark/Britse pond
mark/Franse frank
1998
2001
22
4
11
21
20
4
13
18
30
20
7
18
8
24
11
29
–
–
3
2
1
2
2
2
3
2
2
1
–
mark/overig
overig/overig
totaal
7
3
100
6
2
100
2
100
Structurele factoren
Aan de terugval in de valutamarktomzet liggen verschillende structurele ontwikkelingen ten grondslag 2.
De invoering van de euro
Circa eenderde van de negentien procent omzetdaling wordt verklaard door de introductie van de euro. Toch is het voorbarig om te
concluderen dat de euro minder gebruikt wordt dan zijn voorgangers bij elkaar. Immers, de gemeenschappelijke munt heeft het wisselen
van nationale valuta’s door ondernemingen en toeristen binnen de eurozone overbodig gemaakt. Voorts is de commerciële handel tussen
de nationale voorlopers van de euro komen te vervallen, alsmede monetaire operaties in het kader van het Europese
wisselkoersarrangement 3.
Een ontwikkeling die tegelijkertijd wordt waargenomen is de toenemende polarisatie op de valutamarkten, waarbij de handel meer en meer
draait om drie toonaangevende munten, namelijk dollar, euro en yen. Tenminste een van deze drie munten is bij 98 procent van de totale
valutaomzet betrokken. In vergelijking met de enquête van 1998 is dit cijfer nauwelijks veranderd (indien voor de Duitse mark de euro
wordt gelezen). Een belangrijk verschil is evenwel het toegenomen aandeel van drie valutaparen in de omzet. De paren euro/dollar,
dollar/yen en euro/yen nemen gezamenlijk circa 53 procent van de omzet in de valutahandel voor hun rekening. In 1998 was dit aandeel
nog veertig procent. Met het oog op de mogelijke toetreding van Engeland, Denemarken en Zweden en aspirant-toetreders uit het
voormalig Oostblok tot de emu, zal deze ontwikkeling zich in de komende jaren vermoedelijk verder versterken.
Door verdergaande polarisatie kan de internationale rol van de euro groeien. Vooralsnog heeft de euro, als tweede munt naast de
Amerikaanse dollar, terrein gewonnen als financieringsvaluta. Sinds de introductie van de Europese munt is de emissie van waardepapier
luidende in euro door niet-ingezetenen fors toegenomen in vergelijking met het aandeel dat de voorgangers van de Europese munt
hadden 4. In de rol van investerings- en officiële reservevaluta heeft de euro nog geen duidelijk opwaartse tendens laten zien. Hier zou
de internationale rol van de euro verder kunnen worden
versterkt. Zo hebben enkele monetaire autoriteiten buiten het eurogebied aangegeven hun reservepositie in euro’s uit te willen breiden.
Elektronische handel
Momenteel wordt circa zeventig procent van de totale omzet in de toonaangevende valuta verhandeld via een elektronisch medium. Dit
percentage is volgens marktpartijen voor de interbancaire markt zelfs 85 Ã 90 procent. De introductie van de elektronische valutamarkt
heeft zorg gedragen voor een hogere transparantie- en efficiëntiegraad in de valutahandel. Voorheen dienden marktparticipanten via een
zogenaamd ‘prijsontdekkingsproces’ de beste prijs te achterhalen, dikwijls door verschillende handelaren te bellen of door het afsluiten
van meerdere transacties. Tegenwoordig bestaat een beperkt aantal elektronische centrale markten, waar vraag en aanbod samenkomen
en in één oogopslag kan worden gezien wat de beste prijs is. Voor eindgebruikers worden door banken verschillende elektronische
handelssystemen aangeboden via het internet. Hoewel deze internetsystemen in vergelijking met de interbancaire systemen nog geen
grote omzet kennen, lijkt ook deze vorm van elektronisch handelen snel een groter marktaandeel te verwerven. De valutastromen van
eindgebruikers worden direct naar de elektronische centrale markt gekanaliseerd.
De opkomst van de elektronische handel in de valutamarkt is ten koste gegaan van bilaterale (telefonische) transacties en de handel via
intermediairs. Marktparticipanten houden wel de relaties onderling en met intermediairs in stand om hierop terug te kunnen vallen in
tijden van onrust op de financiële markten. Uit een onderzoek van de Zweedse centrale bank (vorig jaar) blijkt dat op dergelijke
momenten niet meer 85 tot 90, maar circa 70 procent van de interbancaire transacties elektronisch wordt afgesloten.
Consolidatie in de bancaire sector
Het aandeel van de interbancaire handel in de totale valutamarktomzet is in 2001 vis-Ã -vis 1998 met vijf procentpunt teruggevallen naar 59
procent. Ten eerste komt dit doordat het aantal op de mondiale valutamarkt actieve banken is afgenomen door fusies en overnames. In
de landen die sinds 1995 deelnamen aan de enquêtes van de Bank voor Internationale Betalingen daalde het aantal rapporterende banken
van 2417 in dat jaar naar 1945 banken in 2001. Een vergelijkbare ontwikkeling is zichtbaar in de lokale valutamarkten. Werd in 1998 75
procent van de lokale omzet in de vs nog verhandeld door twintig banken, in 2001 was deze markt verder geconcentreerd bij dertien
banken. Voor het Verenigd Koninkrijk is het aantal banken dat 75 procent van de lokale omzet vertegenwoordigt afgenomen van 24 naar
17.
Ten tweede heeft ook een interne ontwikkeling plaatsgevonden bij banken. Voorheen waren alle lokale bijkantoren van banken in grote
mate vrij om zelfstandig valutamarkttransacties uit te voeren. Tegenwoordig wordt deze stroom in grote mate centraal beheerd en
uitgevoerd. Veel banken leiden de activiteiten van de lokale kantoren via het eigen elektronische handelssysteem naar het hoofdkantoor
of, bij mondiale spelers, naar het centrale kasbeheer van de bank in de verschillende tijdzones. Mede door deze interne
vereveningsoperaties van banken is de valutamarktomzet verder teruggelopen.
Ondernemingen en fondsen
Tenslotte is ook een consolidatietrend waarneembaar in de sector voor multinationale (niet-financiële) ondernemingen. Het aandeel van
de ondernemingen (inclusief overheid) in het totaal van de marktomzet daalde in 2001 ten opzichte van 1998 van zeventien naar dertien
procent. Evenals bij het internationale bankwezen wordt dit mede ingegeven door de verdere centralisatie van valuta-stromen binnen
ondernemingen via interne vereveningsystemen. De behoefte aan valutamarktactiviteiten is daardoor afgenomen. De kapitaalstromen in
verband met grensoverschrijdende fusies en overnames die in de jaren 1999 en 2000 sterk stegen, maskeerden in deze jaren de daling van
de valutamarktactiviteiten van ondernemingen nog in enige mate. In 1999 steeg de totale omvang van deze kapitaalstromen van 710
miljard dollar in 1998 naar 1348 miljard dollar – een toename van negentig procent 5. In 2000 bleef dit niveau gehandhaafd, terwijl in 2001
de omvang van de stromen daalde.
Opvallend is de toegenomen activiteit van financiële fondsen (onder andere pensioenfondsen) in de valutamarkten. Deze ontwikkeling
kan in belangrijke mate worden toegeschreven aan het versoepelen van wettelijke eisen aan het fondsbeheer van institutionele
beleggers. Deze wetswijzigingen hebben in diverse landen tot een grotere internationale diversificatie geleid van de beleggingen van
pensioenfondsen.
Besluit
De drang naar een grotere efficiëntie in de valutamarkt zal volgens verwachting leiden tot een verder toenemende concentratie in het
bankwezen en een verdergaande integratie van de elektronische valutahandel. Ook de polarisatie van de valutamarkt rond drie munten
zal ongetwijfeld een belangrijk thema vormen in de komende jaren. Welk effect deze ontwikkelingen zullen sorteren op de valutaomzetten
en de internationale rol van de euro, zal moeten blijken uit een volgende bis-enquête.
1 Bank for International Settlements, Triennial central bank survey, Foreign exchange and derivatives market activity in 2001, Bazel, 2002.
2 De bevindingen in dit artikel omtrent de structurele ontwikkelingen zijn deels gebaseerd op gesprekken met banken, ondernemingen en
fondsen in de eurozone, het Verenigd Koninkrijk en Zweden.
3 Met uitzondering van Denemarken dat als enige niet-eurogebruikende land deelneemt aan het huidige wisselkoersarrangement ERM-II.
4 Europese Centrale Bank, Jaarverslag 2001, Frankfurt am Main, blz 113-114.
5 M.A. Schrijvers, M&A flows and the FX market: practical experiences, Banco Nazionale del Lavoro Quarterly Review, maart 2002.
Copyright © 2002 – 2003 Economisch Statistische Berichten (www.economie.nl)