Een recessie in Europa?
Aute ur(s ):
Mollerus, A.C. (auteur)
De auteur is werkzaam b ij ABN-AMRO. Met dank aan Arjan Meulenb roek.
Ve rs che ne n in:
ESB, 85e jaargang, nr. 4285, pagina 1008, 8 december 2000 (datum)
Rubrie k :
Monitor
Tre fw oord(e n):
rentestructuur
De rentecurve in de eurozone is vrijwel vlak. Duidt dit op een recessie in Europa? Of is de rentestructuur geen goede voorspeller
meer?
De rentestructuur in de eurozone (gedefinieerd als het verschil tussen de gemiddelde tienjaarsrente op staatsobligaties in de eurozone
en de driemaands geldmarktrente) is gedaald van 230 basispunten in januari tot tien basispunten begin december. De Duitse
rentestructuur is inmiddels zelfs omgekeerd (zie figuur 1). In het verleden was een vervlakking of omkering van de rentestructuur
een voorbode van een sterke groeivertraging of zelfs een recessie. De vraag is dan ook of we aan de vooravond staan van een recessie in
Europa of dat er redenen zijn om aan te nemen dat de voorspelkracht van de termijnstructuur is veranderd.
Figuur 1. Duitse rentestructuur en bbp-groei
De termijnstructuur als voorspeller
De helling van de rentestructuur wordt vaak gebruikt als voorlopende indicator voor de groei van het bbp. Dit hangt samen met het
verband tussen het monetaire beleid (weerspiegeld in de korte rente) en de conjunctuurcyclus. Als de inflatoire druk toeneemt als gevolg
van hogere economische groei, zullen de monetaire autoriteiten de rente verhogen waardoor het lenen voor bestedingen en het doen van
investeringen duurder wordt. Aangezien een monetaire verkrapping in het algemeen van tijdelijke aard is, zullen de marktpartijen de
verwachting van de toekomstige korte rente lager inschatten dan het actuele niveau van de korte rente. Dit heeft tot gevolg dat de
stijging van de lange rente geringer is dan de stijging van de korte rente, wat uiteindelijk kan leiden tot een rentestructuur waarbij de
lange rente onder de korte rente ligt. Zo’n rentestructuur wordt een omgekeerde rentestructuur genoemd. De rentestructuur vertoont
doorgaans een opwaarts verloop. Met andere woorden: de tarieven zijn meestal hoger naarmate de looptijd langer is. Dit kan worden
verklaard door een premie omdat beleggers op lange termijn gecompenseerd willen worden voor inflatie- en overige risico’s zoals
wanbetaling.
In de eerste figuur is het verband weergegeven tussen de rentestructuur en de conjunctuurcyclus in Duitsland. Het laat zien dat elke
recessie is voorafgegaan door een vervlakking van de rentestructuur. Omgekeerd is ook op elke negatieve rentestructuur een recessie
gevolgd, behalve in 1990-91. De breuk in de relatie in 1990-1991 kan worden verklaard door de Duitse eenwording. Zoals uit de tweede
figuur blijkt, leidt een stijging van de korte rente normaal gesproken tot een vlakke of omgekeerde rentestructuur en uiteindelijk tot lagere
groei. In 1990-91 was de vraagschok echter zo groot dat het langer duurde voordat de recessie begon.
De meeste theoretische en empirische studies bevestigen het informatieve gehalte van de rentestructuur voor toekomstige economische
groei 1. Ofschoon het informatieve gehalte het sterkst is in Duitsland, geldt het ook voor de meeste andere Europese landen 2. Al met al
blijkt de rentestructuur een goede voorspeller van de conjunctuur te zijn, met name voor de jaren zeventig en tachtig. Betekent dit dat we
aan de vooravond van een recessie staan, gegeven de vrijwel vlakke rentestructuur in de eurozone en de negatieve rentestructuur in
Duitsland? (zie figuur 2)
Figuur 2. Duits monetair beleid en de rentestructuur
Verminderde voorspel-kracht rentestructuur?
Hoewel bovenstaande bevindingen een sterke aanwijzing vormen voor de rentestructuur als voorlopende indicator voor toekomstige
groei, zijn er redenen om aan te nemen dat de voorspelkracht misschien is verminderd.
Ten eerste is denkbaar dat de correlatie tussen groei en inflatie in de nieuwe economie minder sterk is dan in het verleden en ligt de
verwachte inflatie tegenwoordig op een gemiddeld lager niveau. De meeste recessies in de afgelopen dertig jaar volgden op periodes dat
de centrale banken de opgelopen inflatie probeerden te bestrijden. De inflatie in de eurozone is in de afgelopen decennia echter sterk
gedaald, van gemiddeld 6,6 procent in de jaren zeventig en tachtig tot gemiddeld 2,6 procent in de jaren negentig (zie figuur 3). Dit is
mede te danken aan het toegenomen besef bij vakbonden, overheden en centrale banken dat lage inflatie een gunstige voorwaarde is
voor zowel werkgelegenheids- als economische groei. Lagere inflatieverwachtingen zijn ook van invloed op de rentestructuur. Een sterke
anti-inflatoire reputatie helpt bij het verminderen van de onzekerheid in de obligatiemarkt over de inflatievooruitzichten. Eén en ander
heeft een vlakkere rentestructuur tot gevolg. Het is redelijk om aan te nemen dat de inflatie in de eurozone relatief gematigd zal blijven, al
is het alleen al vanwege het duidelijke mandaat van de ECB om de inflatie op middellange termijn beneden de twee procent te houden.
Het lijkt alsof dit mandaat al geloofwaardigheid biedt aan de ecb aangezien de lange rente in het afgelopen jaar vrijwel gelijk is gebleven
en recentelijk zelfs is gedaald ondanks de forse stijging van de inflatie (zie figuur 4). De obligatiemarkten lijken een positieve kijk te
hebben op de inflatievooruitzichten op de middellange termijn. Als de correlatie tussen groei en inflatie is verminderd, en de
middellangetermijn-inflatievooruitzichten zijn veranderd, dan zou dat kunnen betekenen dat ook de voorspelkracht van de rentestructuur
is verminderd en dat de huidige vervlakking van de rentestructuur niet noodzakelijkerwijs een voorbode is van een recessie.
Figuur 3. Loonkosten, inflatie en monetair beleid in de eurozone
Figuur 4. Lange rente en inflatie in de eurozone
Minder staatsobligaties, lagere rente
Ten tweede leiden lagere begrotingstekorten tot afnemende vraag naar kapitaal door de overheid en dit zal ceteris paribus leiden tot een
lagere rente. Het begrotingstekort in de eurozone is gedaald van gemiddeld 4,5 procent in de jaren tachtig en begin jaren negentig tot 1,3
procent in 1999. Deze trend zal zich naar verwachting in de komende jaren voortzetten omdat de landen van de eurozone in het
Stabiliteits- en Groeipact hebben afgesproken hun nationale begroting naar een evenwichtssituatie of overschot te brengen. De overheid
hoeft bij een begrotingsevenwicht of -overschot in principe geen geld meer bij te lenen. De meeste landen hebben echter nog wel een
hoge schuldenlast en zolang er nog een tekort is neemt de omvang van de staatsschuld toe en daarmee de uitgifte van obligaties. Dit jaar
hebben de meeste landen in de eurozone waarschijnlijk tijdelijk een positieve begroting dankzij de eenmalige inkomsten van de UMTSlicenties, wat mede als verklaring kan dienen voor de daling van de obligatierente in de afgelopen maanden. Verder heeft de daling van
de lange rente in de VS, onder meer als gevolg van het grote begrotingsoverschot aldaar, een neerwaartse druk uitgeoefend op de lange
rente in Europa. De renteontwikkeling in de VS is nog steeds van grote invloed op de renteontwikkeling in Europa.
Meer bedrijfsobligaties
Ten derde vindt er een verschuiving plaats in de financieringswijze van bedrijven, van bankkrediet naar de kapitaal- en aandelenmarkt,
wat van invloed kan zijn op de voorspelkracht van de rentestructuur. Terwijl het aanbod van overheidsobligaties daalt, neemt het
aanbod van bedrijfsobligaties toe. Dit heeft onder meer tot gevolg dat het verschil tussen de rente op overheidsobligaties en
bedrijfsobligaties stijgt. Recentelijk is het verschil met name sterk opgelopen vanwege de toegenomen zorg over het kredietrisico in de
telecommunicatiesector. De helling van de rentecurve, gebaseerd op bedrijfsobligaties, is steiler dan de helling van de traditionele
rentecurve, gebaseerd op overheidsobligaties. Ofschoon de markt voor bedrijfsobligaties nog relatief klein is in Europa (zie figuur 5), is
deze in 1999 en 2000 spectaculair gegroeid. In de toekomst is de rentecurve gebaseerd op bedrijfsobligaties daarom wellicht een betere
voorspeller van de conjunctuur dan de traditionele rentecurve.
Figuur 5. Bedrijfsobligaties, uitstaande hoeveelheid als precentage van het bbp
Rentecurve van bedrijfsobligaties betere voorspeller
Omdat de VS al sinds 1998 een begrotingsoverschot heeft en de markt voor bedrijfsobligaties al relatief sterk ontwikkeld is, kan de
private rentecurve in de VS (gedefinieerd als het verschil tussen de rente op bedrijfsobligaties en driemaands bedrijfspapier) als
voorbeeld dienen. In figuur 6 is te zien dat zowel de traditionele rentestructuur als de private rentestructuur een recessie voorspelde in
het begin van de jaren tachtig en negentig. In 1995 en 1998 werd de rentestructuur (gebaseerd op overheidsobligaties) opnieuw negatief,
maar deze keren werd dat niet gevolgd door een recessie. In dezelfde jaren bleef de private rentestructuur duidelijk positief. Dit zou
kunnen betekenen dat in de VS de private rentecurve inmiddels een betere voorspeller is voor de toekomstige groei dan de traditionele
rentecurve. De grote test komt volgend jaar. Sinds april 2000 is in de VS de traditionele rentecurve negatief, wat een grote kans op een
recessie aangeeft, terwijl de helling van de private rentecurve weliswaar gedaald is maar nog steeds positief is, wat duidt op een
groeiafname maar niet op een recessie.
Recessie in Europa?
Ofschoon er redenen zijn om aan te nemen dat de voorspelkracht van de rentestructuur is verzwakt, wat betekent dat de huidige
vervlakking niet per se hoeft te leiden tot een recessie, is het nog onduidelijk hoe sterk de groeivertraging dan zal zijn.
Er zijn redenen voor optimisme. Op korte termijn zal de groei verder vertragen door de hogere olieprijzen, de hogere korte rente en de
zwakkere wereldhandelsgroei. De olieprijzen zullen echter naar verwachting volgend jaar gaan dalen, waardoor het koopkracht- en
ruilvoetverlies afneemt. Bovendien is er vooralsnog geen bewijs van looninflatie ter compensatie van het verlies aan reëel inkomen. Als
de looninflatie gematigd blijft, zal de kerninflatie licht stijgen en zullen basiseffecten ervoor zorgen dat de totale inflatie geleidelijk daalt
naar niveaus beneden de twee procent, waardoor een verdere (sterke) verhoging van de korte rente kan uitblijven. Lagere belastingen in
2001 zullen vervolgens in de loop van volgend jaar een stimulans geven aan de binnenlandse vraag
1 Voor een overzicht van de literatuur, zie J.M. Berk, Information content of the yield curve, De Economist, 1998.
2 Het verschil in de voorspelkracht van de rentestructuur tussen Duitsland en andere landen van de eurozone kan worden verklaard
door wisselkoersafspraken ten tijde van het EMS. Duitsland voerde een geldhoeveelheidsbeleid (binnenlands gericht), terwijl de andere
EMS-landen een wisselkoersdoelstelling hadden.
Copyright © 2000 – 2003 Economisch Statistische Berichten ( www.economie.nl )