Overdreven inflatievrees

internationaal

Overdreven inflatievrees
Er is waarschijnlijk geen serieuze inflatiegolf te verwachten
in de mondiale economie. Ontwikkelingen in zowel de reële
als de monetaire economie zijn in de voorgaande jaren geen
aanleiding voor een stijgende inflatie.

O

m goed te kunnen begrijpen waarom de
inflatierisico’s momenteel laag zijn, moet
voorbij de krantenkoppen (Algemeen
Dagblad, 2009; Het Financieele Dagblad,
2009) gekeken worden naar de onderliggende
economische dynamiek die van invloed is op de
ontwikkeling van inflatie. In het standaardmodel voor
inflatieverwachtingen, de zogenaamde Phillips-curve
(Phillips, 1958) kan inflatie door twee gebeurtenissen worden aangewakkerd: doordat een economie
boven haar potentieel produceert, of doordat de
inflatieverwachtingen gaan stijgen. In formule:
π = π e + a (y – y p )
waarbij π de inflatie is, π e de verwachte inflatie en
y – y p de outputgap, de feitelijke productie minus het
potentiële productieniveau. Volgens dit theoretische
raamwerk kunnen onder meer beleidswijzigingen de
inflatie aanwakkeren. Ten eerste door de bestedingen te stimuleren waardoor het bruto binnenlands
product tot boven het potentiële niveau wordt
gestuwd, met inflatie als gevolg. Ten tweede door
ervoor te zorgen dat inflatieverwachtingen van het
publiek stijgen, waardoor de prijzen vooruitlopend op
een hogere inflatie stijgen.

Outputgap
Maar wat betekent dit, als we terugkeren naar de
realiteit, voor de inflatievooruitzichten? Zoals figuur
1 laat zien, gaat het IMF (2009) in zijn berekeningen ervan uit dat de outputgap tot 2014 geen
serieus inflatierisico vormt. De wereldwijde outputgap sloeg in 2008 om naar negatief en is tot op
heden alleen maar groter geworden. Dit betekent
dat de kloof tussen de potentiële productie en de
reële productie nog steeds toeneemt. Reële factoren zullen nog lange tijd een sterk deflatoire kracht
uitoefenen: de berekeningen van het IMF wijzen op
deflatie in plaats van inflatie, vooral in 2010.

Wanneer als uitgangspunt wordt genomen dat
inflatie uiteindelijk altijd een monetair verschijnsel
is, begint inflatie met contante middelen en reserves in het bancaire systeem. Dit is de zogenaamde
monetaire basis. Wanneer de centrale bank in een
normaal functionerend banksysteem de monetaire
basis vergroot, leidt dit tot versterkte kredietverlening door banken. Banken lenen hun overtollige
kasmiddelen uit, die vervolgens worden besteed en
weer bij de banken worden teruggestort. Dat creëert
vervolgens weer nieuw leenvermogen voor banken en
nieuwe stortingen. Zo bedroeg de geldmultiplier in
de Verenigde Staten begin vorig jaar rond de negen.
Met andere woorden, een dollar aan monetaire basis
leidde tot circa negen dollar aan bankkrediet.
Onder normale omstandigheden zou deze enorme
balansverlenging door centrale banken tot een
flinke toename van de koopkracht van consumenten
leiden, met inflatie als gevolg. Er is echter niets
normaals aan de huidige economische omgeving:
de zeer scherp gedaalde geldmultiplier impliceert
immers dat banken bijna geen geld meer uitlenen en
de sterke toename van de monetaire basis leidt daardoor tot een opeenhoping van extra ­ ankreserves.
b
Figuur 2 laat zien dat de monetaire basis in de
Verenigde Staten omhooggeschoten is, terwijl de
Amerikaanse geldmultiplier zeer sterk is afgenomen.
Met andere woorden, het basisgeld heeft tegenwoordig veel minder dan voor de crisis een leenvermogen
omdat het veel minder vaak wordt vermenigvuldigd.
De ervaring leert dat herstelfases na recessies niet
het gevolg zijn van kredietgroei. Zo bestond er in
de Verenigde Staten tussen 1951 en 2008 met
0,22 een zeer lage correlatie tussen de bancaire
Figuur 1

De outputgap van de wereldwijde
e
­ conomie (percentage jaar-op-jaar).

4
3
2
1
0
–1
–2
–3
–4
–5

Statistische relaties
Serdar Küçükakın
Senior econoom ABN Amro

404

ESB

–6

Zelfs wanneer de outputgap en de inflatiegevolgen
daarvan buiten beschouwing worden gelaten, zijn er
nog andere krachtige tekenen dat een zwak herstel
van de reële economie niet tot inflatie zal leiden.

94(4563) 26 juni 2009

–7

‘90

‘95
Wereld

‘00

‘05

‘10

‘14

Gëindustrialiseerde economieën
Opkomende economieën

Bron: IMF, 2009

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

kredietverlening aan bedrijven en de economische
groei. Sterker nog, de correlatie tussen deze twee
variabelen neemt aanzienlijk toe naar 0,50 als op de
kredietgroei een vertragingsfactor van drie kwartalen
wordt toegepast. Ofwel, het economische herstel
loopt vooruit op een toename van de kredietgroei en
wordt dus in de beginfase ondersteund door lopende
inkomsten van particulieren en bedrijven (kader 1).

Figuur 2

Monetaire basis en geldmultiplier in de Verenigde Staten.
120

10
9

100

8
80

7
6

60

Inflatieverwachtingen
Het monetaire beleid van vandaag kan morgen toch
tot een hoge inflatie leiden door middel van de
eerste term (Ï€ e ) van de Phillips-curve: de inflatieverwachtingen. De inflatie kan simpelweg oplopen
omdat mensen verwachten dat de inflatie gaat
oplopen en hun lonen en prijzen dienovereenkomstig
aanpassen om te voorkomen dat zij door een oplopende inflatie verrast worden.
In de huidige economische omgeving kunnen inflatieverwachtingen door drie theoretische ontwikkelingen stijgen. Allereerst kan een hoge en stijgende
werkloosheid centrale banken ertoe aanzetten om
Kader 1

Granger-causaliteit
Een correlatie zegt niets over of er een causaal
verband bestaat tussen de twee variabelen. Om dit
op te lossen is de Granger-causaliteitstest toegepast om te zien of er een causaal verband bestaat
tussen het bruto binnenlands product en de kredietverlening. De Granger-causaliteitstest is een techniek om te bepalen of op basis van een tijdserie een
andere tijdserie voorspeld kan worden. Bij tijdserie
x is sprake van Granger-causaliteit ten opzichte van
tijdserie y indien aangetoond kan worden dat deze
x-waardes statistisch significante informatie over
de toekomstige waardes van y verschaffen. Uit deze
test blijkt dat een bbp-waarde in periode t significante informatie voor de waarde van de kredietverlening in t+1 bevat. Een daling of een stijging van
het bbp in periode t is dus van directe invloed op de
ontwikkeling van de kredietgroei in periode t+1.
Op het eerste gezicht lijken de uitkomsten van deze
econometrische waarnemingen contra-intuïtief,
omdat de gangbare gedachte is dat een groei van
de kredietverlening tot economische expansie leidt.
De realiteit is klaarblijkelijk dat bedrijven pas weer
geld gaan lenen wanneer zij duidelijke tekenen van
economisch herstel zien. Wanneer deze econometrische waarnemingen als uitgangspunt worden
genomen in combinatie met een verwacht zwak
economisch herstel de komende jaren, niet alleen
in de Verenigde Staten maar ook in andere grote
economieën zoals de eurozone en Japan, en deels
doordat de kredietverlening door banken door de
kredietcrisis zichtbaar is gedaald, dan is het gevaar
klein dat kredietgroei tot oplopende inflatie zal
kunnen leiden.

5
40

4
3

20

2
0
–20
‘00

1
0
‘01

‘02

‘03

‘04

Basisgeld (% jaar-op-jaar, linkeras)

‘05

‘06

‘07

‘08

‘09

M2-multliplier (rechteras)

Bron: Thomson Financial, 2009

het monetaire beleid agressief te verruimen, door bijvoorbeeld de beleidsrente
fors te verlagen om zo de economie te stimuleren. Stelselmatige pogingen om
gebruik te maken van de wisselwerking tussen inflatie en productie kunnen ook
een averechtse uitwerking hebben, doordat bijvoorbeeld producenten hun inflatieverwachtingen naar boven bijstellen en de productie niet verhogen. Een zeer
ruim monetair beleid kan hierdoor als onverantwoord en inflatoir worden gezien.
Daarnaast vloeit het risico van oplopende inflatieverwachtingen voort uit de wisselwerking tussen het begrotingstekort en het monetaire beleid. In Amerika en
andere landen worden de overheden de komende jaren wat hun begrotingstekort
en schuldenlast betreft met enorme uitdagingen geconfronteerd. In deze landen
zijn de tekorten fors opgelopen, wat een grote schuldenlast betekent. Normaal
gesproken zal een onafhankelijke centrale bank niet bereid zijn om de reële
waarde van de schuldenlast te beperken door inflatie te creëren. In de huidige
economische omgeving neemt de politieke druk op centrale banken om de overheden te helpen echter toe. In de Verenigde Staten loopt de vierjarige ambtsperiode van Bernanke als voorzitter van de Federal Reserve (Fed) in januari
2010 af. Een populistische opvolger, die benoemd wordt door politici, kan in de
verleiding worden gebracht om de reële waarde van de schuldenlast te beperken
door inflatie te creëren. Zelfs zonder expliciete politieke druk kan de Fed toch
zelf besluiten om de inflatie op te laten lopen, om zo een impliciet faillissement
van de overheid af te wenden, omdat een hogere inflatie de nominale schuldenlast van de overheid vermindert en daardoor het aflossen van schuld makkelijker
wordt. Het risico van een impliciet overheidsfaillissement neemt vanzelfsprekend
toe wanneer de schuldenlast groter wordt en de overheid steeds meer problemen
ontmoet in het nakomen van haar verplichtingen. Gegeven de toename van de
schuld/bbp-ratio (Thomson Financial, 2009) in de komende paar jaar is dit een
reëel probleem, met name in een scenario van langdurig zwakke groei.
Het laatste risico heeft betrekking op de functie van geld als opslagmedium
voor economische waarde. In een omgeving met lage inflatie wordt geld gebruikt
als waardeopslagplaats. Het risico van een hogere inflatie kan beleggers echter
naar andere waarden, zoals goud, voeren waarmee zij zich beter tegen inflatie
kunnen beschermen. Met andere woorden, een langdurige periode van extreem
ruim monetair beleid kan ertoe leiden dat de geloofwaardigheid van een centrale
bank in twijfel wordt getrokken, omdat het publiek het monetaire beleid als
niet verantwoord interpreteert, met als gevolg dat beleggers geld minder gaan
vertrouwen als waardeopslagplaats. Het gevolg kan zijn dat geld massaal van de
hand wordt gedaan, waardoor het in waarde vermindert, in termen van goederen,
zodat inflatie ontstaat. Van de hiervoor beschreven drie theoretische mogelijkheden kunnen vooral de tweede optie, wisselwerking tussen begrotings- en monetaire beleid, en de derde mogelijkheid, geld als oppotmiddel, in de toekomst tot
stijgende inflatieverwachtingen leiden.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders

te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.

ESB

94(4563) 26 juni 2009

405

Figuur 3

Feitelijke en verwachte inflatie in de Verenigde Staten (percentage
j
­aar-op-jaar).

16
14
12
10
8
6
4
2
0
–2

‘80

‘82

‘84

‘86

‘88

‘90

‘92

‘94

Verwachte inflatie vijf jaar
na het aangegeven jaar

‘96

‘98

‘00

‘02

‘04

‘06

‘08

Feitelijke inflatie

Bron: Thomson Financial, 2009

Een hoge en nog steeds stijgende werkloosheid, die kan leiden tot hogere inflatie, kan centrale banken in de verleiding brengen om agressiever te verruimen.
Vooraanstaande centrale banken zoals de Fed, de Bank of Japan en de Bank of
England hebben hun beleidsrente al drastisch verlaagd tot bijna nul en passen
al kwantitatieve verruiming toe om de nadelige gevolgen van de kredietcrisis te
bestrijden. De Europese Centrale Bank (ECB) loopt weliswaar wat achter, maar
heeft de beleidsrente sinds 1 juli 2008 wel met 350 basispunten verlaagd
tot een procent. Bovendien heeft ECB-president Jean-Claude Trichet na de
recente renteverlaging in mei aangekondigd de ECB-herfinancieringoperaties
uit te breiden. Ook heeft Trichet aangekondigd dat de ECB een portefeuille van
gedekte obligaties gaat opbouwen, wat ook als een vorm van kwantitatieve verruiming gezien kan worden.
In het algemeen worden de acties van de grote centrale banken door markt­
partijen overal ter wereld als noodzakelijk gezien. In de huidige omgeving, waarin
de economische neergang wereldwijd synchroon verloopt, willen centrale banken
juist graag iets van inflatie of inflatieverwachting creëren. Immers, het ­ evechten
b
van structurele deflatie is veel moeilijker dan het bevechten van inflatie. De
ervaringen van Japan in de jaren negentig vormen daar het belangrijkste bewijs
van. Toen eenmaal door de economische malaise in dat land prijsstijgingen
omsloegen in prijsdalingen duurde het, alle beleidsinspanningen ten spijt, jaren
voordat deflatie over was. Overal ter wereld is de inflatie de afgelopen maanden
aanzienlijk gedaald als gevolg van afnemende consumentenvraag en gedaalde
grondstofprijzen.
Wanneer we kijken naar de Verenigde Staten (figuur 3) dan valt op dat de
inflatieverwachtingen momenteel aanzienlijk boven de feitelijke inflatie liggen.
Dat betekent echter niet dat de inflatieverwachtingen de laatste tijd aanzienlijk
gestegen zijn. Integendeel, het huidige positieve verschil tussen de verwachte
inflatie en de feitelijke inflatie kan volledig worden toegeschreven aan het feit dat
de feitelijke inflatie als gevolg van gedaalde grondstoffenprijzen en een teruglopende vraag sterk gedaald is. De inflatieverwachtingen schommelen al sinds
het begin van de jaren negentig tussen de drie procent en vier procent. De Fed
heeft de inflatieverwachtingen dus al bijna twintig jaar met succes stabiel weten
te houden. Hieruit blijkt dat het Amerikaanse publiek veel vertrouwen heeft in
zijn centrale bank en past om die reden, ondanks de grote schommelingen in de
feitelijke inflatie, zijn inflatieverwachtingen niet zo makkelijk aan.

94(4563) 26 juni 2009

Niet alleen onder de huidige economische omstandigheden, maar ook de komende jaren lijkt de
huidige overdreven inflatievrees niet terecht. Zoals
blijkt in het geval van de Verenigde Staten, veranderen de inflatieverwachtingen van het publiek niet zo
makkelijk. Met andere woorden, de historische inflatieprestaties van centrale banken spelen een belangrijke rol bij de bepaling van inflatieverwachtingen.
Ten tweede beschikken de centrale banken over voldoende exit-strategieën om de huidige kwantitatieve
verruiming terug te draaien zonder veel inflatie in de
toekomst te creëren, zelfs indien de stemming van
het publiek verandert. Daarbij dient wel vermeld te
worden dat het bij een krachtig economisch herstel
voor centrale banken makkelijker is om hun recente
maatregelen terug te draaien, omdat het onttrekken
van geld uit de samenleving door de verkoop van
waardepapieren minder pijn doet dan in een omgeving met een zwak economisch herstel. In het geval
van een zwak herstel moeten de centrale banken
echter hun uiterste best doen om de posities op
hun balans op ordelijke wijze weer terug te draaien.
Centrale banken zouden immers een beginnend
economisch herstel niet willen bemoeilijken.

Literatuur
Algemeen Dagblad (2009) Inf latievrees op Wall Street. 10 juni
2009.
ECB aan. 16 mei 2009.

Alhoewel de markten de huidige actie van centrale banken als uiterst noodzakelijk zien om de zeer scherpe economische teruggang en het voortdurend
disfunctioneren van de kredietmarkt tegen te gaan, en alhoewel de huidige
inflatieverwachtingen goed stabiel lijken, kan de stemming onder het publiek in

ESB

Conclusie

Het Financieele Dagblad (2009) Nieuwkomer wakkert tweespalt in

Terugdraaien van de kwantitatieve verruiming

406

de toekomst toch veranderen. Wanneer dit gebeurt,
moeten de centrale banken hun uiterste best doen
om de huidige kwantitatieve verruiming tijdig en
ordentelijk terug te draaien. Er zijn actieve en passieve exit-strategieën mogelijk. Bij een passieve
strategie verkorten centrale banken hun balans
geleidelijk, omdat kortlopende instrumenten aflopen.
Indien de passieve strategie te langzaam werkt,
kunnen centrale banken door een actieve strategie
krediet- en andere instrumenten die zij opgekocht
hebben, weer verkopen en op die wijze reserves aan
het systeem onttrekken.
Voorts kunnen centrale banken zelf schuldpapier
uitgeven of het ministerie van Financiën vragen
om extra schuldpapier uit te geven en het geld bij
de centrale bank te stallen. Op deze wijze worden
reserves aan het bancaire systeem onttrokken en
wordt voorkomen dat de leen- en geldhoeveelheid
toenemen.
Naarmate banken en kredietmarkten sneller hun
traditionele rol van kredietverlening aan het publiek
weer oppakken, zal het waarschijnlijker zijn dat
centrale banken actief moeten participeren in het
terugdraaien van kwantitatieve verruiming.

IMF (2009) World economic outlook. Washington D.C.: IMF.
Phillips, W. (1958) The relationship between unemployment
and the rate of change of money wages in the United Kingdom
1861–1957. Economica, 25(100), 283–299.
Thomson Financial (2009) www.thomsonreuters.com.

De auteur heeft verklaard dit artikel alleen te publiceren in ESB en niet elders
te publiceren in wat voor medium dan ook. Het is wel toegestaan om het artikel voor eigen gebruik
en voor publicatie op een intranet van de werkgever van de auteur aan te wenden.