Unilevers superdividend
Aute ur(s ):
Jong, A. de (auteur)
Veld, C.H. (auteur)
Beide auteurs zijn verb onden aan de vakgroep financiering van de Katholieke Universiteit Brab ant.
Ve rs che ne n in:
ESB, 84e jaargang, nr. 4192, pagina 163, 5 maart 1999 (datum)
Rubrie k :
Prikkel
Tre fw oord(e n):
aandelenmarkten, ondernemingsstrategie
Op dinsdag 24 februari maakte Unilever een superdividend van zestien miljard gulden bekend. Hierbij stelde bestuursvoorzitter
Tabaksblat dat het bedrijf het geld gewoon niet nodig had. Om deze reden besloot Unilever dan ook om het terug te geven aan de
aandeelhouders die Æ’ 14,50 per aandeel tegemoet mogen zien. In de pers verschenen veel negatieve reacties op dit bericht. In BN De
Stem van 25 februari verklaarde de heer Gooskens van beleggersbank HSBC bijvoorbeeld “Moet je voorstellen dat Robeco het geld
teruggeeft aan zijn beleggers omdat ze er niets mee weten te doen (..) Dat betekent dat zo’n onderneming eigenlijk gewoon geen plan
heeft. Dat is dus eigenlijk heel negatief”. Ook werknemersvertegenwoordigers reageerden sterk negatief op dit bericht. De heer
Baltes, voorzitter van de Europese Ondernemingsraad van Unilever, noemde de dividendbetaling een teken van armoede van het
management.
Deze negatieve reacties hebben ons sterk verbaasd. In een klassiek artikel uit 1986 stelt Michael Jensen het probleem aan de orde dat
managers met een teveel aan kasgelden de neiging hebben om deze middelen te besteden aan het uitvoeren van verliesgevende
projecten of aan het doen van onverstandige acquisities. Letterlijk zegt hij hierover: “The problem is how to motivate managers to
disgorge the cash rather than investing it below the cost of capital or wasting it in organizational inefficiencies” 1. In de visie van Jensen
moet een onderneming die overtollige kasmiddelen heeft deze dus teruggeven aan haar aandeelhouders. Dit kan dan gebeuren in de
vorm van een dividend of in de vorm van een inkoop van eigen aandelen.
Het besteden van de middelen aan projecten met een negatieve netto contante waarde leidt tot waardevernietiging. In deze context wijst
Jensen op Amerikaanse ondernemingen in de tabaks- en de olie-industrie die in de jaren zestig dit soort verliesgevende activiteiten
uitvoerden, in plaats van geld terug te geven aan hun aandeelhouders. De reden voor dit gedrag is dat het aantrekkelijker is voor een
manager om een grote onderneming te leiden dan een kleine onderneming. Een grote onderneming brengt meer status, macht en salaris
met zich mee. Dit probleem staat ook bekend als het ’empire building’-probleem. Het betreft hier een serieus probleem dat ook regelmatig
in Nederland optreedt. In een recent onderzoek vinden wij bijvoorbeeld dat Nederlandse ondernemingen die middelen aantrekken uit
aandelenemissies zonder dat zij daar een concreet doel voor hebben, gestraft worden met een daling van hun aandelenkoers op het
moment dat de aandelenemissie bekend wordt gemaakt 2. Bij Unilever speelt dus de omgekeerde situatie. De onderneming heeft geld
over en zij geeft dit terug aan haar aandeelhouders. Dit is een daad die zinvoller is dan de besteding van middelen aan verliesgevende
projecten.
De meest serieuze kritiek die gegeven zou kunnen worden is dat Unilever niet genoeg geld teruggeeft aan haar aandeelhouders. In een
toelichting op de jaarcijfers stelt bestuursvoorzitter Tabaksblat immers dat, indien de kans zich voordoet, Unilever een acquisitie van tien
miljard zou kunnen betalen. Dit betekent dat Unilever een volle oorlogskas houdt en dat zij feitelijk dus beter een nog hoger dividend uit
zou kunnen keren.
De negatieve reactie van de vakbonden is dan ook vreemd. De alternatieven voor Unilever zijn namelijk beperkt. Het geld in liquide vorm
beschikbaar houden is geen reële optie. Het geld besteden aan verliesgevende projecten is een optie die, ook voor de werknemers, op
lange termijn negatief uit zal pakken. De laatste mogelijkheid is het besteden van het geld aan acquisities. Het feit dat Unilever haar
oorlogskassen nog niet voor dit doel heeft gebruikt geeft allereerst al aan dat winstgevende acquisities zeer waarschijnlijk niet
beschikbaar zijn. Daarnaast is het uiteraard de vraag of de Unilever werknemers gebaat zijn bij de overname door Unilever van andere
bedrijven. De vraag of nu sprake is van een ‘presentje’ van Unilever aan haar aandeelhouders, zoals wordt gemeld in de Volkskrant van
25 februari, kan eveneens ontkennend worden beantwoord. Als het dividend al moet worden aangemerkt als een cadeau dan bestaat het
cadeau uit een sigaar uit eigen doos. De aandeelhouders krijgen simpelweg hun eigen geld terug. Indien Unilever zou hebben besloten
om geen dividend uit te keren, hadden de aandeelhouders een deel van hun aandelenpakket kunnen verkopen, en daarmee zichzelf een
cadeau kunnen bezorgen.
Wij willen dan ook besluiten met een welgemeend compliment aan de directie van Unilever. Wij hopen tevens dat de directie volgend jaar
wederom besluit een dergelijk hoog dividend uit te keren, waarmee de laatste overtollige kasmiddelen worden teruggegeven aan degenen
die hier recht op hebben: de aandeelhouders
1 Zie M.C. Jensen, Agency costs of free cash flow, corporate finance and take -overs, American Economic Review, 1986, blz. 323-329.
2 Zie A. de Jong en C. Veld, An empirical analysis of incremental capital structure decisions under managerial entrenchment, CentER
Discussion Paper, Katholieke Universiteit Brabant, 1998, nr. 9883.
Copyright © 1999 – 2003 Economisch Statistische Berichten ( www.economie.nl)