Beleggingsrendementen van pensioenfondsen en verzekeraars
Aute ur(s ):
Steenkamp, T.B.M. (auteur)
Frijns, J.M.G. (auteur)
De auteurs zijn respectievelijk als universitair docent en hoogleraar verbonden aan de vakgroep Financiering van de Vrije Universiteit Amsterdam.
Jean Frijns is tevens directeur b eleggingen van het ABP.
Ve rs che ne n in:
ESB, 81e jaargang, nr. 4082, pagina 954, 20 november 1996 (datum)
Rubrie k :
Tre fw oord(e n):
beleggen, pensioenen
In de discussie over de verplichte deelname aan pensioenfondsen is een veelgebruikt argument dat door onvoldoende concurrentie
het pensioen te duur is. In dit artikel wordt betoogd dat de prestaties van pensioenfondsen aanzienlijk beter zijn dan die van
verzekeraars.
Inleiding
In de afgelopen decennia is door de sociale partners hard gewerkt aan de uitbouw en de verbetering van de pensioenvoorzieningen. Dit
heeft ertoe geleid dat nu bijna 95% van de werknemers onder een pensioenregeling valt en voor het merendeel van deze werknemers
het pensioenresultaat voldoet aan de ‘maatschappelijke norm’ van 70% van het laatst genoten loon 1. De algemene verbreiding van de
particuliere pensioenvoorzieningen heeft tevens geleid tot een enorme accumulatie van vermogen. Sinds de invoering van de Pensioenen spaarfondsenwet (PSW) in 1952 is het balanstotaal van de gezamenlijke Nederlandse pensioenfondsen gegroeid van f. 5 mrd in
1960 naar ruim f. 500 mrd in 1993. Wanneer het pensioenbedrijf van de verzekeringsmaatschappijen hierbij wordt opgeteld zal – naar
verwachting – het totale pensioenvermogen in Nederland in het jaar 2000 ruim f. 1000 mrd bedragen.
Naarmate de voltooiing van dit imposante pensioengebouw nadert, staan de Nederlandse pensioenvoorzieningen in toenemende mate
aan kritiek bloot. Deze kritiek betreft voor een deel het mogelijke gebrek aan marktwerking in de pensioensector. In Nederland wordt
onder de enigzins misleidende 2 term marktwerking een discussie gevoerd over de voor- en nadelen van de verplichting van individuele
werknemers en individuele ondernemingen aan een ondernemings- of bedrijfstakpensioenregeling. Voorstanders van de afschaffing van
de verplichtstelling stellen in het algemeen meer marktwerking synoniem met meer concurrentie. Een toenemende concurrentie zou tot
meer efficiency, lagere kosten, meer keuzevrijheid en een betere kwaliteit van het pensioenproduct leiden. Tegenstanders wijzen op het
feit dat de afschaffing van de verplichtstelling via bestandsconcurrentie leidt tot een uitholling van het pensioen en/of het aanbieden
daarvan tegen een te hoge prijs 3.
In dit artikel gaan wij in op de performance- en kostenaspecten van de pensioenvoorziening, die ter discussie staan in het debat over de
verplichtstelling.
Methode
Om inzicht te verschaffen in de factoren die de prestaties van een pensioenvoorziening voor een onderneming bepalen, gaan we uit van
de volgende gelijkheden die volgen uit een theoretische balans en de verlies en winstrekening van een pensioenfonds:
» (1) dPA = d(EV +PL) en
» (2) dPA = (beleggingsinkomsten – kosten) – pensioenuitkeringen + premie-inkomsten(betalingen). met:
dPA = verandering van de waarde van de pensioenfondsbeleggingen (activa)
dEV = verandering van de reserves van het pensioenfonds
dPL = verandering van de pensioenfondsverplichtingen
De prestaties van het pensioenfonds kunnen nu worden gemeten op basis van de beleggingsinkomsten minus de kosten (de nettobeleggingsinkomsten) die het pensioenfonds maakt. Bij de beleggingsinkomsten gaat het zowel om directe beleggingsinkomsten als
ongerealiseerde waardeverschillen. Bij de kosten gaat het niet om de kosten van de inkoop en verhoging van de pensioenvoorziening.
Het betreft hier onder meer de administratieve- en personele kosten die samenhangen met de verschaffing van de pensioenvoorziening.
Uit de vergelijkingen (1) en (2) volgt voor de hoogte van de netto-beleggingsinkomsten:
» (3) netto-beleggingsinkomsten = d(PL + EV) + uitkeringen – premiebetalingen
Wanneer wordt gekozen voor de netto-beleggingsinkomsten als maatstaf voor de prestatie van een pensioenaanbieder, kan deze op
verschillende manieren worden berekend. Idealiter zou meting direct moeten geschieden op basis van individuele jaarverslagen waar de
netto-beleggingsinkomsten direct uit kunnen worden afgelezen. Door de afwezigheid van een publicatieplicht en het veelal ontbreken
van een uniforme waarderingsgrondslag is een dergelijke micro- benadering een moeilijke opgave.
Een tweede mogelijkheid is een methode die is voorgesteld door Eichholz en Koedijk in dit blad 4. Deze auteurs meten de prestaties van
de verzekeraars door te kijken naar de individuele pensioenlasten van ondernemingen, gemeten door de premiebetalingen aan het
pensioenfonds of de verzekeraar. Door deze premiebetalingen te corrigeren voor de hoogte van de salarissom ontstaat de pensioenratio
als vergelijkingsmaatstaf. De vergelijking wordt uitgevoerd tussen drie groepen, de bedrijfspensioenfondsen (BPF’s), de
ondernemingspensioenfondsen (OPF’s) en de pensioenverzekeraars. Bij deze laatste groep gaat het dan om door ondernemingen
afgesloten collectieve pensioencontracten. Voor de periode 1984-1993 becijferen Eichholtz en Koedijk dat de prestaties van de BPFs
(pensioenratio 7,48%) minder waren dan van de OPFs (pensioenratio 7,18%) en de verzekeraars (pensioenratio 6,87%). Een resultaat dat
door de verzekeraars dankbaar is omarmd en als belangrijk argument wordt gebruikt voor hun verlangens naar meer marktwerking in de
pensioensector.
Uit vergelijking (3) kan worden afgelezen dat gelijkstelling van premiebetalingen en netto-beleggingsinkomsten een aanvaardbare
methode is als de factor d(PL+ dEV) + uitkeringen niet belangrijk verschilt tussen (groepen van) ondernemingen. Deze factor kan echter
aanzienlijk verschillen doordat pensioenregelingen van elkaar verschillen, de kengetallen van het deelnemersbestand aan de
pensioenregeling kunnen verschillen en het financierings- en premiebeleid kan afwijken 5.
Een directere metingsmethode
Het wekt enigzins bevreemding dat de meest voor de hand liggende vergelijking voor de prestaties van een pensioenfonds niet wordt
gebruikt. Uit vergelijking (3) volgt dat de netto-beleggingsinkomsten direct kunnen worden gemeten door de waardeverandering van de
pensioenactiva te corrigeren voor de netto-cash-flow uit hoofde van uitkeringen en premies. Herschrijving van vergelijking (3) geeft:
Zie figuur 1.
Figuur 1. Formule.
Als maatstaf voor de prestatie nemen we de netto-beleggingsinkomsten als percentage van het balanstotaal. Deze ratio kan eenvoudig
worden uitgerekend met behulp van de gegevens die zijn verzameld in tabel 1 6. De netto-premies in de tabel betreffen het saldo van
premies en uitkeringen. Het balanstotaal van de verzekeraars betreft het deel dat is toegere- kend aan de collectieve (pensioen)
contracten. Deze toerekening heeft plaatsgevonden op basis van de opgebouwde voorziening.
Tabel 1. Financiële gegevens pensioenfondsen en levensverzekeraars in f. mrd.
Balanstotaal
Balanstotaal
pensioenfondsen verzekeraars
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
292,049
316,657
334,652
357,632
381,731
396,519
425,830
450,520
502,897
539,841
59,085
68,643
72,600
80,887
86,985
92,800
100,739
108,571
117,338
126,474
Netto-premies
pensioenfondsen
Netto-premies
verzekeraars
2,1
0,9
6,9
7,4
-1,2
-2,2
-4,3
-4,8
-4,5
-5,4
-5,4
-6,1
7,9
9,8
10,8
13,2
16,3
16,5
15,8
16,6
Met behulp van vergelijking 4 en de gegevens in tabel 1 kunnen de gemiddelde netto-beleggingsinkomsten als percentage van het
balanstotaal van zowel pensioenfondsen als verzekeraars worden becijferd. tabel 2 geeft een overzicht, waarbij de gemiddelde nettobeleggingsinkomsten zowel op basis van een rekenkundig als meetkundig gemiddelde zijn weergegeven. De berekeningen wijzen uit dat
de gemiddelde netto-beleggingsinkomsten als percentage van het balanstotaal bij pensioenfondsen met 8% aanzienlijker hoger ligt dan
de 4-5% voor de verzekeraars 7. Berekeningen met cijfers die zowel netto-premies als balanstotaal splitsen naar ondernemings- en
bedrijfstakpensioenfondsen geven aan dat tussen beide groepen nauwelijks verschillen zijn waar te nemen. De nettobeleggingsinkomsten als percentage van de activa bedroegen voor de ondernemingspensioenfondsen 7,7% en voor de
bedrijfstakpensioenfondsen 7,5% over de periode 1985-1994.
Tabel 2. Overzicht prestatiemaatstaven pensioenfondsen en verzekeraars
BPF
OPF
Verzekeraars
Gemiddeld jaarrendement, rekenkundig
Gemiddeld jaarrendement, meetkundig
7,5%
7,2%
7,7%
7,3%
3,9% (5,1%)
3,8% (4,9%)
Uit de tabel kan niet zonder meer de conclusie worden getrokken dat – over de onderzochte periode – de prestaties van de
pensioenfondsen veel beter waren. De geconstateerde verschillen kunnen namelijk ook door een aantal andere factoren worden
verklaard, waarvan de belangrijkste zijn:
» 1. de groei van het pensioenvermogen voor het collectief verzekerde deel bij de verzekeraars is gebaseerd op de groei van de
(technische voorziening van) pensioenverplichtingen en bij pensioenfondsen op basis van de groei van de activa;
» 2. de waardering van de pensioenactiva kan sterk verschillen naar subgroep;
» 3. de groei van de balanstotalen hoeft geen autonome groei te zijn, maar kan mede veroorzaakt zijn door de uitbreiding of inkrimping
van het aantal deelnemende ondernemingen.
Ad 1. Aangezien de groei van de verplichtingen in het algemeen wordt gemeten tegen een constante rekenrente van 4% is dit een slechte
maatstaf voor de marktwaardeveranderingen van de activa. Wanneer bijvoorbeeld de hoogte en looptijd van de uitkeringen niet
verandert zal ook de waarde van de verplichtingen niet veranderen. Alle beleggingsinkomsten slaan dan in de reserves. Om te
beoordelen of dit een belangrijk probleem vormt voor de vergelijkbaarheid hebben we de gemiddelde groei over de onderzoeksperiode
van het pensioenvermogen van de verzekeraars berekend, zowel op basis van de totale activa als de opgebouwde (technische)
voorziening. De groeicijfers zijn respectievelijk 10,4% en 10,2% en wijken dus niet substantieel van elkaar af. Op basis van deze cijfers
kan – zij het met de nodige voorzichtigheid – de conclusie worden getrokken dat de groeicijfers van het pensioenvermogen tussen
verzekeraars en pensioenfondsen onderling vergelijkbaar zijn.
Ad 2. Verschillen in de waardering van verschillende soorten activa kunnen van invloed zijn op de resultaatvergelijking. Een bekend
voorbeeld is de nog veel gebruikte nominale waardering van obligaties. In tijden van een rentedaling(stijging) wordt het totale rendement
daardoor onder(over)schat. Tijdens de onderzoeksperiode 1985-1994 was per saldo sprake van een rentedaling van 7,25% naar 6,72%.
Indien pensioenfondsen meer dan verzekeraars gebruik zouden maken van waardering tegen marktwaarde zou dit tot enige flattering van
de opbrengsten bij pensioenfondsen leiden. Groot kan dit effect niet zijn doordat het aandeel obligaties binnen de
beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen beperkt is (ca. 25%), slechts een deel tegen marktwaarde wordt gewaardeerd en de rente in
de onderzochte periode per saldo slechts met een half procentpunt is gedaald. In het extreme geval dat alle pensioenfondsen obligaties
tegen marktwaarde waarderen en verzekeraars tegen nominale waarde zal een overschatting van het rendement van de sector
pensioenfondsen resulteren van gemiddeld 0,1% 8.
Ad 3. De verandering van het balanstotaal en van de uitkeringen minus premies van de groep pensioenfondsen of de groep verzekeraars
is geen betrouwbare maatstaf meer voor het netto-beleggingsrendement indien er autonome balansmutaties optreden als gevolg van
overboekingen van de ene sector naar de nadere. Voorzover deze hebben plaatsgevonden is dit van de sector pen- sioenfondsen naar de
verzekeraars geweest en zou dit leiden tot een geflatteerd resultaat voor de verzekeraars.
Conclusie
Cijfers met betrekking tot de prestaties van pensioenaanbieders moeten – bij gebrek aan uniforme rapporteringsgrondslagen – met de
nodige voorzichtigheid worden gehanteerd. Naar onze mening kan de conclusie van Eichholtz en Koedijk dat de pensioenverzekeraars in
de periode 1984-1993 beter presteerden dan ondernemings- en bedrijfspensioenfondsen via een andere en even plausibele
metingsmethode met speels gemak worden omgedraaid. Het wachten blijft op een wettelijk verplichte uniforme en openbare
verslaggeving van pensioenfondsen
1 Deze norm is in 1967 geïntroduceerd door de Stichting van de Arbeid en is gebaseerd op de gedachte dat de netto-pensioenuitkering
op ongeveer een gelijk niveau moet liggen als het netto-loon voor pensionering.
2 Zie hiervoor C. Petersen, Marktwerking en de doelmatigheid van verzekeraars , ESB, 3 juli 1996, blz. 603-605.
3 Zie bijvoorbeeld R.C.L. Bakker en R. van Dam, Marktwerking en verplichtstelling in de pensioensector, VK-studies, nr 4.
4 P.M.A. Eichholtz en C.G. Koedijk, De prestaties van pensioenverzekeraars , ESB, 17 april 1996, blz. 336-340.
5 Deze kritiek is ook verwoord in de reacties van onder andere Euverman en Oor en Jeurissen op het onderzoek van Eichholtz en
Koedijk in de ESB, 15 mei 1996. In een uitgebreidere versie van dit artikel wordt uitvoerig ingegaan op deze kritiek en een aantal
berekeningen gepresenteerd. Deze versie kan worden aangevraagd bij de auteurs.
6 De gegevens zijn beschikbaar gesteld door de Verzekeringskamer en kunnen voor een belangrijk deel worden teruggevonden in de
publicaties Financiële gegevens pensioenfondsen en Financiële gegevens levensverzekeraars.
7 Het verschil tussen 4% en 5% wordt verklaard door het totaalbedrag aan afkopen al dan niet mee te nemen in het brutouitkeringsbedrag.
8 De eindwaarde van de beleggingen van pensioenfondsen zou dan – t.o.v. de verzekeraars – verlaagd moeten worden met 6*0,5*0,25 =
0,75%, waarbij 6 als duration is genomen van een gemiddelde obligatieportefeuille. Dit verlaagt de gemiddelde jaarlijkse opbrengst over
de onderzoeksperiode met ongeveer 0,1%. Tot ongeveer eenzelfde resultaat komen wij wanneer totale rendementscijfers van
staatsleningen worden vergeleken met het couponrendement. Gemiddeld over de onderzoeksperiode ligt het totale rendement 0,5% -punt
hoger, waardoor het rendement van de pensioenfondsportefeuille op jaarbasis 0,125% hoger ligt.
Copyright © 1996 – 2003 Economisch Statistische Berichten ( www.economie.nl)