Waarom zijn er financiele
markten?
Wanneer kan allocatie van kapitaal plaatsvinden via markten en
wanneer via banken?
Als we naar onze financiele markten
kijken dan zien we dat daar dagelijks
voor enorme bedragen aan financiele
instrumenten, zoals aandelen, obligaties en daarvan afgeleide produkten
(derivaten) worden verhandeld. Voor
buitenstaanders en participanten is
het moeilijk om te zien wat van al
deze activiteiten de toegevoegde
waarde is. Immers, er is louter sprake
van het verhandelen van ‘papiertjes’,
namelijk de financiele instrumenten,
terwijl geen van de participanten op
de beurs zich lijkt bezig te houden
met het produceren van iets wat bijdraagt aan onze collectieve welvaart.
Alle activiteit lijkt louter gedreven
door winstbejag: het vandaag kopen
van een aandeel, en het morgen (of
op een ander moment) verkopen
tegen hopelijk een hogere prijs.
Deze karakterisering van de financiele markten suggereert dat het verhandelen van financiele instrumenten
sommigen zal verrijken ten koste van
anderen, maar dat wij met z’n alien
tezamen er niet beter van worden; er
wordt immers niets gecreeerd. Dit
type argument wordt onder meer gevoed door een aantal grote schandalen op de financiele markten in de
jaren tachtig. Wie herinnert zich niet
de geruchtmakende insider-trading
processen tegen Michael Milken en
Ivan Boesky? Personen die puissant
rijk waren geworden door handel
met voorwetenschap en koersmanipulatie. Het is dan ook niet verwonderlijk dat velen louter reele activiteiten
(het produceren van goederen) associeren met onze welvaart en het handelen in financiele instrumenten zien
als een onschuldig, maar mogelijk
zelfs schadelijk tijdverdrijf.
Het antwoord uit de economische
theorie is dat financiele markten
onontbeerlijk zijn voor een efficiente
allocatie van financiele middelen.
Hiermee wordt ruwweg bedoeld dat
financiele middelen op de plaats terecht komen waar het optimaal is om
ze te gebruiken. Beschouw drie ondernemingen, A, B en C, die elk een
investering ten bedrage van 50 willen
ondernemen, met een verwacht rendement van respectievelijk 8, 10 en
12 procent. Eenvoudigheidshalve nemen we aan dat de overige kenmerken van de investeringen gelijk zijn
(overeenkomstig risico, een gelijke
belasting van het milieu, enz.). Als er
een totale besparing van 100 beschikbaar is, dan kunnen slechts twee van
deze drie investeringsmogelijkheden
worden verwezenlijkt. De efficiente
allocatie is de optimale, namelijk die
waar de ondernemingen B en C de
benodigde fondsen verkrijgen.
Beleggers zullen hun besparingen
stuwen naar de meest rendabele investeringsmogelijkheden, dus B en C,
en daarmee een efficiente allocatie
realiseren. Uiteraard zou ook een financiele instelling in plaats van een
financiele markt deze allocatie van
besparingen kunnen bewerkstelligen.
Misschien zou zelfs een bureaucraat
in een centraal geleide economic dat
kunnen doen. Alhoewel deze laatste
mogelijkheid minder geschikt lijkt
omdat de bureaucraat zich kan laten
omkopen, of misschien iiberhaupt
niet gemotiveerd is om de besparingen door te sluizen naar de meest
rendabele investeringsmogelijkheden. Een financiele instelling lijkt een
meer serieus alternatief.
Markt versus bank
Financiele instellingen en markten
hebben een vergelijkbare rol. Beide
hebben als belangrijke taak het verwezenlijken van een efficiente allocatie van besparingen. In een financiele
markt worden besparingen doorgesluisd in ruil voor (veelal) verhandelbare ‘papiertjes’ (aandelen en obligaties); een bank verstrekt leningen op
basis van niet-yerhandelbare leningovereenkomsten. In beide gevallen
worden middelen verstrekt in ruil
voor een toekomstige compensatie
(rente op leningen en obligaties, dividenden en koerswinst op aandelen).
Financiering door de markt heeft als
voordeel de verhandelbaarheid: beleggers kunnen hierdoor op eenvoudige wijze hun beleggingen spreiden
(risico-diversificatie), en te alien tijde
van hun beleggingen af of anderszins
aanpassingen maken. Bancaire financiering heeft dit voordeel niet.
Toch zijn er ook factoren die de
balans kunnen doen doorslaan ten
gunste van bancaire financiering. Zo
zijn er ten minste twee andere factoren die bepalen of een bank of een
financiele markt een comparatief
voordeel heeft.
Op de eerste plaats betreft dit de
informatie die beschikbaar is over de
investeringsmogelijkheden. In bovenstaand voorbeeld was alles bekend
over de investeringsmogelijkheden
van de ondernemingen A, B en C.
Het is meer realistisch te veronderstellen dat allerlei relevante informatie
niet beschikbaar is, of alleen bekend
is bij het management van de ondernemingen. Dit belemmert de efficiente allocatie van besparingen. Nu is
het de vraag of een bank of juist een
financiele markt beter in staat is om
informatie te vergaren voor een meer
informatieve besluitvorming. Hierop
is geen eenduidig antwoord mogelijk. Enerzijds heeft de financiele
markt voordelen omdat daar vele partijen tezamen komen die mogelijk elk
een stukje informatie hebben. Door
vraag naar en aanbod van aandelen
en obligaties van de onderneming komen al deze stukjes informatie samen
en kunnen daarmee tot uitdrukking
komen in de prijzen van deze effecten Caggregatie’). De uiteindelijke allocatie is dan gebaseerd op de totale
informatie die bij de partijen op de
beurs beschikbaar is.
Anderzijds kan de bank in een betere positie zijn om het informatieprobleem op te lessen. Zij heeft een directer contact met de onderneming
hetgeen de uitwisseling van informatie bevordert. Te denken valt aan strategische informatie die een onderneming eventueel wel vertrouwelijk aan
een bank wil verstrekken maar zeker
niet aan beleggers in de financiele
markt omdat het dan mogelijk ook bij
haar concurrent terecht komt. Ook
heeft zij als grote verstrekker van vermogen – in tegenstelling tot de vele
kleinere deelverstrekkers in de financiele markt – er meer belang bij om
informatie te vergaren dan elk van de
deelverstrekkers afzonderlijk.
Een tweede factor die we moeten
betrekken in de afweging tussen
bank en financiele markt is het toe-
zicht op de besteding van de fondsen
door de ondernemingen. Op het moment dat banken of beleggers in de
financiele markt een investering van
een onderneming financieren zijn zij
‘gevangenen’ van het management
van de onderneming. Immers, het
vooruitzicht op toekomstige vergoedingen – op grond waarvan de bank
of financiele markt fondsen heeft verstrekt – is afhankelijk van beslissingen van het management. Een onderneming zou bij voorbeeld te veel
risico kunnen gaan nemen omdat de
mogelijk negatieve gevolgen kunnen
worden afgewenteld op de bank of
obligatiehouders (‘de lening wordt
niet terugbetaald’), terwijl als het
goed uitvalt de onderneming hiervan
alle vruchten plukt; de bank (of obligatiehouders) profiteert niet van de
extra winsten, zij krijgt alleen de van
te voren afgesproken rentevergoeding. Dit is een voorbeeld van belangentegenstellingen die kunnen ontstaan tussen onderneming en externe
financiers.
Hoe kunnen banken of financiele
markten als externe financiers voorkomen dat er beslissingen worden ge-
nomen die hun belangen schaden?
Externe financiers zullen zich hiertegen proberen te wapenen door het
naar zich toetrekken van zeggenschap en invloed. Financiering impliceert daarmee dus meer dan alleen
een transfer van financiele middelen!
De transfer van financiele middelen
is onlosmakelijk verbonden met een
transfer van zeggenschap en invloed.
Het is belangrijk om dit te onderkennen omdat laatstgenoemde transfer
bancaire en financiele-markt financiering van elkaar onderscheidt. Zo
hebben banken meer grip op de hier-
De zin van financiele
markten
Mede door toedoen van het gebruik van
derivaten staat de werking van financiele
markten vaak ter discussie. Om helderheid in deze discussie te scheppen, schre-
ven A.W.A. Boot en J.E. Ligterink een
serie van vijf artikelen, waarin stap voor
stap wordt uiteengezet wat de toegevoegde waarde is van financiele markten. Dit
deel staat stil bij de allocatie van vermogen, de volgende bijdragen gaan in op
risico-herallocatie en hedging, waarom
ondernemingen moeten hedgen, zinvolle
toepassingen van derivaten en het verant-
woord gebruik van derivaten.
Deel 2 verschijnt 8 februari.
voordelen van banken en financiele
markten. Bancaire financiering lijkt
beter in staat om de consequenties
van belangentegenstellingen te beperken, maar financiering uit de financiele markten heeft voordelen, voor
zover het de wenselijkheid van verhandelbaarheid betreft; in het bijzonder uit hoofde van de door beleggers
nagestreefde spreiding in hun beleggingsportefeuilles en voor het aanbrengen van aanpassingen hierin.
Voor wat betreft het vergaren van informatie voor een meer informatieve
– en dus betere – allocatie van besparingen, is geen eenduidig voordeel
toe te wijzen aan banken of financiele markten. Wij hebben laten zien
dat zij hier op verschillende manieren
mee omgaan.
Liquiditeit en integriteit
De (toegevoegde) waarde van financiele markten voor beleggers maakt
deze interessant als bron van vermogen voor ondernemingen. Naarmate
beleggers deze markten aantrekkelijker vinden zal de kostenvoet van ver-
mogen voor ondernemingen dalen;
gen dan de vaak anonieme en ge-
beleggers zullen dan immers geneigd
zijn genoegen te nemen met een lagere vergoeding. Dit roept de vraag op
spreide obligatiehouders. Hierbij is
wat de aantrekkelijkheid van een
zowel de nabijheid – de bank is de
‘nabije’ crediteur – als de al gesuggereerde grotere concentratie van vermogensverstrekking in geval van bancaire financiering van belang. Beide
zullen een bank meer grip geven op
het besluitvormingsproces in de onderneming en daarmee de belangentegenstellingen doen indammen.
De voorgaande discussie geeft enige indicaties voor de comparatieve
markt bepaalt, en wat er gedaan kan
worden om haar aantrekkelijkheid te
boven vermelde belangentegenstellin-
ESB 25-1-1995
handelen met minimale prijsconsequenties. Liquiditeit vereist een voldoende aantal marktpartijen, beschei-
den commissies en andere
transactiekosten, snelle orderuitvoering, gemakkelijke toegankelijkheid
tot informatie en een grote integriteit
van de markt.
De noodzakelijke integriteit behoeft mogelijk enige toelichting. Gebrek aan integriteit in een markt kan
tot uitdrukking komen in onder meer
veelvuldige koersmanipulaties en vormen van insider-trading. Hierdoor
kunnen bonafide marktpartijen (waaronder beleggers) er niet meer vanuit
gaan dat transacties plaatsvinden tegen faire prijzen, met als gevolg dat
zij zich mogelijk terugtrekken uit de
markt. De markt zal daardoor minder
liquide worden. Regelgeving voor zover het de integriteit van de markt bevordert is dus wenselijk, maar tegelijkertijd is behoedzaamheid vereist.
Regelgeving kan namelijk evenzeer
de werking van de markten aantasten. Financiele schandalen mogen
dan ook geen vrijbrief zijn voor vergaande regulering.
Daarnaast is gebrek aan rationaliteit van beleggers soms niet te voorkomen. De financiele markten hebben een lange geschiedenis van
‘bubbles’ en ‘crashes’. In de 18e
eeuw investeerden beleggers massaal
in de South Sea Company. Zij waren
bereid aandelen te kopen tegen ridicuul hoge prijzen omdat ze er van
overtuigd waren dat er genoeg gekken waren waaraan ze de aandelen
morgen tegen een nog hogere prijs
zouden kunnen doorverkopen. Geen
regelgeving is opgewassen tegen de
soms ultieme wens van beleggers om
hun geld kwijt te raken.
Dit eerste deel benadrukte het belang
van de financiele markten voor het
bewerkstelligen van een efficiente
allocatie van vermogen. Een hieraan
gerelateerde rol is het heralloceren
van risico’s. Wat zijn de voordelen
van de herallocatie van risico’s? Het
antwoord is te vinden in deel 2.
vergroten.
A.W.A. Boot en J.E. Ligterink
Zaken die hier van belang zijn, zijn
terug te voeren tot de liquiditeit van
de markt: in het bijzonder betreft het
Arnoud.WA. Boot is hoogleraar Financiering aan de Universiteit van Amsterdam en
de toegankelijkheid van de markt
(voor emitterende ondernemingen en
beleggers) en de verhandelbaarheid
van effecten, d.i. het gemak waarmee
beleggers hun effecten kunnen ver-
als Fellow verbonden aan CEPR (Londen)
en de Stockholm School of Economics.
Jeroen E. Ligterink is universitair docent bij
de vakgroep Financieel Management aan
de Universiteit van Amsterdam.