De Bundesbank, de Duitse
mark en het EMS
W.W. Boonstra en B.G.J. Walschots*
D
e aandacht van de financiele wereld gaat steeds meer uit naar de ontwikkelingen
in Duitsland. Deproblemen daar stapelen zicb op, hetgeen zijn weerslag heeft op
de positie van de Duitse mark in het EMS. In onderstaand artikel concluderen de
auteurs, dot het Duitse anker weliswaar danig is aangevreten, maar dat ergeen
reeel alternatief voorhanden is. Duitsland zal dan ook in de toekomst het
referentiekader voor de andere EG-landen zijn, ofschoon de Duitse rente niet langer
per definitie de bodem voor de overige landen hoeft te vormen. Ook zou de Duitse
verzwakking gunstig uit kunnenpakken voor de Europese monetaire samenwerking.
In het onlangs verschenen jaarverslag van de Bank
voor Internationale Betalingen wordt gesteld dat de
Duitse mark haar ankerrol binnen het EMS zal voortzetten, zelfs indien de rente in een aantal landen tot
onder het Duitse niveau zal dalen1. Desondanks is
het duidelijk dat de positie van de Duitse munt minder onaantastbaar is dan enkele maanden geleden
nog het geval leek te zijn. Binnen de financiele wereld is immers groeiende twijfel gerezen over de fundamentele kracht van de Duitse munt. In dit artikel
wordt ingegaan op de achtergronden van de recente
omslag in het sentiment rond de Duitse mark, de gevolgen voor het EMS ingeval de mark niet meer als
anker zou functioneren en de beperkingen die een
en ander aan de Bundesbank oplegt.
De mark in het EMS
De Duitse mark heeft altijd een bijzondere positie in
het EMS ingenomen. Als munt van de grootste en
krachtigste Europese economic, met als hoedster een
politick onafhankelijke centrale bank met de beste
reputatie van alle centrale banken binnen de EG, vervulde de mark van meet af aan de rol van anker binnen het EMS. Hierbij verstaan wij onder ankervaluta
die munt, waarvan de koers en de rentevoeten als
norm fungeren voor het gehele stelsel. Als hoedster
van de ankervaluta kon de Bundesbank een geldhoeveelheidsbeleid blijven voeren, dat als doel had de
interne waarde van de mark te bewaken. Slechts in
situaties waarin de externe waarde van de mark ten
opzichte van de Amerikaanse dollar te zeer uit de
pas ging lopen met hetgeen wenselijk werd geacht
vanuit een oogpunt van prijsstabiliteit, werd tijdelijk
voorrang verleend aan het voeren van een wisselkoerspolitiek.
ESB 14-7-1993
De overige EMS-landen trachtten door middel
van koppeling van nun munt aan de Duitse mark de
monetaire stabiliteit als het ware uit Duitsland (veelal
ook de belangrijkste handelspartner) te importeren.
Hiertoe dienden zij wel hun monetaire beleid ondergeschikt te maken aan deze wisselkoers-doelstelling2. De ankerrol van de Duitse mark kwam dan
ook op de eerste plaats tot uitdrukking in het feit, dat
de geld- en kapitaalmarktrentes in Duitsland feitelijk
de bodem voor de rentetarieven in de andere deelnemende landen vormden, waarbij voorts richting en
tempo van veranderingen in de geld- en kapitaalmarktrentes in het EMS-gebied in hoofdlijnen door
de Duitse rente-ontwikkelingen werden bepaald.
Experimenten in andere EMS-landen om, los van
de wisselkoers-doelstelling, een meer zelfstandig rentebeleid te voeren, liepen doorgaans stuk op de klippen van het wisselkoers-systeem. In recente jaren
brak daarom meer en meer het besef door dat de monetaire politick in de praktijk neerkwam op het min
of meer klakkeloos volgen van de Bundesbank. Zoals de ervaring in Nederland geleerd heeft, levert dit
op termijn (als de valutamarkten het devaluatiegevaar van een munt ten opzichte van de mark als nihil
inschatten) een renteniveau op dat slechts weinig
* De auteurs zijn werkzaam bij Rabobank Nederland als
hoofd Internationaal onderzoek van de stafgroep Economisch onderzoek, resp. als research manager van het directoraat Financiele markten.
1. Zie BIS, Annual report 1992, Basel, 1993.
2. Zie S.C.W. Eijfflnger, Convergence of monetary policies
in Europe – concepts, targets and instruments, in:
K. Gretschmann (red.), Economy and monetary union:
implications for national policy makers, Martinus Nijhoff,
1993.
van het Duitse afwijkt. Overigens kan zo’n politick gegeven de omstandigheden – als het meest wenselij-
ren. Het enthousiasme waarmee sommige regeringen
en centrale banken de besprekingen over de EMU en
ke beleid worden beschouwd. De Belgische centrale
de toekomstige Europese Centrale Bank (ECB) be-
bank heeft dit enkele jaren geleden beaamd en volgt
groetten, kan dan ook mede worden verklaard uit de
thans, niet zonder succes, het Nederlandse voorbeeld. Na een laatste mislukte poging tot een zelfstandig monetair beleid in oktober 1991, besloot ook de
hoop, dat het monetair beleid van de ECB in ieder
geval niet alleen door de Bundesbank zou worden
geformuleerd . Op deze wijze dacht men via de
‘omweg’ van de EMU alsnog grip te krijgen op het
Franse centrale bank kortgeleden tot het opgeven
van al te opvallende solo-akties.
Duitse monetaire beleid.
wijze gefunctioneerd als het anker binnen het EMS.
Voor een gedeelte was dit een natuurlijke rolverde-
Deze benadering ging in een aantal landen gepaard met een beleidsinspanning, gericht op het bereiken van economische gelijkwaardigheid met Duitsland. Zo kan anno 1993 Frankrijk met recht stellen
dat de economische fundamenten vergelijkbaar, en
op punten zelfs beter zijn, dan de Duitse. Duitsland
ling, waarbij het economisch sterkste land met een
onafhankelijke centrale bank met een goede reputa-
heeft daarmee geen ‘monopolie’ meer op monetaire
stabiliteit.
Grondslagen ankerfunctie van de mark
Zo’n veertien jaar lang heeft de Duitse mark op deze
tie het voortouw nam. Evenzeer van belang waren
echter twee andere fundamenten, te weten een lang-
Het Verdrag van Maastricht
durig behoudend begrotingsbeleid en een consensus
tussen sociale partners die garant stond voor een
gematigde loonontwikkeling.
Het moge duidelijk zijn dat bij de oprichting van de
ECB uiteindelijk alleen de Bundesbank te zijner tijd
werkelijk aan onafhankelijkheid zal inboeten. De
De overige deelnemers binnen het EMS hebben
er weinig aan gedaan om de leidersrol van de Bundesbank te betwisten. Immers, de Duitse beleidsmakers hebben in de jaren tachtig weinig of geen
andere centrale banken in het EMS hebben hun
monetaire beleidsautonomie immers al voor een
belangrijk deel vrijwillig aan de Bundesbank overge-
beleidsconcurrentie ondervonden vanuit de andere
dragen. Tegen deze achtergrond is het niet verwonderlijk dat de Bundesbank, gesteund door De Neder-
grotere EG-landen. Van de grote landen binnen de
landsche Bank, als uitdrukkelijke voorwaarde voor
Gemeenschap had Duitsland als het ware een mo-
de EMU heeft gesteld, dat ook de ECB politick onafhankelijk moet zijn en prijsstabiliteit als voornaamste
doelstelling dient te hebben. Bovendien lijken de
convergentiecriteria van Maastricht zo uit de handboeken van de Bundesbank te zijn overgeschreven.
nopolie op stabiliteitsbeleid. Dit geldt met name het
monetaire beleid. De regeringen van de meeste
landen hadden tot voor kort een principieel geheel
andere visie op de ultieme doelstelling van het monetaire beleid en de positie van de centrale bank. Het
welhaast dogmatisch najagen van absolute monetaire
stabiliteit, zoals de Bundesbank tracht te doen, kon
bij veel politici op weinig begrip rekenen. Ook de
les, dat monetair beleid niet gevoerd kan worden
zonder een verantwoord budgettair beleid en een
dito loonontwikkeling, was in tal van landen weer
vergeten. Het besef, dat de politieke onafhankelijkheid van de centrale bank een belangrijke voorwaarde is voor een duurzaam vertrouwen in een valuta, is
relatief laat doorgebroken bij de politici. Pas tijdens
de Europese top in Maastricht werd afgesproken dat
in alle EG-lidstaten de nationale centrale banken,
evenals de toekomstige Europese Centrale Bank,
onafhankelijk van de politick moeten worden.
Nieuwe ontwikkelingen
De Duitse centrale bank boekte in Maastricht echter
niet alleen een overwinning, maar ze werd tevens de
gevangene van haar eigen monetaire filosofie. Haar
beleid was als het ware de blauwdruk voor het functioneren van de ECB geworden en moest derhalve
het toonbeeld zijn en blijven van hoe een centrale
bank, desnoods tegen de stroom van een tegenzittende conjuctuur in, vast zou blijven houden aan de ver-
wezenlijking van de centrale doelstelling. Die voorbeeldfunctie zou haar bewegingsvrijheid in de
daaropvolgende periode – die nog niet geeindigd is danig beperken.
Duitsland was een van de laatste landen in Europa die aan een groeivertraging begonnen en dat op
een moment, dat de binnenlandse inflatie opliep.
Indachtig haar taak probeerde de Bundesbank door
een verhoging van de rente de Duitse inflatie te beteugelen. In de meeste andere EMS-landen was de
Momenteel bevindt Duitsland zich evenwel in een
andere positie ten opzichte van de andere EG-landen
inflatie evenwel al laag en dalende. Het door het
EMS gedicteerde wisselkoersbeleid noodzaakte die
dan enkele jaren geleden. Ten eerste ondervinden de
Duitse beleidsmakers nu wel in toenemende mate
beleidsconcurrentie vanuit andere EG-landen. Ten
andere landen desondanks tot het volgen van de
Duitse renteverhogingen, waardoor in een aantal landen de reele rente fors opliep. Had de Bundesbank
tweede heeft ‘Maastricht’ de positie van de Bundesbank in een ander daglicht gesteld. Tot slot gaat
Duitsland zelf zowel politick als economisch door
een moeilijke periode.
evenwel gehoor gegeven aan de internationale op-
Europese integratie
3. Zie A. Szasz, Towards a single European currency; ECU,
Franc-fort, Question-mark; paper voor SUERF-colloquium,
Berlijn, oktober 1992.
Het besef dat van monetaire autonomie in feite geen
sprake meer was, is niet overal met blijdschap erva-
roep om de rente vroegtijdig te verlagen, dan had zij
Tevens hoeft een dergelijke actie aansluiting van de
andere landen volgens de spelregels van Maastricht
niet in de weg te staan.
Tocb verder met het verroeste anker?
De tijdelijke benedenwaartse doorbreking van het
Duitse disconto door het Franse interventietarief
enige tijd terug en het huidige gebrek aan ruimte
voor de Bundesbank om zonder schade voor de
Duitse mark zelf het tempo van renteverlagingen te
bepalen, geven aan dat de positie van de Duitse
mark als anker duidelijk is aangetast. Desondanks
heeft de meest recente ronde van Europese renteverlagingen aangetoond, dat de Bundesbank nog steeds
het ritme van rentebewegingen in Europa bepaalt.
Dit roept de vraag op, welke elementen uitmaken
of een valuta al of niet als anker kan worden be-
om de korte rente scherp omlaag te sturen, mocht
de frank onder sterke opwaartse druk komen ten opzichte van de Duitse mark. Ook zal de Bundesbank
indien nodig niet schromen de korte rente te verhogen.
Voorts moet de katalyserende werking van een
devaluatiedreiging in Duitsland niet worden onderschat. Bundesbank, regering en sociale partners zullen het paradepaardje van het na-oorlogse Duitsland
niet zonder meer laten degraderen. Helmut Kohl zal
niet de geschiedenis in willen gaan als de eerste
Bondskanselier die de Duitse mark liet devalueren
en de reputatie van de Bundesbank verloren liet
gaan. Niet alleen de monetaire reputatie, maar tevens
de politieke machtspositie van het verenigde Duitsland in Europa zou hiermee in het geding komen.
De recente ommezwaai in de opstelling van IG-Me-
schouwd. Daarbij kan onderscheid worden gemaakt
tall, de grootste vakbond, en het bezuinigingspakket
tussen twee functies, te weten de ijkfunctie en de
van Minister van Financien Waigel lijken van dit
voorbeeldfunctievan de ankervaluta . De ijkfunctie
slaat op het feit, dat de munt fungeert als het referentiekader voor de andere valuta’s. De voorbeeldfunctie slaat op de relatieve economische prestaties van
het betreffende land. Gezien de Duitse problemen
kan worden gesteld, dat de Duitse voorbeeldfunctie
is aangetast, maar dat de ijkfunctie van de mark nog
steeds recht overeind staat. Dit blijkt uit het feit dat
de belangstelling van de financiele markten nog
steeds het meeste uitgaat naar de tweewekelijkse
vergaderingen van de Zentralbankrat en dat de ruimte voor het voeren van een onafhankelijk rentebeleid
door de overige centrale banken blijkbaar nog niet
groot genoeg wordt geacht, om tot een volledige ontkoppeling van hun rentetarieven ten opzichte van
Duitsland over te gaan. De verminderde voorbeeldfunctie komt tot uiting in het fenomeen, dat de Duitse rentetarieven niet meer per definitie de bodem
blijken te vormen voor de rente in de andere aan het
EMS deelnemende landen.
Deze situatie duiden wij aan als het verroeste
anker; het betreft in feite de situatie zoals die in de
afgelopen tijd al is opgetreden. Naar onze mening
zullen ook de komende jaren, totdat Duitsland weer
beter gaat presteren, door deze situatie woren gekenmerkt.
proces de eerste voortekenen8.
Devaluatie Duitse mark?
Los van de ankerdiscussie, hebben de problemen
waar Duitsland mee kampt zelfs geleid tot speculaties over een eventuele devaluatie van de Duitse
Besluit
Bovenstaande mogelijkheden evaluerend lijkt het
ons niet waarschijnlijk dat de Duitse mark in de komende jaren de rol van anker in het EMS zal blijven
vervullen op de wijze waarop dit in de afgelopen
veertien jaar is geschied. Een echt alternatief is echter
niet voorhanden. In de praktijk zal dit betekenen, dat
de rentevoeten in Duitsland niet meer blijvend de
bodem vormen voor de rentes in de andere EMS-
landen. De internationale rentestructuur binnen het
EMS zal meer dan in het verleden het geval was een
afspiegeling worden van de relatieve positie van de
deelnemende landen wat betreft hun economische
prestaties en politieke daadkracht. Centrale banken
van relatief goed presterende landen zullen ontdekken, dat zij dankzij de Duitse problemen thans over
meer vrijheidsgraden in hun monetaire beleid beschikken dan jaren het geval was. Wel zullen, bij gebrek aan alternatief, de mark en de Duitse rente het
referentiekader voor de rest van Europa blijven. Van
de gewijzigde situatie zal overigens ook een impuls
uit kunnen gaan tot een intensievere monetaire
samenwerking en wellicht zelfs een versnelde
monetaire integratie tussen de landen die de harde
kern van het EMS vormen.
Wim Boons tra
Bernard Walschots
mark. Naar onze mening zal het zover echter niet
komen. Allereerst is een devaluatie van de mark
geen oplossing voor de problemen in Duitsland,
aangezien deze niet meehelpt om de begrotingsproblemen op te lessen en de loonstijgingen in loom te
houden, terwijl de inflatoire problemen zelfs zouden
worden aangescherpt. Daarnaast zou een devaluatie
Duitsland grote schade berokkenen voor wat betreft
‘s lands monetaire reputatie. De roestvorming op het
anker zou wel erg groot worden.
De kans dat de financiele markten de mark tot
devaluatie kunnen dwingen is onzes inziens daarbij
nihil. De Banque de France zal namelijk niet aarzelen
ESB 14-7-1993
7. Dit onderscheid is ontleend aan een suggestie van onze
collega L.A.M. Dinkhuijsen.
8. Zo geredeneerd zou speculatie tegen de Duitse mark
voor Europa een goede zaak kunnen zijn. Niet alleen zou
het in Duitsland de noodzaak tot wezenlijke ombuigingen
sneller in de beleidsuitvoering doen doordringen, waardoor
de structurele problemen eerder verwerkt zullen zijn, maar
ook zou het in de andere landen de weg tot verdere korte
rentedaling openen, hetgeen de conjunctuur in gunstige zin
zou bemvloeden.